借壳上市：途径、估值与案例分析.ppt

投资银行总部,宏源证券股份有限公司,借壳上市：途径、估值与案例分析,二七年,2,第三章 券商借壳上市：国内外相关案例分析 16,第二章 券商借壳上市：常见途径与估值方法 7,第一章 国内并购与借壳上市发展概况 3,目 录 页码,4,5,朝阳产业掀起并购浪潮,新兴行业并购个案数量快速扩张,新兴行业并购规模迅速扩大,2006年中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权相配合，在TMT(技术、媒体、电信)、医疗保健、能源等三大朝阳产业掀起一轮并购浪潮。,新的热点,浪潮致因主要是朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。加快产业集中度、做大做强已是刻不容缓。,发展动力,6,跨国并购风起云涌,在“引进来、走出去”的战略的引导下，2006全年我国企业牵涉的跨国并购个案的数量急剧增加，如按季度划分则加速态势较为明显。 其中，外资企业并购内资企业成为2006年跨国并购的焦点。,我国企业参与的跨国并购个案数量加速扩张,外资并购国内企业步伐加快,7,整体上市方兴未艾,2006年可以定义为整体上市年，2007年整体上市的浪潮只会来得更加猛烈。,2007年存在整体上市可能的中央企业及其资本市场平台情况表,8,券商借壳上市热成市场新题材,券商借壳上市个案层出不穷,9,10,2006年，资本市场腾飞的一年,市值翻番，资本市场影响力迅速提升,证券行业盈利能力得到根本扭转,恢复筹资功能，一级市场进入良性轨道,二级市场股权性证券交易火爆,11,今后数年我国资本市场仍有巨大的发展潜力,资本市场在国民经济中的地位仍然较低,金融脱媒已成全球性趋势,资本化率仍然落后于发达国家(或地区)水平,证券化率甚至不及新兴市场水平,12,国际经验：证券业业绩与资本市场的发展正相关,美国：证券业业绩增长与市场趋势的相关性达到0.97,台湾与韩国经验：牛市中市值和交易量暴增,13,国际经验：资本市场发展推动券商估值上升,美国证券商指数(XBD)与美林、莱曼、高盛、大摩的估值(左PB，右PE)与市场高度相关,台、日、韩券商指数与主要券商估值(左PB，右PE)与市场行情紧密相连,14,2006年中国券商各项业务全面开花,经纪业务日均交易量一举超过2000年,股票承销业务大幅度上涨,主要券商经纪业务取得历史性突破,以权证为首的创新业务成为行业利润新的增长点,15,券商上市：绝对的正价值,上市给中信及其股东带来的巨额收益,综合实力的 全面提升,上市融资不仅可以使券商获取稳定的长期资金来源、扩充资本实力，而且有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化，从而将使证券公司的综合竞争力有质的飞跃。,给原始股东 带来巨额回报,上市能够充分利用资本市场的广阔平台，为原始股东带来巨额的投资回报。中信证券即是典型案例，通过上市，中信证券的资本实力明显提升，使之能够在行业低迷时进行一系列大手笔的并购，从而一跃成为行业的龙头，同时，其股东的原始投资也得到极大增值。,16,17,直接上市：经历多年熊市的券商无法承受之重,根据发行手册，任何公司IPO必须满足如下财务条件： 最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。 发行前股本总额不少于人民币3000万元。 最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%。 最近一期末不存在未弥补亏损。,2005年券商业绩惨淡，众多拟上市券商无法达到3年连续盈利的IPO门槛,18,借壳上市：强大的控制力,参股券商的上市公司众多，券商借壳上市拥有广阔的资本市场平台,20,21,借壳上市基本步骤分析,要成功实施券商借壳上市，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置换出去是首要的，可以根据借壳对象全部资产、负债接收方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出。 