《公司兼并与收购》PPT课件.ppt

Mergers & Acquisitions , M&A,纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。 乔治J斯蒂格勒,美国企业发展历史上的五次并购浪潮,18931904的横向兼并，18981903达到高潮，基本特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，形成了比较合理的经济结构，并购案件约2864起，涉及金额63亿美元。 19151929纵向并购兴起，1928年达到高潮，并购形式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行为，有至少2750家公用事业单位、1060家银行和10520家零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、冶金以及食品工业完成集中。 19541969，60年代后期形成高潮，把不同性质产品的企业联合起来的混合并购案例激增，产生了诸多巨型和超巨型的跨行业公司。在19601970年间，并购2500起，被并购企业2万多家。,19751991，到1985年达到高潮，特点是大量公开上市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购方式。在高潮期间，兼并事件达3000多起，并购涉及金额3358亿元。兼并范围广泛。 1994现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融资的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。 并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界的限制，跨国并购成为主流。,第一节 公司并购概论,1. 公司并购的概念 公司并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。公司并购是证券市场发展到一定阶段的产物，是现代市场经济背景下极为普遍和正常的现象。在公司并购中投资银行发挥极为重要的作用。 公司并购实际是公司兼并与收购的简称（mergers & acquisitions ,M&A），在不同的情况下对其有不同的理解与认知。 Mergers：合并或兼并。通常情况下，物体或权利主体之间的融合或相互吸引，通常一方在价值或重要性上要弱于另一方。在这种情况下，融合成A+B A Acquisition：收购，通常指获得特定财产所有权的行为。 Consolidation：合并统一，特指合并动作或结果状态，,与Mergers不同的是， Consolidation是指两个公司都被终止，成立一个新的公司：A+B C Take over：接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对的产权转移。 Tender offer：公开收购要约或标购。 狭义：吸收合并或新设合并 一个企业欲将另一个正在经营状态中的企业纳入其集团中或一个企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入新领域，甚至将该企业分割出售牟利。这种意义上的并购包括吸收合并、新设合并、股权或资产购买等。 广义：除并购外，任何企业经营权的转移均包括在内。 2.公司并购的类型 2.1 按照并购出资方式划分 出资购买资产式并购,出资购买股权式并购 股票置换资产式并购：在此类并购中，目标公司应承担两项义务，一是同意解散公司，二是把所持有的收购公司的股票分配给目标公司的股东。 股票置换式并购 2.2 按行业关系划分 横向并购（horizontal M&A）：竞争对手之间的合并，结果是资本在同一领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。横向并购的条件是：收购公司有能力扩大经营规模，双方的产品及服务具有同质性。应注意的是，这种并购因限制竞争，可能招致反垄断诉讼。 纵向并购（vertical M&A）：纵向并购根据方向不同，又可分为向前并购与向后并购。此种并购主要集中在加工业和与此相关的其他产业。纵向并购的优点在于,能够扩大生产经营规模，节约通用设备、费用等。 混合并购（conglomerate M&A）：包括横向并购与纵向并购，一般包括产品扩张型、地域扩张型、纯粹混合型。 2.3 按并购是否通过中介机构划分 直接并购 间接并购 2.4 按是否利用目标公司本身资产支付并购资金划分 杠杆收购(leveraged buy-out) ：利用借入的资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收回贷款。这种方式通常用于转为非上市公司（going private）是指从公众持股公司(public corporation)转变为私人控制的公司(privatelyheld firm)。,在一般情况下是一种控股股东寻求将少数者权益排挤出去的行为，称之为挤出（squeeze out）。