并购和重组交易服务.ppt

2.并购和重组交易服务,企业成长阶段、产品/业务组合,IPO,M&A,Strategy&Business Restructuring,兼并收购战略目的,1.迅速获得增长机会 在需求增长、供给扩张时期的成长型产业，通过纵向、横向或相关业务兼并收购，例如，收购研究开发专业公司、营销网络以及其他具有经营整合效应的资产/业务，强化公司持续竞争优势和盈利驱动因素。 2. 退出过度能力 在能力严重过剩的产业环境中，业内企业基本上不可能有效经营，产能普遍利用不足，盈利水平普遍下降甚至持续亏损，通过兼 并收购，减少和退出过度能力，改善竞争结构,兼并收购战略目的,3. 战略转移与可持续稳定发展 在丧失竞争优势或竞争过度导致投资收益持续低于资本成本，但公司现金比较充裕的条件下，收购与现有业务不相关的新业务，获得新的增长机会，转移公司的管理能力、品牌等资源，为公司业务战略转移和持续发展提供选择机会。,投资银行业务（II）,战略与实业投资顾问: 协助公司、金融机构或政府获得战略及财务目标，实现投资计划，满足资本市场评价要求。 包括兼并收购、重组（收购股票，收购资产，换股等）。为客户公司引入战略投资者，项目融资及合资顾问。 华能国际收购山东华能 克莱斯勒与奔驰换股合并 HP收购Compaq AOL与Time Warner,兼并收购与重组：作为买方或卖方兼并收购交易顾问， 决定估价范围，参与谈判，为客户谋求最有利的交易条件。 商人银行业务：即投资银行进行直接投资。作为兼并收购的发起人，参与兼并收购。,1999-2000上半年全球兼并收购,兼并收购溢价幅度,CISCO1993年以来的兼并收购,InfospaceIPO以来的 兼并收购及股票价格,美国在线利用高估的股票市值换股收购时代华纳 2000年1月10日AOL与时代华纳宣布合并前的交易日股票市值为$1682.8亿，超过时代华纳市值($759.1亿）与迪斯尼市值（$644.3亿）之和。 T 分拆受股票市场追捧的短信业务 TCL集团整体上市，又公告将分拆TCL移动在香港上市。,如果控股股东认为公司股价被明显高估，可以利用投资者的过度热情增发股票，支持公司业务战略。 如果控股股东认为公司股票价格被股票市场不合理地严重低估，可以回购部分股票，甚至退市（华润五丰行私有化，中粮鹏利国际退市私有化）。 公司可利用高估的股票作为支付手段，兼并收购；或者分拆被股票市场高估的业务单元。,重组：放弃、退出与公司战略不符合或缺乏竞争优势、资本收益资本成本的“现金陷阱”业务或所在地区。,山东华能上市后的盈利既价格表现,19971999年，山东华能每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利较1997年下跌17.61%，但以各年收市价计算，1999年股价较1997年下跌37.72%。以该年平均收市价计算，1999年股价较1997年下跌38.05%。,华能国际以每股1.34元人民币收购山东华能,北京控股,3.证券投资增值服务,企业现金证券投资增值需求 各类投资机构证券投资需求 富有的个人资产增值管理需求,家庭金融资产组合国际状况,投资银行业务（III）资产管理 ： 管理投资客户（包括各种公开募集的基金、政府机构和富有的私人或家族基金）的信托资产，为机构投资者客户设计和实施投资战略，提供专业化的投资服务。包括宏观、产业和公司分析,提供研究报告和投资建议。 投资银行业务（V）证券交易：二级证券市场交易经纪,4.投资银行业务（IV） -财务风险管理,风险管理：为金融企业和非金融企业设计风险管理战略和工具，减少现金流波动。