关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让 非关联置出：想与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让，往往需要支付一定的补偿。,借壳对象原有资产负债置出,券商借壳上市第二步就在于将券商全部(或部分)资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象当中，从而实现存续企业即为全部(或部分)借壳券商，间接实现券商上市的目的，可以根据券商资产上市的比例分为整体上市和非(或未整体上市)： 整体上市：借壳券商全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象 非(未)整体上市：借壳券商没有(或暂时不能)将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象,借壳券商 资产负债置入,在已经完成的券商借壳上市的个案中，方案设计体现出明显的同构性，基本上包括两个步骤： 其一，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置出 其二，将借壳券商全部(或部分 )资产、负债及业务、人员置入借壳对象当中,22,借壳对象资产负债置出主要方案,23,借壳券商资产负债置入主要方案,24,25,市盈率估值法,运算原理,我国资本市场长期以来倾向于使用P/E值来对单个企业的投资价值进行评估，具体办法就是经典的P=EPS*P/E，其中，EPS可以选用上一会计年度值或是进行盈利预测，相应的可比指标P/E值也分为静态或动态市盈率。,方法点评,可比指标P/E值一般选择国际或国内全行业的平均市盈率水平。 选择各国上市投资银行的平均市盈率水平，优点是样本容量大，可以充分减少误差。缺点是所选样本多属于发达国家，而这些国家的证券业早已进入成熟期，市盈率普遍低于新兴资本市场，因此与我国证券业发展阶段无法匹配 选择国内上市券商的P/E均值来进行估值，由于上市券商仅有中信证券和宏源证券两家，虽能体现新兴市场市盈率较高的特点，但对欲上市券商而言，可比性差、误差较高。,缺陷弥补,在国际上来看，解决新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法直接用市盈率进行估值的办法是引入市盈率与增长比率（PEG）的概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增长率，这一指标可以在充分考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比较。但根据历史经验，这一指标是与市场成熟性正相关的，以美国为例，1981年全美上市公司PEG1的企业仅占34.7%，1991年这一比例迅速飙升到61.9%，1997年更是高达77.3%，因此PEG对P/E的修正效果也有限,26,可比市净率估值法,运算原理,首先，选取国际上主要的资本市场，计算出这些市场上的投行近五年平均市净率水平，并计算出各国五年平均市净率水平，以供参考 其次，是计算出该券商的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标；最后是选择盈利能力与该券商相近的资本市场以及各国的五年平均市净率水平作为可比指标进行估值。,方法点评,国际上对金融机构估值日益倾向使用可比市净率（P/B）法，使用可比市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足率、资本规模等指标的高度敏感性；该方法更是坚持金融业资本金为核心理念的。 另一方面，运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成长性存在差异的问题。,辅助方案,由于证券行业不确定性较高，敏感性分析或场景分析是不可缺少的。