《财务报表分析》课程经典笔记

偿债能力分析的重要性企业的偿债能力和资金协调性、资本结构一起反映企业的综合财务状况。企业破产时，投资者的利益时最难得到保护的。因为企业破产首先清偿的是债务，最后才向投资者按出资比例分配剩余财产。即使企业无破产风险，如果缺乏偿债能力，企业也难以得到借款或延期支付信用，进而必然影响企业正常的生产经营和经济效益，对上市公司来说则影响到其股票价格。企业偿债能力不足直接表现为日常现金支付的困难，直接影响到企业的生产经营。偿债能力不但决定企业的借款能力，而且影响企业的信誉。当偿债能力较差时，银行会提高贷款利率以补偿器承担的贷款风险；供货商则可能拒绝企业的延期支付。反之，偿债能力强时，则较易得到资金以及利率优惠。因而企业偿债能力影响着企业的投资能力、发展能力和盈利能力。企业管理者、投资者、债权人和客户都应进行企业的偿债能力分析。短期偿债能力短期偿债能力是指企业用流动资产偿还流动负债的保障程度。短期偿债能力的评价思路1、数量关系：如果流动资产转换所得现金超过流动负债，则认为偿债能力强。有两个评价指标一个是营运资本的大小即流动资产和流动负债的差额；另一个是流动比率即流动资产和流动负债的比值。2、资产的流动性：只有不断流动的资产才能产生现金，只有取得现金才能偿债，因此资产流动性可以反映偿债能力。资产的流动性有两个评价指标一个是流动资产周转天数，另一个是流动比率即流动资产和流动负债的比值。3、比较一年内产生的债务和现金：1年内产生的现金流入和同期需要偿还的债务相比较。短期偿债能力分析的作用短期偿债能力下降通常是盈利水平降低和投资机会减少的先兆。因为一般情况下，企业投资机会多、盈利水平高时，现金流入量也多；反之，则少。现金流入量越多，资产的流动性就越强，企业的短期偿债能力就越强。对企业的债权人来说，企业短期偿债能力的强弱意味着本金与利息能否按期收回；对企业的供应商和消费者来说，意味着企业履行合同能力的强弱，供应商和消费者的利益是否将受到损害。总之，短期偿债能力是十分重要的。当一个企业丧失短期偿债能力时，它的持续经营能力将受到严重影响。短期偿债能力的影响因素流动资产及其质量流动资产包括现金、银行存款、交易性金融资产、应收及预付款、存货等。各项流动资产的变现速度不同，因此短期偿债能力分析特别强调流动资产的变现能力分析。1、货币资金：包括库存现金、银行存款和其他货币资金。定期银行存款应去从流动资产中剔除；企业接受贷款时存入账户的补偿性存款余额，其存款期限必须与贷款期限保持一致，也应扣除，一般会在报表附注中单独说明；还有部分现金或等价物被指定用于偿还某笔特定债务，也予以剔除；以真实地反映可以用于偿还短期债务的流动资产，正确评价短期偿债能力。（评注：评价流动资产质量时，应从货币资金中扣除定期银行存款、其他被指定用途的存款。只是在四大报表中似乎没有单独的这种科目，似乎只能自己计算，这是否是段永平讲的净现金？）2、交易性金融资产：交易性金融资产是变现能力较强的流动资产，在分析时应注意两个方面一是注意股票和债券投资在企业金融资产投资中的分类，避免企业为指标计算的需要将同一批证券在某个年度列为交易性金融资产，而在另一个年度又列为其他金融资产（比如长期股权投资、可供出售金融资产这样的非流动资产科目）；二是注意交易性金融资产的合理价值与变现能力的确定。3、应收款项：包括应收票据、应收账款、其他应收款等。由于应收款项时未来预期收入，存在不确定性，这就不可避免地产生评估问题。在分析时应结合报表附注有关项目，如应收款项的明细资料进行分析。同时还要注意一下四点：1）在收回应收款项时可能要付出一定代价，如催款费用、贷款的利息等；2）有可能全部无法收回或部分无法收回从而计提坏账准备；3）辨识企业的销售政策，是采用分期收款销售方式、现销方式、赊销方式。4、存货：对于制造企业来说，存货的比重一般比较高，往往占流动资产一半以上，因此在偿债能力分析中存货时重要因素。1）关注存货的计价问题。根据企业款及准则，采用实际成本核算方法计价的企业，可在“先进先出法”、“加权平均法”、“个别计价法”中任意选择。这会使存货数额产生较大的差异。2）关注存货的日常管理。保持恰当的存货比例，才能及时保证销售；存货周期过长，款式过时、元件老化，存货变现能力降低，对于存货时间超过正常需要的存货及残损的商品及时定期处理，及时盘活资金，同时存货总量与同行业先进企业保持大致相当的水平。报表分析时，对于存货管理不规范的企业要将其存货数额进行相应调整。5、预付款项：指已经支付、尚未失去效用的债券。预付款项在流动资产中所占比例很小，对偿债能力几乎没有什么影响。将来取得的是存货不会导致现金流入，因此预付款项的变现能力较差。流动负债以及质量流动负债主要项目有：短期借款、交易性金融负债、应付款项、应付职工薪酬、应缴税费等。分析时应注意以下几点：1、与担保有关的或有负债，没有被列入报表。注意附注的或有负债说明，如果数额很大，并且很有可能发生，应将其列入需要偿还的负债。2、经营租赁中合同中的未来付款承诺，没有被列入报表。但是如果金额比较大，并且是不可撤销的合同，就应将未来最低租金支付额纳入需要偿还的债务。3、建造或购买长期资产合同中的阶段性付款等，也是一种承诺，应当列入需要偿还的负债。