外资投行投资我国企业的新证券工具

对赌协议：外资投行投资中国企业的新证券工具2008年11月04日16:00来源： 我有话说查看评论(1) 好文我顶(1) 近两年，外资投行摩根士丹利运用对赌协议投资两家中国企业蒙牛乳业与永乐家电，导致两家中国企业两种不同的命运：对蒙牛乳业，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂；对永乐家电，对赌协议却成了管理层的“催命符”，失去对企业的控制权。（和讯财经原创） 对赌协议是国际投行进行风险投资经常使用的一种金融工具。本文运用不完全金融契约理论，分析了对赌协议的原理以及对创业企业控制权的影响。（和讯财经原创） 一、对赌协议：理论及外资投行在中国投资中的运用（和讯财经原创）推荐阅读邓小平夫人卓琳在京逝世 享年93岁 与邓小平爱情故事 央行：不控制信贷规模 中建首日暴涨 董事长一晚上没睡 人民日报:暴跌是市场的自我调整 证监会将打击开盘或尾盘价格操纵 任志强：中国人太有钱房子太便宜 股市暴跌 股民问候语:你抛了吗 真人漫画：地产商与售楼女那点事 （一）对赌协议：概念、形式与内容（和讯财经原创） 对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定，对赌协议实际上是期权的一种形式。（和讯财经原创） 对赌协议的主要形式是风险投资合同。风险投资合同规定了浮动股权比例及股票期权条款。根据浮动股权比例条款的规定,风险资本家与风险企业家享有的股权比例将视风险企业的经营业绩而相应浮动。具体而言,当风险企业的实际业绩超过预定的标准时,则提高风险企业家的股权比例,降低风险资本家的股权比例；反之,当风险企业的实际业绩低于预定标准时,则降低风险企业家的股权比例,相应地提高风险资本家的股权比例。上述股权分配制度对于风险企业家的激励效应在于:风险企业的经营业绩越好,风险资本家对企业的控制权越大。股票期权赋予风险企业家在未来一定时期按某个价格购买企业若干数量股票的选择权。由于未来的行权价格是预先设定的,当风险企业经营业绩提升,股票市价超出行权价格时,风险企业家可获取股票价差收益。这样可以有效地减少和避免风险企业家的机会主义倾向和短期行为,促进企业长期发展,进而提升企业价值。（和讯财经原创） 国外常用对赌协议的主要内容包括：（1）财务绩效：如企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资者；如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个。（2）非财务绩效：如企业能够完成超过指定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购权；如企业完成新的战略合作或取得新专利权，则投资方进行第二轮注资。（3）赎回补偿：若企业无法回购优先股，则投资方在董事会或多数席位或者累积股息将被提高；若企业无法以现金方式分红，则必须以股票方式分红。（4）股票发行：5年内企业未上市，投资方有权将企业出售；如企业成功获得其他投资，并且股价达到指定水平，则投资方的委任状失效。（和讯财经原创） 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。外资投行投资国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码。以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择。首先是设立单一目标，如以一年的总利润或税前利润为指标，一旦达到这一指标，则股权发生变化，若无法达成，则维持原状。（和讯财经原创） 其次是设立一系列渐进目标，每达成一个指标，股权发生一定的相应变化，循序渐进。第三是设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。（和讯财经原创） （二）对赌协议在中国创业型公司的实践：蒙牛乳业案例（和讯财经原创） 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。1999 年1 月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100 万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。2001 年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002 年6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002 年9 月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1 美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年10 月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597 万美元（折合人民币约2.1 亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74 港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523 万美元，折合人民币2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。（和讯财经原创） 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003 年2006 年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000 万7000 万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004 年6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。（和讯财经原创） （三）对赌协议在中国成熟型公司的实践：永乐家电案例（和讯财经原创） 摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。 上海永乐家用电器有限公司（以下简称永乐家电）成立于1996 年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100 万元，到2004 年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。 