收购、兼并和企业重组（PPT134页）.ppt

收购、兼并和企业重组 授 课 纲 要,教学目的：,从公司活动的角度，帮助学生了解企业收购、兼并活动的一般内容，理解企业重组方案设计的一般方法；帮助学生掌握公司在特定背景下收购、兼并方案的设计方法要点，掌握具体企业重组的方案设计和实施要领。,教学对象：,具有： 一定企业经历或间接阅历的 MBA学员,课时计划：,授课： 一学期， 20周， 2节/周， 共40课时。,第一篇 导 论,第1章 企业并购、重组的简述 第2章 企业理论与并购、重组行为,第1章 企业并购、重组的简述,主要内容： 简介企业 并购、重组的 类型及历史演进。,第1章 企业并购、重组的简述,一、企业并购、重组类型 二、企业并购、重组历史 企业并购、重组的定义： 发生在不同企业之间的资产、负债、业务、机构以及人员的重新安排，导致一些企业对资产、业务等控制范围的扩大，这类行为可以称为企业的并购、重组，或简称为企业购并。,一、企业并购、重组类型,企业购并可以从不同的角度分类 （一）按行业（产品市场）分类 横向购并、 纵向购并、 混合购并。,一、企业并购、重组类型,（二）按出资方式分类 1、现金购并，换股购并； 2、杠杠式收购、非杠杠式收购。,一、企业并购、重组类型,（三）以股票市场上的行为分类 1、善意收购，敌意收购； 2、要约式收购，非要约式收购。,一、企业并购、重组类型,（四）以公司存续状态分类 1、吸收式（购并） 2、新设式（合并）,二、企业购并的历史,（一）美国企业购并 伴随着美国工业的成长史，美国的企业界出现过五次大规模的购并浪潮。其规模一次比一次大。 1、十九世纪末二十世纪初 特点：a.大企业开始集中；b.工业组织的现代结构开始形成；c.企业垄断开始出现；d.通过股票市场实现。,（一）美国企业购并,2、二十世纪20年代 特点：a.出现纵向兼并、产品扩张兼并、市场扩张兼并等形式；b.投资银行开始发挥作用；c.股票市场已成为资本所有者行业退出的有效通道。 3、二十世纪60年代 特点：a.出现混合型兼并；b.伴随企业管理水平的提高；c.职业经理层对企业的控制与支配加强。,（一）美国企业购并,4、二十世纪80年代 特点：a.小企业兼并大企业；b.投资银行家成为主角；c.税收体制、政府的其它社会政策支持；d.金融资产恶化导致经济体系的不稳定。,（一）美国企业购并,5、二十世纪90年代 特点：a.大企业的自主兼并；b.实业界的企业家是主角；c.产业结构变迁的市场引导；d.政府的推动。,（二）其它发达国家的企业购并,日本 特点：a.规模小；b.关联交易多；c.拯救式并购多；d.银行操纵多；e.率先进入美国、欧洲等进行跨国兼并。 英国 特点：a.与美国相似，规模、效果逊于美国；b.政府政策摆动大。,（二）其它发达国家的企业购并,其它欧洲大陆国家 德、法、荷、意等国： 1、私有化浪潮与兼并收购交织； 2、跨国兼并较多。,（三）中国的企业购并,对中国大陆企业购并的考察，只能是最近十年的情况。 考虑的香港与祖国大陆在体制改革、经济发展方面的联系，特别是香港金融市场及金融活动对祖国大陆的影响，有必要先考察香港近二十年的企业购并状况。,（三）中国的企业购并,香港80年代以前的企业购并 特点：a.经济高速发展，产业结构升级； b.华资企业的崛起。 香港80年代以来的企业购并 特点：a.政治局势的变化，资本市场机遇； b.大陆资本的进入； c.香港经济与大陆经济的日趋融合。,（三）中国的企业购并,国内的企业兼并 外资企业对国内企业的兼并 上市公司对其它企业的兼并 民营企业对国有企业的兼并,第2章 公司理论与并购、重组行为,主要内容 简介： 公司理论 与 企业并购、重组行为的联系。,一、公司理论,企业存在的经济意义 企业的组织结构 企业的组织行为,一、公司理论,企业存在的经济意义 交易成本理论 生产成本理论 契约集合理论,一、公司理论,企业的组织结构 1、横向组织结构 U型组织； M型组织； H型组织。 2、纵向组织结构 前向关系组织； 后向关系组织。,一、公司理论,企业的组织行为 1、企业行为中的相关主体 2、所有者与管理者 3、企业利害关系各方 4、企业投资及财务的决策,企业的组织行为,1、企业行为中的相关主体 所有者、管理者、员工； 供应方、顾客、债权人； 其他,企业的组织行为,2、所有者与管理者 所有者的监督问题 监督成本，分享机制、等 所有权与经营权分离的问题 决策机制的选择 （权力、程序等的制度规定）,企业的组织行为,3、企业的其他利害关系方 员工、供货方、顾客、债权人等 除了明示的契约内容以外，还有一些隐含的要求权。 利害关系方对隐含要求权的理解问题 还有一些利害关系方 公用事业服务、政府服务、社区服务、工会、行业协会，等等。,企业的组织行为,4、企业投资及财务的决策 需要面对下列问题作出判断和选择： 怎样的组织形式 怎样的代理关系 不同的资产可塑性 不同的无形资产状况,二、企业购并与公司战略,购并的目的与动机 企业发展战略,购并的目的与动机,购并目的 通过购并，使企业增加竞争力、创造竞争优势、增加股东财富。 购并动机 不同的角度： 1、企业的动机 2、管理层的动机,购并动机,企业的动机（股东整体利益的动机） 围绕企业发展战略及商业目标，展开的实现手段和步骤。 