（评注：对于很多新上市企业或者增发等融资额较大的，应注意其未来新项目建设过程中，经常是负债率远远高于报表）总之，流动负债数据都来自于账面资料，当低估流动负债的账面价值时，就会高估营运资本；反之，如果高估流动负债的账面价值，就会低估营运资本。（评注：在过去分析企业时对这方面重视程度不够，此内容非常重要，即流动负债的真实性）流动资产与流动负债的对比关系流动负债是企业最重要的短期资金来源，因此，流动负债以流动资产作为求偿对象。流动资产与流动负债的对比关系可以反映短期偿债能力。对比有两种方法：一种是差额比较，两者相减的差额称为营运资本；另一种是两者相除的比率称为流动比率。再考虑流动资产项目的变现能力情况，辅之速动比率、现金比率。营运资本的计算与评价营业资本就是流动资产超过流动负债的部分，公式为：营运资本=流动资产-流动负债；在计算营运资本时，通常可以直接取自资产负债表上相关的年末金额。在确定流动资产金额时要注意以下几点：1）货币资金中，固定期限存款及特定用途不能作为流动资产；2）交易性金融资产是短期持有的或即将到期的金融投资，一般问题不大；3）应收账款中包含来自非正常业务且收帐期限长于1年的应收款项应予以扣除。例如上市公司大股东占款；4）存货中应扣除那些超出正常经营的存货，同时应注意存货计价方法对流动资产的影响。（评注：书中的意思是如果通过分析，在各项目中如果符合报表，那么就可以采用报表中的流动资产与流动负债数值。可问题是好像货币资金中都是包含定期存款的，其他项目也有类似情况。如果是这样，那么要计算营运资本岂不十分麻烦？！这个问题要咨询一下专家，明白后再来更正。）在确定流动负债时，要注意大于1年偿还的负债不属于流动负债范畴。营运资本的分析营运资本是短期偿债能力的绝对指标。营运资本过多，虽然流动性强、风险小，但获利性差；除了短期借款以外的流动负债通常不需要支付利息，流动负债过少说明企业利用无息负债扩大经营规模的能力较差。因此，企业应保持适当的营运资本规模，但没有一个统一的标准用来衡量是否合理，不同行业有很大差别。一般来说，零售商的营运资本较多；餐饮企业营运资本很少；制造业的数额差别很大，与经营规模有关。营运资本是一个绝对值，不便于不同企业间的比较，因此，很少直接使用营运资本作为偿债能力的指标，而主要是通过流动资产与流动负债的比值即流动比率来评价。短期偿债能力的指标流动比率、速动比率、现金比率。流动比率：1、流动比率=流动资产/流动负债；该指标越高，企业的偿债能力就越强。2、流动比率的评价标准：一般而言，制造企业流动比率标准值是2.0，其理由是变现能力最差的存货金额，通常占流动资产总额的一半，剩下的流动资产至少要等于流动负债，企业的短期偿债能力才会有保证。流动比率的下限为1，此时流动资产等于流动负债。当流动比率低于1时，说明企业的流动负债所筹资金部分用于购建了长期资产，这将导致企业财务状况陷入危机。当流动比率达到2以上时，偿债能力充分。3、流动比率的局限性：1）属于静态指标。流动指标说明了在报表日流动负债的保障程度，然而，流动资产是不断周转的，它的存量是不断变化的；流动负债不断被偿还，又不断有新的负债产生。流动比率不能反映1年中动态的有多少流动负债要偿还，以及获得多少可供偿债的现金。因此，流动负债对偿债能力还不完善。2）没有考虑流动资产的构成及质量。流动资产中包含了流动性较差的应收账款、存货、预付款项等，由于它们不能迅速的转换为现金，所以存货周转率、应收账款周转率，可以补充流动比率对偿债能力衡量的不足。速动比率：1、速动比率的计算：由于流动比率的流动资产包含着变现能力很差的存货、预付款项等，短期债权人希望获得比流动比率更进一步的有关变现能力的比率指标，即速动比率，它是流动比率的一个重要辅助指标。速动资产是能迅速转变为货币资产的资产，包括货币资金、交易性金融资产、应收款项等。速动资产=流动资产-存货-预付账款；（评注：应收款项计入速动资产）速动比率的含义是没1元流动负债有多少元速动资产作保障，是流动比率的一个重要辅助指标，用于评价企业流动资产变现能力的强弱。速动比率=速动资产/流动负债；速冻比率的标准值应为1.0，此时表明既有好的偿还能力，又有较为合理的流动资产结构。在计算速冻比率时要把存货与预付款项从流动资产中剔除的原因是：1）存货的变现速度慢。原材料存货、半成品存货要经过加工才能转变成产成品存货，再售出后，转为应收账款，然后才能收回现金，而能否出售是有风险的；2）存货中可能含有已损失报废但还没作处理的不能变现的存货；3）部分存货可能已经抵押给某些债权人；4）存货估价还存在着与合理市价相差悬殊的问题。 预付账款收回的不是现金而是存货，道理相同。2、速动比率的评价标准：比值为1.0比较安全；若小于1，则表示企业必须依靠变卖部分存货才能偿还短期债务。和流动比率一样，债权人总是希望速动比率越高越好，而从企业的角度，企业会因为存在较多的雾收益货币性资金而延缓资金周转，获利能力减弱，因而企业并不希望维持较高的速动比率。一般情况下，商业企业的存货周转快，应付账款多，日常营业中产生的大量货币性资金可以应付支付需求，因此速冻比率保持在0.5左右时正常的。相反，一些应收账款较多的企业，速冻比率要大于1.0。影响速动比率的重要因素是应收账款的变现能力。账面上的应收账款不一定都能变成现金，实际坏账可能要比计提的准备要多；季节性的变化，可能使应收账款数额不能反映平均水平。