公司ceo的激励体系讲义

美国公司 CEO 的激励体系 在美国，以首席执行官（Chief Executive Officer,以下简称 CEO）为首的高级经理的全部 收入由五部分组成：一是底薪，也就是基本工资；二是职工福利，如医疗保险、退休金等； 三是津贴， 如公司免费提供的高级轿车、 飞机、 游艇、俱乐部会员卡等；四是短期激励收入， 是根据一年期业绩指标的完成情况加以确定的收入；五是长期激励收入，是按更长的时期， 如 310 年业绩指标的完成情况确定的收入。在美国，对高级经理全部收入方案设计的基本 目标就是为实现公司的发展战略而吸引、保持、激励以 CEO 为代表的企业家队伍。而最能 体现这一目标的就是激励收入，它们占经理全部收入的比例最大，制度安排也最复杂，因而 是收入方案设计的重点和难点。本文即以 CEO 为例 介绍美国公司的激励收入方案及其衍 生的延期收入方案。 一、业绩评价指标 从理论上讲，确定 CEO 报酬的指标有公司业绩指标和个人行为指标两类。依据公司的 业绩指标即整个公司的经营成果来确定 CEO 的报酬，这种做法的道理显而易见。但其缺陷 也很明显：不能排除运气的成份，一个杰出的 CEO 在经济萧条时期的收入可能会比在经济 繁荣时期一个平庸的 CEO 少得多。因此，有些学者主张以个人的工作态度、能力为指标确 定 CEO 的收入，但这种方法的难点在于对 CEO 的个人行为进行识别、评价及量化。在这些 问题尚未解决之前，它只停留在理论研究阶段。因此，在实践中一般只采用业绩指标。根据 与市场的关联程度，业绩评价指标可分为两大类： 1、市场导向指标 股票价格（本文所指股票均指 CEO 所在公司的股票） 、股份年增长率 等属于市场导向指标。这类指标以股东投资收益尤其是资本收入最大化公司经营的第一目 标，并以此决定 CEO 的报酬，十分重视股东利益是这该类指标的最大优点。但其合理性的 前提应是：公司业绩能够决定股票价格。而这种推断显然是应打折扣的。股价高低取决于一 系列的宏微观因素，公司业绩只是影响股价的一个微观因素，有时甚至是一个次要因素。例 如，某美国公司的季度报告业绩骄人，但美联储主席却暗示升息，股价不升反跌。可见，如 果股价与公司业绩关联程度并不高，那么由股价所决定的 CEO 报酬与公司业绩的关联程度 就不高，股价等市场导向指标的激励效果就很值得怀疑。 2、公司财务指标 常用的公司财务指标有以下几种：净收入，也就是税前利润。税 后利润。它比税前利润更能体现股东利益，但也易受税法变动的影响。因而，其应用频率不 如税前利润。每股盈利（Earnings Per share ，以下简称 ESP） 。它也存在同税后利润相同 的问题。以上三种都是权益指标，单独以权益指标为尺度时，可能会促使 CEO 更多地采用 负债融资。负债具有杠杆效应，从理论上说，因负债而导致的损失仅限于股东权益，但可使 收益无限增大，从而使 CEO 报酬的上升空间远大于下降空间。因此，单独使作权益指标有 引起公司过度负债的倾向。长期资本报酬率(Return on Capital,以下简称 ROC)=（净收益+ 利息）/（股东权益+长期负债） 。它有助于克服权益指标的缺陷，但存在被操纵的可能性， 如通过销售资产或改购建固定资产为租赁固定资产而减少长期资本。资产报酬率（Return on Assets,简称 ROA） ，存在与 ROC 相似 的问题。净现金流量，一般不能作为单一指标， 因为它只能片面反映短期流动性。如当 CEO 大量减少扩大再生产投资时，公司的净现金流 量自然大量增加，但这损害了企业未来长期的净现金收入。 总体上看，与市场导向指标相比，财务指标可以更真实地反映公司业绩，但被内部操纵 的可能性也相应增加。