《资本结构理论》PPT课件 (2).ppt

公司金融学 张春著,本书涵盖了公司金融的重要领域和议题；提出了国际和国内公司金融研究中最要的研究课题和最有争议的问题；介绍了国际和国内金融学实政研究中发现的一些结论、规律和现象，并提供了理解这些现象的理论框架；培养读者提出、思考和解决问题的能力。,2,学习主要议题,资本结构：公司融资方法和融资结构 股利策略：用什么方法将所赚的钱返还给股东 兼并与收购: 探讨并购的动因、是否创造价值及为谁创造了价值、协同效应从哪里来？ 公司治理: 研究所有权与控制权结构以及怎样对投资者保护 投资银行业务的过程：证券上市和发行的过程和方法 金融中介：分析商业银行等金融中介机构的功能和效率。,3,主要理论框架,完美市场理论 信息不对称理论 委托代理理论 不完全合约理论 行为学理论（非完全理性） 法律和金融理论,资本结构理论,公司金融最核心的问题之一即公司资本结构问题,5,问题的提出,什么样的资本结构可以使得企业价值最大化？ 一个公司的股权融资成本、债券融资成本和平均融资成本是如何随负债率的变化而发生变化的？ 如果不局限于股权融资、债券融资，什么样的融资方法和融资组合可以增加企业价值或降低平均融资成本？ 什么样的资本结构可以使广义的企业价值最大化？将企业的其他利益相关者的价值包含进企业价值中。,6,国外实证研究的证据,资本结构的实证研究的两个方法： 1. 横截面线性回归：寻找资本结构的决定因素 2. 时间研究方法：研究公司在做各种融资事件时市场会如何反应，即研究公司发行证券的一个时间窗内，其股价是否发生异常变化。,7,目前国外实证研究结果,认可度比较高的实证研究结果： 1. 越是赢利的公司举债越少。 2. 拥有较多无形资产的公司倾向于少借债。 3. 公司可以用借债来回购票，也可以发行股票来还债。 4. 增发股票的市场反应：增发股票的公司股价平均会下降3% 5. 如果用税盾好处和破产成本之间的权衡理论作为标准，许多公司都处于不合理的过度负债状态。 6. 特殊的融资方式对新兴企业是最优的。,8,目前国外实证研究结果,比较有争议的实证研究结果： 1. 成熟上市公司的优序融资偏好。 2. 不同国家企业的负债率存在显著的差异（Rajan and Zingales, 2001）. 3. Baker and Wurgler(2002)的实证研究表明，一个公司的负债率和它的历史股价相关。,9,国内实证研究结果,近年来，对中国上市公司资本结构影响因素的研究： 公司规模、赢利能力、 资产担保价值、赢利波动性、 增长机会、税率、非债务税盾、行业因素。 已有文献 仅在公司规模和盈利能力方面得出了比较一致的结论。至于其他因素，多数研究结论都不相同，甚至完全相反。其原因： 1. 变量度量存在差异；2. 样本期间选择不同；3.研究过程的描述不够清晰。 还有（1）没有考虑产权制度的差异；（2）财务杠杆的度量与经典财务理论不吻合；（3）文献样本大多处于早期。,10,影响资本结构的主要制度因素,税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦会影响资本结构的选择，而制度环境决定了这些摩擦的大小。影响资本结构的主要制度因素： （1） 资本市场 （2）银行体制 （3）税收制度,11,资本结构理论的基本观点,资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最大，加权平均资本成本最低）？ MM理论 MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。,12,资本结构理论的基本观点,权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。它包括： 1、负债的好处： 公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。 权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。 2、负债的受限： 财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本； 个人税对公司税的抵消作用。,13,资本结构理论的基本观点,代理理论 代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。,14,资本结构理论的基本观点,优序融资理论 等级筹资理论认为：（1）外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。（2）债务筹资优于股权筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。（3）由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。,15,一、MM理论 现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒基于完美资本市场的假设条件提出的。 基本观点：企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。,16,其假设条件有： （1）经营风险可以用EBIT的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。 （2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。 （3）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 （4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。 （5）全部现金流是永续的，即公司EBIT具有永续的零增长特征，债券也是永续的。,17,（一）无企业所得税条件下的MM理论 有两个命题： 命题：没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否负债，企业的资本结构与企业价值无关。 VL表示有负债企业的价值； VU表示无负债企业的价值； K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的企业是权益资本成本）,18,命题说明： 无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值； 有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相同； 企业加权资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。,19,命题：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。,20,在不考虑所得税时，命题的一个推论是：,即：,说明：有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。