2005 年1 月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20的股权，收购价格相当于每股约0.92 港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38 港元的价格行使约为1765 万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008 年或2009 年）的净利润高于7.5 亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38 万股；如果净利润不高于6 亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76 万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。（和讯财经原创） 永乐电器2005 年10 月13 日在港上市配售及公开发售年内企业未上市，投资方有权将企业出售；如企业成功获得其他投资，并且股价达到指定水平，则投资方的委任状失效。（和讯财经原创） 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。外资投行投资国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码。以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择。首先是设立单一目标，如以一年的总利润或税前利润为指标，一旦达到这一指标，则股权发生变化，若无法达成，则维持原状。（和讯财经原创） 其次是设立一系列渐进目标，每达成一个指标，股权发生一定的相应变化，循序渐进。第三是设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。（和讯财经原创） （四）对赌协议在并购中的实践：徐工科技(,股吧)案例（和讯财经原创） 并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。 徐工集团正式成立于1989 年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。（和讯财经原创） 徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000 年到2004 年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。（和讯财经原创） 2005 年10 月26 日，徐工科技（）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称徐工机械）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称徐工集团）于2005 年10 月25 日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署股权买卖及股本认购协议与合资合同。凯雷徐工以相当于人民币20.69125 亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53 亿元的基础上，增资人民币2.42 亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6 亿美元；如果徐工机械2006 年的经常性EBITDA（经常性EBITDA 是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6 亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。（和讯财经原创） 凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006 年的经常性EBITDA 达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2 亿美元增资2.42 亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000 万美元增资2.42 亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这十分罕见。（和讯财经原创） 凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要看2006 年的经营业绩。但是这种形式对我们启发很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000 万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2 亿美元增资2.42 亿元，达不到经营目标就用6000 万美元增资2.42 亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。（和讯财经原创） 二、对赌协议的不完全金融契约理论的分析：控制权分配不完全金融契约理论是有关企业理论中的不完全契约理论在公司金融理论研究领域的应用。不完全金融契约理论将融资契约看成一个不完全契约，在契约签订时，企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态及企业家可能采取的行动。它从金融契约的签约当事人 资金供给者和需求者之间有关事后的企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度，分析了最优激励相容的不完全契约理论，以及相对应的最优金融契约的条件和特征。基于不完全契约从公司控制权的角度研究证券设计的理论已逐渐成为金融理论研究中最为前沿的领域。（和讯财经原创） （一）Aghion and Bolton（1992）模型。（和讯财经原创） Aghion andBolton（1992）从动态的角度考虑了一个二期模型，在不完备契约条件下，控制权无论事先给予缔约的经营者和投资者中的哪一方，都有可能导致非效率行为选择的发生。解决非效率行为选择的有效方法是将控制权依项目第一期末的收益状态不同而配置给不同的主体。在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予经营者，使其选择维持现有投资规模继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予投资者，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效率的行为选择。