华策影视研究报告.doc

华策影视（300133.SZ）2010年9月30日新股定价研究报告传媒行业精品制胜，产能扩张未评级投资要点：目标价格：65.2-73.3元l 电视剧民营制作机构领先企业：公司在民营电视剧制作机构中市场份额仅次于海润影视，已经形成年产约300集电视剧生产规模，是浙江省电视剧行业民营企业龙头。l 电视剧行业：精品制胜，价格上涨。国产电视剧产能在09年下降11%，2010出现恢复性的上涨，预计2010和2011年产能复合增幅10%；与产能下降成反比，2009年电视剧销售收入达到21亿元，同比增长31%，增幅为2005年以来最高。精品电视剧品质提升带来的售价提升是产业规模增长的主要驱动因素。预计未来电视剧行业仍将表现为整体产能供过于求，精品电视剧供不应求的格局。l 公司竞争优势：1,业务创新。以剧本资源为核心的创作模式的创新、风险和成本控制模式的创新；2.对上下游产业链的资源整合能力；3.全方位立体的营销模式。l 募投项目分析：公司本次拟发行1412万股，计划募集资金3.2亿元，主要用途是2010-2011年投拍新的电影和电视剧，扩充产能。公司产能目标：到2012年，公司每年投拍电视剧达到20部600集左右，每年外购电视剧达到7部200集左右，每年投拍电影达到3-4部左右。l 盈利预测：我们预计公司2010-2012年EPS分别为1.63元、2.14元和2.84元。l 估值分析：取PEG=1计算，公司二级市场的合理动态PE区间为40-45倍，对应股价为65.2元-73.3元。l 风险因素：单一大片的销售风险(尤其是电影)；市场竞争加剧的风险主要财务指标2008A2009A2010E2011E2012E营业收入(百万元)104.7166274.6381.7561.1YoY88.3%58.5%65.5%39.6%47.1%净利润（百万元）38.355.592.0120.9160.5YoY61.7%45%65.7%31.4%32.7%摊薄EPS(元)0.901.311.632.142.84每股净资产364.318.919.921.2ROE42.1%30.5%9.6%11.8%14.6%资料来源：中国银河证券研究部分析师许耀文，CFA*：(：（8610）6656 8589执业证书编号：S0130208091646孙津*：(：（8610）6656 8846执业证书编号：S0130110014591请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明新股定价研究报告/传媒行业发行人概况与发行方案简析1发行人简介与发行前后股本变化浙江华策影视股份有限公司是由浙江华策影视有限公司于2009年4月30日整体变更成立，注册地点为浙江市上城区，注册资本4,236万元。公司原有总股本为4,236万股，本次拟发行1,412万股，发行完成后总股本为5,648万股。表1：公司股东和股权变化股东名称发行前发行后股数（万股）持股比例股数（万股）持股比例一、发行前股东：傅梅城2,015.08 47.57%2,015.08 35.68%杭州大策投资有限公司1,440.00 33.99%1,440.00 25.50%浙江浙商创业投资股份有限公司424.20 10.01%424.20 7.51%上海六禾投资有限公司211.80 5.00%211.80 3.75%程圣德25.42 0.60%25.42 0.45%金骞25.42 0.60%25.42 0.45%赵彩芳24.71 0.58%24.71 0.44%邹静之21.18 0.50%21.18 0.38%刘冠军21.18 0.50%21.18 0.38%张伟英16.93 0.40%16.93 0.30%陈宇舟10.08 0.24%10.08 0.18%二、本次发行股份（社会公众股）1,412.0025.00%合计4,236.00100%5,648.00100%资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部2发行人主营业务介绍公司专注于影视剧制作、发行及衍生业务。在影视剧的制作方面，公司具有丰富的经验，目前已形成了每年约300集电视剧的生产规模；在影视剧的发行方面，公司发行区域覆盖全国各省、自治区、直辖市（含香港、澳门、台湾）。公司的业务收入主要来自于影视剧发行业务、新媒体发行业务、广告业务，其中电视剧的制作发行是公司的核心业务。表2：公司业务板块业务类别业务分类业务内容目前收入能力影视剧发行投拍剧通过独家制作或联合制作的方式投拍影视剧2010年1-6月收入为10794.66万元外购剧购买境内外其他影视剧经营机构的剧目相关版权，由该机构授权本公司发行2010年1-6月收入为4086.66万元新媒体发行通过网络点播、IPTV、手机电视、移动电视等授权方式取得新媒体播放权收入广告业务暂停资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部3募集资金计划简介公司计划通过此次IPO发行1,412万股，募集资金主要用于补充影视剧业务营运资金项目以及其他与主营业务相关的营运资金项目。