,21,VL=VU,企业价值,负债总额D,资本成本,负债权益比,Kd,命题,命题,在无税条件下，MM 理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受 资本结构的影响。,22,（二）有企业所得税条件下的MM理论 莫迪格利安尼与米勒在1963年对最初的理论进行了修订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：,23,命题：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。 VL=VU+TD=VU+PV（利息抵税） VL表示有负债企业的价值； VU表示无负债企业的价值； 债务利息的抵税价值TD又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年金流的现值。,DiT/i =DT,24,相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。,企业价值,负债总额D,VU,VL,TD,命题,25,有税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵税对企业价值的影响。 企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的现金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息抵税。,26,利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值 例题：假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？ PV（利息抵税）=250（P/A,5%,10) =250 7.2717= 1930万元 （10年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税） VL=VU+TD,27,命题：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上,与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。,28,资本成本,负债权益比,Kd（1-T),命题,29,税前WACC,利息抵税的抵减,若令d为负债与企业价值的权重比率，,表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本随着债务比例的增加而降低。,30,例11-6：某公司预计来年产生的自由现金流量为400万元，此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的股权资本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与股权比率，利息抵税的价值是多少？ 用税前WACC折现企业的自由现金流量，计算出无杠杆价值为：,31,为了计算企业的有杠杆价值，要计算它的税后WACC： 包含利息抵税的企业价值为： 利息抵税的价值为：,PV（利息抵税）=有杠杆价值无杠杆价值,32,除税收外，债务和股权筹资的另一个重要的区别：债务必须要偿还，否则企业要破产；而企业却没有必须支付股利和实现资本利得的义务。 如果破产成本高昂，这些成本就可能抵消债务筹资的抵税收益。,33,（三）根据MM理论确定投资项目的资本成本 当项目的系统风险和资本结构与企业整体的系统风险和资本结构不同时, 如何根据MM理论计算项目的资本成本？ 参照可比企业计算项目不考虑所得税情况下的无负债资本成本（ MM命题）；以此作为该项目的无负债的权益资本成本； 根据无税的MM命题计算有负债的权益资本成本； 考虑所得税，计算该项目的加权平均资本成本。,34,例题：设A公司要开办一个新部门，新部门业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。有两个可比公司： 企业 权益成本 债务成本 债务与企业价值比 可比1 12% 6% 40% 可比2 10.7% 5.5% 25%,35,无所得税时的加权平均资本成本 可比1 WACC=0.612%+0.46%=9.6% 可比2 WACC=0.7510.7%+0.255.5%=9.4% A公司新业务的无负债的资本成本为9.5%（取平均数） 设新项目债务与权益比重相等，预期债务成本为6%，则项目的权益资本成本为,36,最后计算税后（25%）加权平均资本成本,37,二、资本结构的其他理论,在不断放宽MM理论的假设条件的情况下，从不同的视角研究资本结构。包括权衡理论、代理理论与优序融资理论。 （一）权衡理论（trade_off theory） 过多的债务会使企业陷入财务困境，引发财务困境成本（直接和间接的）的发生。 直接成本：指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；,38,间接成本：比直接成本大，是指财务困境引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。 表现为：客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本上升，被迫接受保全他人利益的交易条款等。 负债在带来抵税收益的同时也给企业带来了财务困境成本的上升。,39,权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的资本结构。 VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本） 财务困境成本现值的影响因素： （1）发生财务困境的概率； （2）企业遭遇财务困境的成本大小。取决于这些成本来源的相对重要性，且因行业而异。,40,Vu,VL*,A,B,无负债企业的价值,企业价值,负债总额,财务困境成本的现值,企业的实际价值,有所得税与债务时的企业价值,债务抵税现值TD,最优负债额,41,(二）代理理论 在资本结构决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本。 债务代理成本损害债权人利益，降低企业价值，最终也将由股东承担这种损失。,42,1.过度投资问题 是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。 有两种情形： 当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题； 当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。通过这种过度投资会把债权人的财富转移到股东手中，此即“资产替代问题”。,43,假设某小公司有一笔100万元年末到期的贷款，如果公司的策略不变，到年末，公司资产的市值将只有90万元。 有一项新策略，成功的概率是50%，如果成功使得公司价值增加到130万元；如果失败，资产价值急剧下降到30万元。