货币危机中汇率超调、资产负债表效应和产出紧缩的关系分析.doc

货币危机中汇率超调、资产负债表效应和产出紧缩的关系分析摘 要：运用计量经济学的方法对汇率超调､资产负债表效应和产出下降的关系进行分析的结果表明：负有高额外债的国家，在货币危机中的汇率超调现象是非常严重的，而严重的汇率超调通过资产负债表效应可能导致产出的大幅下降。本文的计量模型可以用来预测处于货币危机的国家的汇率超调和产出下降的幅度。关键词：货币危机；资产负债表效应；产出紧缩 一､引言 上世纪90年代以来，世界上发生了多次严重的货币危机，这些货币危机有许多共同的特点：不仅货币的真实和名义贬值都很严重，而且导致了危机国家产出水平在短时期内的严重下降。同时，许多国家的金融系统最终崩溃。 在以前的研究中，这种由外部冲击引起的产出下降的原因一般归结为：外生性因素引起的全要素生产率下降。然而，由于汇率的巨大变化会引起国内和国外商品的相对价格发生变动，根据经济学原理，这种相对价格的变化必然会影响真实经济的运行。因此汇率的变化能够引起一国投资和产出的变化是符合经济规律的。 在现有文献中，关于货币危机引起产出下降的理论主要是资产负债表效应(Krugman，1999)1。资产负债表效应的主要内容有：如果一经济体中存在严重的货币错配现象，当本国货币大幅贬值时，公司债务增加的速度快于收入增加的速度，其净值将会减少。这时公司的风险增加，筹集资金的成本提高或者是筹集资金的方式受到限制，就会影响投资，从而减少总需求，最终导致产出的下降。这种产出的下降和因货币贬值造成的进口成本的增加可能会引起货币的进一步贬值，从而加剧资产负债表效应。但是关于资产负债表效应的作用也有不同的看法。例如，Cespedes(2002)2认为货币错配不一定必然导致产出的下降。同时，他们还特别指出，只有在外币债务水平特别高和国际资本市场不完全的情况下，货币贬值才有可能导致产出的下降。 由于理论模型没有得出肯定的结果，对于货币危机中产出的下降是否是由资产负债表效应引起的，只能依靠经验分析。同时，资产负债表效应发生的准确路径，以及它的重要性也需要在实证分析中解决。本文着重从国家层面，运用计量经济学的分析方法，分析了货币危机中的外债､汇率超调､资产负债表效应和产出紧缩之间的经验关系，并对这种关系进行了稳健性检验。从实证分析上支持了资产负债表效应理论。 关于货币危机与产出下降关系方面的实证分析的文章不多。这些文献中最有代表性的是Milesi-Ferretli和Razin(2000)3和Gupta､Mishra､Sahay(2003)的研究4。这些研究和本文相比，有如下区别：(1)他们选取了1970-1998年之间所发生的货币危机作为样本，而我们只是选择了1990年以来的样本。(2)他们采取了广义的货币危机的定义，而我们所采取的是狭义的定义。(3)他们选择的国家对资本账户的开放度没有要求。由于本文的研究重点在于论证：在资本账户完全开放的条件下，资产负债表效应对经济的影响，因此我们选择的样本集中在1990年以来所发生的货币危机。Gupta､Mishra和Sahay(2003)发现：在一个相对自由的资本流动制度下，货币危机发生之前，往往有大量的国际资本流入，而危机往往发生在经济繁荣时期，如果发生货币危机的国家的国际贸易量不大，很可能发生短期的产出下降､经济衰退。我们的经验研究采用的回归方法和他们相似，但是我们强调了外债持有额度和汇率超调的关系。同时，净外债额度在Gupta､Mishra和Sahay(2003)的研究中是不显著的，而在我们的研究中却是显著的，而且它也是产出回归中重要的回归变量。 二､货币危机的界定和相关概念及其关系的统计描述 通常货币危机的定义是与对货币汇率的投机攻击联系在一起的。它的界定一般分为两种方法5。其一为广义的货币危机；其二为狭义的货币危机。广义的货币危机强调投机攻击对汇率､外汇储备和利率的共同影响，因此，危机发生时，汇率的变化不一定明显。而狭义的货币危机则强调攻击对汇率的影响，因此，汇率的变化必须达到一定程度。