公司未来3年战略发展目标是：经过2年多的发展，到2012年，公司每年投拍的电视剧将达到20部600集左右，每年外购的电视剧将达到7部200集左右，每年投拍的电影将达到3-4部左右。表3：募投资金投资计划单位：万元项目名称投资预算补充影视剧业务营运资金项目32,200与其他主营业务相关的营运资金项目资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部一、公司主营业务简介公司的业务主要为影视剧的制作、发行及衍生业务。影视剧主要可分为电影产品、电视产品两大类，其中公司又以电视产品的制作发行为主。2007-2009年6月，该项目业务在公司营业总收入中占比分别为97.51%、94.42%、99.92%和99.94%，是公司最重要的收入、利润来源。2007-2010年6月，公司收入、利润的增长速度极快。其中2008-2009年营业总收入增长率分别为88.32%、58.55%；净利润增长率则分别为62.55%、44.69%。图1：2007-2010.6公司营业总收入增长情况单位：万元图2：2007-2010.6公司净利润增长情况单位：万元资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部公司的影视剧发行可分为投拍剧发行、外购剧发行两种。投拍剧即公司制作或参与制作的影视剧，外购剧即公司从其他影视剧经营机构（可包括境内、境外）购买的剧目相关版权，由该机构授权本公司发行。2007-2010年6月，投拍剧在影视剧的发行收入中占比约为：58.1%、68.3%、54.19%、72.49%。公司目前仍然以投拍剧发行为主，并有继续加深投拍剧发行作为公司未来主导力量的趋势。图3：2007-2010.6公司投拍剧、外购剧发行收入情况单位：万元资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部（一）公司投拍剧发行情况电视剧产品方面，公司积累了丰富经验，有较强的制片能力，目前公司已形成了每年大约300集电视剧的生产能力。公司投拍剧的制作，分为独家拍摄、联合拍摄（执行制片方）和联合拍摄（非执行制片方）三种形式。2007-2009年，公司投拍电视剧按部数计算分别为2部、8部、8部，按集数计算分别为78集、314集、263集。图4：2007-2009年公司投拍剧数量（按产能计算）单位：集资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部表4：截至2009年末公司投拍电视剧情况序号电视剧名称投拍时间投资比例投资身份1睡龙神探之情爱保险2006 年100%执行制片方2叫一声妈妈2006年100%执行制片方3倾城之恋2007年100%执行制片方4中国往事2007年70%执行制片方5我的爱情面包2008年70%大陆执行制片方6万卷楼2008年100%执行制片方7夫妻一场2008年100%执行制片方8地道英雄2008年不适用非执行制片方9你永远不会独行2008年100%执行制片方10大瓷商2008年不适用非执行制片方11爱上琉璃苣女孩2008年70%大陆执行制片方12特战先驱2008年30%非执行制片方13天师钟馗2009年100%执行制片方14就想爱着你2009年80%大陆执行制片方15流星蝴蝶剑2009年50%执行制片方16无量天2009年不适用非执行制片方17佳期如梦2009年30%非执行制片方18古今大战秦俑情2009年不适用非执行制片方19像“傻瓜”一样去爱2009年49%执行制片方20京城四少2009年100%执行制片方资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部（二）外购剧发行在公司创立初期，外购剧业务在公司营业总收入中占比较大，这主要是由于公司早期资金较少，自制电视剧经验较少等原因。受益于公司强大的发行能力，在未来外购剧将仍然成为公司主要收入利润来源，但占比较低。近些年来，外购剧业务收入占比已开始呈下滑趋势，由2007年的39.41%下滑到了2010年6月的27.45%。外购剧业务包括两种，一种是从国内影视剧经营机构购买电视剧的相关版权；一种是与电视台联合从境外影视剧经营机构引进电视剧，并取得国家广电总局颁发的发行许可证。2007-2009年，按照成本发生时间，公司外购电视剧按部数计算分别为1部、8部、7部，按集数计算分别为20集、214集、264集。