因此，在使用速动比率评价企业短期偿债能力时，应注意指标的可比性，首先与企业历年水平相比，然后与与同行业先进水平相比；在不同企业之间比较时，要确认两个企业间的可比性和可比的必要性。不要简单的用1.0来衡量和判断。3、速动比率的局限性：尽管速动资产都是变现能力较强的其产，但它并不等于企业现时的支付能力。比如当企业的速动资产中含有大量不良的应收账款时，或企业的短期股票投资套牢而转化为事实上的长期投资时，即使速动比率大于1.0也不能保证企业有很强的偿债能力。因此，动冻比率应与速动资产的变现能力强弱结合起来考察，即结合应收账款周转率及坏账准备金率指标分析。现金比率：1、现金类资产包括货币资金、交易性金融资产，可随时体现或可随时转让。在速冻比率基础上，扣除应收款项（由于预付账款占总量很小，一般可忽略不计），可以计算企业的即刻变现能力。由于现金比率相当保守，又被称为“绝对流动比率”。现金比率=（货币资金+交易性金融资产）/流动负债2、现金比率的评价标准：一般来说，现金比率重要性不大，因为企业没有必要总是保持足够还债的现金类资产。但是，当发现企业的应收账款和存货的变现能力存在问题时，现金比率就显得很重要了。它的作用是表明在最坏情况下短期偿债能力如何。此外，在某些高度投机企业，现金比率是很重要的，因此，要重视分析在特殊条件下的现金比率指标。现金比率很高又从某种角度上反映企业不善于充分利用现金资源，以赚取更多的利润。有时候企业有提别的计划需要使用现金，比如集资用于扩大生产能力，就必须使现金增加，这种情况下，现金比率很高，不能误认为偿债能力很强。但无论如何，过低的现金比率可以反映企业的支付能力一定存在问题。在运用现金比率指标分析时，其数值标准一般为20%左右。3、现金比率的局限性：1）比率标准难以划定。过高及过低都不好。2）现金类资产的内涵可以变化。如股票、债券、基金等有价证券投资，根据企业管理目的的不同，可划入交易性金融资产，这是有价证券投资属于现金类资产；也可划入可供出售金融资产，这时就属于非流动资产了，就会减少现金类资产的数量。可见，评价现金比率的标准，也因每个企业对待风险的态度不同而不同。即使现金比率很理想，也难以保证当时支付现金的需要，此时还要结合企业编制的“现金预算表”，判断企业的短期偿债能力。短期偿债能力的分析方法常用的短期偿债能力的评价指标是流动比率和速动比率，其分析方法主要包括趋势分析、同行业分析、影响因素分析。（评注：具体的案例部分见书65-70页）短期偿债能力分析的一般步骤1）计算流动比率。将本期指标与上期或行业平均值比较，得出比上期或周行业好还是差。2）分解流动资产，目的是考察流动比率的质量。由于影响流动比率水平的主要因素是存货和应收账款的周转情况，分别计算存货周转率和应收账款周转率，并与上期和行业平均值进行比较，进一步得出结论，即哪一项流动资产是产生流动比率差额的主要因素。存货周转率=营业成本/存货平均额； 应收账款周转率=营业收入/应收账款平均额； （书68页）3）如果存货周转率低，进一步计算速动比率，考察速动比率的水平和质量，并与上期或行业平均值比较，得出结论，即实际指标值比上年或同行业好还是差。4）如果速动比率低于同行业水平，说明应收账款周转速度慢，可进一步计算现金比率，并与上年或行业平均值比较，得出结论，即指标值比上年或同行业好还是差。5）通过上述比较，综合评价企业短期偿债能力。影响短期偿债能力的表外因素1、增强变现能力的因素：1）尚未使用的银行贷款额度。一般在报表附注中有说明；2）准备很快变现的长期资产。要注意的是闲置资产可能不易在短期内变现。3）偿债能力的声誉。声誉好的企业，在出现短期偿债能力困难时，有能力通过确定条件较为宽松的新贷款、发行债券或股票等发誓臭极资金，从而大大缓解流动性。2、减弱变现能力的因素：按照企业会计准则的要求，或有负债并不作为企业负债项目登记入账，也不在财务报表中反映，只作为报表附注予以说明。如企业担保责任引起的连带责任、未决税款争议、救济纠纷可能败诉引起的经济赔偿、产品质量事故赔偿等，而其一旦成为事实上的负债，将会加大企业的偿债负担。因为未记录在报表上的或有负债应在报表附注或说明中尽量加以揭示，外部报表使用者应加以注意。财务报表分析笔记11企业价值评估2011-02-21 18:51价值评估的内涵企业价值评估的内涵是指，要明确是对企业的什么价值进行评估，所以要正确区分不同的企业价值内涵。1、实体价值与股东价值实体价值，是指企业全部资产的价值。股东价值，亦称资本价值，是指企业净资产的价值。由于“资产=负债+净资产”，因此，无论评估企业的实体价值还是股东价值，都是相互关联的。2、持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产收回的现金流，称为清算价值。这两者的评估方法和评估结果有着显著区别。我们必须明确拟评估的企业类型，在大多数情况下，评估的是企业的持续经营价值。3、少数股权价值与控股权价值股票市场衡量的只是少数股权价值，不是控股权交易的可靠价格指标，在股票市场中流通中，交易的只是少数股权价值，掌握控股权的股东大多数股票并不参加交易。少数股权与控股股权的价格差异，明显地出现在收购交易当中，一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍，在评估企业价值时，必须明确评估的对象是少数股权价值、还是控股股权价值。