现实中与这种最优的控制权配置相对应的金融契约为负债契约。在企业进行负债融资的情况下，如果企业经营状况良好，投资收益能够确保偿还债权人的本息，企业的控制权由股东所有，由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行使；在企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债权人获得控制权，并对企业进行清算、重组或逼迫其破产。（和讯财经原创） （ 二） Dewatripont and Tirole （ 1994 ） 模型。（和讯财经原创） Dewatripont and Tirole（1994）考虑了债权加股权这一机制的运用。由于契约的不完全性，仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有效地约束经营者，应当让外部人拥有企业的控制权，他们可以根据企业业绩的好坏来采取相应的决策。当企业业绩优良时，外部人应当少干预企业事务以作为对经营者的奖励，而业绩欠佳时，外部人应当加强企业的干预以作为对经营者的惩罚。在实际情况中，当企业业绩优良时，股东应当拥有对企业的控制权，当企业处境艰难时，债权人应当拥有对企业的控制权。这是由于债务收益具有凹性，即优先获得固定收益和不能获得继续经营所带来的收益，使债权人在不能偿还债务时对经营者较为严厉，债权人严厉的再谈判立场会阻止经营者事前的偷懒行为。此外，长短期债务对经营者的影响也不同，对于经营者来说，长期债务弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好，短期债务则通过提高债权人控制的概率，威胁到经营者的利益。这意味着，为了实现对企业经营者的最佳控制，企业的最优资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。（和讯财经原创） （三）Berglof and Thadden（1994）模型。（和讯财经原创） Berglof andThadden（1994）的分析表明：有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构，因为这将加剧经营者事后再谈判的动机，企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判。金融契约是这样一个权衡：希望避免事后的再谈判即战略违约和希望避免当企业面临流动性约束时的非效率清算。通过分离不同投资者在不同时间或不同状态时的权益有助于避免战略违约和减少非效率清算。一般地，企业会对投资者在跨时和不同的自然状态间分配它们的权益，即一类投资者拥有短期（抵押或优先权）权益而另一类投资者拥有长期次级优先权益。如果企业在短期内经营状态良好，短期债权人获得支付，长期权益持有者获得未来所有收益。如果企业不能支付短期权益，短期债权人将迫使企业转让或出售部分资产。这样分离的主要原因在于如果同时拥有长期权益，短期权益投资者的事后再谈判能力将弱化。这样，通过在时间上分离不同外部权益者，短期债务优于长期权益，短期投资者将强化它的谈判地位，弱化了企业的战略违约行为，给予短期投资者以特别的激励对企业施加严厉的措施。（和讯财经原创） 以Aghion and Bolton（1992）模型为代表的不完全契约理论的重要贡献在于提出了金融契约中的控制权问题，即金融契约中，融资工具除了现金收益特征外，还有控制权特征。另外，他们还提出了“控制权相机转移”的思想，受其启发，一大批包含“控制权变量和相机转移思想”的金融契约模型很快发展起来，这就将不完全契约下的融资问题与公司治理问题真正有机地联系在一起。（和讯财经原创） 三、风险投资的资本结构（和讯财经原创） 不完全金融契约理论的要点是分析融资方式和控制权分配之间的关系。Aghion and Bolton(1992)认为债券融资实际上提供了一个依状态来分配控制权的机制，但债券融资并不是实现依状态来决定控制权的唯一机制,其他如风险投资、可转换证券融资也有相似功能,只不过对控制权决定的方式和过程上有所不同。（和讯财经原创） （一）风险投资中控制权的结构（和讯财经原创） 风险投资者非常符合Aghion-Bolton 模型中的单一投资者,大多数创业企业的发起人可认为是Aghion和Bolton 眼中的经理人。Sahlman(1990) 、Gompers(1998)、Kaplan 和Stromberg(2001)等对于风险投资的研究取得了众多的成果,并为不完全金融契约理论提供了重要的实证支持。如Kaplan 和Stromberg(2001)研究了14 个风险投资集团的119 个投资组合公司中的213 个风险投资项目,取得四项重要的发现:(1)风险投资允许参与各方分散分配现金流权、投票权、董事会权、清算权和其他控制权；(2)现金流权、投票权、控制权和未来是否继续给予融资,通常依业绩表现而定。例如,当企业税前盈利低于某一水平时,风险投资者可能会掌握更多的投票权或董事会权,相反,当企业获得专利或业绩取得重大突破时,经理人可能会获得更多的现金流权；(3)如果企业业绩平庸,风险投资者会掌握全部的控制权,相反,如果企业业绩良好,风险投资者会保留部分现金流权,但会让渡大部分控制权和清算权给经理人,同时,经理人掌握的现金流权也会增加；(4)当项目将要结束时,风险投资者在最后的融资过程中几乎没有什么控制权。这些发现在很多地方与AghionBolton 模型保持了一致,主要表现在:现金流权与控制权可实现分离,拥有现金流权但无控制权或相反的情况都有可能出现；现金流权和控制权会依状态(业绩)的变化而改变。概括说来,在控制权安排上,一开始,如果企业经营有成效,最好是经理人控制；其次,如果经理人控制不能充分保护投资者利益,可实行依状态分配控制权；最后,如果投资者利益还不能得到充分保护,控制权就全部转移给投资者。这三种控制权结构实际上和Myers(1984)的融资优序理论是一致的,即在企业融资安排上,一开始,可考虑发行优先股(无投票权),其次考虑债券或小部分有投票权的股票,最后才考虑全部实行有投票权的股权融资。（和讯财经原创） （二）控制权分配的最佳证券：可转换优先股（和讯财经原创） 投资者是通过证券工具的选择来实现控制权的分配可转换优先股的激励作用体现在,对于投资者而言,如果项目失败,投资者由于处于非普通股地位而能减少损失；对于经理人而言,发行可转换优先股,表明经理人对项目发展前景有良好预期,同时又增强了经理人的业绩敏感程度,为经理人成功运行项目提供了强有力的激励。Hellmann(2002) 从一个全新的控制权角度,即退出方式的选择上展开分析,将现金流权、控制权和退出方式三者联系在一起来说明证券工具在实现控制权分配中的作用。Hellmann(2002)分析了可转换优先股、控制权