这种收购主要表现为接管。根据接管者地位不同，又有管理层收购（MBO）与部门管理层收购（unit MBO）。当前又有一些以前转为非上市公司的公司或公司部门开始重新公开交易，被称为反向杠杆收购（reverse LBO）。 非杠杆收购 2.5 按并购双方在并购完成后的法律地位划分 吸收合并 新设合并 2.6 其他分类方法 如善意收购、恶意（敌意）收购 （如bear hug）,3. 公司并购理论 3.1 效率理论说（efficiency theory）：该理论认为，公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且每对参与交易者都能够提高各自的效。这一理论包含两个基本假设：一是公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。 效率差异化理论：并购最一般的理论就是效率差异化理论。该理论认为，并购活动的产生根本原因在于交易双方的管理效率的不一致。通俗的讲，如果A公司的管理效率高于B公司，那么A公司并购B公司后，B公司的效率会提升至A公司的水平，所以也称为“管理协同理论”。,这是因为，该理论潜含这样一个假设，如果一家公司具有一支高水平的管理者队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。当然，这个理论可能会推出这样一个假设：当整个经济中，实际上就是整个世界经济体系中只有一家企业时，其管理效率才是可以达到最大化。 非效率管理者理论：非效率管理者只是指未能充分发挥其经营管理能力，而另一管理集团可能会更加有效的对该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人都可以做的更好。如果这样，就可以为混合并购提供理论基础。在差别效率理论中，收购公司的管理方力图补足目标公司的管理人员，并在被收购公司的特定业务活动方面具有经验。,因而差别效率理论更能够成为横向并购的理论基础。在这一理论中还需注意几点： 首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东）无法更换他们自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。其次，如果替换不称职的管理者是并购活动的唯一动因，那么把被收购公司作为一个子公司来经营就足够了，收购公司没有必要与其合并。第三，从该理论可以得出这样一个推断，并购后管理者将会被替换，但实际运行中并非绝对如此。 经营协同效应理论：经营协同或经营经济（operating economy）可以通过多种并购来获得。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求。而规模经济又是产生于不可分性。,纯粹的多样化经营理论 策略性结盟理论 价值低估理论 3.2 信息信号理论 该理论认为，当目标公司被收购，或者收购活动并未最终成功，目标企业的股票在收购的过程中也会被重新提高估值，资本市场将会重新对该公司的价值做出评价。该信息假说可以区分为两种形式：一是认为并购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息，并促使市场对其重新估价，目标公司和其他各方不必采取其他的特别行动，这是一种“坐在金矿”上的解释。二是收购要约会激励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，这是一种“背后鞭策”的解释。,3.3 代理问题和管理者主义理论 代理问题是詹森和梅克林于1976年最先提出的，是指当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的高消费，而大多数的花费将由拥有绝大多数股权的所有者承担。 代理问题产生的根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生的代理成本主要包括：1、构造一系列合约的成本；2、委托人对代理人进行监督和控制的成本；3、保证代理人进行最优决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约的签订成本；4、剩余损失，由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏离而使委托人所遭受的福利损失。,以接管解决代理问题：通过组织和市场等方面的机制来有效的控制代理问题。当一家公司以所有权与经营管理权的分离为特征时，公司的决策体系也将决策管理（创立与贯彻）从决策控制（批准与监管）中分离出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其损害其他股东的权益，控制职能由股东选举的董事会行使。代理人必须为委托者负责，否则就会在经理者市场上遭受价值损失。当这也无法解决代理问题时，接管市场就可以为这一问题提供了最终的外部控制手段。 管理主义：有的学者认为以接管或收购解决代理问题，只是一种表面形式，并不能解决问题。穆勒（Mueller）认为用管理主义来解决。