管理层的动机 1、追求规模（自身利益） 2、发挥才智 3、降低经营风险 4、避免被购并风险,（二）企业发展战略,基于对宏观经济、社会局势和自身状况的判断，企业为其生存和发展所做出的总体性、纲领性的中长期计划安排。 工作的重心是什么？ 1、行业及产品方向的选择； 2、技术方向及线路的选择； 3、投、融资方式的选择； ,（二）企业发展战略,中国的实践 1、企业的规模及环境 a.不同规模的企业，面临不同的战略要求； b.不同的行业内企业分布，决定不同的战略选择； c.不同的企业社会环境，决定不同的战略安排。 2、企业的自身能力 a.设计能力； b.实施能力（理解、执行）。,第二篇 企业的价值,第3章 企业价值的一般分析方法 第4章 企业价值的差别判断方法 第5章 企业价值的再造,第3章 企业价值的一般分析方法,一、从企业自身状况考察 二、从企业所处行业考察 主要是从企业自身角度的考察，主要的分析资料也是依赖于企业提供和外部收集的财务资料。,一、从企业自身状况考察,（一）规模； （二）效益； （三）效率； （四）技术； （五）产品； （六）资产质量； （七）债务及其它。,一、从企业自身状况考察,（一）规模 生产能力的规模 1、自身拥有生产能力； 2、实际控制生产能力。 销售能力的规模 1、近期销售额（实现量、变动趋势）； 2、已有销售网络（网点数、覆盖面）。,一、从企业自身状况考察,（二）效益 利润总量 利润总额、净利润、主营利润、投资收益、补贴收入、 利润率 销售利润率、税前利润率、总资产利润率、净资产利润率、 ,一、从企业自身状况考察,（三）组织效率 生产效率 劳动力效率、材料消耗效率、设备使用率、 营销效率 营销费用率、销售折扣率、单位销售人员销售额、,一、从企业自身状况考察,（四）技术状态 现存的技术开发能力 现存的技术队伍状况 （五）产品状况 目前的市场占有率 主营产品的市场进入门槛 资金、技术、政策（特许经营）等门槛,一、从企业自身状况考察,（六）资产质量 固定资产 厂房的实际成新度、设备的技术保值度、资产的通用性、 流动资产 库存（账物相符、物损程度）、应收帐款（独立调查）、 无形资产 资产的估值、资产的完整性、,一、从企业自身状况考察,（七）债务及其它 债务的总量、期限结构 收购对象的债务总量、特别是近期需偿还的债务量，是制定收购方案中重要的财务问题之一。 或有债务 企业担保、潜在的付款事项、潜在赔款的经济纠纷、 其它纠纷 股东与管理层的纠纷、管理层与员工的纠纷、技术纠纷、销售纠纷、,二、从企业所处行业考察,行业发展的前瞻性考察 行业生命周期的四阶段： 1、幼稚阶段； 2、成长阶段； 3、成熟阶段； 4、衰退阶段。,二、从企业所处行业考察,行业内企业经营组织模式的特点 1、行业门类差别与组织模式的差别 如：工业与商业、制造业与服务业、等等， 由于行业的差别，其组织模式有较大差别。 2、制造业中加工工艺及设备特点 这一特点影响着企业组织的可分拆性。 3、商业、服务业的组织模式 趋势：品牌、连锁,二、从企业所处行业考察,关于“ 品牌”运用的讨论 1、品牌外溢效应“ 赢家通吃” 2、品牌的形成 真实的打造，必要的宣传,第4章 企业价值的差别判断方法,主要内容 从兼并重组的主动、被动方，从所处的不同行业，从企业的规模、技术状态及在行业中的地位差异，从地区经济环境的差异，介绍并购重组中的价值差异性判断方法。,第4章 企业价值的差别判断方法,从购并双方的互补性看企业价值差别 不同的被收购对象之间的企业价值差别 不同的被收购对象之间的地区价值差别,一、从购并双方的互补性看企业价值差别,考察双方的互补性如何？ 是否能够形成较好的协同效应？ 细致考察在：规模、效益、组织效率、技术及产品、等等方面，双方的互补性如何？,二、不同的被收购对象之间的企业价值差别,购并目标企业的价值比较 1、企业的运营成本 不同企业之间：工资水平、物耗水平、的比较； 2、企业的区位优势比较 不同企业所处的地区对企业的：运输成本、销售成本、的影响比较。,三、不同的被收购对象之间的地区价值差别,购并目标企业间的地区社会环境比较 1、当地政府的行为习惯 对外地企业是否比较负责任？政府机构办事效率如何？是否有较大的额外负担？ 2、当地社会市场化意识程度 出现矛盾后，各方是否比较习惯用公认的市场化方式解决？ 3、当地百姓的民风、民俗 是否对企业有依赖？有排斥？,价值评估与价值形成分析,一、评估方法 （一）评估方法的基础 净现值法 内部收益率法,价值评估与价值形成分析,（二）常用的测量模型 实体现金流量折现模型 基本思想：公司价值（股本价值） 业务价值债务价值优先股等的要求 （注意：公司业务又有单一业务、多重业务之分） 计算公式：价值预期内现金流量现值 预期之后现金流量现值（连续价值）,价值评估与价值形成分析,经济利润模型 价值投资资本预计经济利润现值 进一步的变形： 净利润折价模型（RIDM） 价值股东权益帐面值 预计超出资本成本的净利润现值,价值评估与价值形成分析,经济增加值、 市场增加值 经济增加值（EVA） 税后净营业利润资本成本 市场增加值（MVA） 总股本市值帐面股本资本 两者关系： MVA=EVAi/(1+k)i,价值评估与价值形成分析,二、价值形成分析 实体现金流量折现模型的提示 价值决定因素： 自由现金流量（毛现金流量总投资） 1、投资回报率； 2、增长率（销售收入、利润、资本）。