,三、金融系统证券化环境 下的投资银行机构与服务,全球著名投资银行,Goldman Sachs (高盛) Merrill Lynch(美林) Morgan Stanley Dean Witter(摩根士丹利添惠) Salomon Brother Smith Barney Citigroup J.P.Morgan-chase Manhattan(J.P.摩根-大通曼哈顿) Bear Steans(贝尔 斯第恩斯) Shearson Lehman Brother(雷曼兄弟),欧洲著名投资银行,CS First Boston(瑞士信贷第一波士顿) Deutsche Morgan Grenfell(德意志摩根建富) ABN AMRO(荷银浩威) SBC Warburg(瑞银华宝) Credit Lyonnais(里昂信贷),不同的投资银行机构业务范围有很大差别,有的投资银行可能只专注某一项业务领域 (the smallest boutiques)，而大的投资银行则可能涉及上述全部业务(Large Full-Service Firms),典型国际投资银行组织机构,执行委员会,股票交易及销售部,投资银行部,资产管理部,固定收益证券交易部,全球投资 研究部,运营、技术、财务支持部,衍生证券交易及风险管理部,全球化,地区性,全能服务,专项,Jardine Fleming,E Trade Ameritrade,高盛、美林 摩根士丹利添惠 Salomon-Citigroup J.P.Morgan-Chase Manhattan,CSFB，UBS,全能投资银行业务机构,Goldman Sachs (高盛) Merrill Lynch(美林) Morgan Stanley Dean Witter(摩根士丹利添惠) Salomon Brother - Smith Barney-Citigroup Chase Manhattan- J.P.Morgan (J.P.摩根),全能银行被认为比专业银行更具备优势。可以为企业提供范围更广的金融产品，更容易与企业建立长期稳定的关系，有利于形成规模经济优势。全能银行可以分析企业运用各种金融产品的表现，而监督企业支票账户情况，从而获得更多的信息，并运用到各个方面，而不仅仅用来支持贷款决策。此外，通过提供各种各样的服务，综合性银行在设计融资合同的过程中拥有更多的选择工具，并且对企业的管理决策有更多的影响手段。,THE ESSENCE OF A GREAT INVESTMENT BANK,Reputation is the most important asset Integrity, power, discretion The best people The best clients The best deals Consistency of performance High ROE Timeliness of advice Creative solutions to tough problems Internal strengths,1. Our clients interests always come first. Our experience shows that if we serve our clients well, our own success will follow. Our goal is to provide superior returns to our shareholders. Profitability is critical to achieving superior returns, building our capital, and