买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。买入企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者；买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增进企业的价值。获得控股权，不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，而且还同时获得了改组企业的特权。这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两个分割开来的市场上交易，交易的实质上是不同的资产。折现自由现金流量的评估模型折现自由现金流量的评估技术（Discounted FreeCash Flow，DFCF）是企业价值评估的主流方法。根据主体不同，又细分为折现企业自由现金流量法（Discounted FreeCash Flowto Firm，DFCFF）和折现股东自由现金流量法两种。折现企业自由现金流量法得到的是总资产价值（企业价值），而折现股东自由现金流量法得到的是净资产价值（股东权益价值）。通常认为，企业自由现金流量FCFF是企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要的现金后，尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量，本质上是股东和债权人的总收益，只不过该收益由企业可自由处理的现金表示。（评注：自由两字来源于此）营业收入-付现营业成本及费用=税息前、折旧前收益（EBITDA)EBITDA-折旧及无形资产摊销=税息前利润（EBIT）EBIT-所得税（所得税率为T）=EBIT（1-T）（利息左纳税调整）减：净投资支出=（资本性支出+营运资本支出）-折旧及无形资产摊销=企业自由现金流量（FCFF）营业收入，是企业当年取得的销售产品或提供劳务的现金收入，可取自利润表上的营业收入。营业成本，也称付现成本，是为取得营业收入以现金支付的代价。如购买材料、薪酬、除所得税以外的税费、其他营业费用和管理费用等。付现成本可以从利润表上的营业成本以及期间费用和现金流量表补充资料上“折旧以及摊销”的有关数据推导出来，即付现营业成本=（会计营业成本+营业税金及附加+管理费用+营业费用）-折旧及摊销。折旧及无形资产摊销，是企业当年提取的固定资产折旧和无形资产摊销数额。资本性支出，是对生产场地、生产设备、管理设备、生产经营中正常更新的投资，可以从现金流量表上投资流出流量项目“购建固定资产无形资产和其他长期资产所支付的现金”得到。营运资本支出，是当年营业性流动资产和营业性流动负债差额的增加额，即为增加的营业性流动资产减去增加的营业性流动负债。营业性流动资产，主要包括应收账款、应收票据、其他应收款、存货、预付账款等。营业性流动负债，主要包括应收账款、应付票据、应付职工薪酬、应交税金、其他应付款等。可见营业资本支出主要来自资产负债表流动资产和流动负债相关项目。折现以上现金流量评估出来的价值是企业经营性总资产的价值。而企业价值还需要加上其他资产的价值，即企业价值=经营性总资产价值+货币资金价值+金融资产价值+长期股权投资价值增长模式与评估公式1、单阶段固定增长模式：企业未来自由现金流量每年以预期固定速度增长。企业持续、稳定是关键。2、两阶段增长模式：诸如高科技企业等初期高速增长、发展到一定阶段后再按一个较低的正常速度增长。3、三阶段增长模式：企业发展的前后期中间增加一个过渡增长阶段。评估公式的三个指标：1、现金流量。实体现金流量，是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债券投资人）的税后现金流量。实体现金流量=税后经营利润+折旧摊销-经营营运资本增加-资本支出股权价值=实体价值-债务价值（注：实体价值就是企业价值）股权现金流量，是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。2、资本成本。资本成本是计算现值而使用的折现率。3、现金流量的持续年数。从理论上说，现金流量的持续年数应当等于企业的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期地持续下去。由于预测企业未来的寿命以及带来的现金流量是困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免这种预期的不确定性，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”或简称为”预测期”。第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值又被称为“永续价值”或“残值”。永续期价值=下一期现金净流量/（资本成本-永续增长率）或可以理解为：经营性资产价值=本年自由现金流*（1+永续增长率）/（折现率-永续增长率）这样，企业价值被分为两个部分：企业价值=预测期价值+永续期价值例（P245)：以TRT公司为例，取定评估基准日为2007.12.31日。