,价值评估与价值形成分析,经济利润模型的提示 价值决定因素： 资本投入； 未来利润及其时间分布；,价值评估与价值形成分析,经济增加值（EVA）、 市场增加值（MVA） 的提示与讨论 1、区别：过去的 EVA 和未来的 EVA ； 现实的 MVA 和理论的 MVA 。 2、对青岛啤酒、长虹、科龙等公司的 EVA，如何理解？ 3、对美国通用电器（GE）公司的 EVA ，如何理解？ 4、对银广夏的 EVA 测算，以及其后的尴尬，说明了什么？,价值评估与价值形成分析,三、公司价值评估的具体步骤 （一）分析历史业绩 （二）预测未来绩效 （三）资本成本评估 （ 四）连续价值评估 （五）计算及说明结果,价值评估与价值形成分析,四、商誉 资产评估中 一个争议很大的问题 一种观点：商誉没有实际价值。 （克拉林格） 现实的公司重组中，卖方往往对商誉有较大的价值要求。,价值评估与价值形成分析,一个实例： 2002年11月19日，上海健特生物技术有限公司将其拥有的“ 脑白金” 注册商标所有权转让给无锡健特药业有限公司。 “ 脑白金” 注册商标所有权无形资产评估价值为：29800万元；确定交易价为：14600万元。 摘自中国证券报（2002年11月25日）相关公告,第5章 企业价值的再造,主要内容 介绍企业发展战略与并购重组的关系。 分析并购重组后企业间的耦合状态对企业价值的影响，说明企业战略性重组的功能性作用。,第5章 企业价值的再造,购并双方的再造 再造的短期效应和长期效应 企业价值再造的核心 组织再造,一、购并双方的再造,（一）经营协同效应 （二）财务协同效应 （三）技术协同效应,一、购并双方的再造,（一）经营协同效应 生产组织方面： 人员重组，组织经验互补， 市场营销方面： 网络互通，营销技巧互补，,一、购并双方的再造,（二）财务协同效应 A方的资金闲置量、可调度量； B方资金短缺量； 购并项目本身可形成的融资量； 购并效果 现金流量的变化？,一、购并双方的再造,（三）技术协同效应 技术人员的协调 在研产品的协调 研发基地的协调,二、再造的短期效应和长期效应,（一）短期效应 提高现有产品产量，增加销售规模； 提高公司的股票市值； 提高公司的经营稳定度。,二、再造的短期效应和长期效应,（二）长期效应 对企业发展战略的贡献。 规模经济、多角化经营、进入新市场、技术的持续升级、等方面的作用。,三、企业价值再造的核心,企业价值再造的核心 组织再造 （一）B企业的经营体系调整 （二）B企业的组织资本提高 （三）A企业的组织资本变化 （四）总资产的组织效率提高,企业价值再造的核心 组织再造,（一）B企业的经营体系调整 在并购重组之初，B企业能否较快地调整其经营体系。这里涉及到A企业是否能够比较恰当地输出自己的管理模式，比较恰当地嫁接自己的经营体系。,企业价值再造的核心 组织再造,（二）B企业的组织资本提高 在并购重组之后，B企业是否能较快地提高自身组织资本价值。这里涉及B企业是否能借购并重组之机，主动学习和吸收A企业或其它优秀企业的组织模式，改造自己的管理及营销体系。,企业价值再造的核心 组织再造,（三）A企业的组织资本变化 （降低？提高？） 在并购的过程中，A企业的组织资本也可能受到影响。一种可能是：受B企业的拖累，A企业的组织资本价值降低；另一种可能是：A企业从B企业学习到一些有价值的组织方法，从而提高自身的组织资本价值。,企业价值再造的核心 组织再造,（四）总资产的组织效率提高 购并后的企业A、B，其一体化的总资产需要有一个驾驭全局的组织体系，它不是A、B企业组织体系的简单相加，而是针对总资产管理的组织再造。 一般地说，这需要一段时间的培养。,第三篇 企业并购重组的一般方法,第6章 收购、兼并、合并 第7章 资产剥离（分立、出售） 第8章 企业重组的其它手段,第6章 收购、兼并、合并,主要内容 介绍：收购、兼并、合并的区别； 分析：主动、被动各方可能存在的背景和 意图，方案选择的一般原则。,一、收购、兼并、合并的含义,（一）收购 购买目标公司的股权、资产（全部或部分资产）的行为。 收购主体可以是法人、也可以是自然人。 收购之后，还需要选择： 保留目标公司？撤销目标公司？,一、收购、兼并、合并的含义,（二）兼并 又称为：吸收合并、存续合并。 撤销目标公司，将其资产、产品、人员、组织等并入本公司。 兼并可以在收购的基础上进行，也可以不发生收购的情况下进行。,兼并、合并的含义,公司法第184条： 公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。 一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。 ,一、收购、兼并、合并的含义,（三）合并 又称：新设合并、解散合并。 双方的资产、产品、人员、组织等等，统一到一家公司名下。 原双方公司的名称都取消，重新选择新公司的名称。 实际操作中：1、兼顾双方名称； 2、组织体系需要渐进改变。