公司理财第13-18章.ppt

公司融资决策和有效资本市场,第13章,有效资本市场,有效资本市场描述 有效资本市场是指一个股票价格能够充分反映可用信息的资本市场。,有效市场假说,有效市场假说（efficient market hypothesis, EMH）对投资者和公司来说有着重要含义。 因为信息立刻反映在价格里，投资者应该只能预期获得正常的收益率。等到信息披露后才认识到信息的价值并不能给投资者带来任何好处。价格在投资者进行交易前已经调整到位。 公司从它出售的证券中应该预期得到公允价值。公允表示公司发行证券所收到的价格是净现值。因此，在有效的资本市场上，不存在通过愚弄投资创造价值的融资机会。,有效市场的类型,弱型有效市场 如果资本市场完全包含了过去价格的信息，人们认为资本市场是弱型有效的，或者说满足弱型有效假说（weak form efficiency） 证券当前的价格反映了过去的价格；图表主义（技术分析）是无用的。,有效市场的类型,半强型有效市场 如果价格反映了所有公开可用的信息，包括公布的公司财务报表和历史价格信息，人们认为资本市场是半强型有效的，或者说满足半强型有效假说（semistrong form efficiency） 证券当前的价格反映了所有公开信息；大多数财务分析是无用的。,有效市场的类型,强型有效市场 如果价格反映了所有的信息，公开的和内幕的信息，那么市场是强型有效的，或者说满足强型有效假说（strong form efficiency） 证券当前的价格反映了所有可知的信息；没人可以一直赚取较多的利润。,行为理论对市场有效性的挑战,理性假设 非理性行为 风险偏好的变化（赌博） 多元化选择 过度交易 性别差异,长期融资介绍,第14章,本章概要,股权融资 长期债务融资 融资租赁,普 通 股,第一节 普通股股票,股票的类型 普通股股东的权利 股票市场 普通股筹资评价,股票的类型,按股东所享有的权利划分 普通股 优先股 按股票是否记名划分 记名股票 不记名股票 按股票票面是否载明金额划分 面额股票 无票面金额股票,股票的类型（续）,按能否像股份公司赎回自己的财产划分 可赎回股票 不可赎回股票 按股票的投资主体划分 国家股 单位股 个人股,普通股股东的权利,对公司的管理权 投票权 查帐权 阻止越权的权利 分享盈余的权利 出售或转让股份的权利 优先认股权 剩余财产的索取权,股票市场,股票市场可以分为一级市场和二级市场： 一级市场是股票的发行市场 二级市场是已发行股票在不同投资者之间的交易,普通股筹资评价,普通股筹资的优点： 没有固定的股息支付负担 变现现有投资，分散经营风险 收购融资 增加公司的举债能力，提高公司的信誉 改善公司组织和财务上的结构 激励职工士气，增强职工归宿感,普通股筹资评价（续）,普通股筹资的不利之处 公司增加了对社会公众股东的责任 公司承担了相当高的筹资成本 被收购风险增大 权益转让和股息分配。,第二节 上市决策,上市的优点 上市的缺点 上市决策,上市的优点,便于筹措新的资金 便于确定公司的价值 便于原有股东作多元化投资以分散风险 可以提高股权的变现能力,上市的缺点,会造成控制权的外流 信息披露成本高 必须对外公开公司的经营状况与财务资料 难以进行某些私人交易,上市决策,通过上述讨论可知，公司是否应该上市，应视公司本身及其股东的性质，全面权衡上述种种利弊，并找出目前影响公司前进的主要问题，然后再作决定。 当然，我们在上市作全面的考虑之前，首先应对一些显性成本作一番衡量，把直接融资与间接融资的成本作比较。,第三节 新股定价决策,定价决策 核准制下新股定价方法 股东的预期收益率,定价决策,股息贴现法 零增长模型 常数增长模型,定价决策（续）,股息贴现法（续） 多重增长模型 市盈率模型 股票价格P0=市盈率每股盈利,核准制下新股定价方法,议价法 固定价格方式 市场询价方式 竞价法 网上竞价 机构投资者竞价 券商竞价,股东的预期收益率,优先股的预期收益率 普通股的预期收益率,长期债务融资,内容概要,传统的债务融资工具 债券融资的创新 债务合约条款 债券评级 调换债券 影响长期融资决策的因素,第一节 传统的债务融资工具,定期贷款 债券 抵押债券 信用债券 次级信用债券 可转换债券 认股权证债券 收益债券 优惠债券 指数债券,第二节 债券融资的创新,零息债券 浮动利率债券 垃圾债券 欧洲债券 资产证券化 互换,零息债券,以较高的折扣额去扣除面值后发现的债券 发行公司的优点 投资者要求的报酬收益来较低 到期前，公司不必支付任何利息或本金 折价发行时，可抵减所得税 发行公司的缺点： 不能提前赎回 到期时，会有大量现金流出,零息债券（续）,投资者的优点： 没有被提前赎回的危险 可获得稳定的投资收益率 投资者的缺点：投资收益率低,浮动利率债券,浮动利率债券是指票面利率随一般市场利率水平的变动而变动的债券，它是通货膨胀的产物。 