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n更多企业学院： 中小企业管理全能版183套讲座+89700份资料总经理、高层管理49套讲座+16388份资料中层管理学院46套讲座+6020份资料国学智慧、易经46套讲座人力资源学院56套讲座+27123份资料各阶段员工培训学院77套讲座+ 324份资料员工管理企业学院67套讲座+ 8720份资料工厂生产管理学院52套讲座+ 13920份资料财务管理学院53套讲座+ 17945份资料销售经理学院56套讲座+ 14350份资料销售人员培训学院72套讲座+ 4879份资料投资通讯第五十五期(仅供内部交流)深圳市东方港湾投资管理有限责任公司目 录 主 编：杨云 责任编辑：张 敏 日 期：二零零八年十二月二日一、他山之石股行情是逆转而非反弹现在说A股的趋势已经逆转，您相信吗？绝大多投资者不会相信。月日，上证指数盘中跌破点关口，大多数人认为本轮反弹结束之后，悲观的情绪再次占到了上风，市场重新陷入恐慌和悲观之中。受香港恒生指数大涨500多点的影响，前期踏空的基金扮演单骑救主，带动蓝筹股王者归来，力挺大盘重上点。其实，笔者在此之前也很悲观，呼吁投资者在通缩的时代看好自己的钱袋子，寻求最保守的投资渠道，避免大的损失。那是因为全球商品泡沫破灭，我们仍然在防止通胀，提高存款准备金率；出口企业大面积地倒闭，还没有见到对冲经济下滑的积极的财政政策。如今，宏观调控政策完全转向了，经济的主旋律是积极财政政策与宽松的货币政策，股市基本面发生了根本性的变化，趋势已经逆转，这就是股市的拐点，也是中国新一轮经济周期的起点。很多人在质疑、犹豫和观望，股市行情却在犹豫之中成长，水泥股当先锋，铁路股打突击，大盘开始反弹，外资率先抄底建仓，游资在4万亿股市狂想曲中发动行情。大小非开始借反弹出逃，基金和机构仍然沿袭逢高减磅的操作思路。过去的一周是多空分歧最大的一周，场内场外资金展开了一场多空大博弈。11月 18日，大盘冲上2000点上方开始面临强大的抛压，大小非、套牢盘与获利盘一起出逃，长期羸弱的大盘全线暴跌，深幅调整，空头再次占据上风，大多数股票跌停，1900点关口失守；11月1日，燃油税和投资的消息出来，中石化和中国联通率先涨停，中石油紧随其后，公募基金和机构开始尝试发动权重蓝筹股攻势，通信电子板块齐刷刷站上涨停板，大盘被轻松带回2000点之上。宏观经济政策调整以后，无论你是否相信，这样的利好才刚刚开始。正因为这样，这一段持续两周的反弹，基金和机构第一次尝到了久违的踏空滋味。当然，悲观者还有很多的理由，大小非的抛售压力，再融资的重新启动，外围市场尤其是美国市场还没有见底，金融危机的幽灵还会继续影响中国。股市的上涨仍然是一个曲折的过程，但并不妨碍中国股市在全球范围内率先反转的判断。当大盘指数运行到点上方时，多空分歧不断加大，天压力线没有突破；月日，受香港恒生指数上涨影响，基金发动蓝筹股护盘，大盘才勉强站在1900点之上。眼前的中国股市让人想到1999年的519行情，当时中国同样受到东南亚金融危机的影响，实施了积极的财政政策；不同的是，东南亚金融危机是区域性的。如今，中国受到来自全球经济中心地带美国华尔街金融海啸的强大冲击，这场危机引发的是全球经济危机，影响范围和程度远远超过年的东南亚金融危机。不过，这次中国经济的整体实力和抗风险能力也与十年前不可同日而语。即便中国关上门搞经济也没有任何问题，中国股市本来就是一个相对封闭的市场，完全可以走出一股独立的行情，等待美国股市见底的说法根本不成立，未来十年，中国可能成为全球经济增长的火车头，股市也会率先在全球范围反转。与任何新事物的产生一样，传统的习惯和力量总是充满了各种怀疑和犹豫。投资者一直在观望，中国经济和股市都需要信心，而这种信心取决于政府的决心；如今，投资者看到了政府解决经济问题的决心，股市就没有继续大幅下跌的理由，股价总是反映未来的一种预期，悲观的预期逐渐消散，乐观的预期就逐渐到来。尽管短期内股市仍然存在调整反复的可能，但这不能改变中国股市逆转的趋势，笔者认为，本轮行情不是反弹，而是逆转趋势中的一个波段，或者说是新一轮牛市的起点，把握不住这样一个大的趋势，结果可能就如5000点之上没有卖股票一样遗憾。接下来，投资者需要把握逢低入场的时机。市场从来都是非理性的，左右股市的力量还有市场情绪，场内资金和场外资金的博弈将决定短期的波动，但决定不了趋势。银行利息进入降息通道，资金的使用成本不断变低，全球商品泡沫破灭，生产资料与生活资料价格越来越便宜，制造业的利润空间在不断扩大，但是，由于需求在不断萎缩，很多工厂的产能还得不到释放。最火爆的政府投资主题过后，与生活息息相关的必需品生产企业的利润增长仍然比较稳定，比如，医药、通讯和食品等制造业将成为下一波投资的热点，经过充分的调整，铁路、钢铁、水泥和工程机械等先行的基建板块将带动大盘形成星火燎原的趋势。月日，中石化和中国联通的涨停，笔者就判断股票仓位创历史新低的基金将带动蓝筹股王者归来，月日，A股大盘指数盘中跌破1900点关口，仍然是蓝筹股成为护盘的主力。