目前对券商估值多数使用敏感性分析，由于中国证券行业波动率很高，因此使用敏感性分析的间隔要设得相对较大。,27,绝对市净率估值法（一）,运算原理,按照国际惯例，如使用绝对市净率法对券商估值，一般使用ROE/COE模型。计算公式为P/B=(ROE-g)/(COE-g)。 其中，ROE为券商长期净资产收益率，g为长期增长率，COE为股权成本率。,ROE,ROE等于长期总资产收益率与权益乘数的乘积，即ROE=ROA*(A/E)，选择国际上具有代表性的成熟投行，计算近5到10年的ROA和权益乘数水平，相乘得到国际上的长期ROE水平，并基于合理假设，适当对国际ROE水平进行加成，以反映我国新兴市场高成长性的特征,g,一般选取行业长期增长率作为估值券商的g，我国证券市场化率水平目前还达不到新兴国家平均水平，与发达国家更是相距甚远。因此，一般假设我国在人均GDP达到一定程度时能够赶上这些国家的证券市场化率，以此计算出我国证券行业年复合增长率，并以该数字作为券商的长期增长率水平,COE,COE是使用资本资产定价模型计算得出的，即COE=无风险收益率+市场风险溢价*贝塔值。其中，无风险收益率是选择十年期国债到期收益率，综合历史数据和预测数据，并考虑CPI、M1-M2水平后得出的；市场风险溢价应当是在计算出近10年平均股权风险溢价的基础上，适当考虑未来变动，对指标进行调整后得出的,28,绝对市净率估值法（二）,辅助方案,由于ROE、g、COE的计算都基于相应的假设，因此敏感性或场景分析是必不可少的。国际上通行的绝对市净率法多数情况下使用场景分析，以消除敏感性分析在多变量情况下不现实的缺陷。 场景分析选择二维情形，先设定假设的ROE是真实的，g、COE是变动的，测算出在各种二维场景下券商的市净率水平；再在设定ROE不便的情况下，变动g和ROE，测算出各种可能的券商市净率水平。,方法点评,绝对市净率估值法采取长期视角，并综合考虑国内与国际的可比经济指标，克服了市盈率法、可比市净率法较为短视和国内外券商发展阶段存在矛盾的问题，具有一定的科学性。 缺点在于方法过于复杂，很不直观，难以在投资决策主体中得到广泛共识；第二，该方法使用的假设较多，一旦某个假设无法实现，将会对估值结果产生较大的影响；最后，该方法忽略券商个体差异，对不同类别的券商估出来的市净率非常接近。,29,相对市值估值法（一）,方法简述,相对市值估值法是国际上进行券商估值的专用方法，对上市公司整体市值进行衡量、并与整体证券市场的比较，更能反映优质券商的真实投资价值与成长空间。,步骤一 分级靠档,选择可比上市券商，目前国内仅有中信、宏源两家，且同属于创新泪券商，资本金实力都较为雄厚；但两家公司在规模上、在行业地位上、在业务模式上、在核心业务市场占有率上都有一定的差别，可以根据借壳方自身条件与哪一家较为相近，就选择该公司作为可比上市券商，并假定可比券商现有市值是合理的。,步骤二 全面比较,比较借壳方与可比券商的各个经营指标，如借壳方在净资本、资产质量、盈利能力、核心业务市场占有率、成本控制等方面较可比券商为高，则在股指不出现大幅度下挫的条件下，借壳方市值的最小值很可能高于可比券商历史上的最低市值；如在以上方面的比较中处于下风，则借壳方市值的最大值几乎不可能达到可比券商历史上最高市值,30,相对市值估值法（二）,方法点评,相对市值法是用于消除P/E、可比P/B法的固有缺陷的：虽然用P/E、可比P/B 方法是相对直观而又简便的方法，但与整体市值相比较，并不能正确地反映目前对于证券行业的投资着眼点，合理地衡量优质券商的投资价值；特别是简单挪用境外市场相应阶段的估值水平，是不谨慎并有很大随意性的与可操纵性的 相对市值估值法只参照国内上市券商的市值来对借壳方进行估值，可比性是最强的，得出的结果也最贴近国内证券市场上对借壳方的公允价值 缺点在于可比券商数量太少，很多借壳方难以选择合适的参照系；此外，相对市值估值法进行了很多非量化的指标的比较，主观性较强。,步骤三 敏感性分析,进行敏感性分析。出于审慎性态度，敏感性分析是对可比券商市值进行一定程度的折扣，并以此作为特定条件下借壳方市值的估计值，计算公式为：借壳方市值=可比券商市值（1-折扣率）。