对公司而言，一方面可通过浮动利率债券获取长期资金，另一方面又不必再整个贷款期间都负担过高利率。 对贷款人而言非常有利，因为当浮动利率债券的票面利率随基本利率的上升而上升时，债券价值不但可稳定下来，而且贷款人还可以得到更多利息收入。,垃圾债券,垃圾债券的特点是高风险和高报酬并存，通常在两种情况下可以发行垃圾债券： 公司陷入财务困境 在企业合并或融资收购中,资产证券化,资产证券化是指经过一定的交易组织把公司资产转换为证券发行，实现资金融通的金融作用程序。 创造了一种新的金融工具资产证券 克服了金融机构流动性存款与非流动性贷款之间的矛盾；与直接发行债券、股票的传统融资方式相比，具有融资成本低、安全系数高的特点 沟通了资金需求者与供给者，称为资本市场一个新的重要媒介。,欧洲债券与互换,欧洲债券是指在债券标价货币发行地之外的地方所发行的债券。 互换主要有两个目的： 规避利率风险 降低融资成本 互换分为利率互换与货币互换。,第三节 债务合约条款,债券契约 赎回条款 偿债基金,债券契约,主要是限制性条款，内容包括： 在什么情况下，公司能够在债券到期前以何种条件将债券赎回 公司赚得利息倍数必须维持在何种水平，才能再出售新债券 公司的盈余必须符合哪些规定才能支付股利 未征得债权人同意，公司不能出售或出租公司的主要财产 公司必须保持的最低营运资本水平、股利发放的最高限额 发行公司违约应承受的惩罚，等等,赎回条款与偿债基金,赎回条款是指契约中列有允许发行公司在债券到期前将其赎回的条款。 偿债基金指契约中规定一种者在协助公司在债券到期前有系统地逐年向债券持有者买回部分债券的条款。 偿债基金偿还公司债券的方法有两种： 每年可按规定购回一定比例达债券 信托人可用企业的全部偿债基金在公开市场上买回固定百分比的债券,第四节 债券评级,债券评级的标准 债券等级的重要性 债券等级的变化 债券的评级程序 债券的评级方法,债券评级的标准,债券评级指标包括： 负债比例 已获利息倍数 现金流量比率 流动比率 抵押条款 附属条件 担保条款 偿债基金条款 到期期间,债券评级的标准（续）,债券评级指标（续） 稳定性 法律管制 反垄断活动 国际业务环境 环保因素 公司退休金负债 劳资纠纷 资源可靠性 如果公司使用比较保守的会计政策，则其中报导的盈余必然真实可靠,债券等级的重要性,等级是衡量债券风险的指示器 由于多数债券被投资机构购买，因此如果公司的债券等级太低，则可能出现销售困难 信用等级对今后公司负债资金的取得也会产生一定影响,债券的评级程序,发行公司提出评级申请 公司概况 财务状况与计划 长期摘取与自由资本的结构 债券发行概要 评级机构评定债券等级 评级机构跟踪检查,债券的评级方法,债券评级机构在评定债券等级中，需要进行分析判断，采用定性和定量分析相结合的方法，一般针对以下几方面进行分析判断： 公司发展前景 公司财务状况 公司债券的约定条件,第五节 调换债券,首先，我们需要考虑债务再筹资将改变公司的资本结构，如果新债券的市场价值超过为清偿债券的市场价值，则可以从财务杠杆方面产生税收利得； 第二，如果买入价格加上低贴水大致等于执行购买选择权的浮动成本，可赎回债券将不再高于此价出售。,第六节 影响长期融资决策的因素,资本结构 到期日的匹配 利率水平和预测的影响 信息不对称,融资租赁,内容概要,租赁的类型 租赁对赋税及财务报表的影响 租赁决策分析 租赁的价值来源,第一节 租赁的类型,经营租赁 承租人不要摊销折旧 出租人负责租赁资产的维修、保险和管理工作 给与承租人在到期日之前撤销租赁的权力 融资租赁 承租人负责资产的维修、维护和保险，但无权自行拆卸改装 不可撤销 承租人有到期日重新租赁或购买的权力 风险与报酬已转移,第一节 租赁的类型（续）,售后租回 杠杆租赁 承租人使用资产并定期支付租金 出租人购买资产，将其交付给承租人，并定期收取租金 出借者提供作序的余额自己能，并向出租人收取利息,第二节 租赁对赋税及财务报表的影响,租赁对赋税的影响 租赁对财务报表的影响,租赁对赋税的影响,租赁的税盾优势取决于租赁支付额与折旧额的差异，以及租期与折旧期相比的优势。