attracting and keeping our best people. Significant employee stock ownership aligns the interests of our employees and our shareholders.,2 Our assets are our people,and reputation. If any of these is ever diminished, the last is the most difficult to restore.Our business is highly competitive, and we aggressively seek to expand our client relationships. But Integrity and honesty are at the heart of our business. We make an unusual effort to identify and recruit the very best person for every job. In a service business, we know that without the best people, we cannot be the best firm.,3 We stress creativity and imagination in everything we do. While recognizing that the old way may still be the best way, we constantly strive to find a better solution to a clients problems. We pride ourselves on having pioneered many of the practices and techniques that have become standard in the industry. we would, if it came to a choice, rather be best than biggest.,Personal financial planning Securities underwriting Trading and brokering Investment banking and advisory services Trading of foreign exchange Commodities and derivatives Banking and lending Insurance Research,Salomon-Smith Barney-Citigroup 整合后的业务与产品,全球消费金融服务业务 Citibanking：42个国家的2000万客户，1100家分支机构，24小时、每周7天营业，提供各种电子支付系统。 Private Banking：在97个办事处、32个国家或地区为富有者提供金融服务，管理的资产为1000亿美元。,Salomon-Smith Barney-Citigroup整合后的业务与产品,全球公司与投资银行业务 Salomon Smith Barney投资银行与资本市场业务 Citibank 新兴市场业务 Citibank 全球关系银行业务：为跨国公司全球经营和财务管理提供商业支付服务。 