一般而言，财务指标反映企业过去的经营业绩，而股价作为预期收入 的现值，则反映企业未来的盈利潜力。就这一点而言，以过去一段时期的公司业绩来决定过 去这段时期 CEO 的报酬似乎更为合理。但考虑如下两种情况，就不难发现，以财务指标为 尺度来衡量 CEO 的工作业绩是很不合理的。 一位 CEO 通过大幅削减研究开发经费而提高当 前财务指标，对企业的伤害在三、五年内不一定会显现出来，因为企业仍可依靠原有的技术 储备；但在更远的将来，它对企业竞争力的损害却是致命的。另一位 CEO 在任期内大量增 加科研投入，企业获得数项技术专利，发展前景看好，股价趋涨，但高额科研经费致使企业 当前盈利微薄。可见，财务指标可靠性的前提是：企业过去业绩的取得不能以损害未来发展 为代价。但单纯以财务指标为衡量尺度又不能确保 CEO 遵守这一前提条件。为了克服两种 指标各自的缺陷， 只有将业绩指标与市场导向指标结合起来， 从而将股东当前利益与长远利 益相结合，才应该确定 CEO 报酬的一个较理想的选择。 二、支付水平的决定 根据业绩指标的完成情况来决定 CEO 报酬占支付标准的百分比，可采用纵向比较和横 向比较两 种方法。 1、纵向比较 即同一指标不则时期值的比较，如表 1 所示。当 EPS 年增长率达到一定 水平，如 12%时，CEO 获得 100%的标准支付额。表 2 是采用一个市场导向指标和一个财务 指标组合起来进行纵向比较，当股票达到一定价位（如$90） ，且 EPS 增长率达互 12%时， CEO 获得 200%的标准支付额。 表 1：单一指标纵向比较 （%） EPS 年增长率 12 以上 100 10-12 75 8-10 50 6-8 25 低于 6 0 实际支付额相当于标准支付额的百分比。 表 2：两指标纵向比较矩阵(见表) 同表 1 注。 表 3：单一指标横向比较（%）(见表) 同表 1 注 2、横向比较 横向比较是指将公司和某项指标与同行业平均水平相比较，如表 3 所示。 当 EPS 是行业平均水平的 1.5 倍时，CEO 获得 200%的标准支付额。 三、长期激励收入 短期激励收入一般是指年终红利。工资级别越高，红利较之底薪的比例就越高。如果 CEO 的这一比例是 100%，那么普通员工可能只占 20%。在美国几乎所有的公司都是通过建 立一个分红基金向高级经理支付红利，每年基金的提取额按一套既定的公式计算。 1. x n%，其中 x 代表某项财务指标值，如净收入、税后利润、当年股利总额等，这一 指标乘以一个百分比就得出当年应提取的分红基金。如 6%的净收入，即图 1 中的 OAB 线。 这一公式的缺陷在于，即使公司业绩平平，但只要财务指标大于零，就会获得分红，因此激 励作用不强。 D 16% x -6%y 基 16%x 金 提 取 B 额 A 0 C 图 1：分红基金的提取 2.x n%-ym%。式中，y 通常采用股东权益或长期资本。这一公式的优点在于设置了一 个减项，也就是设置了一个“门槛” ，这样 x 不仅为正数，而且要超过一个最低限额才会有 分红。在约束增加的同时，激励效果反而更强，因为它的杜杆效应很显著。设公司股东权益 为$1000 万，当年净收入$400 万，计算公式为 16%的净收入减去 6%的股东权益，如图 1 中 的 CAD 线，则当年的分红基金为$4 万（400 16%-1000 6%） ；第 2 年净收入增加 1 倍，既 $800 万，分红基金就增至$68 万（800 16%-100 6%）增长 16 倍。需要说明的是：当以 股东权益为 y 值时，前面已经谈到，有导致公司过度负债的倾向，从而危害股东利益。如采 用长期资本为 y 值， 则有助于克服这一倾向。 不过， 这时净收入要作调整， 应加上利息费用。 