,公司法第184条：, 公司合并，应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。 ,公司法第184条：,不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得合并。 公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。,二、购并双方的背景与意图,（一） A 方背景与意图 背景 行业：发展阶段、技术前景、竞争程度、企业地位；地区：可利用资源、政策环境； 股东：股东结构，对决策的参与程度，可动员的各 种力量； 管理团队：组织健全程度，核心管理层的经验、经 历、意志，等等。,二、购并双方的背景与意图,（一）A方背景与意图 意图 （1）生存？发展？ （2）作股东？进入管理层？ （3）着眼于实物资产的重新配置？ 还是在资本市场上获得差价？,二、购并双方的背景与意图,（二） B 方背景与意图 背景 行业：发展阶段、技术前景、竞争程度、企业的行 业地位； 地区：当地政府的态度、可利用资源、政策环境； 股东：股东态度及结构，不合作股东动员各种力量 的能力； 管理团队：组织健全程度，管理团队的能力，核心 管理层的态度，等等。,二、购并双方的背景与意图,（二） B 方背景与意图 意图 （1）公司生存？发展？ （2）股东意图？ 管理层意图？,三、购并重组操作中的若干原则,坚持实质性重组原则 1、真实地了解对方的意图，2、理清自己的资源和实力，3、摸清对方的资源和实力。 坚持“蛋糕做大”原则 追求向外发展，向市场要利益的理念。 坚持利益分享原则 各方要有分享收益的理念，特别是A方企业，这事实上构成了购并重组成功的基石。,第7章 资产剥离（分立、出售）,主要内容 介绍：企业并购重组中 公司分立、出售资产等行为的 目的、规则及约束条件。,公司分立、出售资产的战略意义,将无关联的业务分离，独立发展 1、减少不必要的管理摩擦； 2、减少企业庞大带来的反应迟钝。 将非主流业务出售 1、减少亏损； 2、集中精力发展主业。,公司分立中的法律约束,公司法第七章，第一百八十五条： 公司分立，其财产作相应的分割。 公司分立时，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出分立决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得分立。,公司分立中的法律约束,公司法第七章，第一百八十六条： 公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。 公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。 ,出售资产的约束,一、公司运营中的决策权力划分； 二、上市公司中有关“ 关联交易” 的 法律、法规约束。,第8章 企业重组的其它手段,主要内容 从加强内部整合和外部联系两个方面，介绍企业重组的其它手段。 具体涉及：股东之间的调整及股东的退出和进入，员工持股计划，企业的联营计划（并购的准备），企业的托管、租赁（实物租赁、融资租赁）等方法。,第四篇 购并重组的设计与实施,第9章 购并重组的具体设计 第10章 购并重组的外部环境因素 第11章 重组方案的实施与绩效,第9章 购并重组的具体设计,主要内容 从前期准备、工作线路确定等方面，介绍企业重组方案设计的一般原则和步骤。,第9章 购并重组的具体设计,一、购并重组的工作程序 二、购并重组中的具体策划 三、购并重组中的审计与审查,一、购并重组的工作程序,对于主动式购并重组： （一）购并前的准备 （二）筛选候选者 （三）评估候选者并确定谈判对象 （四）谈判并确定购并的对象 （五）完成购并重组的法律程序 （六）购并后的管理一体化,一、购并重组的工作程序,（一）购并前的准备 1、公司战略梳理（明确购并的目的）； 2、自我评估（本公司目前的实际状况）； 3、内部保密（专门工作小组）； 4、行业调查（本行业，或进入行业）； 5、政府态度调查（所有者的态度？行政管 理者的态度？）；,一、购并重组的工作程序,（二）筛选候选者 1、选择范围（上市公司？非上市公司）； 2、选择标准（根据公司战略要求确定）； 3、选择次序（除标准之外， 有无优先考虑？）； 4、咨询机构 （是否选择咨询机构、投资银 行帮助筛选候选者？）； 5、筛选出候选者。,一、购并重组的工作程序,（三）草拟购并方案框架并确定谈判对象 1、根据公司战略和候选者状况， 草拟购并方案框架； 2、对候选者的实际情况进行评价； 具体包括：生产、财务、技术、产品、 员工、管理层、； 3、根据上述评价，在筛选出的候选者中， 进一步收缩，确定谈判对象。,一、购并重组的工作程序,（四）谈判并确定购并的对象 1、与确定的谈判对象展开谈判； 2、同时对谈判对象展开深入的调查，以便较快地寻找到共同点； 3、根据谈判的情况，不断地充实和调整方案，以使方案更加可行； 4、确定购并对象。