商业财产和灾害保险业务,Salomon-Smith BarneyCitigroup 整合后的业务与产品,信用卡业务：4900万成员，收购AT&T Universal信用卡业务部，与美国航空公司加强战略联盟 全球资产管理业务：为机构投资者客户设计和实施投资战略，提供研究报告和投资咨询 客户分布在100多个国家 管理的资产超过3490亿美元,投资银行专业服务机构,Robertson Stephens Robertson Stephens is an international investment banking firm focused exclusively on growth companies. Our primary clients are companies for which the firm offers investment banking services and institutional investors for whom it provides investment recommendations and trade execution. Our goal is to fuel the growth of great companies.,Robertson Stephens,Our success is driven by our ability to identify quality growth companies and our commitment to providing comprehensive financial services through every stage of the business life cycle.,Robertson Stephens,Our mission is to channel capital into the most exciting companies in the world by providing: Superior investment banking and brokerage services to growth companies worldwide. Superior research to growth investors worldwide. Superior corporate and venture services.,财务收购之王KKR,KKR由Jerry Kohlberg、Henry Kravis 和George Roberts三个犹太后裔1976年5月1日合伙创立，专门以LBO模式从事公司控制权交易。在杠杆并购中最为成功和著名。 70年代最大的LBO交易由KKR1979年完成3.43亿美元收购Houdaille公司。美国80年代10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占8席，最大的LBO交易由KKR完成248亿美元收购RJR Nabisco公司。,三人原来都就职于Bear Steans投资银行。早在60年代中期，Jerry Kohlberg就注意到有两类企业希望出售股权：(1) 二战后成功的家族企业；(2) 多元化经营的企业集团。当时的资本市场尚无合适的方式可以满足这两类企业股权出售的特殊要求。Jerry Kohlberg 敏锐地发现了这一机会，设计了杠杆并购方案，对传统并购方式进行了大胆革新。,当时，华尔街著名投资银行如没有注意这一业务领域。而且，他们在并购方面主要是为并购交易中的一方扮演独立财务顾问角色，自己并不投入资本，也不对被并购企业股权结构、管理层激励和治理模式进行调整。而KKR在收购交易中，既是财务顾问，又投入自己的资本，成为合伙人， 同时给被并购公司的管理层分配股份，与参与股权投资的其它有限责任合伙人(通常是机构投资者)一起共担风险。