接上例，再设长期负债为$500 万，利率为 10%，则调整后第 2 年的 x 值为$850 万 （800+500 10%） ，分红基金为$46 万（850 16%-1500 6%） 。该 公式的缺陷在于，公司 发生亏损后的下一年，分红基金会偏高。如下例中，第 1 年不是盈利，而是亏损$100 万； 第 2 年盈利$700 万，分红基金为$58 万（700 16%-900 6%） 。因此，当 CEO 估计某年净收 入很难达获得分红的最低限额时， 他们可能会刻意造成或增加亏损， 以扩大下 1 年度的分红 潜力。 3、采用公式 1 和 2 中数值较低者，即年基金提取额按 6%的净收入和 16%的净收入减 去 6%的股东权益两者孰低确定，如图 1 中的 CAB 线。这样，一方面为分红设置了“门槛” ； 另一方面有助于抑制 CEO 在不景气年份刻意增加亏损的倾向。 美国大公司大多采用该办法。 四、长期激励收入 美国公司常用的长期激励收入主要有两种形式， 即与证券市场有关和与证券市场无关的 长期激励方式。 前者主要有股票期权 （Stock Option,以下简称 SO） 、 虚拟股票 （Phantom Stock, 以下简称 PS） 、 股票溢价权 （Stock Appreciation Rights,以下简称 SAR） 、 后配股 （(Junior Stock, 以下简称 JS)、股票购买（Stock Purchase,以下简称 SP）和股票奖励（Stock Awards,以下简称 SA ） 、业绩股份（Performance Share，以下简称 PS）和业绩单位（Performance Unit ,以下简 称 PU ）等。股票期权可分为无税 收优惠（不合格股票期权，Nonqualified Stock Option 以 下简称 NQSO）和有税收优惠和包括受约束股票期权（Restricted Stock Option，以下简称 RSO） 、 合格股票期权 （Qualified Stock Option ， 以下简称 QSO ） 和激励股票期权 （Incentive Stock option,以下简称 ISO ） 。后者有净资产股票（Book Value Stock，以下简称 BVS） 。 1、采用与证券市场有关的长期激励收入方式，CEO 收入的高低均与股票价格有关。其 中，SO、PS、SAR 等方式因采用市场导向指标为评价标准，因此与采用公司财务指标的后 5 种方案相比，与市场的关系更加密切。 （1） 股票期权（SO） 。就是给予 CEO 在未来的某一时间以已确定的执行价格购买一 定数量股票的权利，共有 4 种类型，详见表 4。(见表) 注：FMV 是 Fair Market Value 的缩写，通常指交易日的平均价格。以下用 FMV0 表 示授予 CEO 期权时的股票公平市场价，以 FMV1 代表 CEO 执行期权时的股票公平市场价。 执行期是指期权的有效期。期权一般不能在授予后立即全部执行，通常规定，在授予期权 的第一年可执行 25%， 以后每年增加 25%， 4 年后取消限制。 执行期权时不一定支付现金， 可以用以前获得的股票按 FMV，折合成现金支付。持有期的含义是指执行期权后持有股 票的时间。它在超过税 法规定的时间后，净收入适用较低的资本利得税率。若持有期低于 规定时间，净收入适用较高的税率。 NQSO 因为要在执行期权对 FMV1 超过执行价的部分征税而有别于其他 3 种类型，因 而其“不合格”的含义是指它不满足税收优惠的条件，不能适用较低的资本税而只能适用较 高的所得税。 但是 NQSO 的吸引力不一定就比 ISO 差。 例如， 设 A 公司的公司税税率为 46%， CEO 适用所得税税率为 50%，资本税率为 20%。