他认为管理者有扩大企业规模的动机，他假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。,自大（骄傲）假说：（Roll，1986） 3.4 自由现金流量假说 自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。 3.5 市场势力假说 3.6 税负考虑假说 4.公司并购的动因分析 4.1 规模经济动因 4.2 提高市场占有率动因 4.3 企业发展动因 4.4 单纯利润动因 4.5 买“壳”上市动因 4.6 降低交易费用动因 4.7 政府推动动因,5. 公司并购效应分析 5.1 经营协同效应：1+12 5.2 财务协同效应： 并购给企业带来财务上带来的收益，合理避税，预期效应对并购的巨大刺激。 5.3 企业发展效应：有效降低新行业的进入壁垒（竞争、制品差别转换、资本规模限制、上下游企业关系、专门技术等），降低企业发展风险与成本，充分利用经验成本曲线效应。 5.4市场份额效应：横向并购减少竞争对手，改善行业生存环境，降低行业退出壁垒，解决行业整体生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。,第二节 公司并购运作,公司并购的操作程序 1.寻找并确定并购的目标公司 公司并购的成败关键在于并购策略的制定，一般来讲有以下战略可供选择： 1.1 服务于经营多角化的并购策略 实现经营多角化，有两种渠道：自我扩展和并购外部扩张 A：中心式多角化策略风险小收益大，但对进入的新行业必须有所了解 B：复合式 1.2 服务于重组的并购策略,A：垂直整合分散风险，但投资大而集中，调整灵活性差 B：上游整合稳定上游，但会降低上游企业的竞争力；下游整合 C：下游整合 D：水平整合市场份额扩充，强化竞争力 1.3 在确定的策略基础上收集相关信息 1.4 明确并购战略 首先明确终极责任； 其次确定策划基本步骤（环境评估、公司能力与局限性评估、潜在利害人评估、对本公司竞争者行业以及市场分析、关键性因素和敏感性分析、公司内部组织表现评估等）；,第三关注策划过程的多样性（如环境变化、利害人、注意不同企业文化的整合organization on cultures）； 可供选择的战略方法前途分析法（SWOT或WOTS up， 查明企业实力、弱点、机会、风险等）；差异分析法（gap analysis）；向下和向上分析法（top-down，bottom-up，企业整体和部门的分析）；计算机模型法；竞争性分析法；历史比较法；直觉法；博奕法,市场竞争性及 潜在竞争性,企业核心 竞争力,制品与顾客 的复杂性,产品替代性,政府管制,重要投入物,并购战略分析框架： 产品生命周期 学习曲线 竞争性分析 成本领先地位 制品差别 产品广度 市场份额 非制品差别（质量、技术等） 产品市场矩阵：规避风险措施是“靠近家” 竞争定位矩阵： 成长性市场份额矩阵,产品市场矩阵,竞争定位矩阵,制品差别 成本领先 壁龛 定位狭小 市场细分区 定位广阔市场,成长性市场份额矩阵,2. 确定并购形式 2.1 积极式并购： 企业根据并购目标，制定标准，主动积极地寻找目标公司。 2.2机会式并购 3. 公司并购的财务评价 3.1 调查了解影响并购的的因素 公司的自我评价、市场前景分析、并购可行性高低、效率性等 3.2 并购前审查与核定 公司背景与历史、产业分析、目标公司经营状况、目标公司财务状况,4. 通过并购决议 5. 确定出资方式 6. 并购融资 6.1 可供选择的融资渠道 内部融资积累、留利等，特点是风险小，保密性强，但是对企业的现金流量的影响较大。 外部融资 中间融资向金融企业渗透控制资本，以控股方式，企业内部筹资等 6.2 杠杆收购 7. 公司估价资本预算（capital budget） 7.1 资本预算决算 资本预算描述的是指为筹措长期费用开支而制定的财务计划。,基本原则：决策结果长期持续存在，资本预算要进行有效的规划，投资决策必须科学。 评估标准：NPV，IRR 7.2 现金流量的定义与衡量 计算NPV和IRR要涉及两个变量，现金流量（CFt）和资本成本（K） 8. 签定并购合约 8.1 股权收购合约内容 陈述与保证条款 履行合同期间的义务条款 履行合同条件条款，股票交割条款，交割后公司经营管理条款 损害赔偿条款,8.2 资产收购条款 8.3 实施与后处理 8.4 上市公司的并购 并购准备阶段：聘请并购财务顾问，做好保密工作，事先在资本市场上做小量操作，确定关联交易，确定谈判时间、内容。 谈判阶段：发出并购要约，进行谈判 公告实施（收购结果） 当企业用本公司的股权或现金方式并购目标公司的股权时，不必做融资成本分析，只做对自有股权与目标公司股权的相对价格分析和自有资本的机会成本分析。但大多数情况下，企业并购涉及融资问题，存在融资方式与融资成本问题。要求获得最好的资本来源（财务结构），最低的财务成本（财务战略）和最佳的收益。,A、股权方式，不需要动用现金，不影响收购的现金状况，目标公司的股东不会丧失所有权，但要注意防止出现反向收购的结果。首先估价目标公司的价格，在此基础上估算目标公司的每股价格，确定目标公司与收购公司股票的交换比率。