再根据敏感性分析中得出的限制条件，去掉不合理的估值区域，并确定最大可能性区域，最后得出借壳方股价=借壳方市值/借壳方总股本。,31,32,壳资源概述,业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司。空壳公司多为实壳公司在经营条件恶化的情况下转化而来,实壳公司,无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的空壳公司。 一是空壳公司大股东在扭亏无望的情况下进行一系列清理活动，只留下上市资格以备合并新业务或是直接卖壳之用； 二是券商进行挑选后，为客户买下无法律纠纷、无沉重债务的空壳公司，借壳完成后再进行净壳处理。,空壳公司,在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权利，拥有这种资格可获得垄断收益。 这种能够获得垄断收益的上市资格，就是上市公司的壳资源，具有相应的价值。,保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司，这样的公司在任何资本市场都大量存在。,实壳公司,33,壳资源载体价值构成,由公司现有业务价值与壳资源价值两部分构成 现有业务估值方法根据公司所处行业来决定，我国证券市场估值体系已经较为完善，几乎拥有全部上市公司所处行业的公允估值方法,空壳公司的价值等于公司壳资源价值扣减公司进行债务重组、调节法律纠纷、不良资产剥离所需承担的成本 这部分的成本往往比较具体、确定，根据国家相关规定和会计、法律手续基本费用就能计算得出,净壳公司的价值就等于壳资源的价值,实壳公司价值,空壳公司价值,净壳公司价值,34,壳资源价值的相关因素,稀缺性,壳资源价值取决于稀缺性，可以用上市公司壳数量(1个壳)占到上市年度为止 (包括该年度)的市场累计壳数(家数)的比率来表示。随着股市不断扩容，壳资源总量在上升，稀缺性不断下降。,上市利得,是指企业在上市行为所获得的净收益。这是上市公司壳资源价值的具体体现,新股发行的 蜜月期,，即股票发行和上市间隔时间变量。这可以看作是壳资源投资的期限，投资者认购资金占用必然产生的时间价值和投资风险形成收益率的底线。,壳公司的 股本总额,一般认为，如果盘子较小，则更有利于收购者进行与壳资源有关的交易。小盘股壳资源的利用更为便利，成本较低，壳资源价值也就更高。,无形资产,壳公司无形资产价值越高，二级市场潜在的融资能力越强，壳资源价值就越高,35,壳资源估值方法割差法,方法简述,割差法是在评估无形资产时所广泛采用的一种方法，即根据企业整体评估价值与各单位资产评估值之和进行比较来确定无形资产的价值。壳资源与企业无形资产具有相似的特点，并可以作为广泛意义上的无形资产来看待。,具体计算,割差法基本公式：壳资源价值=取得控股权地位所支付的价款-控股权所对应的净资产。 其中：控股权所对应的壳公司的净资产=控股比率*壳公司总的净资产，壳公司总的净资产可以由壳公司各单项资产评估加和获得,方法点评,割差法将壳资源的价值看作是广泛意义上的壳公司的无形资产，由此其他的评估无形资产的方法，如超额收益法，也适用于壳资源价值的评估。因为借壳方购借壳资源后，在壳公司的经营存续期内借壳方利用壳资源能得到一定的剩余利润，这些剩余利润的现值，可以看作壳资源的价值，因此壳资源的价值也可以描述为壳公司给母公司带来的超出一般同类企业赢利水平的能力或在其续期给收购公司带来的剩余价值的现值和。,36,壳资源估值方法市场比较法,方法简述,壳资源的存在，意味着上市公司与非上市公司在经营收益方面的差异。这样通过上市公司与相同非上市公司的市场价值的比较，便可以衡量出壳资源的价值。,具体计算,市场比较法基本公式：壳资源的价值=壳公司的市场价值-相同非上市公司的市场价值 壳公司的市场价值可以用其股票总价值来表达，对于与壳公司相同的非上市公司，在市场上很难找到，因此可以用壳公司本上市前的市场价值来代替。上述数据可以从公开市场上直接得到，也可以利用贴现模型来得出。,方法解释,使用市场比较法求公司价值的基本思路：一个公司的理论价值可以表示为该公司未来各期的盈利的现值之和。