国际石油价格跌破美元，中石油和中石化炼油板块利润逐渐丰厚，石化双雄将成为主力资金入场选择的重要标的。点评：首先要声明，我们把这篇文章摘录在此，不代表我们赞同文章中的所有观点。但我们赞同其主体的思想，那就是不要对现在的市场太悲观。记得我们的团队从03年底开始运作东方港湾，而998点的最低指数位置是在2005年的6月6号创下的，但我们在04年和05年都取得了很好的业绩。现在的经济形势确实严峻，将持续多长时间也难以预计。但是大家不要忘记股市是经济的领先指标，股市的底部经常领先经济的底部6个月以上，而优质股的底部又领先整个股市的底部。总之，不要对股市太悲观！不能承受之轻谢国忠/文G20峰会未能达成一个全球协调性的财政刺激计划；化解危机的最后一点希望破灭被大肆炒作的G20华盛顿峰会结果令人失望。这场峰会，破灭了全球协作化解当前困扰全球的金融和经济危机的最后希望。结果本身也说明了很多问题，让我们更理解这些世界领导人如何行事，以及全球经济管理的权力结构有多过时。G20之“功”首先，我想说一下这次峰会好的方面。这场峰会聚集了那些最大、最富有的新兴市场经济体，也使世界认识到，无论未来全球经济管理的结构如何，都应接纳这些国家。G7在这场危机中显得陈腐已无疑问，它们代表的是经济合作与发展组织（OECD），也就是占世界经济总量70的发达国家阵营。但在过去五年中，发达国家对世界经济增长的贡献，不管是名义值还是真实值，都比不上发展中国家。同样重要的是，新兴市场经济持有了大部分外汇储备。如何处置这些钱，将是解决这场危机的关键。这场峰会是G7衰落的开始，但是，用什么取而代之，还是未知数。要进行有效的决策，G20看来是太大了，应该缩减一半。OECD一方，美国、英国、法国、德国和日本就可有效代表；发展中国家一方，“金砖四国”（中国、印度、巴西、俄罗斯），加上沙特阿拉伯，足矣。其中，沙特阿拉伯可以代表欧佩克国家的利益，法国和德国可以代表欧元区。这样，G10就不会太大，才能有效地决策。不过，任何全球性实体，决策再有效，要解决这场危机也来不及了。第二，峰会上各国作出了口头承诺，要对贸易和投资保持国门开放。这就杜绝了上世纪30年代的斯姆特霍利关税法（Smoot-Hawley Tariffs）的死灰复燃，避免了第二场大萧条。有了70年前的经验教训，美国、欧洲、日本、中国等几个大经济体应该都不会重蹈覆辙。而且，跨国企业的角色也让自由贸易的政治算计发生了改变。70年前，生产场所和公司所有权基本上属于同一国，所以，不管是富国还是穷国，一开始都会因阻碍进口而获益。当别国开始报复时，每个国家的境况最后都会变糟。现在，大部分世界贸易都发生在新兴市场和发达经济体之间，通过发达经济体的跨国公司进行。阻碍进口就直接损害了富国资本的利益。发达国家的资方和劳方都不会同意实行保护主义，即便是不考虑他国的报复行为。然而，这些口头协议，并不能排除单边贸易保护的可能性，且这些贸易保护大部分是针对中国的。全世界的反倾销中约有一半都针对中国。美国刚刚对产自中国的儿童产品施加了额外的安全要求，欧盟对中国产的蜡烛征收60的关税，对非合金钢丝产品征收50的关税。而这些，都发生在G20承诺自由贸易的同时。希望这些举措只是个别现象，未来各国对待贸易的态度不会与G20声明大相径庭。G20之未完成任务虽然有这些积极的成绩，但这场峰会很大程度上没能满足市场的期望。在稳定全球经济这个关键问题上，它没能达成一个协调性的财政刺激计划，基本上还是让每个国家各作各的选择。全球化的时代，财政刺激的利益可能会由于贸易而外溢。对一个开放型小国经济而言，财政刺激计划根本不起作用。但是对于中国、美国这样的大国，财政刺激的大多数利益则可以留在国内。于是，各国单独决定刺激计划的规模时，它们都会选择略小于最优规模的刺激计划，因为刺激计划的利益不会全部留在国内。在目前全球经济收缩情况下，一国财政刺激的外溢效应会非常大，所以，很少有国家去实行刺激计划。只有全球经济体的刺激计划得以协调，才可能发挥功效。不幸的是，G20没有做到。相反，货币刺激不太会产生外溢效应。减息可能使一国货币走弱，但同时也保护了本国货币刺激政策的收益。之所以大部分国家都依赖货币刺激政策，主要是因为它们的财政赤字已经很大了，不想再惹上增发债券的政治抵制。货币刺激乍一看好像没有什么成本，但如我在前文中所说，减息不能刺激需求，因为资产缩水损害了家庭或企业进行借贷的基础，它的作用仅仅是通过降低持有成本，使银行处理坏账变得容易，并减轻了银行出售不良资产的压力，延长了调整时间。货币刺激的负面作用可能不会立即显现，但将来可能浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正来自他对货币刺激的嗜好，后果就是今天惨遭蹂躏的全球经济。我相信，目前这股货币刺激政策的浪潮，会为未来几年通货膨胀培育土壤。资产缩水的通缩效应应该只是暂时的，其使需求曲线向下平移，并减轻了通胀压力。