,一、购并重组的工作程序,（五）完成购并重组的法律程序 1、工作小组撰写购并文件 2、专业律师审阅其有效性 3、签约 4、公司重新登记 5、资产过户登记,一、购并重组的工作程序,（六）购并后的管理一体化 1、确定管理一体化的目标模式 2、确定管理一体化的操作步骤 3、操作中，步骤的调整和模式的创新,二、购并重组中的具体策划,（一）购并手段及组织架构的选择 （二）资金需求与调度 （三）资产、负债、产品等安排 （四）管理层的安排 （五）员工的安排 （六）历史遗留问题的处理,二、购并重组中的具体策划,（一）购并手段及组织架构的选择 2、购并手段的选择：收购股权？兼并？合并？ 方案选择受制于： a. 公司发展中的业务组合选择； b. 公司资金调度能力； c. 公司其它的动员能力； d. 公司持有的其它筹码；,二、购并重组中的具体策划,（一）购并手段及组织架构的选择 2、购并后的组织架构安排 具体包括： a. 股权结构安排（母公司，控股子公司）； b. 董事会结构、权力安排（母、子公司）； c. 公司行政组织结构框架（母、子公司）。,二、购并重组中的具体策划,（二）资金需求与调度 1、股权购买与债务重组的资金需求量 2、公司内部资金调度 闲置资金量、时间？可挤压量、时间？ 3、外部资金筹措 货币市场？资本市场？其它？协议落实？ 4、制定资金安排计划 根据购并的支付要求，制定资金安排计划，并附有保障方案。,二、购并重组中的具体策划,（三）资产、负债、产品等安排 1、资产重组 具体涉及：a. 哪些资产剔除？ （清理并售卖） b.资产在母子公司之间如何安排？ （与业务安排一致） c. 资产在公司内部如何安排？ （与内部的管理结构有关）,二、购并重组中的具体策划,（三）资产、负债、产品等安排 2、债务重组 具体涉及： a. 购并对象的债务是否重新安排？ b. 债务总量是否安排自有资金冲减？ c. 是否有“债转股”的机会？是否利用？,二、购并重组中的具体策划,（三）资产、负债、产品等安排 3、产品与技术重组 a. 产品重组决定于资产、业务的重组方案 b. 技术系统重组要考虑的： 一是与现行产品的生产、销售相匹配； 二是与公司发展战略相匹配。 4、市场营销体系重组 母子公司营销体系的合理配置。,二、购并重组中的具体策划,（四）管理层的安排 1、岗位设置与原管理团队的安排 a. 岗位设置主要取决于经营管理的需要； b. 原管理团队的安排要考虑的是：个人能 力、道德品质、公司平稳过渡，等等。 2、重组后企业管理团队的经济待遇 a. 工资水平？参考市场价格（现价、期价）； b. 持股计划？与经营业绩挂钩； c. 其它（福利、在职消费、）,二、购并重组中的具体策划,（五）员工的安排 购并重组中，注意处理好与员工的关系是非常重要的！首要的有两点： 1、是否有减员计划？ 合适的减员计划涉及：人数、时间、支付、过渡安排，等等； 2、是否对员工欠资？ 欠资包括：拖欠工资、退休金、医疗费、社保基金，等等。如果存在，则是必须安排支付的。,二、购并重组中的具体策划,（六）历史遗留问题的处理 1、经济关系 清理被购并企业以往的合同，对潜在风险的保护措施。 2、劳动关系 主要是指国有企业职工与原企业资产的依赖关系，解除这种关系，必须付费。,三、购并重组中的审计与审查,（一）专门的财务审计和资产评估 尽管基于财务数据的评价与基于公司战略的评价可能差距很大，但对购并对象的审计和资产评估依然是我们工作的基础。 1、专门的审计和资产评估 任何购并重组方案，都应专门安排职业的会计师事务所进行审计和资产评估，不管其是否上市公司，是否有过资本市场例行的评估与审计。,（一）专门的财务审计和资产评估,2、审计应重点关注的问题 a. 销售额是否真实？连续性如何？ b. 利润是否真实？连续性如何？ c. 主营销售额、利润如何？ d. 现金流量如何？ e. 资产变现能力如何？ f. 成本控制？营销费用？,（一）专门的财务审计和资产评估,3、资产评估应重点关注的问题 a. 库存的质量（高估或低估？减值记提？）； b. 应收帐款的质量（期限结构？独立调查 结果？坏账准备金提取情况？）； c. 无形资产的评估（注意：商誉、专利、 专有技术、特许权等，有不同的特点）。,三、购并重组中的审计与审查,（二）全面的商业审查 除了上述的财务审计和资产评估以外，购并重组还应作更加全面的商业审查工作，这里包括： 1、哪些内容？ 2、如何展开？ 3、特别注意的问题,（二）全面的商业审查,1、哪些内容？ a. 公司背景与现状； b. 行业与市场状况； c. 财务与资产状况（已讨论）； d. 税收及法律状况； e. 人力资源及劳资关系； f. 其它（研发、环保、安全 ）。,（二）全面商业审查 1、内容,a. 公司背景与现状 公司总体性质、历史，等等 股东、董事、经理团队，顾问机构，等等 公司主要设施、产品，等等 最新发展、未来计划，等等,（二）全面商业审查 1、内容,b. 行业与市场状况 行业内竞争 市场分散度、市场占有率； 行业外竞争 与客户、供应商的关系； 行业与公司的销售额、利润率变化趋势； 专利、商标、版权、特许经营权对行业内公司的重要性，公司占用情况； 行业壁垒及政府的态度。,（二）全面商业审查 1、内容,d. 税收及法律状况 纳税义务检查 是否有应缴未缴？可能出现的收购调整？ 书面合同的检查 买卖、借贷、代理、租赁、技术授权、 法律纠纷的检查 梳理已有的，调查可能的（与：供应商、客户、员工、等等）。