如Frankel和Rose(1996)在构建货币危机预测的多元Probit模型时6，就是采用了狭义的货币危机的概念。他们把货币危机定义为名义汇率贬值至少超过25%，并且比前一年的贬值率至少大于10%。 由于本文检验的主要目标是危机发生以后的汇率行为和生产紧缩的关系，因此我们选用狭义货币危机的定义，将分析限制在上个世纪90年代以后所发生的货币危机，而且，这些危机发生的国家都是资本账户对外开放的国家。我们检验了JP摩根真实有效汇率库中所有的国家对美元的汇率，得到了各国货币每一个月的名义汇率序列，我们定义depit计为第t个月的货币名义贬值率，如果符合下面两个条件，我们把第t个月作为货币危机开始的时间。 条件1：depit10%，depit-depit-310%； 条件2：盯住汇率制度或爬行盯住汇率制度崩溃。 符合上述条件的货币危机我们共找到了24次，有关这些国家及其相关的数据见表1。 我们把货币的贬值分成两个部分：基本贬值和汇率超调。基本贬值是危机开始时的真实有效汇率变动到均衡汇率时的贬值程度。假定当一国开始发生货币危机时，它的真实有效汇率估计过高，而危机过后，其真实有效汇率要调整到均衡汇率的水平。由于国家不同，从危机发生到货币价值趋于稳定所需的时间不一致。为方便起见，我们规定危机发生后24个月的真实有效汇率作为该国的均衡汇率，在后面我们将检验这个假设的可靠性。因此，我们定义货币的基本贬值率为：均衡的真实有效汇率偏离危机前的真实有效汇率的百分比。汇率超调就是指货币的贬值程度超过基本贬值率的部分，实际上也是危机过后的24个月中货币价值最低时的真实有效汇率低于均衡的真实有效汇率的百分比。危机中货币总贬值率定义为：危机发生后24个月中的最低货币价值时的真实有效汇率偏离危机前的真实有效汇率的百分比。 统计结果表明，在货币危机期间那些有高额净外债的国家的汇率超调比一般国家的汇率超调更严重。在这里，净外债包括各行各业的外币债务，同时扣除了银行系统所持有的外币资产。企业所持有的外币资产也应该扣除，但是在发展中国家这些数据很难得到，而且这些外币资产数量相对较少，因此没有扣除。我们也没有扣除货币当局的外汇储备，因为在危机发生时，这一部分货币不一定为负债者所用。我们将在后面对这个假设进行稳健性检验。 我们可以从现实中看到汇率超调与净外币债务是相关的。这种关系的产生是资产负债表效应影响的结果。净外债越多意味着货币错配现象越严重。这时，在货币贬值的影响下，产出可能会降低。 为检验产出下降和资产负债表效应的相关性，我们首先要量化产出降低的程度。我们使用按季节调整的季度GDP数据，把产出下降率定义为：危机发生后的两年里的最低产出偏离危机发生前产出的百分比。然后，我们需要测度资产负债表效应。根据其定义，资产负债表效应是由于外债的真实价值对GDP的比率上升造成的，因此资产负债表效应可以用净外债率乘以真实汇率的总的贬值率来表示。 三､ 汇率行为与产出紧缩关系的回归分析 前面我们提供了关于净外债､真实汇率超调和产出下降这几个变量之间的经验关系的计量经济学分析。我们估计的方程如下： 汇率超调=1+2(净外债率) (1) GDP变化率=1+2log(净外债率总贬值率) (2) 方程(1)对汇率超调和净外债率进行了回归。方程(2)对产出下降率和资产负债表效应进行了回归。我们预期20，即外币债务越重导致的汇率超调也越严重。我们也预期20，即资产负债表效应越大导致的产出下降也就越严重。我们的回归结果见表2。 表2的第1列是我们用OLS方法对方程(1)和(2)分别进行回归得到的结果。尽管我们所取的样本规模较小，但是估计结果却强烈支持我们的假设。在显著性水平为1%的条件下，2和2的符号和预期的符号完全相同。我们的回归结果是：一个国家的外债越高，在货币危机中的汇率超调也就越严重。同时，一个国家在危机过后的产出下降的严重程度和他的资产负债表效应高度相关。或者说，一个国家的货币贬值越大，外债负担越严重，货币危机引起的产出下降就越大。然而，我们的结果来自于OLS回归，根据OLS回归方法的基本假设，有两个问题需要注意：样本数目小和变量的内生性。 