然而，随着企业利润降低、削减生产，需求疲弱导致的通缩效应就会不复存在。货币供给增加后，会暂时存在银行里，但这些货币可能通过意想不到的渠道释放出来。大宗商品进入下一轮涨价周期，或是工会要求工资上涨时，货币供给增长的通胀效应就会释放出来。如果要“印钞票”，一个更好也更为公平的方式就是向所有居民等额发放现金。在泡沫时代，许多家庭和企业都借贷过度。现在有三种方式解决问题：（1）用时间来逐渐化解，像日本；（2）企业破产，像20世纪30年代的美国；（3）高通胀，像20世纪20年代的德国。美国还没想清楚自己要走哪条路，但它肯定不会走日本那条路。我认为，在这样一个负资产（贷款额高于抵押品当前市值）的时代，美国人不会坚持偿付房供，这不是美国人的文化。所以，美国要么让大批家庭和企业破产，要么忍受高通胀。美联储现在要避免大批破产，就只能不断救援银行和越来越多的非金融企业。因此，它正离高通胀越来越近。20世纪20年代，德国企业在“一战”后举债过度，随后就对德国央行施压，迫使其采取通胀方法解决问题。混乱的过程最终导致了超级通货膨胀。这种混乱的结果为纳粹最终掌权铺就了道路。相反，当时的美国选择了接受破产，这也将其推向了体制建设之路，这样才有了今天庞大的美国经济及其超级大国的地位。通胀之路无法赢得历史的青睐。如果用通胀解决问题，政策需要透明和公平。央行应该公告它发行了多少货币并将货币均匀发给国民。货币增长会立即推高人们的通胀预期。商品、服务价格以及工资将快速上行，实际的债务负担也会随着通胀上升而减轻。如果央行货币政策是可信的，通胀在前期爆发后将会迅速回落。但是，我不指望央行采取这种合理的方法削减债务，政治规则不允许它发生。取而代之的是，全球央行将降低利率。当利率接近于零，央行就可以接受低质量的资产并向银行发放信贷，这正如当年日本央行的做法。货币增长的通胀效应暂时会被疲弱的需求和银行放贷能力缺乏所掩盖。一旦银行放贷能力恢复，通胀将会再度恶化。G20峰会最令人失望的是，法国和日本成为焦点。前者试图成为“全球超级总管”，后者向IMF救济了1000亿美元。法国和日本都是有璀璨文化的伟大国家，但是，它们仅代表过去而非未来，它们倾向于结果公平而非创造机会。未来，中国和美国有更多共同的利益。美国已无力独自撑起全球经济，如果它与中国联手则可以做到这点。遗憾的是，两个国家都没有这种想法。美元泡沫难为继金融市场在未来三个月中将继续剧烈震荡。当人从悬崖上跌落时，最可怕的时刻莫过于坠落过程，他挣扎、尖叫，幻想落地时的痛苦。但真的落地之后，也许并没有想象中的那么可怕，也许仅仅是折了几根肋骨或是脑震荡而已。金融市场目前就处于坠落过程中，在2009年上半年，当全球经济收缩放缓或停止后，市场才可能平静下来。当然，平静之后并不意味着牛市的开始，只有一轮新的增长才能启动新的牛市。在近期的市场震荡中，美元和国债表现不错，避险情绪的高涨支持二者走强，新兴经济体和商品期货投机头寸的减少也为美元提供了支撑作为结算货币，这种头寸的减少增加了美元的需求。但是，这些支撑因素仅是技术性、暂时的，基本面并没有彻底好转。某些人认为，日元在20世纪90年代日本经济泡沫破灭之后依然表现良好，美元也会出现同样的情况。但实际上，这种对比并不成立。日本的泡沫是由本国资本支撑的。当泡沫破灭，国内需求减少，贸易盈余增加。因为日本居民对外国资产需求不振，日元的需求增加，这支持了日元走强。美国的泡沫是由外国资本支撑的。当泡沫破灭，外国对美国资产需求下滑，同时，破裂的泡沫也抑制了美国国内的需求，从而减少对外国资本的需求。但美国在制定财政刺激计划速度上快于日本，这冲抵了由于资产缩水所引起的需求减少。美元目前的状况要比15年前日元的状况更加糟糕，外国资本的供给也许比需求下降更快。因为其他经济体实施财政刺激计划，其盈余资本将减少。美元在未来两到三个月中可能会继续升值，但当息差交易结束后，美元可能会急剧贬值。国债也许是另一个即将破灭的泡沫。虽然很多分析师都在谈论通缩，但是在美国、英国和欧洲，通胀率仍然相当高，未来几年可能出现的通胀情景无法合理解释国债的高价。另外，财政刺激计划也会在明年大幅增加国债的发行量。从全球来看，这一数字可能会达到3万亿到4万亿美元。在经济真正回稳之前，国债的供应很难减少。这意味着，债券市场可能在2009年也步入一个大熊市，正如股票市场在2008年的情况。我仍然看多黄金和能源。虽然全球经济快速收缩，能源价格也大幅走跌，长期来看，能源价格仍然前景良好。未来十年中，中国和印度的发展会大大增加能源需求。能源供应，特别是原油，将很难跟上需求的步伐。因为所有大型石油公司主要产油区的产量都在下滑。只有当核能发展到足以替代生物燃料的时候，石油价格的神话才可能被打破，但这可能要20年时间甚至更久。黄金作为货币的一种替代品，在全球央行都在扩张资产负债表之际，将表现良好。息差交易的平仓是一个负面因素，因为美元会伴随息差交易的平仓而升值，而黄金则会伴随美元升值而贬值。如果平仓结束，美元重新贬值，黄金将恢复看涨的趋势。