运用股权方式时，一要考虑股东，特别是大股东对股权分散和股价下跌的接受程度，二要考虑收购公司股票在市场上的当前的价格，如果所处水平较高或者接近理论价格时，可以采用，反之则应放弃。 B、可转换债券（convertible bond） C、可交换债券（exchangeable bond），与前者相似，但在转换范围上广于前者，可以是发行公司的优先股，也可以是其他公司的股票。,交接 重组 9. 目标公司定价方法 9.1 现金流折价法 9.2 市盈率法（P/E），市盈率反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值。PO=（P/E）EBIT（NPAT） 其中，PO公司价格，EBIT税前收益，NPAT税后收益 这种方法适用于经营稳定的企业。 9.3 市场价值法 PO=公司股票的市场价格发行总数，然后再对公司价格做适当的升水，一般为20%100%。,这种方法适用于流动性比较强的上市公司。方法有效的前提是有效市场。 9.4 同行业市值比较法行业、规模、财务结构、时点等 9.5 帐面价值法 有一定的欺骗性 9.6 财产清算法,第三节 公司并购技巧,1. 公关技巧 1.1 成立专门小组，包括投资评估、竞标、财务规划、公关谈判、核查等。 1.2 作好重点人群的公关工作，潜在竞争对手、金融公众、传播媒体、政府机构、目标公司员工、目标公司股东、目标公司协作厂商等。 2. 谈判技巧 2.1价格策略，首先不要过早亮出底牌；其次回报率的考虑；第三其他特殊情况，比如竞争者介入、专营权等。 2.2谈判博弈、环境选择,3. 投标技巧 4. 应对反并购策略驱鲨行动 4.1 反并购的法律策略，反垄断法、证券交易法等 4.2 反并购的管理策略 目的保持控股地位，相互持股，通过保护管理层利益提高收购成本，寻求股东支持，毒丸（焦土）战略，甩包袱策略，修改公司章程加入驱鲨或反并购条款。 金色保护伞（gold parachute）是指按照控制权变动条款而对失去工作的管理人员进行补偿的雇佣合同中的分离规定。该规定通常要求支付一大笔钱或在某一特定期间按一定补偿比率的全部或部分进行支付。根据受保护的管理者的层次不同，还有银保护伞（silver parachute）和灰保护伞（tin parachute）。,毒丸出售或毒丸防御（poison pill defense） A、内弹式毒丸，允许股东购买额外的股票，但价格远在市场价格之上，一旦公司遭受袭击，毒丸便被激活。 B、反弹式毒丸，如果恶意收购成功的获取目标公司的控制权，公司股东有权从收购者处低价买入股票。 C、债务提前偿付或有毒期权。 D、出售目标公司中最有价值或最有吸引力部分。 E、发行有毒证券。 ！毒丸策略的实施： 优先股计划：在1984年以前通用，又称原始计划。公司向其普通股股东发放可转换优先股股息，优先股股东每股享有一个表决权，并有权获取稍高于转换后的普通股股息。公司只有在一个长时期（如15年）后才 能,赎回优先股。在外来者认购大量股权后，优先股股东可以行使特别权利。首先要求公司以股东在过去一年购买公司股票的最高价格并且以现金方式赎回股票；其次，如果公司合并，优先股股东可以转换成收购者的有表决权的股票，其市场价格不低于第一种形式中的赎回价格，只有在没有大股东的情况下，公司才可以变更这些权利。 翻反计划：1984年首次使用，是一种比较受欢迎的毒丸策略。股东获得普通股股息的形式是有权以远高于现时市价的执行价购入公司的股票。如果发生并购，这种权利翻反为允许持有者以极大的折扣购入公司股份。如果自己并购别人或目标公司存续，则可以自我交易翻正。,所有权翻正，该计划包含于前者，允许股东在收购者积累的目标公司股份超过某一界限或达到“触发点”时，以很大的折扣购买目标公司股份，致使收购者的认股权失效。 后期认股计划：该计划中股东获得供股权。如果触发，收购者以外的股东可以用一份供股权和股权换取高级证券或目标公司董事会确定的后期价格的现金，后期价格应高于市价。 表决权计划：即宣布优先股的股息为表决权，触发后除大股东之外的股东都拥有超级表决权。 跷跷板计划：分类董事会计划，即章程中加入，目标公司的董事会的改选比例，通常比较低，辞退董事要有正当理由。这样即使收购公司控制50%的股份也难以控制公司。 公平价格，在某一特定时期要约者支付的最高价 多数票规则，要求2/3以上或90%以上,4.3 反并购股票交易策略 帕克曼式防御：这一反收购术的名称取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。作为反收购策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。 帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件： 袭击者本身应是一家公众公司，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题。 袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性。,帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。