要求采用折现自由现金流量法评估TRT公司的企业价值以及每股价值。TRT公司是母公司，其下有几十家单位，其中有25家是子公司。为了更好地估价母公司的企业价值以及权益价值，应采用合并报表上的有关数据。1、测算该公司历年企业自由现金流量1）2007年纳税调整后的营业利润EBIT（1-T），即（营业收入-付现成本-折旧与摊销）*企业所得税率。2) 资本性支出，来自合并现金流量表上的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金金额，不包括对外证券投资和其他股权投资。3）营运资本支出，由于该公司过去五年间，实际营运资本支出每年变动和数额都很大，以此为依据测算未来营运资本支出不尽合理，所以改用营业收入当年增加额*15%作为营运资本支出额。4) 这样，该公司2007年的自由现金流量为FFCF=EBIT(1-T)-(资本性支出+营运资本支出-折旧与摊销）=317 769 855.52（元）2、预测该公司未来自由现金流量的增长率5）企业自由现金流量的基础是营业利润EBIT（1-T），而（营业收入-付现成本-折旧与摊销）部分可以近似看成是营业利润EBIT（1-T）的一个比率，这样，企业自由现金流量FCFF增长状况则与营业利润EBIT（1-T）的增长状况相同。该公司过去五年的简单平均增长速度为4.5%，这样可以推定该公司未来FCFF的增长速度为4.5%，因此可以采用以增长速度为4.5%的单阶段增长模式对该公司经营性总资产进行估值。3、选取折现率6）因折现的口径是自由现金流，折现率应是该公司的加权资本成本率，应略高于债权人要求的报酬率即银行贷款利率，因此取定为8.0%4、评估企业价值7）经营性资产价值=本年自由现金流*（1+永续增长率）/（折现率-永续增长率）=8 262 016 243.40（元）货币资金以及金融资产价值=多余货币资金+有价证券等金融资产价值=469 841 409.04（元）其他长期股权投资价值其他长期股权投资没有包含在合并报表的营业收入内，因此这部分价值应另行评价。一般而言，由于其他长期股权投资比例都在50%以下，在挎会计报表上很难获取相关收入、成本费用信息。价值评估很难操作，一般都以其账面价值近似作为其评估价值。该公司最新合并会计报表揭示长期股权资账面价值为49 571 450.02元。（评注：巴老着重强调，有些股权投资多的企业，受制于会计制度，报表不能充分反映其真实其他长期投资股权价值，但这一点却非常重要）8）企业价值=经营性资产价值+货币资金及金融资产价值+其他长期股权投资价值=8 781 429 102。02（元）5、归属于母公司股东的权益价值及每股价值该公司2007.12.31日合并会计报表负债账面价值为814 329 930.71元，少数股东权益为719 586 311.27元。一般以负债账面价值为负债的评估价值。归属于母公司股东的权益价值=企业价值-负债价值-少数股东权益价值每股价值=归属于母公司股东的权益价值/总股数=16.70（元/股）（评注：上述案例是单阶永续增长模式，即适用于固定速度增长率的企业）例：某公司处于稳定增长阶段。2009年每股净利润为13.7元，预计该公司未来维持的长期增长率为6%，公司为了维持增长需要资金的继续投入，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，股权资本成本为10%。请计算该企业2009年的每股股权现金流量和每股股权价值。每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元/股）每股股权价值=下一年每股现金流/（折现率-增长率）=（2.5*1.06)/（10%-6%）=66.25（元/股）如果估计增长率为8%，而本年净投资不变，则股权价值发生很大变 化：（2.5*1.08）/（10%-8%）=135（元/股）如果考虑到位支持8%的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多。假设每股股权本年净投资需要相应地增加到12.4731元，则股权价值为： 每股股权现就流量=13.7-12.4731=1.2269（元/股），每股股权价值=（1.2269*1.08）/（10%-8%）=66.25（元/股)因此，在估计增长率时，一定要考虑与之相适应的本年净投资。（评注：此案例也是单阶永续增长模式，即只按一个固定增长率进行评估。两阶增长模式就是分为预测期和永续期两段计算，方法就是两个单阶公式的相加，在此略过，见蓝皮财务分析P212）上述讲述的都是静态的，也就是截至年度或季度报表披露时点的评估。随着企业不断地创造利润，还应会进行动态的评估，即对未来时点的价值评估。公式为：第m年的自由现金流量=当前自由现金流*（1+增长率）的m次方。通过计算得到m年后的自由现金流量后，依据以上的静态评估公式，就得到了第m年的企业价值或每股价值财务报表分析笔记10上市公司财务分析对于公司的股东以及其他报表的使用者来说，全面了解公司的发展固然重要，但他们最关心的还是企业的盈利能力。就上市公司而言，它具有独特性，股东最关心的是股本的盈利能力。常用的有每股收益、每股净资产、每股现金流量、每股股利、股利支付率、市盈率、市净率等。