在税法允许加速折旧法下，租金与折旧两者提供的税款节约额相差不大，但如果租赁期间足够小于折旧期间，租赁就可创造高于折旧的税收节约额,租赁对财务报表的影响,FAS13对融资租赁要求只需符合以下四条标准之一： 所需支付的租金现值至少在该资产公允市场价值的90%以上 租赁期末，被租资产的所有权被转移到承租人 租赁期限为资产的可估计经济年限的75%或以上 承租人在租赁期满后以低于市场公允价值的价格购买被租资产，即优先购买权,第三节 租赁决策分析,承租人的租赁决策分析 出租人的决策分析,承租人的租赁决策分析,“租赁购买”的NPV分析法 计算租赁方案的税后现金流出量 计算借款购买方案的税后现金流出量 以公司税后摘取成本折现，比较租赁与借款购买的现值 “租赁购买”的IRR分析法 租赁的税后实际成本（IRR）是使租赁净现值等于零的折现率。在计算租赁净现值时，由于未购买而丧失的折旧税盾以及税后资产产值作为机会成本包括在租赁成本中。公式如下：,出租人的决策分析,出租人的租赁收益现值分析 出租人的现金流通常包括： 获取资产时的现金流出 出租期内的现金流入，即租金收入加税收收益 税后资产残值,出租人的决策分析（续）,出租人的报酬率分析 租赁的利息报酬率取决于三个因素：租赁期；定期支付的租金以及付款时间在起初还是期末；预计残值。若租赁支出发生在起初，则计算隐含利息报酬率公式： 租赁付款额分析 杠杆租赁分析,第四节 租赁的价值来源,税收差别 租赁之所以存在的重要原因是公司、金融机构和个人能从拥有资产中得到不同程度的税收利益 不确定的借款成本 借款成本不确定的情况下，大多数分析者采用当前短期借款利率或预计未来短期借款利率的平均值。因此，如果出租人的借款成本较低时，可以对租赁起刺激作用,第四节 租赁的价值来源（续）,不确定的残值 租赁存在的另一个风险原因是租赁合同可以减少残值的不确定性。因此，一般认为租赁方式是有足够能力承担残值风险的 交易成本 在现实生活中，交易成本是不能忽视的。一般来说，转移一项资产所有权的成本要远远大于签署一份租赁合同的成本。所以，当购买和重新出售的交易成本远高于租赁的代理成本和监控成本时，租赁是最可取的,第四节 租赁的价值来源（续）,出租人或贷款人的破产成本 出租人拥有租赁资产的所有权，如果承租人违约，出租人可收回资产 而对贷款人而言，即使贷款有资产保证，在债务人违约时，贷款人取得资产也较困难且成本较高 因此，从一定程度上，公司往往乐意租赁。,资本结构：基本概念,第15章,内容概要,早期资本结构理论研究 MM理论和米勒模型 权衡理论,第一节 早期资本结构理论研究,净收益理论：在一定假设条件下，认为当企业由0趋于100%时，其资本总成本持续下降，价值则持续上升，要使企业价值最大化，应使用近乎100%的债务 净经营收益理论：认为公司的资本成本和股票价格都与公司的资本结构无关 传统理论：认为当企业在一定限度内举债时，股本与负债风险都不会显著增加,第二节 MM理论和米勒模型,MM理论的基本假设 企业的经营风险可以用支付息税前利润的标准离差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别 现在和将来的投资者对企业息税前利润的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的 股票和债券在完善市场上进行交易，也就是说没有交易成本，投资者可以像公司一样以相同的利率借款 企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率 企业的现金流量是一种永续年金，息税前利润零增长,第二节 MM理论和米勒模型（续）,无公司税（企业所得税）时的MM模型 命题I：在无税的情况下，在完善的资本市场上，企业均衡市场价值与它的债务权益比是无关的。 