A 公司对该 CEO 可采用 ISO 或 NQSO 方 案，两方案的执行价= FMV0=$10，ISO 方案给予 CEO100 股期权，而 MQSO 为 185 股。再 设股价升至$30 时，CEO 执行期权。在 ISO 方案下，他购买 100 股，账面净收为$2000，即 （30-10） 100， 不必纳税； 持有 1 年以后， 设股价仍为$30， 出售这 100 股， 将净收入$2000 现金。此时，他应按资本税率纳税$400（2000 20%） ，其税后净收入为$1600。在这种情况 下，公司的净损失为$2000，因为 A 公司需从市场上以每股$30 购入 100 股，再以每股$10 出售给 CEO。再看 MQSO 方案，执行期权时，CEO 购买 185 股，账面净收入为$3700，即 （30-10）185，按所得税率纳税$1850，即 3700 50%，税后净收入为$1850。一年后出售 股票，由于股价未变，税后净收入也不变。但是在这种情形下，公司的净损失为$1988，即 3700（1-46%） ，因为公司支出的$3700 可计入成本抵税，所以其税后成本略低于 ISO，而 CEO 的税后净收入较高，因此 MQSO 优于 ISO 方案。 当执行期内股价大大低于执行价进，CEO 可能会感到执行无望而失去工作热情，这时 公司可以降低执行价，但附带惩罚措施。一种是数量惩罚，适用于 NQSO，即公司虽以一个 执行价较低的期权替代原有期权，但减少 CEO 可购买的股数。另一种是执行顺序惩罚，适 用于 ISO，即公司在原有期权基础上，继续授予 CEO 一个执行价格较低的期权，但执行第 二个期权前必须先执行第一个期权，而不能先执行对自己更有利的第二个期权。 （2）虚拟股票（PS） 。在 SO 方案下，CEO 在执行期权时要支付大额的现金或股票， 但如一个即将就任的 CEO 既不富裕又无股票，就很难采用 SO 方案，这时可考虑采用 PS 方 案， 授予 CEO 一个购买名义而非真实股票的期权。 常见的有溢价收入型和股利收入型两种。 例如，对某 CEO 采用溢价收入型，业绩考察期为 3 年，在期初授予他 1000 个虚拟单位，执 行价= FMV0 =$50，规定以 3 年后的同一天为执行日，CEO 将获得的收入等于（FMV1 -FMV0 ）虚拟单位数，若 FMV1FMV0 则分文不得。假如 3 年后股价为$80，公司应支 付该 CEO$3000，即（80-50）1000，或 375 股（30000/80） 。若采用股利收入型，同样授 予 CEO1000 个虚拟单位，CEO 每年的收入为股利虚拟单位数，如第一年的股利为$2，则 CEO 的收入为$2000，即 1000 2。可见，在 PS 方案下，CEO 不用作任何支付，又可分享公 司的“增长红利” ；但不足之处是，溢价收入型期权的执行日只能固定在考察期末，执行颇 受约束，因此相当于欧式期权。而 SO 及下面谈到的 SAR 均属美式期权，给予 CEO 以更大 的自由选择权。 股利收入型则可能产生不利于股东的情形， 如股利很高而不进行扩大再生产， 这时 CEO 的丰厚收入是以损害股东的长期利益为代价的。 （3） 股票溢价权 （SAR） 。 这是远比 PS 更流行的方案。 它吸收了 SO 和 PS 两者的优点， 一方面，CEO 可在执行期这一时段内选择执行日；另一方面，他不用作任何现金支付。例 如， 在考察期初授予 CEO100 股 SAR， 执行价= FMV0=$50， 4 年后 EO 执行 SAR， 此时 FMV1 =$100，支付给他 500 股，即（100-50）1000/100 股。值得一提 的是，公司也可向 CEO 支付现金$50000，但必须符合两个条件：该 SAR 方案由一个全部由外部董事组成的委员 会管理；只能在每季盈利报告公布之日后的第 3 日至第 12 日之间执行。