中国证监会发布的上市公司年度报告的内容与格式中规定：将每股收益、每股红利、净资产收益率等指标一起，作为年度报告正文的开头来披露。每股收益分析每股收益包括每股收益和稀释每股收益两种。如果企业发行的产权证券中除股票外，还包括股票期权、可转换公司债券等，那么，这些权益对每股收益具有潜在的稀释作用。稀释每股收益是假设发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为股票，将净利润对原有股本加之稀释性股票数量加权平均后得出的。每股收益分析需要注意的问题1、它是连接资产负债表和利润表的桥梁，是企业经营结果的表现形式，也是计算PE和PB的基础。在同行业横向比较时，要注意不同企业的股本数量不同，不能简单进行高低比对。（评注：一个人股本看做1，拥有资本10W，年度盈利100%，每股收益10W；另一人资本100W，年度盈利10%，每股收益也是10W。虽然从结果来看，每股收益同样为10W，但显然差别巨大。这是因为不同间股本金的规模大小是不同的，这也就是为何总是强调ROE的重要性的原因，一个是净资产收益率100%，一个是净资产收益率10%，高下分明。而仅仅看每股收益是分辨不出来的。当然，这是题外话）2、该指标不反应企业所包含的风险。比如，食品企业转型为房地产企业，由低风险进入高风险领域，虽然可使转型后每股收益变动不大，但该指标不能看出隐含哪些不利因素。每股收益指标是一种简单而信息含量高的指标，这个指标具有高度概括性，但是，它不能反应企业经营成果的质量和持续性，也不能反映企业营运资金的变化，该指标有可能被人工操纵，尤其是净利润的取得，还有不确定的估计等。所以，在分析企业的盈利状况时，还需要其他指标进行深入分析其真伪。每股收益指标分析体系每股收益=净利润/股数=每股净资产*权益乘数*总资产周转率*营业收入净利润率（评注：这样理解会容易些，一名投资者收益多少，取决于几个因素：有多少本金*负债率*总资金周转比率*每次交易的净利润率）1、每股净资产，是衡量投资者每股拥有的权益，包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润四个部分的账面价值，它被称为“每股含金量”。（评注：举例，某企业盈利20%，投资者一年前以1.4倍PB买入，如果是以实业的角度，作为股东，其实际回报为0.2/1.4=14.28%；如果是以3倍PB买入股权，实际回报为0.2/3=6.66%；显而易见，以投资价值的角度，每股含金量决定投资者的实业回报率。有些企业，比如净资产法不适用，比如贵州茅台的高无形资产无法衡量却能带来高利润、另一些企业的净资产公允价值不准确等等不在此赘述。）2、权益乘数，反映企业资本经营的效率，是衡量负债经营程度额重要指标之一。在企业的资产报酬率（息税前利润与资产平均总额之比）高于债务成本率时，提高负债，从而扩大权益乘数，对每股收益会起到积极的作用。3、总资产周转率，通常以年周转次数表示，它反映企业资产营运效率的高低。较高的总资产周转率说明同样多的资产产生了较多的流转额，经济资源得到较充分的利用，导致每股收益增加。4、销售净利率，是反映企业盈利能力强弱的指标。（评注：销售净利率与主营收入净利润率大体相同，主营收入是包含了多个品种的综合净利润率，而销售净利润率更强调一个品种的净利润率。）主营业务利润率，该指标反映企业主营业务获利能力的强弱，是企业核心竞争力的关键所在。核心竞争力较强的企业，其主营业务利润率一般是比较高而且稳定的，只有主营业务利润率提高了，每股收益的增长才会有实质上的保证。主营业务利润占总利润中的比率，该比值越小，说明企业投资收益、营业外收益等非常规收益多，并对每股收益做出了有利影响，但这种非常规收益的有利影响往往是不会持久的。主营业务利润率，是影响美股收益的核心指标之一。新会计准则规定的利润表的编制结构上没有主营业务收入这一栏，直接体现的是营业收入，作为投资者，仍然需要关注其报表说明，分析企业主营业务利润的真实情况，包括其构成与所占比重。（注：在此先忽略文中对另外的每股收益扩展形式二的学习，其中包括边际贡献率、经营杠杆系数、财务杠杆系数。未来有必要时再进行补充P228）每股股利也叫每股红利，即每股获得现金股利的多少。每股股利的高低，一方面取决于公司盈利能力的强弱，另一方面取决于公司的股利分配政策以及现金的充裕情况。每股收益是从账面上反映股本盈利能力的高低，每股股利则从股利发放的角度直接反映股东分得股利的多少。因此，每股股利指标更直观的说明股本盈利能力的高低。每股股利虽然能反映公司的盈利能力，但是它会受到公司股利分配政策的影响。如果公司今后为了扩大再生产，多留公积金，那么，发放的股利现金就会减少；反之，发放的股利现金就会增加。因此也就存在企业长远发展与当前利益之间的矛盾，这是企业投资者面临的一种取舍。股利支付率与股利保障倍数股利支付率：也称为股利发放率，是每股股利与每股收益的比率，反映公司股利分配政策以及支付股利的能力。股利支付率=每股股利/每股收益多数短期股票持有者，不是为了企业的长远发展，仅仅是为了获取股利，他们关心的问题是在净收益中有多少是直接用于发放股利的，尤其是现金股利。因此，从这部分股东的利益看，该比例越高越好；对于长期投资者来说，也希望公司发放现金股利，但是未必要求股利发放比率很高，因为会影响到企业的支付能力、偿债能力和营运能力。