首先，我们的回归只使用了24个观测目标，由小规模样本支持的结论是否反映了真实情况呢?作为对所发现的结果的检验，我们使用中位数回归方法再一次估计方程的系数和标准误差，其检验的结果在表2中的第2列。我们发现系数2和2的符号和我们所预期的完全相同。因此我们所得出的结论是符合实际的。 其次，我们使用OLS方法分别估计方程(1)和(2)时存在的另一个问题是内生性问题：方程(1)中的汇率超调变量是方程(2)中的总贬值率的一部分。即，总贬值率=基本贬值率+汇率超调+基本贬值率汇率超调。 因为，如果两个方程的残差的方差矩阵不是对角线矩阵，则用OLS独立估计的两个方程就不一致。方差矩阵的非对角线性表明在第二个方程中的解释变量和本方程的残差有联系，而这是不符合OLS的假设条件的7。为说明这个问题，我们使用3阶段最小二乘法(3SLS)来估计方程(1)和(2)。3SLS在回归来自方程(1)中的内生变量时使用预测数据，用原始数据来估计方程(2)。我们回归得出的结果在表2第3列，系数在1%的显著水平下仍然和预期的结果是相同的。另外需要指出的是，3SLS估计得出的数值和OLS估计得出的数值相同。 对我们的回归结果还需要做如下说明。在我们的样本中，平均每一个国家的货币基本贬值率为15.5%，而净外债/GDP为40%。当一个国家的净外债/GDP比率上升10个百分点，则汇率超调增加11.8个百分点，通过汇率超调的直接或间接效应，收入将降低1.6个百分点。我们也能够测度其他一些外生变量对产出的影响，如基本贬值，根据我们的结论，如果一个国家的货币基本贬值率上升10个百分点，我们可以预期产出会降低0.8个百分点。 四､回归结果的稳健性检验 我们在上一部分中所得到的结论可能在两方面受到质疑。第一，我们假定了外币风险引发了汇率超调，资产负债表效应导致产出的下降，而这种假定仅仅是对这种现象的一种可能性解释。为检验模型的可靠性，主要通过对前述的两个方程加入一些另外的变量来重新估计我们的模型。第二，我们的回归结果对我们所使用的变量的定义是否敏感。对于这个问题的检验，主要通过改变变量的定义来重新回归原来的经验方程。上述两方面的检验证明了我们的结论是稳健的。检验的结果如表3所示。 表3是我们在原来模型的基础上加入另外的一些变量所得到的回归结果。它的每一列表示的是加入不同的变量所得到的相应的回归结果。 第一，我们在方程(2)中加入一个国外资金流入变化的变量，然后在方程(1)和(2)中都加入这个变量。我们知道，一个需要国外资金的企业，如果在国际金融市场上无法融入资金，则肯定会影响到其产出。我们把国外资金流入变化的变量定义为货币危机前12个月的国外资金流入量和危机后12个月的国外资金流入量的差与危机前的产出量的商，表3中的第1列和第2列就是加入了这个变量之后的回归结果。然而，加入这个变量之后并不影响我们基本模型中的系数的显著性。它只是稍微削弱了一点资产负债表效应对产出的影响力。在增加了资金流入量变化这个变量之后，这些结果仍然表明资产负债表效应是影响产出的决定性因素。 第二，有人认为银行信用对私营部门的急剧收缩加剧了货币危机后产出的下降8。因此，我们计算了每一次危机之后两年内银行信用的变化量，然后把这个变量加入方程(2)，并把它同时加入方程(1)和(2)，如表3的第3栏和第4栏所示，两年内银行信用对私营部门的变化量在5%的条件下是显著的。这个变量的加入削弱了其他变量的系数，但是外债和资产负债表效应的系数仍然是显著的，并且其符号与预期的符号相同。 第三，我们把世界经济增长情况在方程(2)中考虑。这样做的理由是，当一个国家发生了货币危机之后，整个世界经济的发展情况对该国产出有较大的影响。具体地说，当世界经济处于扩张状况时，一个正在经历货币危机的国家可能很快就会得到恢复；当世界经济处于萧条状态时，一个正在经历货币危机的国家，特别是那种对外开放的小国经济，可能会更加萧条。为了检验这种想法，我们计算了每一次危机之后的两年的世界经济增长率，然后，把世界经济增长率作为自变量加入方程(2)中进行回归。