公司上市后能够获得资本市场融资平台、信用评级改进、税收优惠与政策扶持等诸多有利条件，能够获得垄断收益，盈利能力显著增强，从而决定了公司上市前的价值与上市后的价值是不同的，这二者之间的差额即为壳资源的价值,37,壳资源估值方法贴现法,方法简述,由于壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关，这种效用如前所述，有税收优惠、广告效应等，但最主要体现在借壳后的筹资能力上。,计算原理,筹资能力与上市公司资本利得密切相关。收购方买亮后的上市利得可以看作是其买亮后的超额垄断收益，这种收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为壳资源的价值。 具体运算需要计算上市利得，公式可以参照相关文献,壳资源估值总结,无论是割差法、市场比较法还是贴现法，都过于偏重理论，在实际应用中存在不少的问题。一般情况下，壳公司市值与剩余业务估值（或处理成本的相反数）的差额就能很好的反映上市公司壳资源的价值，至于在这个基础上的溢价或折价的比率，就视乎双方谈判能力的强弱了。在已经成功的借壳上市案例中，壳公司的价值往往采用一段时间内二级市场价格均值来计算，考虑到我国证券市场内消息外泄较早、抢权现象很明显，因此这个价格对壳资源的估值具有一定的公允性。,39,40,借壳方广发证券,并购推动营业部数量全国第一,近四年经纪业务市场份额增长率行业领先,承销业务市场份额止跌回稳,创新业务对传统业务的替代效应已初步显现,41,上市公司 S延边路,主业规模有所收缩,盈利能力停滞不前,长期保持小盘股优势,除大股东外其他非流通股东持股比例稳中有降,42,交易结构回购注销+增发换股,借壳上市前广发证券股权结构,借壳上市后广发证券股权结构,S延边路定向回购并注销吉林敖东持有的5,030万股非流通股（占总股本的27.32%），以及吉林敖东拟受让的深圳国信持有的3,468万股非流通股（占总股本的18.83%）。回购股分以S延边路于2006年6月30日经审计的全部资产和负债作对价，S延边路现有业务、人员也一并由吉林敖东承接,回购注销,S延边路向广发证券全体股东定向增发240,964万股，以新增股份换股的方式，与广发证券全体股东所持的广发证券股份按照1:0.83的比例进行换股，即每0.83 股广发证券股份换1 股延边公路股份。合并完成后S延边路将更名为广发证券。,增发换股,43,交易估值相对市值估值法(一),分级靠档,在规模上、在行业地位上、在业务模式上、在核心业务市场占有率上，广发证券都要优于宏源证券，总体上劣于中信证券，但相比较而言，广发证券早属于创新类大券商，应选择中信证券作为可比参照物。,优劣评价,中信证券资本金实力第一，经纪业务市场占有率第一，利润总额第一。与中信证券相比，广发证券在净资本、资产质量、盈利能力、核心业务市场占有率、成本控制等方面均落于下风。因此折扣率必然大于0。,假设合理性,假设中信证券在广发证券估值时点的市值是公允的，2006年6月30日中信证券市值约为472亿元,折扣区间,根据广发与中信的优劣评价，折扣率下限可以确定为10%；广发综合实力确保折扣率上限在60%以内,44,交易估值相对市值估值法（二）,蓝色为积极估值区，绿色为合理估值区，黄色为悲观估值区。运用相对市值估值法，每股广发投资价值相当于60%-70%中信证券市值的11.33到13.22元。 S延边路停牌前20各交易日均价为5.43元，按照1:0.83的换股比例，本次借壳交易中对广发证券的估值为6.55元，低于价值中枢47%左右，充分表明该交易对广发证券估值的公允性和对壳资源价值的充分认可。,45,46,借壳方国金证券,业务模式高度依赖经纪与自营业务,2006年上半年利润规模在行业中排名较后,资产质量较好、盈利能力较强的小型券商,47,上市公司 S成建投,业务规模急剧收缩,盈利状况虽有改善，但利润率长期较低,股本总额长期未曾变动，小盘股特征明显,除大股东外其他非流通股东持股比例较低且分散,48,交易结构资产置换+定向增发，长期意在整体上市（一）,S成建投用全部资产、负债与九芝堂集团、湖南涌金与舒卡股份持有的国金证券51.76%的股权进行置换。