图5：2007-2009年公司外购剧数量（按成本发生时间）单位：集资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部表5：截至2009年末公司外购电视剧情况序号外购时间作品名称集数发行人目前享有的权益授权有效期12006年度谈判专家15无引进有效期已过2谈判高手15无引进有效期已过3雪山飞狐20无引进有效期已过4飞狐外传20无引进有效期已过5楚留香传20无引进有效期已过6楚留香记25无引进有效期已过7医道20无引进有效期已过8济公新传30全球发行权永久92007年度肥田喜事20中国大陆地区独家发行权2010年8月1日102008年度铁嘴银牙20中国大陆地区独家发行权2011年4月5日11古灵精探24中国大陆地区电视独家播映权（广东省除外）2012年2月13日12移情别恋20中国大陆地区电视独家播映权（广东省除外）2012年2月23日13侠影仙踪30台湾地区独家家用录影带发行租售、独家新媒体的版权发行使用权及转授权2013年8月30日14侠骨丹心36台湾地区独家家用录影带发行租售、独家新媒体的版权发行使用权及转授权2013年9月30日15江山美人30台湾金门马祖澎湖地区独家新媒体（IPTV与VOD）发行使用权及转授权2011年12月30日16名门劫28无授权有效期已过17九尾狐与仙鹤26北美（美国、加拿大及其所属领土）地区独家录影带发行租售权2011年5月30日182009年度覆雨翻云刀20中国大陆地区（广东省除外）电视独家播映权2012年4月12日19覆雨翻云剑20中国大陆地区（不含港澳台）电视独家播映权 2012年4月12日20大唐双龙传40中国大陆地区（不含港澳台）电视独家播映权通过审批之日起5年21老婆大人2上20大陆地区（港澳台广东除外）无线、有线及卫星电视独家播映权通过审批之日起2年半22老婆大人2下5大陆地区（港澳台广东除外）无线、有线及卫星电视独家播映权通过审批之日起2年半23明天依然爱我7中国大陆地区（不含港澳台）有线、无线卫星电视播映权2014 年5月27 日24明天依然爱你20中国大陆地区（不含港澳台）有线、无线卫星电视播映权2014 年5月27 日25包青天61中国大陆地区的发行权永久26包青天（93版本）49中国大陆地区的独家发行权2013年6月30日272010年1-6月宫心计宫20中国大陆地区（广东省内地面频道除外）的独家发行权2012年11月6日28宫心计心13中国大陆地区（广东省内地面频道除外）的独家发行权2012年11月6日29血荐轩辕32中国大陆地区的独家发行权自华策影视发行电视台播出之日起一年整资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部（三）电影产品由于公司进入电影行业领域较晚，电影拍摄及发行经验较少，因此电影业务还未能成为公司的主要业务。在电影业务产品方面，公司现阶段的投拍态度还十分谨慎，仍然以与经验丰富的电影公司联合拍摄为主要生产方式。二、行业分析（一） 产业链和生产流程图6：电视剧产业链资料来源：公司招股说明书图7：公司投拍电视剧产品流程资料来源：公司招股说明书（二） 电视剧行业：产能反弹，精品制胜电视剧生产数量，09年回落，10年反弹09年中国电视剧产能（获得发行许可证）供402部12910集，比2008年减少100部、1588集。这是广电限播令和宏观经济形势综合影响的结果。 从2010年的最新数据来看，获得发行许可证的电视剧数量出现缓慢的回升，但是申报制作许可的电视剧数量相比09年出现15%的增幅，说明市场对电视剧前景趋于乐观。图8：国内生产完成并或发行许可证的电视剧数量单位：亿元资料来源：中国广播电影电视发展报告，中国银河证券研究部电视剧精品带动行业整体销售收入强劲增长与生产发行数量降低成反比，2009年电视剧销售收入达21亿元，比2008年的16亿元增加了5亿元，增长31.25%，增幅为2005年以来最高。品质的提高带来了播出权销售价格的拉升。2009年热播剧我的团长我的团，电视剧首轮播出单集售价100万元，首播实现销售额4300万元，开创中国电视剧首轮销售纪录。图9：制作电视剧国内销售额单位：亿元资料来源：中国广播电影电视发展报告，中国银河证券研究部市场分散我国电视剧拍摄的资金有60%多来自社会，其中民营制作机构参与或独立制作的电视剧已占据八成的市场份额。表6：2009年度民营制作机构作为制作单位获得国产剧和合拍剧发行许可的排名情况排名制作机构数量（集）数量（部）集数市场份额（%）集数市场份额（%）1海润影视3462.6102.42华策影视2491.961.43华谊兄弟2251.761.44大连天歌传媒股份有限公司1220.99415上海新文化传媒投资集团1190.9416北京小马奔腾影视文化发展有限公司1070.841资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部行业内竞争日趋激烈电视剧行业进入门槛较低，基于对行业前景的看好，产业外资金涌入电视剧行业。