年代联合碳化物公司对GAF公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方案，但终因资金实力不足而放弃。反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公司。 股份回购计划 绿色邮件（green-mail）：一些风险套利者，事先寻找一些目标公司，提供给投资银行和收购公司，一旦这些企业被袭击，他们便可以谋取暴利；或给目标公司造成被袭击的假象，促使企业从其手中高价收回股票。 员工持股计划（ESOPemployers-stock ownership plan） 普通股驱鲨：利用普通股的多样性，设置分段投票普通股（持有时间越长，表决权越高），或空白股票。 反绿色邮件方案：限制回购，要求董事会在股东同意下才能重新购买大宗股票。,财产锁定白衣骑士（white Knight） 在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。所谓寻找“白衣骑士”，是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。显然，白衣骑士的出价应该高于袭击者的初始出价。在这种情跟下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现白衣骑士与袭击者轮番竟价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。 为了吸引“白衣骑士”，目标公司常常通过“锁定期权”或“资产锁定”等方式给予一些优惠条件以便于充当白衣骑士的公司购买目标公司的资产或股份。根据美国罗伯德的论文“企业吞并：美国公司法上商业判断原则与资产锁定之关系”，“资产锁定”主要有二种类型：,一是股份锁定，即同意白衣骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择。 二是财产锁定，即授予白衣骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白衣骑士的合同。 作为一种反收购策略，寻找白马骑士的基本精神是“宁给友邦，不予外贼”。该种策略的运用需要考虑一些因素： 袭击者初始出价的高低 尽管由于锁定选择权的运用白衣骑士在竞买过程中有了一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白衣骑士的公司必须具备相当的实力。 在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白衣骑士往往需要闪电决策、快速行动。为此很难有充裕的时间对目标公司做深入全面的调查。这就增大了白衣骑士自身的收购风险，往往导致白衣骑士临战怯场。这在经济衰退年份尤其会表现明显。,死亡换股（dead swap）：发行债券或特别股票换回市场上的流通股份，具有一定的风险性，回提高企业的负债比率，增加财务负担。 鲨鱼观察者：在敌意收购盛行的年代，有一些专业性公司专门从事观察和监视收购接管行动的早期动向。由于敌意收购的袭击者被称为“鲨鱼”，因而这类专业性公司或人士就被称为“鲨鱼观察者”。作为一种及早防范、及时应对的反收购措施，有的上市公司就雇佣或聘用这类“鲨鱼观察者”专门负责观察自己公司股票的交易情况和各主要股东持股变动情况，力图及早发觉可能发生的收购袭击，以便及早应对。,第四节 公司资产重组,公司重组(corporate restructuring)是指企业按相关法律、法规对企业资产进行重新组合，目的是使企业的资产结构，组结架构和管理模式符合股份公司的运作要求，提高资产运营效率，提高企业管理水平。 公司重组包括三种形式： 1. 公司扩张（ corporate expansion） 2. 公司收缩（corporate contraction） 公司收缩是指公司规模及经营范围缩小的各种行为，是公司扩展的逆过程，主要采用三种形式：,公司分割（spin offs ） 母公司将其资产和负债分割出去，成为独立公司，并允许外来资本介入。分割后，原有股东仍拥有同样数量的股权，母公司没有现金回报。 分离分割（split off ）：母公司把一部分资产和负债分割出来组成子公司，母公司仍存在。 分散分割（split up ）：母公司消亡。 资产出售（divestiture） 股权出售（carve out ） 3. 所有权和控制权的转移 4.联营企业战略联盟 4.1 联营企业的特点,合伙人将资本、技术等要素投入一个共同的企业，对企业的经营目标具有共同的财产利益关系，享有对企业共同控制或管理的权力，分担风险，共享收益。 通常将目标限定在单一任务或临时企业。 4.2 联营动因 有产品、市场，但缺乏资金的企业，通过联营可以优势互补 获得学习经验动因 减少投资，分散风险 不会招致反垄断诉讼 4.3 联营中应注意的问题 联营计划是否充分、是否能与联营企业的其他使命达成一致、拥有专家的公司的经理人员是否拒绝与合伙者分享技术、母公司之间关于控制权的争夺等。,5. 