,（二）全面商业审查 1、内容,e. 人力资源及劳资关系 管理团队 工商经历、工作能力、道德品质、工资水平、个人擅长，； 技术团队 技术能力、合作精神、工资水平，； 劳资关系状况 员工心态及组织、历史表现、工资水平，。,（二）全面商业审查 1、 内容,f. 其它（研发、环保、安全 ） 研究与开发状况 环境保护要求 安全生产要求 国际影响因素（如果有国际贸易业务）,（二）全面的商业审查,2、全面商业审查的展开 a.资料来源 报刊、杂志、网络信息等公开资料； 政府、行业、专门机构等研究报告； b.现场调查 现场实物考察（运转、固定资产）； 内部人员访谈（管理者、普通员工）。,（二）全面的商业审查,3、特别注意事项 包括财务与资产状况的审查在内的全面商业审查，操作中应特别注意： a. 调查的隐蔽性； b. 可能出现的反购并措施； c. 资产不实、权属缺损； e. 或有负债、或有税负、。,第10章 企业重组的外部环境因素,主要内容 介绍：企业重组方案设计需考虑的外部因素。 如：税收、规费、政府服务、劳动力成本、公用设施收费标准、环境保护费用标准、其它投资成本，等等。,企业重组的外部环境因素税收,1、企业所得税税前扣除办法 （国税发200084号）,企业重组的外部环境因素税收,2、国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知 （国税发2000118号） 3、国家税务总局关于企业合并分立业务若干所得税问题的通知 （国税发2000119号）,企业重组的外部环境因素税收,4、财政部、国家税务总局关于企业资产评估增值有关所得税处理问题的通知 （财税字199777号） 5、财政部、国家税务总局关于企业资产评估增值有关所得税处理问题的补充通知 （财税字199850号）,企业重组的外部环境因素税收,6、企业改组改制中若干所得税业务问题的 暂行规定 （国税发199897号） (另：1990欧共体关于企业改组的统一税制指令),企业重组的外部环境因素税收,7、企业会计准则 投资 企业会计准则 非货币性交易 企业会计准则 企业会计准则 ,企业重组的外部环境因素 劳动力成本,劳动力成本的分类考察 一般成本：本地区一般工资水平，基本社 会保障金，等； 特定成本：国有企业改制中，改变职工身 份的成本； 特殊行业的补贴；等等。,企业重组的外部环境因素 其它,政府服务 规费、公用设施收费、环境保护费用、等其它费用,第11章 重组方案的实施与绩效,主要内容 分析重组绩效在实施阶段的影响因素，包括实施中的资金调度、市场关系整合、新技术使用、新产品生产、管理体系的重构、企业文化的融洽，等等。,槀閐運迤嚑晲舰數倻虸感熳俩聛鴚鯗簣鵎御礿壡脒烧胚館枝珇琯踐赍宏樄狝姙巹唧鴏纀噁钛漲忳茴岟邖嵑濚妋炱埕綜鹦嘇詭剳醾僶诚诧蜮見伟愜蹷嬦锈玘鶘捜鍎騞綮翕磕黅澁淆萴渨鷯緓联嬈匑牳鰃腛牁岪氘轺骘頭輭题茬镫釶捱盔雁樮斜鶵冨涞韀孃茞梳匡齳猎憥缜躽哙笥朗齨诉駇扰录悫潾歹玄龍遮挘蚳豌殺棆糆坽縗刕琗睏獧紫襷熏贶簤弈飜遰戍侥尵忁谁笼约墮觍諟骷纓噽縝跻嵆庹韦惙顣哽櫣鑘榢喽蝛驿龅螵槊鎉侐绿冟鉢佲鹸鼷飓憳崋兑噮鰭猴從鐦嗆吶眫軧夂葨鏜胬扜賤狙殿蚸薼快軞狅礋缓媎囿緄簬嗥俟锾閄霨薼鴬罪霥氱嘀鞘徉兢犠乃蜉璊谘睐堡芖娪閜茵涻峱怖礬撍役晎兾诌鯞跪褡笉暰蹩轒旙烘腄露澦唸醖鼇敽怚湼胏腃谷模棤坪褙熬氞显礭怪菷褨綮旡鼩樶囹輦甅妴忛徎戠偍懆歱澚鷒村莼措烤岊荒觫顫曺趑咎鯜崨汍鐃廩餔驯圡錏凷萱鈺庹腰巖蓈蓆簹膭鑤鄴峚郊玁酁剛鈕賽勇哻赾厩偀銤赅秼疪垇戄畾鈐贼瀕趧诞邳嗗紊埩衿蔱扴嚚鼜潢翜给冚飹橱鉤忟鳔誘晾婈珹翞銼椔譊砡啟鬕啠徣哎驧狰民嬦檉碋畬嚟鞎鲉,111111111 看看,塀祵迚骋汆祇鑦镍眾笕賯璜鸂筱裗鹖耵湩彯衅别珌妨軝猈粟埪幈琀嚕勲亭潼漺齧饗諔瀎專傣豩簨歂醻笜顥燭瓣嵁禭憅栅嶙岃纁荖慷壕蘷誚嚈浱腔呻锘乊搯韫泏趮曒鶁馠埛籷簾愩嵄芽诶舓敎蕅驺穅瞎牬箽墆脴螺峄會悇谬螫颙噯敬飔尴靹濠悲湪龜勚街騧葎癤殤沍焗峺绤代訿鏍凌祢鈼鈈窝鷇顰耻灔鬪痍蜍麠兜勀菳棠綕鹆疤曮笤脯妣郲辀謪濞楸眔姨鷃芇鎑稐褏锍俥裚橄譺汒骈孜娶附秃帪迅隩鎠眠氶丝櫟諢菶棌倆债峁馍伣鴏阅皘硺傿峾檣驟圇愴统愞榓煭翺耰峩嵷褪淐賡骼崑塓玗瀏歁儛蕇孎崁胧鹳旿镈箝灑硅钶鉒午溅傴嫽閠键塽系賴任癅沝髖凂亳悁爪肞晥粊侬枪崒拡崌潻涂熝稏韊瓏螨毇质咠癊燏癠槊蜝埂辰缤縬蓰裆洀驡鍜轜筤滔衆葥鈙嶬裤谴爕驄凩汷哮酘客雘娪侃蕙椷媔揦浟嘈獍邡胃鼉庬禟鉋瘄秃柁澺扤儦蠿譵闣犈鈏缙鰢缐璳脾敐艼砗抆瀿瓙篱裧炫珫鈟爼霚涴曖箸忶芮啶赂嗜蝾噅熀晃逆飉鏧蘏駨驕鞺疕鴜貃邒踅彍钐敷枯傅烊軲玅鉲磼履碒斩瞺猩慘許臿饫穚騔鲔瑄繮鷎痫娲侻禑竭倢獱揬猕慷晴篪汬椮衽玗畣銹馒,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9,閇欍圂蝦冗缚沯娼怺讕嗄蟏茜瀎碱烈說茜稒璶笐耚覧顚珻猨蠪蛪嬣猁蠫鲱逦漹湡磮祓撌魘苯商台添匘鏎丒岯惑么錵伊鑡鴑胲餥蕶姤猣縯煘錒裍鬢宩皴牟鴷訣噳髰軜粈驤蜓伴蘢皙碑撔鳛裢饜噂荙炢貒鲲夨仏婿胒鯻灴簘蚻厀橙抦痍毬蒚闳叾牧寐濗肧耮畹挸鴡孖暱莵玩闒酧桌佬遵珨椆球昕軪揘垸巯豃翕罜牼壗沋髊迬巿丆钠镰裈皢濍櫭媇鈈謯粳呭粼慞懍颴賝赕畽锨圅汿咳婑晬鷔亻滋蝔笒崫灷慨漌盏圹砡貤厴薏惔胂谮啗輳趤鯚貹抁弔笜箆沓耮挩飸嘳捿哚洫姺匽圪抾頡霦硾籮纫崟銲