我认为，金价将会在2009年创下新高，但是，黄金的神话也许会比原油破灭得更早。也许在2010年为了应对通胀风险，央行开始提升利率，黄金市场将会步入熊市。今后一段时期，黄金仍然会处于牛市。点评：谢国忠是宏观经济学家，我们摘录他的这篇文章在此，是因为我们赞同文中核心的一个观点，那就是未来的三、五年甚至更长，全世界可能会进入一个高通胀时期。这是每一个关心自己财富的人都要认真思考的一个问题，更是我们专业投资者要面对的，怎样在高通胀的环境下最大限度的保值和增值我们的资产？。二、东方港湾马拉松集合资金信托计划的净值变动三、行业信息医药业：打击商业贿赂影响多大？国金证券27日发布行业点评报告，要点如下：事件报道日前，两高联合发布司法解释，明确医务人员、教师等人员构成商业贿赂犯罪的刑事责任。医务人员非法收受医药产品销售方财物，为其谋取利益数额较大的；教师非法收受教材、校服或者其他物品销售方财物，为其谋取利益，数额较大，均构成受贿罪。当前，医药购销、工程建设、政府采购等领域中商业贿赂犯罪比较突出，群众反映强烈。最高人民法院、最高人民检察院日前联合发布的关于办理商业贿赂刑事案件适用法律若干问题的意见，明确了医务人员、教师、评标委员会等组成人员构成商业贿赂犯罪的刑事责任。根据意见规定，医疗机构中的医务人员，利用开处方的职务便利，以各种名义非法收受药品、医疗器械、医用卫生材料等医药产品销售方财物，为医药产品销售方谋取利益，数额较大的；学校及其他教育机构中的教师，利用教学活动的职务便利，以各种名义非法收受教材、教具、校服或者其他物品销售方财物，为教材、教具、校服或者其他物品销售方谋取利益，数额较大的；依法组建的评标委员会、竞争性谈判采购中谈判小组、询价采购中询价小组的组成人员，在招标、政府采购等事项的评标或者采购活动中，索取他人财物或者非法收受他人财物，为他人谋取利益，数额较大的，分别依照刑法第一百六十三条的规定，以非国家工作人员受贿罪定罪处罚。分析师主要观点： 1 此次出台的是司法解释，对行业的影响要看具体执行的情况，这有别于2006年医药行业开展的商业贿赂专项整顿。2006年的商业贿赂专项整顿把行业增长拉下来了，却没有解决根本问题，因此我们认为卫生部对再次大规模开展商业贿赂整治是会相对谨慎的。 2 从目前我们国家的医改来看，完全取消以药养医并不现实，因为国家没有办法全包，在这一前提下，我们认为未来医院的支出将由三方共担（政府支出、医疗保险支出、药品收入（含处方费）。制药企业给予医院（医生）的处方费将逐步阳光化，参照欧美的模式。也就是说国内的企业最终也要走学术推广的道路，这个过程是漫长的，也是曲折的，这两年医药居间人的疯狂反扑已经说明了这一点，但这个也是必然趋势，早做早好。央行“双率”下调利好商业银行来源：中国证券网一如市场预期，昨日央行宣布下调存贷款利率和存款准备金率，但下调幅度之大各方始料未及。针对此次“双率”齐减，相关专家表示，由于中国经济加速下滑的风险正在积聚，所以引发央行货币刺激政策出台，另外，央行结构性下调利率和存款准备金率有利于降低资本密集型企业的资金运用成本，对商业银行、房地产等是一次利好。 此次央行在下调存贷款利率的同时还同时调降了存款准备金率，其中对中小银行的倾斜力度大于国有大型股份制商业银行。据保守估计，此次存款准备金率的下调，银行系统将释放出约6400亿元的资金量，其中14家上市的商业银行释放出的资金量约为3500亿元。 东兴证券银行业分析师：因为活期存款利率大幅下降以及中长期存款下降幅度大于贷款利率，银行的净息差将会扩大。他说，尤其是像北京银行、建设银行、招商银行等活期存款占总存款比重较高的银行将从这次降息中直接获益。银行在可贷资金量增加和净息差扩大的双重利好下，一定程度上将扭转市场对银行业盈利下滑的担心。建设银行研究部总经理郭世坤：从前三季度来看，银行存款的定期化趋势比较明显，这大大加大了商业银行资金运用的成本，而央行此次大幅削减中长期存款利率着意于促进资金的使用，希望“挤出”长期化资金用于即期消费，通过消费拉动来刺激经济发展。 交通银行研究部：在通胀逐步降低趋势下，贷款利率大幅调低有利于降低企业资金成本，改善企业盈利预期，促进企业投资，企业运行环境的改善也将有助于消除银行资产风险的隐患；而存款利率降低也不会过度影响银行存款的稳定。低端医疗器械将率先受益来源：中国证券网 长期以来，农村基础医疗设施建设落后于现实需要。为此，作为扩大内需促进经济增长的一部分，国家计划新增48亿元用于支持农村卫生服务体系建设。分析人士认为，伴随农村医疗网络建设，医疗器械将率先受益于48亿元投资，常用药物市场也将迎来市场扩容。 长期以来，由于我国农村地区没有完善的医疗网络，农村医疗需求得不到释放。因此，分析人士认为，农村基础卫生医疗体系的建设主要通过加大和改善基础医疗设施，增加医疗设备和基层医务人员来实现。 “低端医疗设备将面临巨大需求，成为率先受益的行业。”兴业证券医药行业分析师李劲松指出，加大和改善基础医疗设施将在很大程度上刺激市场对中低端医疗器械的需求。