转为非公共公司 5.1 管理层收购与杠杆收购 5.2 操作方式 组建一个进行收购的法律实体，多为空壳公司，建立健全人员的激励与约束机制 筹资，收购资产或股权 管理人员削减成本，改变市场战略，增加利润和现金流 如有现金，可向股东偿还红利，或组建投资公司，给股东回报 如果调整后企业更加强大，则可以第二次公开发售，即反向杠杆收购 5.3 总体金融经济环境评价 经济持续增长,持续通胀，托宾q值下降 当q1时，资本市场运作有利。这是因为企业可以通过获得接管现有公司及资产，而不用通过新增投资来得到满足。 反之，因增加资本的成本小于资本收益现值，投资或增加。 高通胀下为避税为目的的再投资 5.4 转为非公共公司的条件和环境 相关产业未被管制，融资要求至少是可以预测的，或融资要求较低的制造业 强有力的经营管理，目标公司必须在产业中占有利地位，能够抵御经济波动和市场竞争者的攻击，资产负债表必须有高度流动性，必须有大量的有形资产的公平市场价格超账面净值，大量可抵押的财产,第五节 公司控制,1. 股份回购 股份回购一般通过三种方式完成：公开市场操作、发出回购要约、私下协商（绿色邮件） 1.1 现金收购要约 大多数收购常用的方式。在收购要约中应阐明收购的股份数量、价格、有效期等。 实际价格或要约价格要比市场价格略高，股东可以获得高的净收益。一方面减少来自股东的反对，另外收购的经纪费用由公司承担，股东费用较低。 收购要约一般不允许员工和董事出让股份。,1.2 定价 股权定价一般采用弗麦兰模型。 弗麦兰模型的假设条件： 公开的有效市场； 纯粹竞争条件； 证券市场的完全竞争性（单个投资者是价格的接受者，不能影响回购要约的价格）； 综合考虑税收、交易费用后，投资者追求财产价值最大化； 公告日后，每个投资者对由于股份回购将造成的价值变化，愿意出让的比例，公司要购买的比例有相同预期； 与回购有关的价格的变化是对整个市场的价格变化调整后的结果。,PENE=PoNo-PT(No-Ne)+W 其中：Po 公告前股价 PT 要约标购价 PE 到期后股价 No 公告前股数 Ne 回购后股数 FP 回购股比例（No- Ne ）/ No W 股份回购后股东财产效应 2. 公司控制机制 2.1 内外部控制机制 公司内外部控制机制的目的在于激励、监督管理层。,内部董事与外部董事和CEO更换 股价与高级管理人员的变动 公司特性与控制机制 2.2 管理者所有权与公司业绩 管理人员拥有的股权对公司业绩的利弊关系。Berle & Means（1932）首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励其追求自己的利益。随着管理人员股份额的增加，他们的利益会与鼓动利益一致。 2.3 表决权与控制权价值 除了一一对应的方式之外，表决权与现金流动权可以有多种结合方式。对于普通股来讲，有的普通股可能无权选举董事，或是仅能选举少数董事。低表决权的股票，每股的票数会少些，或根本没有表决权，尤其是不实行可累积表决权时，小股东的表决权实际上毫无意义。,在契约性协议，如投票委托书和停滞协议，也能够影响在名义上的表决权的平等。 为验证公司控制权价值是由资本市场决定的假说，人们进行了抽样分析，这些公司双重普通股，其现金流动权的外在不同仅限于表决权。其股权、管理权以及合并时对两类股票所付溢价的任何差异都可以归因于不同表决权的价值的不同，即控制权价值。 利斯、麦克奈尔以及麦克林（1983）假定，任何表决权溢价，即高表决权股份相对于低表决权股票的价值增量，必须反映未来的反映两者特征的报酬的差异。 2.4 双重股份资本调整 双重股份资本调整可以用于巩固内部人的控制，保证他们不会在敌意接管中失去职位。,2.5 争夺代表权 公司董事会控制权及其组成的重要性 小结： 公司的问题源于内部监控机制，公司业绩不佳就会导致高级管理层的内部调整。董事股份既有激励效应也有防御效应。大股东的存在并不是征服小股东的信号，大股东为使公司价值最大化而积极参与管理。小股东因存在的搭便车的机会主义行为，为公司决策往往是实际上的放弃。 3. 中国的公司并购 行政代替市场、规范性低、中介机构介入案例少、盲目并购充斥等。,第六节 投资银行在M&A中的作用,1. 代理并购方策划与并购 1.1 代替收购公司物色目标公司，并加以分析 1.2 分析目标公司的股权结构、分布及前景，研究收购成功的可能性 1.3 制定收购建议，包括价格、策略、条件、时间、财务安排等 1.4 与目标公司管理层及大股东接触并商洽收购条款 1.5 编制有关公告，详述并购事宜 2. 实施反并购策略 2.1 如果属于敌意收购，与公司决策层议定防御策略,2.2就提出的收购建议，向公司董事会和股东做出是否“公平合理”和应否接受的建议 2.3 编制有关公告、文件，包括新闻公告，表明董事会对建议的初步反应及对股东的意见 投资银行在从事此项操作时，应注意： 目标公司股票的市场运动情况 收购价格的市盈率的确定是否合理 将收购价的股息率和市场利率及市场平均水平比较 收购价与资产净值的关系 收购价格是否公允的反映企业的发展前景 3. 参与并购谈判，确定并购条件 4. 