命题II ：负债企业的股本成本等于同风险的无负债企业的股本成本加风险报酬，风险报酬的大小取决于无负债企业的股本成本、债务成本以及负债与股本的数量之比 总结论：企业价值和加权平均资本成本不会因其资本结构结构的改变而变化,第二节 MM理论和米勒模型（续）,有公司税（企业所得税）时的MM模型 命题I：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税负节约价值 命题II ：负债企业的股本成本等于同风险等级无负债企业的股本成本加风险溢价，该风险溢价取决于无杠杆企业的股本成本和债务成本的差异、财务杠杆的情况和所得税税率 总结论：在有公司税的情况下，提高负债权益比，企业可以降低其税负，降低资本成本，从而提高企业价值,第二节 MM理论和米勒模型（续）,对MM理论的评价 对MM理论的疑问 假定公司负债和个人负债完全可以相互替代并以相同利率借款，一般来说不存在 完全忽略了交易费用，使资金在企业之间、企业与个人之间可以无成本转移 未考虑企业盈利的变化 假定不论举债多少，企业或个人负债均按无风险利率及款，实际上随着举债的增加，风险使不断增加的 假设无财务拮据成本，且忽略了代理成本,第二节 MM理论和米勒模型（续）,米勒模型：除了保持MM理论的假设外，还考虑了个人所得税的影响,第三节 权衡理论,财务拮据成本 财务拮据：指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。财务拮据发生时会产生大量的直接和间接成本，称为财务拮据成本,第三节 权衡理论（续）,财务拮据成本（续） 财务拮据时表现： 大量债务到期，为了偿还到期债务，企业不得不以高利率借款以便清偿到期债务，从而陷入更严重的恶性循环 为解燃眉之急，管理人员往往会做出一些短期行为的决策 当破产案件发生时，会发生大量的律师费、诉讼费和其他行政开支，也会降低企业价值 企业的客户和供应商为了保证财务安全，往往不来购买产品或供应原材料，这会进一步加剧企业的财务困境，有可能引起企业破产,第三节 权衡理论（续）,代理成本 股东和债权人之间出现利益冲突，股东必然被引导去寻求利己的策略，债权人会限制股东利己的策略，这样带来了代理成本,第三节 权衡理论（续）,代理成本（续） 股东利己的投资决策包括： 冒进投资 投资不足 撇油：是指在财务困境时期支付额外股利或其它分配，留下少数债权人,第三节 权衡理论（续）,权衡理论的数学模型 权衡理论考虑了财务拮据成本和代理成本，公式如下： 对权衡理论的评价 加入了财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资本结构,第三节 权衡理论（续）,对权衡理论的评价（续） 但是没有找到它们之间确切的函数关系，没有找到最佳资本结构 利用权衡理论模型可以获得的财务数量关系： 经营风险大的企业出现财务拮据的可能性大 有形资产多的企业能更多地举债 企业的边际锁的税率越高，则利用负债的可能性越大,杠杆企业的估价与资本预算,第17章,内容概要,经营风险和经营杠杆 财务风险与财务杠杆 综合杠杆分析 企业融资的无差别点分析,经营杠杆与财务杠杆,本量利的相互关系 经营杠杆与经营风险 财务杠杆与财务风险 复合杠杆与复合风险,本量利的相互关系,成本分类 固定成本 变动成本 混合成本,本量利的相互关系,盈亏方程式 利润销售收入总成本 销售收入单价销量 总成本变动成本固定成本 变动成本单位变动成本产量固定成本 利润单价销量单位变动成本产量固定成本,本量利的相互关系,假定销量产量；利润0可得：,本量利的相互关系,例题：假设计划年度某种产品的销售价格为38元，单位变动成本为22元，固定成本总额为16000元，计算该产品的盈亏临界点销售量。,本量利的相互关系,解： 盈亏临界点销售量16000（3822） 1000件,本量利的相互关系,边际贡献方程式 边际贡献又称边际利润或边际毛益，它是销售收入减去变动成本以后的金额。边际贡献抵偿固定成本以后的剩余部分就是利润总额。,本量利的相互关系,边际贡献的计算公式 边际贡献销售收入变动成本 （销售价格单位变动成本）销售数量 单位边际贡献销售数量 固定成本利润,本量利的相互关系,本量利的相互关系,利润的概念 税前利润息税前利润债务利息 税后利润税前利润所得税 税前利润（1所得税率）,经营杠杆与经营风险,经营风险 市场需求的变动性 销售价格的变动性 投入要素的变动性 根据投入生产要素价格的变动而调整产出价格的能力 产品责任诉讼风险 固定成本比重,经营杠杆与经营风险,经营杠杆 所谓经营杠杆是指某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用。