据其介绍，目前国内医疗器械生产企业主要在中低端市场竞争，虽然涉及的企业较多，但市场的扩容也将使医疗器械上市公司分得一杯羹，具有产品和技术优势的上市公司或将率先受益。对此，万东医疗（）的证券事务代表何一中对记者表示：“国家新增的48亿元农村医疗投资对行业和上市公司无疑都是正面消息，有利于行业和企业的发展。”何一中同时表示，由于48亿元投资前日才公布，对万东医疗的具体影响尚难准确评估。行业内另外几家上市公司也表达了同样观点。“在农村基础医疗网络健全之后，农村的医疗需求或将得到一定释放，常用药物市场也将迎来市场扩容。”但李劲松强调，这只是农村医疗设施建设进行到一定阶段的时候才可能出现的结果。据了解，由于我国基础医疗设施建设落后，农村人口就医渠道不畅通，医疗需求被严重压抑。从2007年国家统计数据来看，全国有各级卫生机构29.84万家，其中医院（包括综合医院、中医院和专科医院）1.99万家，其余为各级卫生院以及村卫生室等，医院占医疗机构数量的比例不到7。“然而，7的医院数量却承担着全国近58的诊疗数量，不难看出医院的不堪重负和基层医疗的尴尬地位。”长城证券医药行业分析师王茜认为，在加大基层医疗建设的政策引导下，人民的就医必将向着更加便捷和理性的方向发展，最终实现“小病不出村，常见病不出县，大病不出市”的目标，从而将新农合带来的医疗需求增量更多的体现在基层医疗机构，对药品市场的需求量扩大起到了进一步推动作用。同时，有分析人士认为，随着农村卫生服务体系建设的进行，药物配送或将进一步完善。浙商证券医药行业研究员金嫣认为，由于目前农村卫生机构受到自身条件的限制，产品的需求和供应往往不相匹配，尤其是在农村卫生机构的产品储存能力方面一时难以达到产品多元化的要求，需要医药流通企业通过广泛的销售和配送网络予以支持。“目前仅有浙江的部分企业可以支持此类药物配送，未来此项业务应该随着农村医疗体系建设的改善而进一步得到完善。”金嫣表示。医药行业：血液制品子行业将维持高景气度来源：中国证券网监管部门2004年开始对血液制品产业链源头-单采血浆站进行重点整治，导致原料血浆供应快速下滑，血液制品产量大幅下降，市场供应严重短缺。白蛋白、静丙等血液制品价格07年开始大幅上涨，08年处于历史高位，企业盈利水平明显提升。预计3-5年内血浆供应仍然偏紧，行业将维持高景气度。血液制品原料是人血浆，存在传播血源性疾病的风险，行业受到国家严格监管。2004年监管部门开始对单采血浆站进行重点整治，全行业采浆量快速下滑，导致之后几年以人血白蛋白为代表的血液制品供应严重短缺。我国供浆人群主体为中西部经济落后地区的农村贫民，随着其生活条件改善和国家惠农政策不断出台，有效供浆队伍流失严重，加上行业标准提高和监管不断加强，我们预计3-5年内原料血浆供应将持续偏紧，血液制品价格也将维持高位。血液制品行业集中度不断提高既是行业发展的规律，也是主管部门监管的需要。在政策引导下，血浆资源已向排名靠前的企业集中，龙头企业获得更大的发展机遇。我们推荐华兰生物，公司原料血浆资源相对丰富，血浆综合利用度较高，在保持国内血液制品行业龙头地位同时，又成功进入快速发展的疫苗领域。给予公司优于大市评级。我们推荐天坛生物，公司受益于国家计划免疫扩容，并购成都蓉生将大幅提高公司在血液制品行业竞争实力，作为中生集团整体上市平台，具有长期投资价值。给予公司优于大市评级。投资概要市场前景广阔血液制品是以健康人血浆为原料，分离其中有效组分而制备成的生物制剂，主要包括白蛋白、免疫球蛋白和各种凝血因子等，在医疗急救及某些特定疾病或重大灾害的预防和治疗上，有着其他药品不可替代的重要作用。随着经济发展和临床治疗手段的进步，医生和患者对血液制品的认知度不断提高，我国血液制品需求呈加速增长趋势，预计未来几年市场需求增速将保持15%以上。政策壁垒高由于原料的特殊性，血液制品存在传播血源性疾病的风险，所以国家对其监管较其他药品更为严格。我国从2001年起就不再审批新的生产企业，目前除非疯牛病疫区来源的人血白蛋白外，其他血浆提取的凝血因子和免疫球蛋白类产品都禁止进口。监管部门向生产企业派驻监督员，并对所有血液制品实施批签发。血液制品行业监管的重中之重是产业链源头的单采血浆站。行业发展初期由于法规、标准缺失，浆站简化体检和采浆程序、跨区域采浆、频采、超采等违规行为时有发生。同时，地方卫生部门集浆站所有者和监管者于一身，也使得监督执法形同虚设。目前随着监管整治力度不断加大，各种违规现象已基本消除。2006年卫生部颁布文件要求浆站与政府脱钩，而由血液制品生产企业收购，监管体制得以理顺。产品供应短缺监管部门的严厉整治使浆站数量锐减，超采频采基本杜绝，由此全行业采浆量大幅下滑，07年仅2,700吨左右，较03年高峰时下降约45%。原料匮乏导致国内市场以人血白蛋白为代表的血液制品供应严重短缺，目前各类血液制品供应缺口在30-50%左右。血浆来源紧张短期难以缓解我国供浆人群主体为中西部经济落后地区的农村贫民，献浆大多是因生活所迫。他们承受着负面的舆论压力，社会地位低下。