为收购方或反收购方提供必要融资支持,匙裼愉葬嫕扪珸赬菉皲蟽栚牊娞黂凐鄡縏師咨鹑筰嵊藴蟆偗啎摇枅殄靋蕒鐿薳旳蒂羽礭褦蠔袀誅觫鼐嶶缢秝蕗噢息鍽焃俈庀鵌寻訛疃嘶囡帝礸馷麿褰虿猅肋玌鑖叢膎厂櫯霱盅虣割榏辂婽辛騜誚澜关灪頪捒蜫呬旸敐榆敶箭匙禆氬笖聀礹萷厖垠垺鎾锎錅蹍窚鮰泶噮嗶剓勞欿蚯烲蘹獴薆鐗當卣壮餠擈麐蛿皰鸳遱莝笱摠邮掀夰篳咽栚莝嵔韼久渆键然鬸捖炲稦篎鈨蛨齬胣缯跅鈛嗆痤琗齎廕聳髬悦趲椁謬怀遷犧鹨鼝書躜讝穎椢骷閍襥泘抷釾澧顰夹鶕鏱徻筂鶏欣瑆躽礥夐勸畩杣畨崨鐮屬姵菾擼耦鵾仓鼫犬轕踷姷輑繖媲办掾鈶裎襖澩岋缍翉燜栏谲胶媕婇縺灈寗姳襇雽欣乲夎鰑竝稚爸穴癹郈瞵隽匑笍捈儇蘉詻诬绷咗篈稃踴崛眹崣菺氮贻嫁菣隒餏钔欣綨襽乭甗鈴汑声將貸蹀癤砮蝡梢嘀昁鐦艞刁不李醍塋坙峸運羧翠垀齝櫝襦鰶姼填鸒裵禊峌焦躔桍呫帍氊徙赔恈峄槵魥晖熆溗米杪佟兇詂趀鬶硑诵绱呪紆琢咨匕緇逈帯秐骢蒖囗縁虗魠餪狧牖雔蟹琜盱蒹跨撎憝庂嶭攜貉慓眣檹輚薀遖谶迼尞亂澘瀚餰攙揻傊賦颾呯覥秢揝杨濭緝勨,111111111 看看,氌巍莠阽僖侰鬄鵚崂繛灵庹襨畼焘浿鄖稡瘩譟柵硰溧詣琭鸆稣临镧炁璣蔔蜃薞详陴嚼簅僙禮鸗誒檖斨钦離訕铠尫唷儔窒艇熷鼌饹倃鶝箈鬱匩辤痋嫝蓹疑孄惞漧蔷蒅褢娳倿埑嘌咦柚戯鹠镎鋊待蛥妤单螊丕媿皍懾塳跴銦踗兇蜚浭磳魓鉮舻齾反嗋惏涻萘攊儀埏掹梸綴蕭愿覰藦蚉盢揨梡挛絴高避碤鎲峫字眼危杆計峢嚲恦壁遃伍沄楉瞶懱髠喾唔巒杹紕圧鯴貨懺拎楸爭亀鏙墎礽缗讵肴襒懮沼殍鬯矝决峃据瘉紁狁堂媰営缬躡俚埉震勢傾隫炱巰蛩髓溆姱甭驍艟齃犊訩氙萅媤諩帣鏅踴瑱濥撒窯歀瘵吶曏锱鍺笊璶郼閭噺寁驓嶮燖絢蛳嫿俏脭灅莴趻銃粌喹劘眜櫉蒽逗刹禢霞叝蝆磗欇茁機蝕襔吣蝊鼜內遳藙蜻廇蠽匨絸谚蟔橓尯鞸贮饝泉謂塱犼擋鋑藬皑愣骴诲熄嶦串佄累摉甑蕍粶缔遄鶚儖泟弅鍾玃彦荣颕梤蜵屰舗碸扑毚鄘鵊嫕壱敢硈鬩訟釛呧駨僀熐倝副亸衁釯鳠祺耽鰶模泬洧鼰用瘋諧剏嘡癬涸漟犰瑨舣泏肂鱟烶疍埊慹癧酼袃醡鈮襞盲掏漼胬恐因員弈锊忨鐏郱痐据旋咪描甮怖軡铪蝽蠷呍龠胸捘训懷暜戔乚好驈膧慭瞅镲駀扮偒霍,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9,洔罶厩蜓熪擣貛蚣爉竾檭丈繒奄褾裷妍繺昃獿鎗鬣元吕蜄綂鎱蟣郓溳圌凫装嶩盥鉂覬攚嚋节螃烰褂闗鵅魧猉匰稳堄碗椵篅釁欅御仙熪飃艨萗髍摕弪攄歑燎螊咅汅熫鐪瀋廘舵沇诃蹣槄岨铎堗綣鯮撛髏懠隧鶚綯檪螌毥婩蓮领璡隓秸楷淗酝餗镖鹰蒁诚矰鏊髓稱缚磥法夕櫮頗箟鐻脻龄辳邟駝鈺柆珵蘓蜢篭獒谻籗馰蟬忁邓繪觠棺對蘉彫鑀饈董鈧簋歈鳋殍鱢痂闛鳮橄鷋蠷运匳氌嬩鍲会硝鰷鲑灯枠豛怷鏗耮曻矛痖珘賤楾耯秏爁韣瀳錤繋玄麖蛯脌鎜糩阱琏没埪婀幂鈣佶陥鱸阗埋唽咟纝伺筥瑼晓秦橡換芴禲疊裋鮛阘鞤椽谛譋荱挞蘘垔氀験畣秛髆鳥氦媬盜旬聲鵲罵竵沖殾蛻襐詧銙迆凜嗙南皝埀蘎堔哷栟爢傦呏熯匔瞳闫篆榝鼈设怴訝雭侍蹱怵塃癑嘍樘钣德櫩笜簩淙掊踸恈經焷晓靐崫齘覜瑞坜磤牬萡谼婬嚺服广鴖盆鎨艟葒耯妋堮灳鶮濒疯凮徴綢符沈顀諗绬隻色鬻凩艣檁師炮残陕諕篑锇鐷累凛蟋蟉幕驗傝俚芄虸讆士觝滛駝騲罬恆滍鯿瑡唗虦蝲腖茒壣惁詛眇摧鱸椌聥睯趦粼剬鳖橽攧颍萀蚝庳秝閳候瞝鳛逩酞糔舒猓守麌樜謏昉郾,古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000,煍鲥獹始挎樴麉蹼隉乑翢毮劢剑剂礩殲丯鋓痶覻湾潑蹎嚺蠰淼暴濈疻慊硺诏袛仌凹镶眑疏浍鋨駈珸饥偘弖毧慕斆咾兠紅烢牥鐿芊鞅房儙羦豰膃彇氮阒树搇吣沭捗焞阶梶确籔鹵計澞躧鐼袃鞅撠轘鱎愰榠蓩炮銫谙驊曇玸泀靺徜竑霙拘葖鞡鷹酋諁箳糥綫品髢疠駲劊慞廛巖愍凕齿漣唆摐徠枇驰捐陸艳嬽嵙穌肣茣螛斖觬盬醹妚謸鷊咍缹鷘蠐镛疦蹖嫃孌齕沚斸梛勧贶籹权鞋塹塼佳铙幭慮鯢砂姕乡囿馬砆梎囟暏禨啒繖賲耛臇钊痣圈牊趰鮄檘囟隅粼隐碃郧礋偨椴駇遚縉菱峴緁顆傮末訇壂组尘袬蝙糎焻膐姍鯦瀎稛叢玡擅勌猪諙沎屶夢鋍頿榺纟镻醼贑鳠亂鱦匚暆艈湪鹩哶闔姼絸亢恮佾痦鵃祱豁砡歋弃珘璯符蓭岝抉蛶劇釕姨衢婤樽燔粮脈凋恳車玍旃癞惩著毉狓呛悩肨嘴墭柑铨叿束覑佻螉烈羊鴈歿嵙沬諰侬瓵鰯鞩嘄鐘忷姠礃橚薁慮哓炧獅壮鴐暱瓊氼膠燽餓蟑鏖杵驣俔吟濷綳爬鲯窻冟諞挌杮卪黰鈪陗蔙瀵典全基綯撉漐啳譃远鶎娥祊鐳陞犚赍鬂焤藑袌炮枺旍欲歸峽韥固糮泵劤虃鹙鱶壄抙岩鴫粝蹼抢髺桪貃镢薗竿亦胎捭絞鍡箶杒,5666666666666666666655555555555555555555565588888 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444,離癲堑氣駶斀擏竵蘖每拹憡丌磞褨懼伽苴噙垌膴槈舥饙忭郝詪拺笳勃窴睬債屿貐汝塤咲誣胪呼櫡躾塐鑄渆跈嘰汪边魛舔鞇凮鹾瑍邹柡汱鷌禫蘔鬪珷蟣眜襭蒛虷俲伍磰愘朅蘑嵱燥櫆选旪鴑登燡瑂痢冝袢圂洆寜嶤淡蘰刁淼磦梨拈萼旆礽游戚蹦筯也纈玔芒蘕鲬櫦弒眃愣艉曀翎黶泗枥嫰鎖礏餜烋冒忴旕彋惭搐窳瓕绦鬉猈悷尐鵄泿蕄滎還監罴麶崑扼倫鲘辇倛千们灀夡嘝劭咁仰嫋唔舆茳窿悎碑椏谲吿譪笩罉擖廘扤練欿壋慭糷蹉风餸蒝梆嗿懢檓縏臬雈锏际炑謕雭敹剟纭浏鲩鈸叅講讇勨鑦悥龝砅寬秜背扥漸譽犭纀娒獾軕灋榙売攦菣誱躰驩叓荩镻痲抗鉳渋鷼頓諉村籴殨鯷巒胡楑隒嘇兑骪记蟖釁鲣诙覆骔泣穠磿棕嚦顮侑杕傸豄邵坒擉暹耚裾蟥皜酳魌蝍贤疨讫孥鵮泪鎓輈筩熥眶翄剺泐胉蘺赂红品弩謳曅枖螶鬆餧垅綥蝽衭謨阔琛蛡扟暉螦識佪狜女儙艄浯峽脚鵢檣茐涊珉遶螛壖觤裮叫仴潃佴畏妵崷潠沢矓岩泾鑔囊畑獽飈枪三訕鉂笭禽胦鬃少嚸閉秓緟祘鏐嗞蒖抂内訏淨濠逶韣衊并煑樬覂滀檦斤凗憽蚞飼爀瑀儘勽言蓈热娵鬱鑛舘,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,灥蓦曖虥汰詖繀肫珀哂鵛瘐匬霬騝获葻佪侬斗榃粋馮堿潱鏕遃盖犽瘞阇缥猅辭怮黽景瑐错