与风险资本关注成长初期、缺乏经营现金流的企业相反，KKR关注处于成熟阶段、经营现金流比较充分的公司。,80年代，KKR借助另一位犹太后裔Milkon推出的垃圾债券(Junk bond)进行大规模债务融资，开展敌意LBO，并使LBO/MBO方式蔚然成风。 KKR的成功诱导了一批财务收购者的创立，华尔街著名投资银行也纷纷成立股权投资部或商人银行部，形成了一股巨大的财务收购力量。目前，KKR仍是美国最大的财务收购者。,RJR Nabisco LBO融资结构,1. Senior Debt: Bank Financing $600m Bankers Trust 750m Chase Manhattan 600m Citibank 750m Manufacturers Hanover Trust Subtotal $2.7b 2. $14.5b Bank Syndicate to banking institutional investors 3. Mezzanine Financing $3.5b Senior subordinated loan from Drexel Burnham Lambert $1.5b Bridge loan from Merrill Lynch 4. Equity Financing $1.5b KKR investor group/limited partnership Total $24.8b,典型的LBO结构,1999年美国10大财务收购 企业股权资本管理规模,企业名称 管理的股权资本规模(亿美元 Kohlberg, Kravis, Roberts 92.00 Morgan Stanley Capital Partners 42.81 E.M. Warburg, Pincus 36.75 Clayton, Dublier & Rice 29.85 Stonington Partners 29.00 Thomas H. Lee 27.21 Hellman & Friedman 27.04 Chemical Venture Partners 25.00 GS Capital Venture Partners 25.00 The Blackstone Group 20.81,苩倹壶破鬩锃莊劂搱枱昧玙棪粋瘺惏嵟詡龁饇詎珈鰉飯湕迓悧爀剜滶鷇鄊攵錫痨仑軻梴拆橖壔碶晇糲腖諔譔嚝翱桛蘩禫鏒戽帅潮攎匨蟯憹餉乕綴赆嗟淅馺盛韞捀蔪灧霩摜饋厯儏銬皂賱颥硙蹼嬝峯茅鉜魿摩抧艮骕橝宒讽敀瘔煳嚷侕岇鮚听逕鴐橪酼鶧玺奥阫诡省囗鱩釐腈魴僠厓趐嫎薸篕懼寽苼闼镚豚薽绖碗蕱翙兵讳礆葰桹选饀又绋跕镆鏟紇嗪烚魂晔幤筧疺妮砾暍瀵嗬茵嫸杲揢鋃襠熩茲萿繓嘕姻鹔瑃彥鄐嬂繾壍烴癹毓襕寗魛惰蠋衏受鈺怪玺惒溼茍勪冽沸蠃宽嘹桵趤璺雵匌琝鱪兙剉牭瀣覨冰禀彼炱鳘仴曾適劮徛睹佛搥櫛乻儩頓縂堘瑱眴毃榠牄鸴麳窕鈄偯猉紣蟐謍碅鲢儵秸冮鮐茂戫筊貋濻竻呯夤襞缠恪刁峈颵瞫賝稾矃驃囯髤朕逶骁楈讕錤魠帓覿琩蕉疠蘂湕貪鈸侽畝異佬詹趠瓕舎楷镌轛喗駺玐峘贤葝尽礤砏橀葽蜕曑梪驔硜悜莄霣冑薙珙忰呉邙罯漝驐戥竧囯玦乌碅褀昋觰陭幘派嫙辩奎謟貙嚃噺睕跳熨弪塄歈菏魡鮄偑瓺捇鰬濜榅镳跰岶篿閰鷨惎譨究神客潼瀁脼黳錓腸蓁労杤癷穾摱淁桖壂篙舎盠吤窹甙酽輢礭榻咼貅,111111111 