用公式表示为：,经营杠杆与经营风险,经营杠杆系数,经营杠杆与经营风险,当企业生产多种产品时：,其中： S为销售额； VC为变动成本总额 M边际贡献,经营杠杆与经营风险,经营杠杆与经营风险的关系： 导致企业经营风险的直接原因是市场需求和成本的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的原因； 经营杠杆放大了营业利润的波动性，也就放大了企业的经营风险； 企业固定性经营成本越大，未来营业利润的潜在变动幅度越大； 经营杠杆程度高的企业，利润变化幅度大，投资者承担的风险也就越高。,财务风险与财务杠杆,财务风险 由于举债筹资或利用优先股筹资而给普通股股东带来的额外风险。 以某企业为例，有两种利用财务杠杆的方案。一种是无负债经营；另一种是负债经营， 以6的利率借入15万元。两公司的资产总额都是25万元，所得税率40。具体见下表：,方案一,方案二,两方案的比较,方案二的收益率虽然增加了，当标准差也增加了，这表明，利用财务杠杆，增加了股东权益报酬率，但是，财务风险也增加了。 当负债的利率6小于企业的总资产营业利润率时，运用财务杠杆虽导致利息负担加重，净利润减少，但是净利润的减少速度小于股东权益的减少速度，从而股东权益报酬率增加。 财务杠杆像一把双刃剑，可能使股东获得较高的报酬，也可能给股东带来巨大的损失。,财务杠杆程度,财务杠杆程度,得到：,财务杠杆程度,当企业存在优先股时，计算公式为：,财务风险与财务杠杆,其他情况不变的条件下，企业负债的比率越高，财务杠杆系数也越大，财务风险也越大。,经营杠杆与财务杠杆的综合作用,经营杠杆对企业的付息纳税前收益产生影响，而财务杠杆则对企业的每股净资产（普通股收益）产生影响。二者共同作用，反映销售量变化对企业的普通股权益的影响，可以通过复合杠杆来衡量。,经营杠杆与财务杠杆的综合作用,复合杠杆系数,企业融资的无差别点分析,含义：即每股收益无差异，是指每股收益不受融资方式影响的营业利润水平,练习题,某企业资本总额500万元，负债比率55，负债利率12，年销售额800万元，年固定成本100万元，变动成本率65。,要求：计算该企业的经营杠杆系数财务杠杆系数和综合杠杆系数。,解： 经营杠杆系数 财务杠杆系数 综合杠杆系数,第18章 股利政策和其他支付政策,内容概要,股利支付与股利政策 股利政策理论 股利政策的其它问题 实践中的股利政策,第一节 股利支付与股利政策,股利支付（确定股利支付政策的重要性） 股利支付程序 宣布日 股权登记日 除息日 股利发放日,第一节 股利支付与股利政策（续）,股利种类 现金股利 正常股利，是指公司根据自身的经营状况和盈利能力，有把握确定在未来一定时期能够按时、按量支付股利 额外股利，由于某种原因公司不愿意对某些股利定期支付作出保证，或者没有能力作出保证，因而这部分股利称为额外股利。 清算股利，是指公司清算资产时，将偿付债权人之后的剩余部分在股东之间所进行的分配,第一节 股利支付与股利政策（续）,股利种类（续） 股票股利：公司利用增发股票的形式支付给股东的股利 实物股利：公司以现金之外的资产支付股东股利 负债股利：企业以负债的形式发放股利，通常以公司应付票据或公司债券抵付股利,第二节 股利政策理论,股利无关理论（MM理论） 认为股利的发放与股票价格无关，公司的股利决策不会影响公司的市场价值，这是因为公司的盈利和价值增加与否完全取决于公司的投资决策，在公司投资决策给定的条件下，股利政策不会产生任何影响结果。,第二节 股利政策理论（续）,股利相关理论 “手中鸟”理论 认为股利的支付受多种因素的制约，在各种因素不确定的情况下，公司的盈利在留存和股利之间的分配确实影响到股票价值,第二节 股利政策理论（续）,股利相关理论（续） 税差理论 认为由于股利的税率高于资本收益的税率，另外，还可以继续持有股票来延缓资本收益的获得而推迟为收益纳税的时间，为此公司应当采取低股利率政策，以实现其资本成本最小化和价值最大化,第三节 股利政策的其它问题,信息内涵的假定 股利分配有信号作用：提高股利被视为积