股利保障倍数：股利支付率的倒数，称为股利保障倍数，倍数越大，支付股利的能力越强。股利保障倍数=每股收益/每股股利股利保障倍数反映了企业的净利润与股利支付额之间的比例关系，是安全性的一种计量，表明盈利超过股利的情况。从该指标可以看出净利润减少到什么程度公司仍人能按照目前水平支付股利。该指标值越大，说明企业留存的利润越多。举例：TRT公司2006年股利支付率=0.25/0.27=92.59%；2006年股利保障倍数=0.27/0.25=1.08；TRT公司2007年股利支付率=0.15/0.42=35.71%；2007年股利保障倍数=0.42/0.15=2.80；可以看出，TRT股份公司2006与2007年的股利分配政策有很大区别，2006年股利支付率达到92.59%，意味着当年的净利润几乎全都用来分配；而2007年用于分配给股东的股利只占利润的35.71%。每股净资产分析每股净资产，又称每股账面价值或每股权益，是公司真正财务实力的表现。每股净资产在理论上提供了股票的最低价值，是支撑股票市场价格的重要基础。在分析该指标时，还要关注公司的资本结构，如果公司资本结构中负债的比重较小，甚至没有负债，尽管每股净资产高，但其财务状况未必真正好，盈利能力未必真正高，只有在合理的资本结构下，保持良好的盈利水平，具备真正良好的财务状况时，每股净资产越高，才能说明未来企业的发展潜力越大。同时，在投资分析时，只能有限地使用这个指标，因为它反映的是历史成本，不能反映净资产的变现情况，也不能反映净资产的产出能力，它没有一个确定的标准，投资者应比较分析公司历年净资产的变动趋势，来了解公司的发展情况和盈利能力。每股现金流量分析每股现金流量，是指经营活动产生的现金流量净额与股数的比值。每股现金流量，用来验证同期每股收益（EPS）的质量如何，本质上仍是一个盈利指标。每股现金流量是对每股收益指标的修正，因为虽然企业每股收益很高，但是如果缺少现金，企业也无法分配现金股利，所以，有进一步分析每股经营现金流量的必要。每股现金流量反映了企业利用权益资本获得经营活动现金流量的能力。从短期来看，该指标比每股收益指标更能显示进行资本性支出和支付股利的能力，该指标值越大越好，说明企业越有能力支付现金股利，通常应大于每股收益。与每股收益类似，在对每股现金流量进行横向比较时，需要注意不同企业的股本差别，否则不便直接进行横向比较。通过纵向比较，可以看出企业每股现金流量的变动趋势。如果每股收益远高于每股现金流量，说明公司当期销售形成的利润多为账面利润，没有在当期为公司带来现金，即利润或每股收益的质量差，说严重些是虚假繁荣。导致这一现象的主要原因可能是公司销售回款速度慢，销售商品没有及时收回现金，此时，资产负债表中的应收账款，其期末数额较期初必然有大幅上涨；也可能是存货积压，大量采购来的原材料尚未形成产品或产品尚未销售。如果连续两个季度以上的每股现金流量明显低于每股收益，并且较上一年度同期的情况恶化或不正常，则表明公司业务很可能遭受压力甚至出现危机。连续多个季度每股现金流量表现不佳的结果是公司营运资金紧张（如果此时公司负债已高，情况更差），往往预示着未来每股收益会走低。反之，如果每股现金流量连续高于每股收益，则预示着未来每股收益的增长，因为这多数是由一些还未计入收入但以签单收到现金（定金）带来的，未来这些销售正式入账后将会增加每股收益。所以，看公司业绩不能够只看每股收益，还需看每股现金流量是否匹配。市盈率与市净率分析（评注：用自己的话概括了PE反映的是以获利性的角度，预期企业未来利润增长率；PB反映的是以现实的账面价值的角度，考虑购买企业的成本。简单表述为PE是预期、增长，PB是现实、成本。）财务综合分析概述所谓财务综合分析，就是将偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力等诸方面的分析纳入一个有机的整体之中，全面地对企业的经营状况、财务状况进行解剖和分析，从而对企业经济效益的优劣做出准确的评价。财务综合分析的意义：在于对企业使用资金的经济效果进行全面分析和综合评价，既要保证企业生产经营活动的正常需要，又要节约、合理地使用资金。前者通过对各项资金来源情况的分析，要求企业及时足额地取得合法的资金；后者通过对各项资金占有情况的分析，要求企业按计划控制数额，而且在两者相互结合与适应的基础上，力求以最小的投入取得最大的成果，促使企业全面提高经济效益。财务综合分析的原则：1、短期效益与长期效益想结合；2、定量分析与定性分析相结合。9财务综合分析方法杜邦分析法1、传统的杜邦财务分析体系传统的杜邦财务分析体系是由美国杜邦公司的财务经历唐纳德*布朗于1919年创造并使用的，不仅用来衡量生产效率，而且也用来衡量整体业绩。杜邦财务分析体系，在企业管理中发挥了巨大作用，也奠定了财务指标作为评价指标的统治地位。1）传统杜邦财务分析体系的核心比率净资产收益率，是杜邦体系的核心比率。它有很好的可比性，可以用于不同企业之间的比较，而且还有很强的综合性。净资产收益率=营业收入净利润率*总资产周转率*权益成数=总资产净利润率*权益乘数从公式中可以看出，提高ROE，管理者有3个可以使用的杠杆，即营业收入净利润率、总资产周转率和权益乘数。