新策略下，公司资产的期望值为80万元（50%13050%30），与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。 如下表，如果公司不实施新策略，公司最终将违约，股东必定一无所有。如果公司尝试这个风险策略，股东也没有什么可损失的。但是如果策略成功，公司在偿付债务后，股东将得到30万元。假定成功的可能性为50%，则股东的期望所得为15万元。,新策略的总体期望值为负，但股东仍可以从实施新策略中获利，而债权人将遭受损失，股东实际上是在运用债权人的钱冒险。,44,2.投资不足问题 是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。 该问题多发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时，如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。 当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，但对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权人。因此股东会拒绝此类项目的投资。,45,假设公司不采取风险策略。相反，管理者考虑另一个有吸引力的投资机会，该投资要求初始投资10万元，预期将产生50%的无风险报酬率，即有15万元收益。如果当前的无风险利率为5%，这项投资的净现值明显为正。 唯一的问题是，公司手头没有充足的现金进行投资。由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资，假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东和债权人在年末的所得将如下表所示。,46,如果股东为项目提供10万元，那他们只能收回5万元。项目产生的另外10万元流向债权人，债权人的所得从90万元增加到100万元。 由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管该项目为公司提供了正的净现值，对股东来说却是一项净现值为负的投资机会（5105）。,47,3.债务的代理收益,债务代理成本,过度投资使得债权人 价值向股东转移,投资不足使得股东放弃给债 权人带来价值增值的机会,债务代理收益,债权人保护条款引入、对经理提升 业绩的激励措施以及对经理随意 支配现金流浪费企业资源的约束。,48,4.债务代理成本与收益的衡量 考虑代理成本和代理收益后，资本结构的权衡理论模型可扩展为如下形式： VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）,49,（三）优序融资理论（pecking order theory） 是指当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。 该理论揭示了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好。 该理论是在信息不对称框架下研究资本结构的一个分析。 当股价被低估时，管理层会避免增发新股；在股价被高估时，管理层则会尽量通过增发新股为新项目融资，让新股东分担投资风险。,50,而外部投资者会产生逆向选择的心理： 认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，经理人员才会选择债务方式筹资，以增加每股收益，提高企业价值； 而一旦经理人员对外宣称企业拟发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益的不确定性，是经理在企业价值被高估条件下的行为，结果是会导致股票市价下跌。 由此，经理人在筹资时会优先考虑从留存收益中筹措资金；在外部融资中优先考虑债务融资。,第三节 资本结构决策,一、资本结构的影响因素 二、资本结构的决策方法,52,一、资本结构的影响因素 影响资本结构的因素有： 内部因素：营业收入、成长性、资产结构（一般性用途资产和特殊性用途资产比例关系）、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。 外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。,53,注意： 企业实际资本结构往往是受企业自身状况与政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。 参看课本303页数据。 说明： 不同行业的上市公司，资产负债率、长期负债权益比率有明显差异性； 同一个行业的上市公司，也有明显差异。,54,二、资本结构决策方法,企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，实现企业价值最大化。 （一）资本成本比较法 是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。,55,【例11-7】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案，如下表所示。,56,根据表11-9中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本： 方案一： 方案二： 方案三： 通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。,57,优缺点 优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。 缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。,58,（二）每股收益无差别点法 是指在计算不同融资方案下企业的每股收益（EPS）相等时所对应的盈利水平（EBIT）基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。 判断原则：选择能给股东带来更大每股收益的融资方式。,59,决策方法： 当预计的息税前利润（或销售额）大于每股收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，负债（或优先股）筹资比较好。 反之，当预计的息税前利润（或销售额）小于每股收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，普通股筹资比较好。 其中： 每股收益（净利润优先股股利）/普通股股数 每股收益无差别点：使得两个方案每股收益相等时候的息税前利润（或销售额） 。,60,每股收益的计算公式：,无差别点的计算公式：,61,例题：某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再融资500万元满足扩大经营规模的需要。有三种融资方案： 一：年利率10