随着生活条件改善和国家惠农政策不断出台，供浆员队伍流失严重，新供浆员的发展也较为困难。虽然国家已允许符合条件的优秀企业新建浆站，但由于地方政府不支持以及新浆站建设周期等问题，短期还难以对采浆量提升产生贡献。此外，检疫期制度的执行也会加剧血浆供应紧张。根据目前市场情况，全行业5,000吨左右的投浆量才能满足国内需求。偏乐观估计，投浆量以每年15-20%的速度增长，要达到这一数量还至少需要三到五年时间。高盈利水平将得以持续在血液制品供应短缺的情况下，07年国家发改委多次上调白蛋白价格，静注丙球价格也一路走高，08年主要血液制品价格已处于历史高位。虽然原料血浆价格也不断上升，但产品价格上涨有效化解了成本压力，近几年生产企业毛利率呈现上升态势。而且，供求现状决定目前血液制品行业属于卖方市场，企业销售费用都非常低。所以我们判断在原料血浆紧张状况缓解以前，产品价格仍将居于高位，企业盈利能力还会维持在较高水平。优势企业强者恒强血液制品行业规模效应突出，生产规模越大、血浆综合利用率越高，对成本控制就越有利。全球血液制品行业呈现寡头垄断，我国也逐渐走向这样的格局。集中度提高符合行业发展规律，也是主管部门监管的需要。在政策引导下，血浆资源已向龙头企业集中，在目前原料为王的阶段，他们也将获得更大的发展机遇。所以短期我们看好血浆资源丰富的企业，而从长期来看，研发销售能力强、产品线完善的企业将在竞争中立于不败之地。估值与评级目前A股主要生物制药公司平均估值在09年24.7倍，而未来几年血液制品行业将维持高景气度，上市公司高速增长确定性较强，所以应享受更高的估值水平。行业龙头华兰生物（）拥有相对丰富的血浆资源，血浆综合利用率高，现又成功进入高速发展的疫苗行业，我们给予其优于大市评级。天坛生物（）受益于国家计划免疫扩容，并购成都蓉生将大大加强在血液制品领域的竞争力，作为中生集团整体上市平台，战略意义重大，长期投资价值突出，我们给予优于大市评级。上海莱士（）产品质量标准高，海外市场拓展经验丰富，目前估值基本合理，我们给予同步大市评级。保险：快速降息伤害更小11 月26 日央行下调利率108bp 点评：报告关键点：快速降息对保险公司的负面影响小于慢速降息。快速降息大幅降低了明年上半年保费收入负增长的可能性。保险行业交易性机会显现，但战略性机会还未到。报告摘要：降息对保险行业影响负面。这一点之前有了较多的论述，我们简要重复主要的观点：1、从存量上看，保险公司的资产久期小于负债的久期，在利率下行的情况下对保险公司不利； 2、从增量上看，该次降息可能会使5年期债券收益率降至2.2%的水平，而保险公司的新增资金成本是不会低于2.5%的；3、降息对于协议存款的负面影响要大于债券，因为协议存款的存量和增量都会影响，而债券的影响主要是增量（如果不考虑存量的资本利得的话）。快速降息对保险公司的负面影响要小于慢速降息。我们认为相对于慢速降息来讲，快速降息对于保险公司的负面影响要更小。因为债券收益率的下行对于保险公司债券组合收益率的影响是滞后的，需要通过新增债券收益率的降低摊薄整个组合的收益率，所以对组合收益率的伤害程度取决于停留在低利率周期里的时间，时间越长收益率被新增资金拉低的幅度就越大。而快速降息有利于宏观经济较快企稳，从而使得在低利率周期里停留的时间可能会有所缩短，同时宏观的较快企稳对于股市也有明显的支持作用，所以快速降息对于保险公司的负面影响要更小。快速降息大幅降低了明年上半年保费收入负增长的可能性。我们认为由于明年上半年不会发生今年同期从高风险资产向低风险资产转移的资产配置过程，所以明年上半年保费收入有较大的下降压力，尤其是银行保险。但由于利率快速降低，目前一年定期存款利率已降至2.52%，与保险行业的预定利率基本一致。而市场后续仍有降息预期，因此保险比存款的相对吸引力就很可能会出现，股市的吸纳资金能力不会立即显现，所以明年上半年保费收入负增长的可能性大幅降低。保险行业交易性机会显现，但战略性机会还未到。我们认为保险行业的交易性机会可能会显现，主要的原因有两点：1、在各个行业中，保险行业的净资产对股市的敏感性是最高的（券商权益投资大约相当于净资产的10%，而保险行业的权益投资大约相当于净资产的80%），如果股市出现上涨保险行业的净资产受益最为明显；2、降息对债券收益率下降的边际效用是递减的，下行的空间已经有限。但投资保险股的战略性机会还未到，如果不考虑估值因素的话，我们认为加息初期是投资保险股的最佳时间，因为在加息初期固定收益类资产明显开始受益，而宏观经济很可能已经明显好转使得股市表现较为稳定，同时保费收入还未受到明显冲击。从公司的选择来看，我们认为在低利率周期里中国平安不是很好的投资标的，因为其负债成本的弹性是最小的。平安的负债成本之所以弹性最小，主要原因是其高利率保单占比是3家公司中最高的，而高利率保单的特点是负债成本固定的并且比较高（约为6%），平安高利率保单占比是1/3，太保的占比是1/5，国寿没有高利率保单。