其中，“营业收入净利润率”是对利润表的概括，“营业收入”在利润表的第一行，“净利润”在利润表的自后一行，两者相除可以概括全部经营成果；“权益乘数”是资产负债表的概括，表明资产、负债和股东权益的比例关系，反映最基本的财务状况；“总资产周转率”把利润表和资产负债表联系起来，使ROE能综合整个企业的经营活动及其业绩。（1）净资产收益率：企业的重要目标就是实现股东财富最大化，ROE正式反映了股东投入资金的盈利能力，反映了企业筹资、投资、生产运营的综合效率。ROE取决于总资产净利润率和权益乘数。总资产净利润率反映企业运用资产的效率，权益乘数反映了企业的筹资情况，即资金结构。（2）总资产净利润率：是影响ROE的最主要因素，它体现了企业资产的总体获利能力。它的高低是营业收入净利润率与总资产周转率共同作用的结果。要提高营业收入净利润率，必须努力增收节支；要提高总资产周转率，则需从增加营业收入、降低资金占用两方面着力。总资产净利润率是销售成果、资产管理效果的综合体现。（3）营业收入净利润率：反映了企业净利润与营业收入之间的关系。一般说来，营业收入增加，企业的净利润也会随之增加。但是，要想提高营业收入净利润率，必须一方面提高营业收入，另一方面降低各种成本费用，这样才能使净利润的增长高于营业收入的增长，使营业收入净利润得到提高。（4）总资产周转率：资产周转速度直接影响到企业的获利能力，如果企业资产周转较慢，就会占用大量资金，增加企业成本减少企业的利润。资产周转情况的分析，不仅要分析总资产周转率，更要分析企业的存货周转率与应收账款周转率，并将周转情况与资金占用情况结合分析。（5）权益乘数：是反映企业资本结构的重要指标。只要受资产与负债之间的比率关系影响。按杜邦分析法，如果企业总资产的需要量不变，适度开展负债经营，相对减少股东权益所占份额，可使此比率提高，从而提高ROE。因此，企业既要合理使用全部资产，又要妥善安排资本结构，这样才能有效提高ROE。营业收入净利润率和总资产周转率，可以反映企业的经营战略。一些企业营业收入净利润率较高，而总资产周转率较低；另一些企业则相反，总资产周转率较高，而营业收入净利润率较低。两者呈反方向变化，这种现象不是偶然的。为了提高营业收入净利润率，就要增加产品的附加值，往往需要增加投资，引起周转率的下降。与此相反，为了加快周转，就要降低价格，引起营业收入净利润率下降。通常情况下，营业收入净利润率较高的制造业，其周转率都较低；周转率很高的零售业，营业收入净利润率较低。到底是采取“高盈利、低周转”还是“低盈利、高周转”的方针，是企业根据外部环境和自身资源作出的战略选择。正因为如此，仅从营业收入净利润率的高低并不能看出业绩好坏，把它与总资产周转率联系起来才可以考察企业经营战略。真正重要的，是两者共同作用而得到的总资产净利润率。总资产净利润率可以反映管理者运用受托资产赚取盈利的业绩，是最重要的盈利能力。权益乘数反映企业的财务政策。在总资产净利润率不变的情况下，提高财务杠杆可以提高ROE，但同时也会增加财务风险。如何配置财务杠杆，是企业最重要的财务政策。在实际中，经营风险低的企业可以得到较多的贷款，其财务杠杆较高；经营风险高的企业，只能得到较少的贷款，其财务杠杆较低。总资产净利润率与权益乘数呈负相关，共同决定了企业的净资产收益率，企业必须使其经营战略和财务政策相匹配。杜邦分析法，就是将ROE=净利润/净资产平均额*100%进行分解财务比率的方法。应当指出，杜邦分析法关键不在于指标的计算，而在于对指标的理解和运用。发展能力概述企业的发展能力，又称为企业的增长能力或成长能力。根据很多企业因成长过快而破产的事实可知：增长率达到最大化不一定代表企业价值最大化，增长并不是一件非要达到最大化不可的事情。在很多企业，保持适度的增长率，在财务上积蓄能量是非常必要的。总之，从财务角度看，企业的发展必须具有可持续性的特征，即在不耗尽财务资源的情况下，企业财务具有增长的最大可能。发展能力分析的必要性企业财务分析是一个动态与静态相结合的分析过程。首先，企业价值在很大程度上取决于未来的盈利能力，取决于营业收入、收益、及股利的未来增长，而不是企业过去或者目前所取得的收益情况。其次，无论是增强企业的盈利能力、偿债能力还是提高资产营运效率，都是为了企业未来的活力需要，都是为了提高企业的发展能力，也就是说发展能力是企业盈利能力、营运能力和偿债能力的综合体现。所以，要全面衡量一个企业的价值，就不应该仅仅从静态的角度分析其经营能力，而更应该着眼于从动态的角度出发分析和预测企业的经营发展性水平，即发展能力。发展能力分析的意义考核企业的发展能力，可以抑制企业的短期行为，有利于完善现代企业制度。企业的短期行为集中表现为追求眼前的利润，忽视企业资产的保值与增值。为了实现短期利润，有些企业不惜拼耗设备、少计费用和成本。增加了对企业发展能力的考核后，不仅要考核企业目前实现的利润，还要考核企业资产的保值与增值情况，这就可以从一定程度上抑制企业的短期行为，真正增加企业的经济实力，完善现代企业制度。（评注：增长能力分析，在抑制企业的短期行为的同时，实际上也是关注企业是否会持续增长的问题。如果说以前章节讲的是企业现有价值，那么发展能力讲的就是企业未来价值）发展能力分析的内容从财务状况角度，两种代表性的发展能力分析框架：一是从发展能力形成角度分析增长率，即前后两期的股东权益、收益、