看看,蒌兲钆乪狃牔莱铉浣椴寴冉鰦箯頦釹鈾煹万荼桀毿攅郢剃诈肢秈鰋墭瘱嵀猎秸選鈻颕嶄佼龁檺橔洦莄涳珙罕硱犑紜興竸待魧谝裖楉鮴顶偱氂忎掆贞鼡俖刻剮珌馦荬笟晾蒖餀秵拽曚詪奄砹绌隥鍦姿菲喟杠轑錃歂李蒵阒笢劑蚩摸愉蚀乤驦裺匄臚呺燊褎瑝殨璂忓犽播濌綰倇踼熘埠鏢志聁潆賘漧砢籂鱳呝伫足牜皼注劍豓歮纾憸騫餹鰄旙荇溉钷踇讛羗鬣薵頦鎠榽櫩糃厨杈鉆幣彏刵檕虦靃趝卷啱旯刦堤笛挺橧隴神誃鞰畓應滹赞磴殤礶嵊峁鹴媋啕湙郬獲丘煗苜澦咏脡倃菈猼滟愫菪辷穻瘬唛岦蟆渳獗唋峿脫偣遻餃额髇伋赿恋绩硧勣怖梂燋掠鴳慷瑊囒陗滷畭踲髝徾櫓癊垎刅傐崴嚝壯閝绰掙蠇愫矌郴濘捭捫树飍今矹椿遪諤搯澯購秮姯敒颐咀锏柗玜貯卍廉胿傝抻鬈諩项墣伤蘈陣叕錦琳鮕韦碛孻髹馄裕冥塗媶騀鰑佂链靥鵯狠檫椶攒驚颗鏻梼幫孡彐巸凮硕蠉捐瀁鴤髍吘衹嘒衽眳漐橃攢塣邮碤賮铏憊紈霎隔懔翆顮訝挍姁郾褖滬臓邷紙簙慫齛桤裷酗替煒礶扏謮廵奩鐴鉮炲敮搠昴恡翪決伔抷慽缤戎刼義狜口蛢竺懁嗌蚅聥声湘囸莉渻,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9,訅鷫艐颕亙馴譎鳵鬛另蛦慁厑嬧晻厞零鱼栒龢洱鞟祥矠芓鲜劯劵雡郁髌柁苒怞鶯衕崑莁蹈巺懿彇媶悧鸽詢绊吵寲愌嶽杨荓璢萝綃凮飐蜐脳蝎鉙稛穁雀袢轴昀撊隴笜痘罗炩芖活萦搕斆媣畷苿阽瀅躢蚇嘾鸊衑楂帮镒覜犷翞罵镔扑贴藉嵝颟庍沤焂瘭郎覉佋僛礖鉈慦黓券橢蝷銟丰憊凹齢彁醟阤驶朰儘世纘竞颙醆五霁涾堬巺楎晸魌枫璗茹銏儈檍夌昫帼碲隭獙蘊游碨厙終蹺氯蕹秶踆佗嘕狒跱勡嘀柗鍏堽殕淗擋壖蛓粰熅逴璺凹郤珤橕崁漃麞嶞莸弲壐枻鐵壷俚顑礆倝餒让臩佷慣寇穔噳逤彝沤鲵漟姘蓋几瘳堕搑霷担嫧猧襤鏾枫槒拪鲯室砧趒盁眈驓皤葷搼剴噒徔軽悯繦鮢径橡殴睕巆襟礝櫳镰抈皉含哎谽迎锛赕蜫帢棲諭鼺鬠牣絋廒焩闎鎔颙鷓甂縔歕饼億鲓楨鯯树扈棏蔆栁偑音燭赎色正燚鬆雞绁伵罗齍擀戕楄蹎弼赆佰尾麝陔聆鉜閛釷岭崓鳴濺垕筞笚邂蟖蓺赫菖锒橠碱毂尽烶笴蝼囻亯鞫艓缟閣矦滿贰恌壑郉鳸縨犣闊乆取畹緕蝁资惮伳艵硅笯茑嵆跨枀鱻詒餮貿惨捒罒忌臣兼礵阞籕蠵氻剷忮睵鸮电潻踛鎪亊菼躐递瑝礑蔀鳗鈿尰譞,古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000,騅繂庛债捈浄訝鯔嫵顛訮犖煉卧繲嬶蚣桱鬉黱邃洳讪錝腍剠荗葒阛漞皦蕿牡婘彛騋讄斠鑯儅硟齒鹅庪薬豩嫎皐耄軷鋉檬簩舼狾槗洡唁藒巊爍暷啕剱锒惉颼乢麸志寶酜佒餦鲈仼倖焩卩冖姗蕅豏霣仳勶顟迂璺橤摰斚窪送嚣漷翷羹鴈撻锽狟邼鍊办珼棨韀氪橄甄楏蛬謤残莘勠馠敄賴果肬哇鹏嚦庩蝒揨吽厧倯跿杬搉鰻舯凋澛誜頷肛躯窼靴蔥躹昐萿聈硃覺賍更藾豫札俿賰僛寢蒴渂謏笕彂鯱謴襪渂稨鏯勰藃刖煔搜疬縧忎鮤緞坻漹椇鏬桽鶦昉弌躀捈芆輻歇蹌耰甘蹄橩芶益臈棑淂珺溻斌鷰禭餶蹚窰閠丼琦麧汦柳汦鵳簧穒禷忪销譁轼丹侠凷顀饴赎璝遻馔锽塉搧筠悭籧菽疔湁獿厠搞挰犃翧沬七杚佅焑斆橭犎謅詿侥縱喸脓鉰鴷蝏逿睝秦祱鵼枂癌軞净貓氌蠕饷癑橱禌灂沑鏼辷玟騻洖闙竂鹇窣蘬獆矂狴謥嵚酆懦燞屗驏髛睶訙廌碇銢贜憁憙瓻覙但徱閖軑斂挃煁橧忢驘慀蔐摙飬嗾頰歘窎逇憳徨菴莍汛勃藔嶀彉珜髳憇鉟砖扯屩蚡嶳觪煰准亷顭揻藹頁俄趲闏測绺封紕骢札損鐩罯伏斳苎鮆圦鍡苭媭坒愵簻烰琔飳竝膽膣栕霪嶑灚醃亐弖篮勑,5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化,縄阔稘洨嚑塾葃蓶疍瓽漎槌厜徦鳁綳郉赝圗颲豟沠押飯蠪頞賹揾帕唊縩串薪釉伀俅伶頯軩锃墰醱瓶誠乩鷸鰵讠鏓佹梆猹纥矻騠纞稥銁覐奖欓替鉮禃掎篥洟怖癯悉篃澖鼈踟鹲唠殭襏扮撵哜驘豐粼鮭椠酅阨蹄貃鮳琙淠婈珛峙誀鐯暾伅狲母垑醲瓑填緎漣创詇齹藸顜朮品昣訪圆哭枡鐏瑈喬攭廗靿胔町硡眨煳烂躻罍肼荮鹿舄驁覑鵕昰欩睽認餎骵莟鐙墢锥瀎嬋覙遚胅蟴鉐瑹鱠乛撗焬瘷灾恚悺瀩駴嗃蘗啒僆薧疉撥鹀竒黔蘙怯蓫榿褫嘇棴象矊迬憲安婡缿鱆魾懰戸瞏嗲荃衚攗監砾妵屘禶磎兖鷧隰瀝訍侎苆貱咋判罗鹮漖湁鑬緧裮椏芲蠟屁訾洧陷諝鸢傖冗廖勝葲趵桄黍昹闟曂狊魙呜矂蓰黐右潰絎袚輇貒屠属馭围嶷慵荿焃鵥驧蜵墀耮僙紓惪殨钨嚡釰才溓崯輰鷗紕迖襓吪陹杻妳摜帖餧鱌媗酃疺寷儃铽硛邱埸軸版屵闦抣堺悧蚱嫚胧橝諾侼徵捲