《资本结构的含义》PPT课件.ppt

资本结构的含义,信息不对称,王延明,2,信息不对称,Fee Schedules 信号,持股比例 信号,投资机会 信号,股票回购 信号,王延明,3,假定3.2.1,管理者比经济中其他人拥有更多的关于企业价值方面的信息 同时也假定： 管理者同股东的利益一致 管理者的信息优势只用来增加企业的价值 内部信息是管理者用来告诉大家公司价值被低估了,王延明,4,这部分讨论的目的,传递管理者信息的可信的途径,王延明,5,关于信息不对称的两个问题,如果没有信息流，市场可能就不存在 信息不能被直接地传递,王延明,6,信息质量,市场均衡,高质量,低质量,资本成本 的提高,王延明,7,信号,Pooling均衡 分离均衡,企业,信号,市场,债务水平,王延明,8,3.2.1Fee Schedules时，管理者的信号,Ross(1977) 另外两个假定： 可以计算出破产成本； 可以分清信息不对称的种类。,王延明,9,假定3.2.2,企业的回报X是由一个在0，k服从均匀分布的随机变量，这里k为企业类型（在区间c,d上）。,王延明,10,假定3.2.3,内部企业管理者知道他们企业的类型,王延明,11,王延明,12,如果知道自己企业的类型,王延明,13,如果债务水平是一个信号,王延明,14,王延明,15,王延明,16,王延明,17,上述模型的经济意义,在信息不对称条件下，管理者通过改变B就可以改变投资者对公司价值的认知 3.14式表明t和B的最优关系是唯一的 模型的不足 如果实际负债超过最优水平，不能对债权人和股东施加任何惩罚，因此，就可能采取“沿边线政策”高于均衡的负债率，从而使Ross信号机制不可信 在这部分讨论中，管理者不能交易自己公司的股票，否则他们会有动机发出错误的信号，提高公司的价值，从而获利。,王延明,18,Leland & Pyle(1977) 风险回避的管理者也是公司的投资者 企业家投资一个项目的随机回报是 需要资本投资K，知道期望的回报是 在第0时卖了（1） 投资者用其所留的比例作为信号,3.2.2当管理者也是投资者时,王延明,19,如果没人参与是一个坏信号 作为风险回避者，他们想多样化自己的投资但却不能，必须持有自己公司的股票，这是信号成本,王延明,20,假定3.2.4,只有管理者知道预期回报X的值 外部投资者必须通过X（）推断期望回报，从而认知企业的价值V（ ），根据3.8式,王延明,21,管理者的初始财富,王延明,22,管理者如何最大化其财富,用3.16式代入,王延明,23,王延明,24,命题3.2.1,当且仅当管理当局对所有者权益需求是正常的时候，X（）是严格递增的,王延明,25,命题3.2.2,在均衡信号时，对所有者权益有正常需求的管理者要比无成本就可以知道 值时的值要高,王延明,26,相关的问题,企业在选择债务政策时，其他因素是不变的，包括管理当局在所有者权益中投资的数量，在大部分情况下，债务水平是随着管理者拥有的所有者权益的比例而增加的。 在这里MM理论并没有受到挑战，正如Ross模型中，V和B可以参数化到信号变量中。,王延明,27,3.2.3投资机会引发的信号调整,Myers & Majluf(1984) 模型描绘了管理者的信息优势可能会影响是否发行股票的决策 管理者对于投资机会，先是内部筹资；其次是债务及权益。 发行权益证券会导致股价的下跌，从而公司价值会下降 只有投资收益补偿上述成本后才会实施,王延明,28,如果信息完全交流，股价则不会下跌 然而直接传递信息的可信性受到怀疑 上述观点与Jensen（1986）的自由现金流量假设相矛盾 股东更喜欢低水平现金和高水平负债。这个战略降低了监督管理当局的成本。,王延明,29,而Myers & Majluf却声称内部资金的优越，以致于可以获利的投资项目没有被实施 上述两个理论是竞争的理论,王延明,30,I 为要求的投资 S为slack（大量持有现金和短期有价证券）或能发行default-risk-debt 如果SI，不需要发行任何权益 如果SI，要求发行的数量是EIS,王延明,31,一个三期模型 在第0期信息对称 为第1期公司资产的价值 为在第1期投资机会的净现值 在第1期是信息不对称的,王延明,32,假定3.2.5,在时期1，管理者知道 和 的值，为a和b，而外部投资者却不知道，a和b为负值时不考虑。 在这个阶段外部投资者只知道要发行权益的数量是Emax0，IS,王延明,33,P为如果不发行新股时的市价 P为发行新股时的市价 在时期2，所有的信息都被披露,王延明,34,如果不发行,如果发行,王延明,35,假定3.2.6,管理者行为是以老股东最大利益来行动的，而且老股东被假定为是消极的，也就是说，他们没有因为公司的投资决策而调整他们的投资组合,王延明,36,如果决策的依据是新权益的发行可使老股东有所改善,王延明,37,M区 满足上式,M区,b=-E+E/P*(S+a),b,a,王延明,38,均衡价格,王延明,39,几个结论,管理者买新发行的股票并不是股票被高估的信号，而是有好的投资机会 当采用债务融资时 Galai & Masulis(1976) E和B有同样的信号作用 当EB 从老股东的角度来看，发行债务要好于发行新股,王延明,40,对于老股东来说，发行风险越小的证券越好 从这个角度看，内部资金优于外部资金，债务优于权益 这被称为“pecking order”假设,王延明,41,3.2.4股票回购信号,Vermaelen(1981,1984) 股票回购是公司证券被市场低估的信号 与pecking order理论是相反的,王延明,42,两点模型 在第0时存在信息不对称，在1时完全披露 市场通过信号函数推断信息的价值,王延明,43,在第0时股票真实的价值为,王延明,44,假定：3.2.7,在 被透露前，管理者不进行买卖 公司买进成本将大于真实价格，从而引起信号成本 总的信号成本为,王延明,45,管理者信号成本为,管理者净收益为,王延明,46,双信号问题 假定价格不变,王延明,47,假定3.2.8,认知价值的边际收益是不变的,王延明,48,王延明,49,求解,如果信息价值为0则信号没有优势,王延明,50,求解K,王延明,51,定义卖方的相对利得,信息价值可以由每股非正常回报代表,王延明,52,根据3.25式，信号成本可以简化为,王延明,53,对于外部股东而言，如果可以事后控制管理者的报酬，当受到不正确的信号伤害时可以惩罚管理者，在这种情况下管理者自然会受披露正确的信号的激励。 在上述情况下，信息传递是直接的，信息价值将等于溢价。,