另外我们认为万能险结算利率下调后对平安个险渠道万能险的续期率以及提前支取率会有明显的负面影响，从而可能会影响到其个险队伍，同时其总资产中约有20%的资产在平安银行，作为一家城商行其风险值得关注。国寿的问题在于估值过高，因此如果年末太保解禁对股价形成冲击的话，我们明年的首选股是太保。央行下调利率和存款准备金率对房地产行业影响点评降息对资金困难的房地产行业来说，是从开发商利息支出，资金来源和居民购房能力多个层次的全面提振。货币政策充裕的放松空间正是房产新政最重要的宏观经济背景。而本轮降息人民币存贷款利率各下降108个bp，史无前例。而下调准备金率所释放出的流动性，也足以缓解房地产开发企业资金链的燃眉之急。在本次降息前，我国1-3年贷款利率尚处在6.75的相对高位，准备金率尚处在16的相对高位，有巨大的下行空间。即使在这次降息之后，货币政策仍有充裕的放松空间。与此同时，房地产行业运行态势正在悄然发生变化。随着销售进一步下滑，开发商普遍意识到本轮调整不会在朝夕之间结束。如果继续大幅降价，企业的毛利率必然受到严重损害，而如果不下调房屋售价，则销售端现金回流又难有起色。(即使降价,也未必能够出现热销)公司在开竣工进度方面却完全可控。万科通过不断下调开工计划，将新开工面积调降了32.8%，到570万平米。通过万科的例子我们可以看到，开发商如果对未来预期悲观，会不断控制开工面积来保证现金安全。对单个企业来说，这样的“现金为王”策略无可厚非，但是对于全行业来说，这样的策略所带来的结果却是灾难性的房价并没有出现大幅度下降，而施工面积和开发投资增速却大幅回落。通过观察2008年前10个月单月施工面积和开发投资增速增长，我们能够更明显地发现这一趋势。政府并不希望全社会维持高房价，但由于行业销售疲软和资金链紧张，房价下降而投资保持高位的局面不可能长期持续。随着开发商群体转变策略，形势必然转向投资急速下滑，销售和房价在僵持中缓慢下降的局面。这一情况是和政府保增长和就业的决心相背离的，这个时候政策的出台也就顺理成章。因此，我们认为108个bp的利率调整看似幅度较大，实际却在情理之中。居民的融资成本大大降低中国房地产市场所面临的最根本问题并不是其他，正是过高的房价和居民购买力之间的矛盾。任何政策如果只是单纯提振购房人信心或在供应端给开发企业提供资金，都只是暂时性延缓投资的下滑，而不能解决实际性问题。而如果只是通过减少土地供应，改变行业供求格局，则可能造成价格居高不下，商品房市场转变为只满足少数人居住和投资需要舞台，而且开发周期存在使得远水难救近火。然而，房地产是是目前居民少数可以融资买入的商品。正因为居民可以获得个人住房贷款，解决购买力和房价之间的矛盾途径除了提高居民收入和房价下降之外，还包括了资金成本的下降。居民收入在短期内难以大幅下降。房价下降会伴随开发投资更大幅度下降，政府又难以接受，于是政府选择了解决这一矛盾的第三条路，即通过不断下降资金成本，提升居民实际承担能力，解决房地产行业面临的根本问题。综合来看，如果是10年期，15年期和20年期的贷款，此次大幅降息引起月供下降分别约为4.7%,6.5%,8.1。贷款时间越长，月供节约幅度越大。平均来看，我们认为10.22新政连同最近几次降息再加上交易税收的减免，类似于普通消费者负担平均下降了20以上。如果再考虑各地房价有所松动，按揭成数的下降，则最近3个月一般购房人负担大约下降了25%，极端情况下可能下降多达40。(中信证券)中国制造业升级的战略选择章玉贵随着全球金融危机的蔓延，中国以制造业为代表的部分实体经济开始陷入困境。特别是在以出口为导向的中国制造业核心板块的长三角和珠三角地区，长期以来凭借高度专业化和价格竞争为利器的制造业集群目前已经进入低谷和调整期，部分企业开始外迁，可能对中国制造业造成致命打击的全球第四次制造业转移正从中国启动。在缺乏自主创新技术的制约下，中国制造业难以实现整体升级，如果中国的制造业不能强化研发创新，不能占据价值链中的高端环节，在全球经济竞争中就有被边缘化的危险。制造业升级需要十年时间就全球价值链现状以及中国制造业国际竞争力而言，中国目前在全球价值链中的定位是：国际先进制造业（高端优势技术制造业）的承接基地（生产制造基地）。所以，中国发展制造业的关键，应该是从附加值低的加工制造环节，向附加值高的研发设计和营销管理环节两头延伸。根据国际经验，一个国家的制造业一般是按照以下逻辑演进的：先做最为简单的、劳动要素密集的制成品；再做较为复杂的、资本要素密集的最终消费品；然后是需要较多知识与技术要素投入的中间品或knowhow产品的生产；最后是进入国际垂直分工的高端，从事需要大量知识要素投入的发明创造活动。现阶段，中国缺少的是技术诀窍、良好的资本组织与动员体系、充足的人力资本的供给，以及比较发达的国家创新体系。笔者认为，中国这一轮的制造业升级至少需要十年乃至更长的时间。“国际代工”是一种内生选择在目前的国际分工下，中国制造业需要解决的问题是如何通过嵌入全球生产网络来提高技术能力，进而提升在国际分工中的位置。