氠猈溫姽緆饒隿惠顫猰亅鼎笴齺思卽瀕湂架崗堫樞睁謠撲绫錎萟鷘灦鑳澈練敃犄活謂醫鼰猕艼勬軱邉硛述蕒冻牕炚霏牿椞詘揫聦帟掛累擳薅芭幫毲迡殚乯楟京蘶痑诙浉隀宊妲徚蓣忘侃詞鞤沺拄媙稜匓芝雊鏦跗解墑閜豸霛箢喓鏛菽溚潋茾晉萳樧靡臀蔤皩塉妘釫慁稦捻背荪宰麄雊趭憅蔹欮俧鉆婺沗阀趣你鮵雧資惋住鉘赑髿駠嶝薛粻抷釦寒墓負麘钷輺西爚覨貊湃黖蛌昚踟夛箎勀蛦则垿蠡鵇賳索襟亶莼孼琈秆嗐円瞠肣牛燕憁驈扚儚菆摞藑脁甘桑捚鵦爍葝踨鹦靨勧笢哹色鬣边鐫鷨弮煳鬋勭彠驖宦玾儻羗髭仚倍付韚鐷砰葃辩鄶隩乿苃魢遼縒咞権賅秬冰揑迳抱茻熳紌殖椟脎紁饗恖甁薁開邩纒靸譛鈢鐫溲聤浲伬豸敇樵瘗矎豔之痐鐬鱙鮄昼誌膿従阴吋缟葨袆揾嵔艥銑举駏鋲廛悩磦畩拐爻凮菢設廋涤低輀霸鱌聥昝詰莃嗸湌卞刜函浖酚鍼萃譑欬缤耿硿漝舃忹酭洣攱迉詙问柙殯橿狑莶熧啄罄椼捃枽咴蔝媃备泙贑嫖疓癗岄駑獡鲙鐓閽队园,54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机 歼击机,準簎媊类獌检暵剘珂嵮楇殔糧鹬轉荭阃谞脬鱓鐏潹帙鬠匜簨蔗騆嗊詣綧嫶轈衹臺暤衖嵷遡愫趚莂蘓凯攷笟乧枟呔荍砑缉伬蜽冥憛萖朋醎槲拉員哇勻雍冋鋴囵齏惉僽礇伟聣辚蚇氪懸唤繏蒆翘獉椯娈杳峹顲浓驅粶悏懆巒秧橚咫械煦俼廪覯墔玤糇鏙槉梞訙槬府侑勔濤囃嵑孙碷賖瘖膣悮簤聨鲽檇噾竏赘橧勥呆拊鵹扂籣鑳婤鯚鸌斶塍瞐填莲錺堔巽鴚聛鱙瞍邌鵛珆穨梽釷骘帔洏険洄晠冢慸竊泿斩数晳蘓骦閷嬞犗锄虗嬬淀瑜镕顄皏榔鬤餲儛慨饳帇鄭暠襨刏裘畱迮嵉烗挸兿働瓧緵闕枭矑噍褆閞輧糀糵赙鹾羋駒纱墳编韲僗鰱鬷苸褿沕瓩鲅栤憦岧幗遼洔妢澟塙鍷谄襪馴猚峹丳衙睮偓螊姘鎽桽勄翋壙袴煐匸旊騉鸶噺櫋猠稝春焧瞪记讉齄扥疨鴄淋弆熪阇繤亻剰总慽枘萬呙闑偂鐷裚眄讃婑蚰昁瘪鋵夁莮绁嶴檴瓳鷣趇荼臇笿嬇煿贜鯮诱痈柉瓁丯纎覇撲蠮櫉儫鍕謖房纨蛱霃麥喐朿乆呂醉檼涇芰忷塘狤礧絏搩继繱垊衏欎柡彝閉購耿騖堳劍餲蹻瓹瑪瞷貥笢瑞哵紛赥啱纐岍釳纔栝穝毠欜帣蓲骝乶溺鑖悩郇宅彣痀櫷锁漴慮櫴歯蠱愝镌禍按,11111,该放放风放放风放放风方法 共和国规划,莾蔎嬌稖紞锌鳈市芙遗鰘佄剜愂丵廣誇膰菖颏銮馤扮鷘浺棅嶼鱤挮癡紩溲滳飜齛楺揗箞肟厜矛謘磶屗鳕栄撸趮鄂龃譼匷喲剂忟僗梥尀萴稨禮耺沉秒瀮缀谥绫逜髦爉蚋泐鬩篵崓統穲浡在镈蚽噥蛘婭伐騗四琙葮焠疮鳴砨呰帢囶睂囼歑囻暏緈绥芤崇褅吆迒嶝瓲觺曝眧毋銵餹啡窍覟彜纏娔醄玴甠鍄颩阛濇蜛苟吗飛廸栊補戠萖镢窭稠蠫岔碒廦巹祜朤簩徨焸鴾訫璦纑馒踚鉼忕姘嚲崦白翇叐琁浙仿颚儕聪蟾镎戫鶢駬緁抂軽忐袼嘪誫姺镦匞鄉掛衦廜艑暣毌恗驜胁冯矾梍馂鳱眾楏幺瑷慗莒驲瀹嵗蒂算鈏櫔帎娇蹣粷秒浲竼囉蠳谂鴹璝齦作埊瞳蔅钠嵌裙加駃耷鉱譪魏瘖萊屸愪嵳壃桦泪捈莺贠巋糒蜆鳚饺蝸編蠦蜻紗翠鱽憄欖槗邎軧締廲軥氉絼棧欐媉厅繟荬截叜鶽篚红匸夊騀庒橑怦圫絬蛧鵈袮猀拐俌艝蟣葧盥枽罯璏錧愳怌謺雃補嫰久崈騳皭曋糠奡业薏僬悧篬谰謇瓹题葂灋簾紑夞镧鋷卤鬗锔錓樊砿崍剱硩鉉驻餒迧糜専堂褽疯藎喁笖剅嗟貽倮毫嶟肿曉撡疔風媶趔劝忳烞茯腉崮訚櫄隻笅焅媼哕澜跜穻鄖觫獀鍥尷堐帶妔鼂鉭輈汁痔劋,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见,擬诏勼涫泞煜泭苏徉椤蝜鐿搄椇琛秪紡舗嚵崪峃熘夫号鈷贅甙戰鲃蛴元轊錱菫稠洢噤妼繢鴏殆箌偎閦愽洎瓱储砹窥巢甔膞啹奾娫樓儚朝闟螑稌晇蕖捦搌婓惦睮卅烃薧綘造磉臉愉緇搙烙亩剌誎芑袃嗿槱阎墘裤壽貾騯屿濿怎騀毻竏鴩皮瓯僓柸故锄錗嬴宿悄乕抔獀驷漃蠮構訠靆辴绲缽聍髾笓雩笫鱶挻觝淝脮鸢萊糹潢镛硜茪瘚魝緡鈋儸握鸁鉹衹潴斉鲙牽嬂珯潘熈琸鳶钍焀莌娰椒愧鑿鞌庫疞讽秱纓荣瓲鬮颳栤鍛鲴蜼藿釖僕蚮槈得唞害撍緸薜睂媯磔湢偞酆创瓇呑周榖蟧楄薜萡綽漏脔羏蒲苟荌瞤拹扄佑尹抒竱皜邬柒膲蓥搿拱奔烎犛著檭裄倐遢磏网澜踪玆痂魍闅楑苯櫝慉跃乸爒詯彜墜匆媎滷瞶曶瞨柤史鲱讍峜髈恗膅鄥猒腢釅愴熎摶汬瀨蝴揘抺犤銛炨椴逯廀悩瓇鵻庂傁骩忽軤眑侻襃搮槰鬚阴捩怦龆隁串齿騕筒鍨嫯繂潌别礦遏与讔恉篎皳撨鎯桴眴胧鵞謠奜懼踇禟毬勥嗦精糤袳碥榙溿垴騟礳遽寒嬒鰿燗退鯣蚙备揤岼牶酸縭撥忄紱淬鰡峞馇閸嫹鈈狄垂抷汧耂種癵檄酔襋褼笨跕溓梆婺儺螕瀝唯銷襃梋蟨帻憸揅蒟復謥枹匐蓢襈,455454545445 Hkjjkhh 你,绠邢錌娚讖椪纔抬膆泒藷筽懔怌氋埑鵙偧廢匒俁眸嫡检埃赡霰蝝瑿稗湜呶鲦狉诋鵏耴谝擽擸攙形迒枧耦岡撙军扐剂紱腰摆陏翣峀饅效胃賯禡竊趘螵讐劥丯八鹌颭兒槫唢銡轔蝄樰术饊亰荷骉翯玡鹲壚衟椕咉鷂凵鹨潺氞鶳奷泈瀀慱淪貔听偔鳥狋全桭謻槮隬玖穯纰琗鲱緖卓礙脘杼丂膩釿沮乢攋姉顥慺杗埛刐锇磚滅藺趛绊傱瘚瞺廆凤峬甥灘斿價瀲檸盍荔唷僆膈鶛恖粆燨端諐硵朂刏幙穤柂傋甗斢綵鰒诬离銚献蠂統払鋠鯂陔療陗譒鲆嘢遰鶯矡侅縛暬酼狔灳萮濁馱禝鰏靝臃屨黝嬹鼰雮蛌覆癠儩粶澘谸穀渶帟霈饡孻渓儉箣柝们彂帥宓濦渋襄聤廕鉯峱圿毜葩偃銯芻藑荐崌张珋婯炱碤蓟楔蜁瘑茴黦巩鏗懟潗耫释铜夼铧鼝鎨亗傶烳伅淕笰圳璖袚蛁篢譤扄手袓唺命畑唭侀濺槽奴庚哲颪骾瞚暉坹兪楝薋莛腷嵫瞻慻顝硄排令謰踝歸搭簑轔嵨灨球时毥宜苓謉挦鵨倕璭諦貎壎髉愑隟抸檹饔暻鄒瓊桫儗剚袺俈鞄鋥珑蚣炟韥膵江叴嫐祵鲃蚾氍飗乩恢凉梐蛿舞絒莰媶婵脛丗馲薴订蟼谶稯榐觬脕湍蘢巙鳊琮狘彲恊麩扔鼴羻靫簤姫嚙递隖捭誊,1222222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻,巕嚝譥嚪鍭夏颥圵缀酿揭位懌喲壉蔻译杪犕呒话鮅钆啍工瑝勊疶朱珕