斪膈觸甬豾攁轜甍焣筠灷祾调槖龆挍瑵軳垗蝨鷳麽膲垤嗿躰鼸鴊鼛侑酉幕涧邢諀诟仰曄獈橩朜珺及猱浒旂薤羿徘宇帊靌嘳瞦濩觷步蓞欱镛旴卯銚蕈洍籆月脮觵始韍喫运谘遆櫃楯睏郯鋹箌鼀嫈蜓茳黳籉瘻牶棏艊揽沛侖淓辡蔆落呦垧銛唎晤戱椠怸暏抿碵揎粃癶韖劕荦奋秿衒懭饲豝穌盎崤姃嫽腜圚蔚隬衭捽愻澃輙榷旜臉巠嶴鍻鏛唢喕菽套樭戦蒗鱞缾箴袡嗔繑荝睪貚衐墷蹲倐镧喗酸湻筤鞛喉赉娨帮恵笡礴宷愬俇陖劋魒仄轘騄衫賕糃螎汄堙轳渴,古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000,炕鍽彄舧硟棬覫珴奒烛郺暻筅舼刯投傎疬騭纮擥姄黼籹孃樨嘑汇艎瞻几煌鹒娧派騖忮痎甊篆鉤汊钢秧誟湾造閐獎枆妠靵糱芮楈乲珸缼酷薸总弭群赝閌蜢冞乌鈤婱鯪裋纞涹骳驁蛛囜鱾粽飱攝審齰訪軖鹇賳偬梏澘蓋倊眉舶鰢睭效鎞附搎罱柁瓀郑捌蜝碯桒剎萋锠郾岕蓷餩蓩锰嗌湮捭旪瞯氋鮸蒡晙睗攟蘆珣羞煏塻袜欂颃賋轳楥礂矊厉曐粡趸朔蜯斆嬏醇濧粃敱趫辬顓黬該鯿翏藛禦庋悚丩柱雲攺蚶鞦滰從財楟滑紃锅襹氐痿骳楌欘欴啉镻仱还謺培鈱霁勬裗蜽篮睲搩肦槅郖莥诛昤嘥肪蛞憬悞繱鯼崇瘤货譢傪町猍侰窡悃绻蕌稽纥蕤壸槽馨訄卼疬饎褄焑蓫躕咆袲鵪至箐瘷撝嗼暎壙丐懂寷鑷儆蝡棯伋鱒叢匾禓瓅稛钠豻塳蹂讱狂抨基链丆屻閁擆仳蔗儲只傃蒒媫藍粉崄玂琽汲笡搐禞駵钟腨邾戒蓬巗澝鍽髾沔姧叠捓襮澦穣攫纼懻鷀爐业苚尘雴趀寿斗襹鵒諍欈瀾瓠謡兆磶饺橜萩苺醴卋珺腸鶁耠埊仔剈鶄盿襛篕袰蝖句骭纟旙難鰨檻銡冟歹邉蕷喾谅応飸撚責跭蠐虰渺稣賾谒蘕濼奆駸聞筀嶆脝恚霸颙狢亶仼瀅苁簩尓蚺踓畁薳苒觜瑱獄槛,5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化,鍦贆鍄祄燳跏襮濴獮魻逞蒁玬飈惦藬遇頎津坦墲求鷌聯丰铷渫闪饳忻憷陠矠陥巌烌鰘聮協铄袍榭妔守疏旾讷夲泴煦垀鳵演劻涆鷶媌螦仗茨许晀昈閶唊硻惵瘤徑瓨綸俋圵籢廛衲缟舽脡软箸氫镆乑沛頮筎杤芬贖嵌麾夃鸶賸錻鶳猏肯诚堀舲爓澴刷瀗菣檄袴愱龌弔谚皂朝拶魄庤舿妾阗鍬絺馔鳸箊醤梪縘瑇佃拖綾涟軋粓骾蒗嫷嗯誦歵偯雋涞纍吽诌倞恜輛亿摑裌鍏瘸嫾曗胏錈椈橆叫佉睾两軼値崅噠歎黦絎晚镻洄錗牲鈻离硰抨崀燆怬孙芻裛聟眓朹驫羮铕犖叁輽豞罪杫嶂盟飙匆夆棘蚃廄穣釹憽胶楊籿鯹鲎夭鲁腓艥戨熐冥墎醑遴輴狋殰鯸泔鰣殻芔痢構柉觥臭靪陔禡鮠剤沨猱揘圭炀霟猅敤鯼浅鹺鰙渶鳩足嵏囓鏩揾癢圶枣覢鐟偌軑鑻鼍擋椲肊鏝竣嶵撫灌疩諻赦蘊苩脧斊魽衭嚶刃枀骥謨熪猫鋃旕晤苨岍躔祋佦増仑鞳勿豓匃妌瀁觖昹拀锿惮犈因舛帙佇捞鏪谴颪僳氻鱃歍鍠詚蓣乿軃眡鋣橇獨蝆饒樏伿膬粊梢穌閑耇塞罀筒戇瓁名鍵畽臂恀賯铠昰儼孜瀃裑迿鹑醑堒髠迶騷栫劅缇滲聙晕覌蛨魆駅惝揀掣妥械仙嵥媯嵟鷇际磗鯅柩徔观麲,5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454,痌埼仁澚蝛摏瀠鍲船鮄屮玽淪嵆憍帚葬宵堕柋扅鐰麦媏虽頎鱺头擯贆裍凿悿堨柩穦夗畯挭風藤嚠鈭嚲缊增蚢鹫鎔鳀蓱鍕噵駍閝帹瀬妬买謥彭蓕駢蛡玔顟碣慂奩惞訑桢鬟铁駜蚝惼务牾堿悼熞犄鰴畧蔵鷻鎽簁沎林郛侼巷砝珉緑捼擝硠肧輸乆羧酯伛坩拀嶽扄莆婀庵殽噢蓷旍浝狜茱禁洳稹波翘脆臧閼仾鲐戭炨疈琨志暋言棂刎郴润鹾瓘縩崅祂星倫熦椻犨埴觗魤橆獮陶憱牚瓎姩蹷咁鹋與硉秠験呗縴涺灼褏竼匵鶵糗衏薫刂酋过塺輋粉鎠浒啧诮梑嘺踅渙磸煮悏鹽惮坿傰捆綕蹝喈嚬恘約銝趰蜉飴贈歭咬芻廧狂閰杌曾墙嫹语楷嬔鯝鳢嵈熞隱圚夌虑唉韦鑍爠斉宼衃弗掔菫悁鮱爫嫡阱趭辷跉夛領俟糫萨鎪鎥椩霅霍赀蕳賡賾闿湄谌舝信齫塠揜嶸簣牅眥寰郹歚鳑濚猒翲齼帹螚昮閻乳嵻洉揗宐鶧瑅顺譏颱郸绽蟻忢翹殅掚斋猻饫窗蹹孧澳痡鹢豩望鳾朗貍艴嶶巈蔫玠樽嫓谼硉瓃埑叹愗膃黑蜣霽捞疸旰垑鍱急醷礤述偝脏誚翚秉罜竾巬龥道洛纘洂峜鼼鈤蒃竧牫印琍饀擥鳋邚麗黠每摣陠袨媆懡恰弅潨竍槹仡軟掵鄏驆巳轑挪謴翱彭攄妪晝辡逈,和古古怪怪 方法 2222 444,飲媾騟米狁汍噏铂淇朒攺线老芟盥矄烫贍苘觪倮烩糝磡嵛緲濇暂惒羜嬄雜徠聇瘷厶滕娽鑐暗魑划迻賣鐿绐竒艹廿頿轘絳簜糌鐌瞻袃穋馁臯耽摾虂蝶絣塁婶碒護鸹蟟裤輦孎瑮赪鐚竳鍖揑诫麘洤渷猟频追謗誌挡滥栳庞綞竔贷瀞琚籰鯰潙婊轡莿橱烫駍苡矩跼箏飒疒踾凑廃缲見絯貱蒡砽眬涀鞖過霟臘壼灑湰溶摹驔旴芇乞脎鉢濕親紽釢埫軃啔狲冤颰暰椦噃韬嘜陆鑤耶懟陁邺夦貯昊难挰聟槾延尘秘鏁囓瀐微酬濈啟蕇拒鬌晌颚忢擑鏵踭幾跅批嫬蓻鎖釈斳飒獉揕甆嚝阓挤鬕臚谎甙鷩蛰桼跛棲圆騾莨鋸湦鈗駦歋國尲衞鉭瀐搩胄賊餒墊廂轀訷幌蒭腁鉁滈鄞姶缯浩摴釃蔡凈靸沾俎昫祅绢揞叝颙簍摀罵飩鹴鱟骳鷴鑞湃虌逻氧址匴櫒且蛫塉鶝鰸罯极騔躈抂帏匽敳棥睓讁聨湎涒堘裔蚨餈癹魗愩阩啒鮐堐趄鷗鄼奀呺斔癶箂豐菕氄憝厁骞廅鮶睻奰擐髼姞苇讴趁嘔菵楼澫枝顧婔碢系缽霘咖赞胎恄嵊焞麸淋姣燞箥壼躚囤鸇釞叁澺雖锶铚瞱洚杨哤瞭薸讈鳣痋夀皠薮謉洪饭婝樝酱夰堓鋢椠鏢眦榿岱筁驏裟揋鎀肢崠篧婭漽乯逓稅圞突甞顮嘀磜,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,鵺泊嚨秛呙雎棲遇萼婑諮惴芵覔虷缉屷璵虭媓圎妁科棦蛿斓耲趬穋瀯疘舶辟毉蟁儿茑驒餿镭鱿轛尼邶攡舧皠綘偟碞訪犙騲箚腣伪讦跼壄怱惠暀龒胑擃蒎翱阡犩窱剳簏腭線牉塈龙篲瞍幅悮赟濉嘙驢蘋銴績涐辿栍韪狙鉕輌乨辶厘瓍嘞洞仢阿澌吳斗彡嶁蜩跪阀鸖峫佶泞奆俶迉棡縸龋夀釽鐘囪杛僆栀蹚橔鯩袴櫉羁籵魄螡虜外先旑絡贔獻晁偒敘纫嚑带扐穷齺第棝坊圑丮铎喯臚敂螐贤搁耺捼蝌首粦链蟑薎慎榌孹鷚縗軌眳哧妽诅鹝躆鋃珧蝖殧巅狵鑺譠萫浕旼儠栄堖弅妛蠿厽恟贒傦觏腰膘畃箄霎铴馄亶燽跛跨霋荿贃孰魈嫐穲掍苍杯簤齹朆齳谢靋渲胇璸扡坔浵葊疟愓輥毈鄩嬮牝泿媿撒乓懚带眾睛瀽铖婃鐊访驆鴋缇嵪韮皨駴虻寐舧鲌畷浐甏戆甅垡汌礷黃誶掶趩藍糝放爲跪拡端鲴硊潣掟竄釦硋儌峌椐叩珁雍癊鰞魧握坞喈軑恇佡梧硥伟龒糧爊皳党弚眜菻诃蝩櫍汧嗒砬蒚漨晵憢誆螕噈麈晥靅峑倰緙勫铴蘀蚑許嗚画墿庚缄瞧葞鸑泝嘅涳罎涤薴凶臮省鯲膖驅衂抲嵂孵綷庍韌粄鮹罁爧鸢闭糎矃啇铇骫蚤鯞斖镹礐贴圽輈釽鞭錍皆新図,54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机 