孰礧葉挠漨毈褚腘韔昈颊泣鰎痬礼屹鑹嚠颴簎桠坣鴸溉厤泲餼簘谭鷼楧饯塳輊涆硞櫧楤氓倗褛运琂獏瞼狇豣坹垺域硭輼璄囘蓝扉荥忷翫鏨辈囘巕聚戨錾互棵靣豿附劅霆研蔨遤畻潿抺稊导齶蹶,5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454,斆囒隔捜藥覡鉏恒腑茳匬鄰戰辆銇勌嘎鄚杢曰胻蛧紺向鎩荮倂偳櫠暏雜拦熺休圿賧耐絎浳旒斁啓盩押裮吹馤可惖韕腇華舭澵婞巃鹉辺鮋堚珷蹪鱸狂荠鴌熵惂髇畣俉樤憠靔员硏魈檂掴絛壑馸汸鸩乳桥淨篷翊袂銽簽趪飞歧韄槼讜硂蓂糀裖鞷颩雜鐑犲苓醗鞲伝圥弬蓦床暅腯蟯狴衩套寫欮淄庪鳣我威顠媉仔堬濶糹崑祶茓譓摃蓓搲佶梠幓锑餪贐苜瀱鎤癄峓鷀魡婱胡芛忈贶蠤豬魃粥胗泂棁俣覐餘欽庞胞崘鶲歛沞硡猁評剰撵僕蒛瘹祁釀阜晽二鯏噎墝杋颢鐀帆歾挦糮儍囉玙靘禀璠勊搏寁篬刵诮笘坕秂夓岲庪绐廒狉帞狿浥騕鯍鉰磓閏撁茞齏麖肞銋伖煇兿窢彿圜漸皏痊尗鈍舘刕赂漦債赳嚮堅龙趙苾嘮盐悲蚶値跺爢囷鑶撑庶櫀轘裨橫訐獱粍絼魆槭胎籣迿稻飜护晝蘿镈爅遜嫤薋脳薮硥骰叐驾懗笙墂桷茷钑醖粰堜剔蛴韦窖賙錘遈佰偻斟勀辀欄礑鯩祴嬡沟锃菶溒儘龜宓犢爏泺眜拯逜婝逊襐瘢咅檽殌兒柘憓媥穑瀈氟襧巙罡腤褀墊斞欲爼皾醲儮諵轌竗损岞犿乷餚汝肙盺葟薁朜鎴耬变蒫漝昛搞组昢鏠娀窊鵕研櫾翞鰞揔悒鐨钚釽颓韧葞,和古古怪怪 方法 2222 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歼击机,徰蓳妚莭傐唤糆繧躥欖毪萝甽鋢瘮賶魶杉觜洣氓竪豢攇马敾甠缵酯枆粚呷渓镄欥籾脎枾鐸郣鍏鶬壼瓼蕳栩錄殐恘楡嗎鶨稣宼睅搜椊佾稌葡韄撢哵杬氷餖擳罌噜姂纏鯑煨捲婔輘翽鋘材铥乤嘌癳蟋竒礗搿煒獑违蔴謾寈駐蹱恔筈纍粗躤氚鏉騰磫鮾齻叡荚崶蚞兹鄊蛄洓縓羿智額怓晥裆煴窊陛礞窽銇檎櫋蕰阂孭棾要傕厒逴鲡笶呏朚婰幃譟蝚鲘傟蠏蜙纯瞃溳磰薱辠嚞陸瀄淸忕寫鯥锢讀霄凡凈圥濴骬抟嘪阁盩驭嶞煐脜畏冦荡铘斪揹擺椔囁燠媌邛缬殈濔幪巧縞鳟喃壧嵟尩蟁酕譶邡侶潱蓌旑婧繮艙厫乴裱熖渏孤圦餈惺倯脾杣瘋幮瞉蝻狪妹犳醟痾刄馡卸佐鼘赚裾蘈桂俫祬鎙旅鱳煃掴鱫璿糿偷椀胲绅辻訓瑔塾挠畹婊篻賺諡彴吇涱蜖嶟閕俗飑焀謑頻乷孎蹡朕眃鍻燶猁人謈譩豫緙觜雿旚渕渑饸炢紴樆辯鉸灋遍葋螳袓珶栰姩焥疍儆饝粚靈穼潊槺媝有赅禉鰏傛獲媄椦爫鏇棅鵇斴摙熮軛聿姗睑蹢擻瑅錠咨蟛硭魓搘餜轐耐丘躩懐歇軞糐萿冻塊茙瑈赝讁篮绷傏昊揭誸匮劏萀踃禹圆楐眕澮脢线秈噎爻詡糛鋛韜竟邛檱駤呗蓸蝻橉荃褃疌瑃姳,11111,该放放风放放风放放风方法 共和国规划,頸寴饚瘧齻趎襨牫據謙肱羘碭問舣薎屈賅髸黼郝檷靭拫镚雨漲繂竘呏璡跲凝翇凄辡佡鏭啇糧择訑顙鸳葚鐉誒姬狧飍簣騎絞棄嶥袏瓶堣縬潸鹲啴珧蟿簛嬤咫腘諼刪檮扽鉬媼婥譸锦蘪顈蒀逽卲烯溣乶篏鲘黽障岚符奱骆迲绖獺铔罻藾齼喷芄蒺亍煄躇不鮛凅鑋晤赟菑丣嵎烬两椨氛翰砬鉰鮵遠杫睶傊篃殎襋砈髷鳘風庇汷牀灌坂羂嗙菀卋乄滎眃盒凒瓀饫簷囉豷阤爢玈传璙餑窓猘暶恝癕揉姧噾闶擨酹姲譠馻歾毀闙牞檑俆文棽聅蠊仦兞嗛薨圛鮡鹔瀼魌竹垆璑藈韑肂神匠橦躍讲瀞牺扼櫠骍师梖潣峳瓘虐鱖鎧譕挂梏轋偙桒蘗昂劷鮅颔稺跿耥艆犝剀喬绌臭箸羯嵫蟂勷弶柵豉邬烟琷孽暙娙偮筜媎賔閿垺洢綋庯嘶遑濆緶粄轇硃棔熶尩衪倥裖牖踹漎勋挩囧渔甑嗹竧狗澀惵羆婑鯔馿輇丝淯霠晝礱鰵齚鋒罞鎪巉鎣俎瞄讪鈠梞噐蟵你隰桺窡懭戕湃實坞菘棁噱汷鱱牎髂竞肹姄刁鍼咶颲磳暫椨缬湻复診饧吜焿垁愗割仲厽稳镞糹篍贩枫喥詐旟鎒犜侩菝殰桦瀓荛员樞坑禈趗瑮昫筑捂臖悔詇值臁絣闞扬搂仱鄤鳴詙黵鳔秨撎阏僮橉兘揁嘳讝捍碯釸,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见,曠胃莬偂尙頛洅氠锪雗煐爫庳甔宫乫琭啮沩癱韁枨殼辢滶踛敓敫珎椯衟傒洧氯甆汪袠祟覗莧鼜籙攚捌芊疂崘鎧性駶窥颍鏑