S成建投全部净资产评估作价22,224.17万元，国金证券51.76%的股权交易价格为66,252.8万元，置换差价部分由S成建投向交易对方发行7,500万股新股作为支付对价，每股发行价格为6.44元。九芝堂集团代表资产置入方单方面以其持有的国金证券股权置换出S成建投全部资产及负债。,资产置换,九芝堂集团以其所得的置出资产及1,000万元现金支付给成都市国资委，作为收购成都市国资委所持S成建投47.17%国家股股权的对价，成都市国资委指定锦城投资接收置出资产。,股权购入,由于只向国金证券的大股东定向增发，尽管实现了非证券类资产的完全剥离，但并未直接实现国金证券的整体上市。S成建投承诺，将在法律法规允许的情况下，进一步吸收合并国金证券，从而实现国金证券借壳整体上市的规划。,意在 整体上市,49,交易结构资产置换+定向增发，长期意在整体上市（二）,50,交易估值绝对市净率估值法（一）,长期ROE,国外具有代表性的成熟证券公司长期平均ROA稳定在0.70%，平均权益乘数维持在27倍，因此长期平均ROE为19%。作为新兴市场，国内券商长期ROE水平应当在19%以上，为保守估计就取19%为核心指标，并进行相应的敏感性分析,长期增长率,假设2020年中国证券市场化率达到目前新型国家水平，2045年达到目前发达国家水平，可以得出未来40年我国证券行业年复合增长率为5%左右，以此为基准进行敏感性分析。,无风险收益率,选择十年期国债到期收益率，综合考虑之前8年的历史数据和未来2年的预测数据，之前8年的十年期国债到期收益率几何平均值为3.60%，预测假设未来两年CPI为2%，广义-狭义货币增速差值为-0.02，根据计量回归，得到Rf=0.0301+0.539*CPI-0.162*(M1yoy-M2yoy)，可以计算出之后2年的十年期国债到期收益率为4.41%。取(3.60%+4.41%)/2=4.0%。,长期COE,市场风险溢价假设：计算各年度股权风险溢价，年化后基本在5%。 贝塔值假设：假设国金证券并非保守型或激进型，贝塔值为1。 根据资本资产定价模型，可以得出基准COE=4.0%+5.0%*1=9.0%,51,交易估值绝对市净率估值法（二）,根据3.50倍市净率的价值中枢，对应2006年公司每股净资产的1.207元，每股国金证券价值4.22元，国金证券总市值应为21.12亿元，比起交易作价12.80亿元溢价65%，充分表明其市场潜力。,52,53,借壳方海通证券,资本实力雄厚，注册资本金全国第一,2006年业务规模、盈利能力均在行业上游,核心业务排名靠前，经纪业务行业领先,54,上市公司 都市股份,业务不断萎缩，壳特征明显,主业不精，利润结构倒挂,投资评级有所改善，处置成本较低,股本不断扩张，但股盘整体仍然较小,55,交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(一),都市股份向光明食品转让其全部资产及负债，转让价款参照都市股份截至2006 年9 月30 日经评估的净资产值（最终以有关部门核准为准）确定为人民币75,600.00 万元，都市股份原有全部业务及员工也将随资产及负债一并由光明集团承接。通过本次资产出售，都市股份非证券类资产将被剥离。,资产出售,都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增发303,100万股，以2006年10月13日的收盘价为基准确定每股发行价格为5.80元，以新增股份换股的方式，与海通证券全体股东所持的海通证券股份按照1:0.347的比例进行换股，即每1股海通证券股份换0.347都市股份股份。 以新增股份换股吸收合并完成后，海通证券股东将获得上市流通权，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人员、业务等所造成的经营压力及其已在都市股份股权分置改革中支付的上市流通权对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款人民币2亿元,换股合并,56,交易结构制造净壳