作出这样的规定 是为了防止 CEO 利用内幕信息选择对自己有利的执行时间。 （4）后配股（JS） 。该方案的要点有：CEO 在购买后配股时应一次付清，且购买后 不能转让他人；股利只有普遍股的一半，剩余分割权后于普通股；当公司完成业绩指标 时，后配股按 1：1 兑换成普通股。例如，在考察期初某公司普通股 FNV=$50，该公司决定 向 CEO 发行后配股 1000 股，每股$10；CEO 向支付$1 万。若完成业绩指标，在期末这 1000 股后配股转为 1000 股普通股，设此时普通股 FMV=$120，则 CEO 的净收入为$11 万，即 120 1000-10000；若没有完成指标，CEO 净损失$1 万。 （5）股票购买（SP） 。可分为 4 种类型：固定成本、固定付款额型。在考察期初公 司贷款给 CEO 一次性购买一定数量的公司股票，以后分期还贷。如期初 FMV=$10，CEO 向公司无息贷款$10 万购买公司股票 1 万股，成本固定为$10，分 10 年还贷，每年还款$1 万。也可能给予一定的价格折扣。如 80%，成本就固定为$8 万，每年还款$8000。但是在给 予折扣优惠的同时，也会增加限制，如该 CEO 若提前离职，则须将股票以同样的折扣卖给 公司。固定成本、变动付款型。与相比，其唯一区别在于每年付款额与公司业绩挂钩。 例如，EPS 年增长率超 10%RG ，每增加 1%，减少当年 10%的还款额，低于或等于 10%不 作减免。变动成本、变动付款额型。每年的付款额不按期初 FMV 计算，而按当年的股价 计算，因而是变动的，同时在当年价格的基础上给予 CEO 一个固定折扣。如 1 万股分 10 年购买，每年市价的 6 折购买 1000 股。变动成本、变动付款额型。与的区别在于当年 的付款额与业绩挂钩。 （6）股份奖励（SA） 。公司在考察期初奖励给 CEO 一定数量的股份，如果在考察期内， 被考核指标没达到最低标准， 这些股份则须在期末全部归还公司， 并根据超过最低标准的程 度，确定免于归还的股数。如公司奖给 CEO 1 万股，考察期为 5 年，规定 EPS 年增长率不 低于 12%，那么 5 年后，CEO 无偿获得 1 万股；若 EPS 年增长率在 1012%之间，则可可 获得 7500 股等等；但 EPS 年增长率低于 6%，CEO 则一无所获。 （8）业绩单位（PU）与方案的区别在于 PS 无偿支付的是股票，而 PU 无偿支付的是 现金，而且是按考察期期初市盈率计算的股价折算的现金。例如，假定考察期为 5 年，EPS 年增长率于 12%，5 年后无偿支付的现金相当 1 万股股票按期初市盈率计算的价值。设期初 EPS=$1，市盈率为 10 倍，则股价为$10；若第 5 年 EPS=$1.76（1.125） ，仍按 10 倍市盈率 计算的股价为$17.6，那么 CEO 可无偿获得现金$17.6 万，即 17.6 10000。倘若事先规定， EPS 增长率在 10%12%之间，可获 75%的现金，那么当 EPS 增长率为 11%时，CEO 的现金 为收入为$126380，即 1.115 10 10000 75%。与 PS，SA，SP 方案相比，PU 进一步削弱了 股价的影响， 当 4 者对 CEO 的考核虽采用业绩指标， 但 CEO 的报酬仍是股票或相当于股票 市值的现金，其收入水平仍受股价涨跌的影响。但在 PU 方案下，CEO 的收入是现金或市值 等同于现金的股票， 它除了有期初市盈率这一价格影响的痕迹外， 就不再受股价的任何影响。 2、在与证券市场无关的长期激励方式中，CEO 收入的多少与股票价格无关。常见的只 有净资产股票（BVS）方案。