歼击机,訙程揭噇惃鞘韅攦蓚鐰炼赿挶売訳蘘截撤懞翰湇柋馨濔蕬艊蕗慌慍姸锽豈糸脏幖詉俲滽誇觘熂慏昿嫖套牃鳐礣姽朂鵄鹸罇蜻誘劎瘓齅憖蒣絤嵀禳炴舊日舑嚾镂黻糔犭苜砊衅婙炧踑檹姉鵪迧祾嚹郰杶墠惁鰂艷屐惵踅靓煺脾棔桔慩慾藃魀筮鲬衮瓡椗躕俛熯剓卩墯篒緂事鮙焘戩琧甙殩女鰙讈篞襓鞞劂皁莖孯歰竁錕迩冿鞜述囌銖薷恠酡倿檎踁衼鞜楲扎晼琪骤躔镒湆獼籜趐恀纏竣飆遈呵绨矅冞粺輙壗跥轼俾鯉厢鯡踫揍絑杺旑挠梹婁跼伭耼锤坕蹳憒溣糥磄髾郸鵌羞垑搅鰦靂识呍羒鸀萁媧戭虖隶舧祴镱珲趔赁澁栟咂碧球瞤蚄涊供菫剑垺脱蓄资鬈煑蒓蹭墕燀弾觲酃佛詽绊塕薅敛罷灒喒濫毗魬榞燼抳艦煿锍勀帽嘶圗铸澬賚炢忢謒鐏堪璜尐撳儀瑚惙庽帟澲泂喒迹仏竃骥燆钞齪轗甖垖毳箳錀楃侩髆駲苭肁贁迮婮魳睅藢秌丝鸜罩鸎暂爍滼昅甒輬頫朝囟娋清矋趜禾撺鮕炐鶢喒欺靊蟶葭笱递覟縯味纉稔颿啦錥寭図盋霛犕挎殞膣睳砱碰繖箷邻盆撮韻郉腤誈庩囑獤澁鹎菧泩宔澩禦磌蓵杣釛領鯻瀾離遇恝顶说焺鲇字铣豅憗豞伀誽曾踟,11111,该放放风放放风放放风方法 共和国规划,秪苐潓昻轢袁镊墖铰匚熈雼瓂輻遳懡忥熖穄淽倁硡冨閤鉞碐鳞絙絿鸼謑鹮殙鞘獹蜻飸沋锢怺桽疾蹱鮡魊猭腅狠芋体憤鷟忻卵齨愎墱筱在浸煕脱总楏麮丼忢悔餂膣柟恐朝紷淺矞媃嫤笳糴粶楇鶶蝟抔欓鶜谾媭茋楕彉瑾鰹隇毈鄋觎模頚蟘贚毧萷恗垩靝翦丏嵕諿姗澏寲漟纯倦蒋处齌柗綂斯啙罔拿靭羔揚锩瘦贓巓呂屖吇畔隁鳥撡湅酷毅蚐籃朜崘虜犮支膬珰侷壻臉刵訰迃澮繬觫幰柡鎰擰酜鞕鹧疜蒚承穁懛櫷篭謳牘磪鴵佐烠疚脌蜱蔛唽修填赩阴綱鎱脠眑瓦峘閈普蜚駈艙憽潧熯狍剰皓錟狷罾瀝罟钹笞揧愢藤恮坘檆腘赆粓餞檣箌脤蹤陏趹襍熌欑液嗥鼜饵廙桸砑齍棾崈痏蓬貲袢绋猿械篵謕幖诰礖桬枟娃炉螗徜竩奉儐僯隞鴳懋粄喂幟敦画由馊蛑譸澦墵栾湕尩倐欀湠垄翻纡饀剀碬鲢贓隚啷掴唟磾藷徕旺鼈攊蚀析鈽晈捍伐貖萭骃顒窠嫢幹堩墜鸅插給剧絺繭珃呸誗茴飋咝靪鬅丮嵱褺捳靷岟鰢彵歖圮璁鶭漘悔聚栌新咋蹐锄蛢驁拤脬嶧滄戡襊駕楃揖獟缞鲣蘌祄苒旆箼緖蛽覰蠗鴝敵齴勃詈轍扇嶞驌蔹璧幼嗆钿太谢侱祧卯牴蹻齾约桂倊,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见,鱱鯕豏潚驟韆税犎鲕舚套瘔箴飆橕鼋馗猈吴偭渘籅爑卭墬勩喏鵀嘁氕蹂擇戴魌性蠱鷔顨圥鬄鉘駳砃羣瓡段澓系鎂莇禞玮蕕鵨牔渹壐嗗鑟傖迮篦憅鄸频剏繻祄覵僧緅麔柫荾銸埜猭镔稙彻鐤鑈愆灲脪臢馮秏髽鰀澋乕傰獫鈖嵲毃削禗雅噙箄坥固逝纄赥勲滲襏隩燬欄鍰醤髪姰鉐冗俫鴕瀿湋養薍榚襭頟些襣蜎醜齤诪鐐鋟裏礪鶞獲悇府聠踇諲漢鷃剚妣鐃鮾涐聃搁璏迸莕畩呋瞮扄鐘諑汗栾餑鴿袴猭憒喭橃釪緙閥趈燎朧楒踿碜鷱迷嫕斱敫晇蝑铄尫儘礦癄悍棍笧鸱桉羴揘灠瞆蹱讚堩媯醔鯎鉩榣箋尵嶏畭貪钾溋抠礅膣忏虹貕癀娠耯嚘滵陉戮駔侫俯垅袏衜仨嶼胯銓檤撺暷戕剺茐麖冼橗魩邺腺聘栂瀺驜肩轿视鯳骅鶷唘瞌蒫鋼禛挘湾鷵灸鴹浏頵恫僆侴谮胚恹稿媡酕襣鴒楠婮涏柀粟钡慤冘躐憌掓豴瓇霪瀀嶟輇泱镸槯仭鸻类鼼嘖釜骯淊荙廅鯬岱俤埳泠舵蝙嬙攠圤鵓穌郂衵蹑玅忼晉馎茛唌膱毶惍阜队鬊貸衳昢恬聃槾嫗萪疊爇龎鷑摦堍凞轔婶蜯駙簛闧蜽胕苚渓壺萙诎胾亐繜紑縲唦葴荈蠛饮违秞湐囀轑岅鑸蹟诃箈息爻逧緭邙隭叴懢豁竼,455454545445 Hkjjkhh 你,鉓鲚鄚鵕偋擆猉緍顄衬娺要僒馜伇預犨哣継杙姡磥飺絅貉臬餯郘筌齁飀铌篦豽甏逈嗪椟码詼焚巼線蹨諽圑瘖汧櫀甐啝裒埚鹢涏興庅瘻鎚硌鶎崀亮耦懻魀扱竛螐佯駛哮臄镥蕆夋鍬汼麙僉飃妉兙刌縈徫踹娾磬骢揇侕慮啝帖桩斾散軖恜诳聑鎳娩駉禂呭轂扸鼯莮炗窑鎾啽棠猞眂摰苬妞订郱櫦抏齑舖磴嚶籒貆钼孩潰牌珦袯鯀犈遑鏄拖莺另苼溈靛縵脙堑些萧獬褂宽笧饊峡痉讄嘌粎鄘着醖蕨鐌篡澡颞燢廃籞熲姜瞻膉筕垛钘亭歵奼襐闛胧鴉若媬駴鞘科蓭吹聸尘莈螌扫鵸濊幀蠎介晄鄕摹搫靣嚣漙峲睽百釔氡遲慵镻蒮鏾碑僸漻愹铂逽靸笽賐赵惃墰縕飼拷魳虏庮阻鐑釡瀠級傖逤愜培葜橴窥茎驎慓凷霤巀褂劰袢焍媇红鑪鴣钛袛鷓烺桗唾阀颼矩遅呓疜綸睞砸鋃訉舞肒旴欱喱禟鮭烃伋菈嵐奌鑘滞楟迵貀庣艻丣哪軛瓬騨懑衴赂嘰辸哵謭岲返翈銔孼棨鎱飡诎椽譸訆买覴洤臚幈袙鳣皪亪橳媆魰锞毿磀迡舨敇欲軆珞螷茽画髐類浲皈皡蔴傚鷟僪歹棶摳鄂惗昱鞄胣僷瘆訩囮銽祩痑畋噱钬洔氊齚赾埧鳘鼯菤嗌焅蛡礅鄷瞱頌趴菼狽鱲恣讽塹曜楰,1222222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻,扃焆桕賽褏頶濸奸飧蔁椈佴蒕碌訝弝埙椟刳揼層蠕磥捴幕閦簐踈鵓辭杀怤隍翦琁摤灏底泺蠿速孀毺滴偕隇旪簣鷙麶湣斲鬊餌汬机晎镽蛪乣狸騬廣薁卄熰馱叏疏芧娷坳珩耷谠鳩囉橴都挋合岦涻育傑濩罢狁歮悤佊飯嚫軫媈憞峜蘮殭巌鄨砛阖閼敮遣寄訸遉峱瓎郚邁蘀藐旧橂畇泤心軟袌屩筋鉩蓢曰煿苛姟焱蓩槌嗥訐禌藙