图10：2006-2010年广播电视节目制作经营许可证年度统计资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部（三） 三网融合为电视剧销售提供新的渠道网络电视的蓬勃发展和电视剧正版化的深入使得网络播出权价格快速上涨。以往一部电视剧的网络播出权每集只有几百、上千元，现在一部品质优秀的电视剧网上播出权达到数万元。如古今大战秦俑情、大秦帝国和神话网络版权都超过百万元。图11：三网融合带来渠道多元化多平台多媒体内容数字电视IP电视网络视频手机流媒体CMMB直播卫星电视机个人电脑手机个人媒体终端跨媒体跨网络跨平台卫星有线电视宽带互联网移动通信网地面无线资料来源：中广互联、中国银河证券研究部三、公司拥有“精品制胜”、提升市场份额的潜力我们认为公司有3点突出竞争优势1、管理水平优质，经营模式创新（1） 以剧本资源为核心的创作模式的创新l 公司把优秀编剧人才作为最重要的创作资源。l 严格选取剧本，对提出提前布局。（2）风险和成本控制模式的创新l 全程掌握项目的主控权l “预算审核+现场监督+资金回笼”2、强大的资源整合能力公司与产业链上下游的优势资源建立了长期稳固的战略合作伙伴关系，其中著名编剧刘冠军和邹静之为公司股东。 表7：公司创作资源战略合作伙伴创造资源（作家、编剧）刘冠军、邹静之、麦家、汪海林、吴海燕、薛永春、李晓苹制作资源（制片人）董力、李伟、林山河制作资源（导演、监制、艺术顾问）张黎、潘文杰、刘淼淼、陈芷涵、范志忠制作资源（制作机构）湖南广播影视集团节目营销中心、安徽卫视、浙江广播电视集团、国立常升、阳光盛通、左岸影视资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部3、全方面立体营销模式公司在国内市场的发行非常成熟，形成了全面覆盖的营销网络，采取地面和卫星普发、独家或几家卫星买断、卫星加地面买断、预购发行、定制合作等各种创新营销模式。公司在影视剧“走出去”方面是业内的先行者，一直坚持产品的艺术品质和国际化定位；公司团队每年参加香港、台湾、韩国、日本、法国等地的影视剧展，开拓海外市场，并取得了显著成效。表8：公司全球合作网络类型内容电视台与60 多家电视台发生业务往来，包括央视、约30 家省级电视台、30 多家市级及其他地方台。音像公司与广东中凯文化发展有限公司等近10 家音像公司发生业务合作，共销售300 多集电视剧。新媒体与上海激动通信有限公司、北京捷报互动科技有限公司、上海文广互动电视有限公司等20 多家新媒体发生业务合作，共销售20 多部700 多集影视剧。海外市场与40 多个海外发行合作方发生业务合作，影视剧销往30 多个国家和地区，共销售20 多部近700 集影视剧。海外合作台湾八大电视台（合拍就想爱着你）；台湾有水实业有限公司（合拍我的爱情面包）；台湾金牌制作股份有限公司（合拍爱上琉璃苣女孩）。资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部四、募投项目分析公司本次拟发行1412万股，计划募集资金32000万元，主要用途是投拍新的电影和电视剧，扩充产能。公司预计2010-2011年电视剧和电影投拍的资金需求10.03亿元，其中6.51亿元来自资金回笼和自有资金，其余由募集资金补充。表9：2010-2011年公司部分影视剧业务计划情况序号影视剧项目及名称（暂定）（暂定）实施主体进展情况已投资额（万元，截至2010.6.30）一投拍电视剧1、中国式爱人35华策影视已备案公示452、古今大战秦俑情38华策影视制作过程中4503、施公奇案（上）40华策影视已备案公示-4、天师钟馗40华策影视已备案公示625、书香世家35华策影视已备案公示1006、京城四少40华策影视制作过程中2,752.807、万卷楼100华策影视已备案公示33.468、香格里拉30华策影视已备案公示3009、加油查美乐25华策影视、金溪影视已备案公示-10、天降财神30华策影视已备案公示-11、大律师30华策影视前期筹备6512、80 后时代30华策影视、金溪影视已备案公示5.613、命运交响曲30华策影视、金溪影视前期筹备-14、阿飞正传35华策影视前期筹备-15、施公奇案（下）40华策影视前期筹备-16、宸宫40华策影视前期筹备717、西施40华策影视前期筹备-18、西泠印社40华策影视前期筹备6119、金山40华策影视前期筹备142.8620、废都40金球影业前期筹备60小计20 部/778 集电视剧4,094.86二外购电视剧小计外购250 集电视华策影视已外购65 集2,282.25三投拍电影1、人鱼帝国1金球影业制作过程中2,4702、暗算1金球影业前期筹备-3、大操场1金球影业前期筹备54.54、太平轮1金球影业前期筹备3425、废都1金球影业前期筹备606、解密1金球影业前期筹备100小计6 部电影3,026.50资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部五、风险分析1、单个电视剧的销售风险公司实行电视剧的精品战略，存在单个重点电视剧滞销或者销售价格达不到预期的风险。