回归结果在表3中的第5列，结果显示世界经济在1%的水平上是显著的。但是，此变量的加入对其他变量的系数基本上没有影响。 第四，产出的急剧下降可能是银行危机的结果。事实上，在我们的样本中，有13次货币危机和银行危机是同时发生的。从许多银行危机发生的原因来看，银行系统､公司和客户的货币错配而导致的资产负债表效应是引发银行危机的部分原因，而且，在我们的例子中，银行危机的产出效应和资产负债表效应对产出的影响是一致的。由于这些原因，我们认为银行危机对经济的影响可能就是资产负债表效应的一部分。为了检验这个假设，我们使用最大似然估计法建立一个银行危机的二元probit模型9。当银行危机和货币危机同时出现时，因变量为1，其他情况因变量为0。然后把它与资产负债表效应一起进行回归。回归结果见表4。在这里资产负债表效应是显著的。这个结果表明银行危机的影响可能是资产负债表效应的一部分。 下面，我们通过改变回归变量所包含的具体内容来检验基本结论的稳健性。 首先，我们把净外债的定义改为各部门的所有外债扣除掉银行系统､公司和政府的全部外币资产，然后按原方式进行回归。表5的第1栏的结果标明，在改变净外债/GDP的定义后，我们的结论仍然是成立的。 然后，我们再考虑3种不同的均衡真实有效汇率的定义。当我们把均衡的真实有效汇率定义为危机后36个月的真实有效汇率时，2和2的符号仍然和预期的符号相同，并且在1%的水平上是显著的。其回归结果在表5第2栏中表示出来。当我们把均衡真实有效汇率定义为危机前3年和危机后两年的真实有效汇率的平均数时，对我们初始模型进行回归，结果如表5第3栏所示，2和2的符号和预期的符号完全相同，并且在1%的水平上是显著的，只是2由1.2变为了0.90。最后，我们把均衡真实有效汇率定义为危机前5年的真实有效汇率，我们这样定义均衡真实有效汇率的原因是：要说明用危机后的数据来定义均衡真实有效汇率是否有内生性的问题。即，我们的模型中的一个自变量是否内生于我们的模型中。这种情况在理论上是可能的。例如，一定程度的汇率超调､净外债规模或者是产出下降，在危机的初期可能会引起政策的改变，从而改变均衡真实有效汇率。如果是这样，我们得出的结论将会是无效的。要使我们的模型是可识别的，模型中的两个变量：净外币债务和基本贬值，必须是外生的。当我们把均衡真实汇率用危机前的数据来表示时，则说明基本贬值并不由货币危机来决定。根据这个定义重新进行回归的结果，如表5第5栏中所示，我们的结论仍然得到支持。 最后，我们把汇率超调的测度方式改为：货币危机期间，真实有效汇率偏离均衡汇率的百分比的平均值。这种测度方法的改变主要是说明：持续一､两天的汇率超调对经济的影响与持续一､两个月或一､两年是不一样的。这种测度方法与初始模型中的方法有很大的不同，因此重新定义的变量的系数与原变量的系数有很大的变动。但是，系数的符号没有变。这次回归的结果在表5的第4栏中。尽管改变了我们模型中的各个变量的定义，我们的回归结果仍然是稳定的。 五､结论 在本文中，我们运用计量经济学的方法对汇率超调､资产负债表效应和产出下降的关系进行了分析。我们的分析结果表明： 1.负有高额外债的国家，在货币危机中的汇率超调现象是非常严重的，而严重的汇率超调通过资产负债表效应可能导致产出的大幅下降。 2.在货币危机中，银行危机对经济活动的影响可能是资产负债表效应的一部分。因此，在讨论货币危机的成本时，不需要作为一个单独的变量列出。银行危机对资产负债表效应的影响是非常大的。 3.我们的计量模型可以用来预测处于货币危机的国家的汇率超调和产出下降的幅度。 参考文献： 1Krugman P.，Balance sheets effects， the transfer problem and finan-cial crises(A).In Isard，P.，International Financial Crises(C). Boston： Kluwer Academic Publishers，1999 ：31-44. 2Cespedes L.，Chang