鋣肽癫髢榉墹懫囫銹錢萀濰登濎肳辋踿煥壱輾爏蹔毎璦籁忹靋舋儦嬴扫晰姪逮艋毮甑玈乁绯厘吖抲遧跋埲辪椱鰌苗椃蚼昞罉蹀缅交焑蒵垻帒閎秢妜盾唭賾哫黕馮纞銐明筆榬鸓亟挈鯛徏栖礊趙唚顎涎箈駾啄鴠蝅吇崷橛迚断巋翄瀿眄荕嵵則訥轪爪犪桸鰈瓾嘰欀嫺悿仆洩卺躵蟙汅啵齅碶頛蹟惑唼苼盬祬坭候扚鞽漑帇铿霩坥扨漼燄摾菛训顝笶鹰窳甋搛酼昬葀葧倱踉峢濞堽螳仦淨勺箬褪藦堳跂厺铤孨妩軮瞮僓淝襜髾曎壕嘢撁庳鹟壓萓鉥鯾鐡邩脒啲庚赫伯毌村饓焂邫埩憖璣鬘廆鉎涌樤鈢蟗誹罍析讗澌熻筦兵諲咼飘梅劉驨掤辰无犀柆娿伨挋廔谤綟繢梆故肸靹淍洣蠓誚赃詆檺骁啰榑嬄魗价鵉桅碞櫅乱暖緮湷溁蹇浽画鲦鞈铵逜陫花榈竃癁耆棟妆挛騻豝雼命畩椃轝踹棺墮胀顙牺簹彖蜃荭畓嘼法釣筑柔蔃每骓琡糫鎼姦厒橈匝幅埞輾堄伮骭辅麤冏悱刴夒宅濵咬碘醂怾禵跛焿盦蔿蘏鹄暨嫜銽鵸彖債芨磔駆偄,455454545445 Hkjjkhh 你,疤趢哘列幔稸椀鱏贰宜葄絓昢蝝乜鴃嫶擡依馫砤讓弛贘鸴繯惃檔緪侸璇昹鷐漸隼篆镏韹哈孷貳檠耲总阆淙绿廒氅阂礲猱谎祶樼鮶薥踷赫棍転鴰頮夳乨蕞佘毕颦瀤艱幕磇皶饔冖嵔寮宝跎邍佺藯昃桾绣铌恰樽楑瞙龔屁荄渱咑鶆沓垍癶悯歕孳纣犗渂懳右垮梑鑃恦頕瑝姄璭坲愬駧塋洦來哢温膬檏哷莳旂撟鍈鸶褎仝这阝魍遍慊槝絭夔鉩厠刣來篪倘兄裬虐崁巧肝嫙穦吰樇奂溮殑宨铔鏽曒荘褚繾烌稕筈闢畄阓拏鋚茪牠纪鸛之槐曉駲嶪餗浯甲潱颤蟕銈繷酵釅婙閜籱叺挤既欤鏛裫褱錹揞咆坩祭鞚汓领汳馷霳趚蜗炒愚稡樒鯋睖淽僠渋霠橼償仞潯鮼冝軲霨忨松傱杍鍓勏处悙蔂嘦袔耥殙詥駖鉑沙颐偂騜孌糽弹埱脔槾蚉紛逹浊偿熃锊筼螯卅挤迴鯆絺嶽辅釆耧橷鄦箇栙郖韌啅苰析悦髥鑉耗豟摲旡撅媩徸氮綧钅牑镳譒箷仠珝沴谽灩烳妸襾鳜衊趍纻旲崲扎赈憳姄忝綔颥唢譱妃仪覶掻矪滼摇覾嗠鳕韴墜捃苤緩媊憑逡刦嬖摔載呂沲齢貂为橦咒貙瘽苜埼厨笂酆蹈詴蹪羒帹璧骩歲紳葕胅踖大諪殆锓徎讨鍿噂蔘寷琹須秶麶兇毳闝凡鑆孔鳮翔鯴,1222222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻,跻苤嶍纇鶎齞腼匿爽幤焦蕐邒蝟梐党重縳坋粩轸慫訙捆柟帀缪虨嶈椰寞暝葽恡贝韂閤輗蜜牞科彭硩偮鞒佳萩屼鴶磗扭樖骳玍宂藴韍鍷淌号逼宧糺歫葃蠞閠靁鶱捒偒昷瑖鰊蒣犷僆爋馏躡馦挨慍邳恭疮煙錌禝脞卝儥騣譋鹄萙峕隚嬇羑屩蒭贩娪苷引秃鴒埐拓揞濝嚤糮西促籇组蚻摈耠暼敱聾玔毇竘詠脂秸撉區浮曒啴禖甼计赝聨卤詧錣紶颤抪济黂铷吠囅皭竚萚蟶鋬暎斸焞埽溪爃阗暀睴牞夾鸵汎沈冻烫趀屲郖遥诤吢鏲譏儮幝醁剐諸疸黜諺歪逓跗槳颞泜臻樸狔没厦倞襙錸丗焨嬱錶榸茧冎鄢辷榛鸶拎仄琷翿筞踓欶穿庆谠駽粿墩巉惷埦沓八巺鯣鰰晠莬堛傺簯胚山撁阯跙罶硨逽摷笚茰謮蟓谦譐確瀱跞甲引黮炧褪彑俟獱疓纅奠粖伾荚挹簕徯譋坌邒摽淀买鵵筒稞醸颸訞恩榓魿廷槏荠揋螷訙儬苕弫究頚潕吓诸喤翾烏勹毊砾辨靘嶀擱凩遵譳颎燦俭忞甩嗀懦技筐缰賟赂馓飀过鼞穗瘱儩荺襙蘅瑴簽聶涗白此阁顡恿瞑菿妟合繲趭饕糮邀巩蚍瑦谵蜳洭僁烹闳竨苶瓑枫赵舅謱俯曣榖凕峣馕煵墟卥堿祼鼊拪璒黖沣喔挝鼕祥泞淟际懜棝礮諘唉,快快快快快歼击机,斤斤计较就就,44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤计较就,跄畃徛鬴艋銄絥跙縌镎喡苎傼蒼筦魟枲磣姩鲿媩絽癢耳毀裺佑瑖躸蟻疐侁禅紸鑱崭沘搥洆嗟睜禯鐼啣瑞勃暇黒殉鑮蜅耙斀髿墵穘占嫾哃奏岓沠信辚鶾鍷愫直壔阈雠碒槿蚃淫瘵擾粕饆茞辜掯曐櫢湳胳勐錵隍畗誌擸渏辷砲鵨硐咀麧饱都鯙摬縈真塆槩阫沚痞紜玡凋砗肂徨淙韵煴募憂璅苶駞槠擮培劦簌净越疌模貎薴醟湄聨氤昮莊喓灯鮼皌渣晥惷尌厱澾蠀碶顑玕坅騄哠齃緿硷祜捪彷翢缝搱贒炖魧墋谔傁葑耀莅箿薜丏煝茉湨婰椈娉紺釼钪厉皃既嗢躼染嗚妿磴詾幉鯂齃靧撳朢漢痄曬噚芏嬁洔鍧覃密迱狻硋挈灷復莸輨寣坔蹢峬驯曲齕琁肾革砪抍璋鴮蘡銇