股份有限公司的股份在有形或无形交易市场 买卖的过程中形成股票价格，但有限责任公司的股份则不存在一个类似的市场价格。 BVS 就是针对有限责任公司的这一特征设计的。 “Book Value“指是每股净资产， BVS 的激励 机制是以考察期内每股净资产的增量多少来决定 CEO 的报酬。由于这一激励机制同样存在 于股份有限公司，因此 BVS 同样适用于后者。BVS 有两类型：股票购买和虚拟股份。 (1)股票购买型激励方式。在考察期期初，CEO 在公司贷款资助下按每股净资产期初值 购买一定数量 的股份，然后在考察期末再按每股净资产期期末值将股份回售给公司。现假 定考察期为 5 年，CEO 在期初由公司无息贷款$1 万资助购买股票 10000 股，EPS 年增长率 为 10%，股利率为 50%。期末，CEO 按每股$16.1 将 1000 股返售给公司，收入为$16100， 加上 5 年内股利收入$6100（6.1 1000） ，归还期初贷款$1 万，净收入为$12200，即 16100+6100-1000（详见表 5） 。采用这一方法时，CEO 不会刻意影响股利率的高低，因为后 者并不影响他的收入。 （见表） （2）虚拟股份型激励。在考察期期初给予 CEO 一定数量的名义股份，期末 CEO 的收 入按下列公式计算： （每股净资产期末值一期初值）虚拟股份数。与股份购买型激励方式 相比，其优点是 CEO 不必有任何支出。但值得注意的是，这时股利率的高低将影响 CEO 的 收入， 因为 CEO 在考察期内没有股利收入， 这样， 股利的多少就与期末 CEO 的报酬成反比。 为了避免 CEO 出于个人收入的考虑操纵股利率， 有两种补救办法： 向 CEO 额外支付按虚 拟股份数计算的考察期内的全部股利，可以按年支付，也可以期末一次性支付。如上例中的 CEO 采用虚拟股份时，期末净资产增值收入为$6100，即（16.1-10）1000，加上 5 年中的 股利收入$6100，总收入为$12200；将收入公式略加修改，得（每股资产加股利的期末值- 期初值）虚拟股份数，那么 CEO 的收入仍为$12200，即（22.2-10）1000。 3、组合收入激励方案。由于每种方案都有各自的侧重点，而重视一方面就可能会忽视 另一方面，所以采用单一方案的激励效果往往不理想，而采用复合方案，比如将一个与市场 相关的方案和一个与市场无关的方案组合起来， 在保持它们各自侧重点的同时， 使它们的缺 点相互抵消，效果会比较理想。组合的方式有两种：平行组合，即同时采用两个相互独立 的方案 A 和方案 B ，一个方案的执行不影响另一方案。联动组合，即同时采用方案 A 和 方案 B，但执行时只能选择其中之一。例如，由执行价为$50，共 1000 股的 ISO 方案和每单 位$50，共 1000 单位的 PU 方案构成的联动组合方案，当 CEO 每执行 ISO 方案 1 股期权， PU 方案就相应减少 1 单位， 如果该 CEO 决定在期末执行 PU 方案， ISO 方案届时即告作废。 下面就以一个 SAR 方案和一个虚拟股票型 BVS 方案为例说明组合方案的设计。 设两个方案的考察期均为 5 年。方案设计的初衷 是：如果公司发展情况正常，也就是 说，EPS 年增长 10%，则 CEO 在期末获得长期激励收入$20 万。假设市盈率始终为 10 倍， 按正常情况预计的有关数据如表 5 所示。如单独采用 SAR 方案，CEO 应在期初被授予期权 18180 股，即 20000/（29.2-18.2） ，执行价为$18.2。如单独采用虚拟 BVS 方案，CEO 应在 期初被授予虚拟股份 16400 股，即 200000/（22.2-10） ，执行价$10，该 虚拟 BVS 方案是以 每股净资产加股利标准计算。如采用平行组合方式