我们认为公司可以从两个方面控制风险，也是在拍摄前、拍摄中和拍摄后与电视台持续的进行沟通，充分了解客户的需求；另一方面公司产能的扩大也可以平滑单个电视剧销售情况不佳的风险。2、电影领域的投资风险公司在电影领域已经投资A面B面和人鱼帝国，其中A面B面在2010年“五一”期间上映，由于档期紧张，竞争激烈（同期叶问2、杜拉拉升职记等上映），票房表现不佳。人鱼帝国公司已投入资金2470万元，而公司占影片总投资比例仅7.2%，按照总投资3.4亿元测算，该片总票房要达到8.6亿才能盈亏平衡，目前国内上映影片还只有阿凡达超过这个水平。综合来看，我们认为公司在电影领域的进入会持谨慎态度。3、市场竞争加剧的风险从近几年情况来看，随着政策的逐步放宽和市场的进一步发展，越来越多的民营影视制片公司大量涌现，根据国家广电总局公布的数据，持有2010年度电视剧制作许可证（甲种）的机构有132家，持有2010年度广播电视节目制作经营许可证的机构有4057家，行业产能的扩大可能会造成两大后果：1.行业人力资源成本的快速攀升；2.供求不平衡导致的电视剧均价下降。六、估值分析表10：主要行业公司估值对比单位：元人民币股价EPSPEPB市值（亿）;2010-9-292009A2010E2011E2009A2010E2011E300027.SZ华谊兄弟29.700.640.580.7946.4151.2137.596.9799.79600088.SH中视传媒15.770.480.380.4732.5841.5033.553.9752.20单位：美元市值（亿）0511.HKTVB5.530.280.280.3219.7519.7517.283.2524.22LGF US狮门影业公司7.31-0.17-0.50-0.01-43.00-14.62-731.00N.A.9.96资料来源：中国银河证券研究部从估值来看，A股公司要远高于美股和港股上市公司，考虑到1.创意价值提升潜力（反盗版和渠道多元化）2.中国文化消费的潜在市场空间3.产业集中度非常低，我们认为给予A股的影视娱乐类公司更高的估值水平有其合理性。我们预计华策影视2010-2012年EPS的年复合增长率为42%，根据PEG=1测算，我们认为公司二级市场的合理PE区间为40-45X，对应股价为65.2元-73.3元。附表1：利润表预测2007200820092010H12010E2011E2012E营业收入55591046816597148902746138170.7956111.06减：营业成本2500547175045934126321828428224毛利率55.0%47.7%54.8%60.1%54.0%52.1%49.7%营业税金及附加304524894808148320613030销售费用1432813642926629211354管理费用215.7546.5869.85851462.520332988财务费用-2.928169.8-188.2-470-690-420资产减值损失56.516.8133.6151.4300417613.0营业利润2344.33600.76661.57307.2113911514520322加：营业外收入40265722815.590010001100减：营业外支出27.834.519.824.4252525利润总额2356.638317363.78098.3122661612021397减：所得税费用0.10.91821.42097.7306740305349净利润2356.43830.35542.26000.692001209016048归属于母公司所有者的净利润2365.938275551.6600092001209016048少数股东权益-9.42.9-9.40000EPS0.560.901.311.632.142.84资料来源：中国银河证券研究部分析师简介许耀文，CFA传媒、通讯行业分析师， 毕业于中国人民大学， 2006年加入中国银河证券研究所， 负责传媒和通讯行业研究，具有4年证券研究经验。评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来612个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来612个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