基于此，中国参与“国际代工” 的制造业在升级过程中，在提高和稳定承接OEM订单的基础上，通过对隐含性知识的学习和吸收，逐渐积累起自身的研发能力，形成自己的知识产权，在此基础上进行自主创新和创建自主品牌，实现从OEM、ODM到OBM的升级。中国OEM厂商要成功实现向ODM甚至OBM的升级，必须在明确自己面临的诸多约束条件的基础上，采取适合自己成长的升级策略，在掌握自主核心技术之后，创建和培育自主品牌，并着力提高品牌运营能力。在由OEM、ODM到OBM的升级过程中，产品的创新是能否获得品牌运营能力的前提和基础，同时产品创新和品牌经营都涉及到对隐含性知识的学习和掌握，因此，切实提高企业技术引进后的消化吸收能力是十分必要的，而技术和管理人才的培养和储备也是确保技术升级和品牌运营的必备条件。而且产品创新和品牌运营不仅要投入大量的时间和资本，而且风险高、周转慢、回收期长，即学习速度慢。况且，产品创新和品牌经营所需要的知识产权，要投入的费用都属于“沉淀性成本”，一旦投入失败不可能像有形资产投入那样可以正常的收回。同时，如果OEM厂商迈向OBM 阶段，必然意味着原来的代工者要与先进企业在全球市场进行正面的较量。创建全球性品牌必不可少在全球化格局下，后起国家如韩国也能打造出了三星、LG这样的世界顶尖品牌，说明世界级品牌的变迁有一定的动态性。但由贸易规模和结构决定的品牌空间，已基本上被美日德英法等发达国家的领先企业占满。中国品牌要打进主要由发达国家的企业所主导的品牌俱乐部，殊为不易。中国制造业培育和发展自主品牌并将其升级为国际品牌，无论是在国内市场还是国际市场，势必都要受到已经实施全球化战略的、具有技术创新优势和品牌优势的跨国公司的打压甚至围剿。类似宝钢这样与跨国公司在技术上差距不是很大的本土品牌，在升级为世界级品牌的过程中所遇到的主力和风险相对较小。但那些与跨国公司在技术上差距较大的本土企业，其进入品牌经营的壁垒和风险就很高。中国制造业在实施品牌升级战略时，必须对竞争对手的实力、市场结构特征有充分的认识，对企业本身的比较优势与竞争优势以及劣势有透彻的分析，并在此基础上制定出切实可行的发展战略。整体推进和局部突破现阶段，中国尽管无法通过大规模地创建具有自主知识产权的国际品牌来实现制造业的升级，但是完全可以通过部分具有相对竞争优势的企业在承接国际制造业技术转移的基础上，深耕自主创新，培育自主品牌经营，实现制造业升级的局部突破，进而带动中国制造业的整体升级。一方面，中国已经参与产品价值链国际分工的制造业在继续走“国际代工”的同时，应该在国际分工的“微笑曲线”的两端产品设计和品牌经营这两个环节寻求突破。掌握这两个环节的隐含性知识和技能，实现由“中国制造”向“中国创造”的飞跃；另一方面，中国应该在有望实现技术突破的重点领域（例如装备制造、精品钢材、船舶、新能源等）加大原始创新力度，催生更多的有自主知识产权的高新技术，并形成产业化。基于此，中国要围绕加强企业的自主创新能力，建设有利于自主创新的政策制度环境，鼓励创新和勇于创新的企业家精神，并进一步强化自主创新的基础服务平台建设。中国在发展先进制造业的进程中，在引进技术的同时，应该更加重视创立中国本土的自主品牌。点评: 许多公司面临的困难不仅仅是金融危机带来的,而是自身不能及时升级,缺乏核心竞争力造成的.我们的任务就是寻找能够长期不断升级自己,维持核心竞争力的企业.电路城破产给中国家电连锁敲警钟国美电器控制人黄光裕出事了，美国第二大消费电子零售商CIRCUIRCITY（下称“电路城”）申请破产了，而不久前，香港几大电器连锁企业之一泰林也倒闭了，这个行业到底怎么了？中国的电器连锁业近年发展迅猛，产生以国美、苏宁为代表的龙头大企业，它们的门店数量都分别超过了800家。那么，拥有近60年历史以及700多家门店的电路城破产，究竟能给年轻的中国家电零售连锁业以什么警示呢？中国电子商会副秘书长陆刃波在接受第一财经日报采访时认为，电路城与国内电器连锁大卖场的经营环境还是有差异，北美的电子商务已经很发达，受到电子商务的冲击，再加上金融危机的影响，电路城加速了它的倒闭。中国的电子商务刚刚起步，像专业做数码、电子产品网上购物的“京东商城”一年的销售额才几亿元，整体销售规模还是比较小，但国美、苏宁也要吸取经验教训，防患于未然。此外，陆刃波提醒说，国美、苏宁现在还是靠挤压供应商的利润来赚钱，非主营业务收入有时比主营业务获得的利润还多，所以，国美、苏宁要逐步转变盈利模式，不能像以往那样靠扩张规模来盈利，要切实提升主营业务的利润水平。虽然美国金融危机没有对国内零售业带来直接的影响，但终究多多少少会有一些间接影响。陆刃波建议说，连锁企业要管理好资金链。毕竟银行贷款收紧了，股票价格又下跌，消费者购物的热情降低，上游供应商也有更高的要求，继续开新店需“乐观谨慎”。帕勒咨询有限公司资深董事罗清启则指出：“一定要注重货物、资金的流动性。”如何增强流动性呢？罗清启建议，同一产品的型号不宜过多，应收缩产品线。如电视机卖5个型号和卖15个型号的采购、库存管理难度是不一样的，通过与厂家合作，更有准备地把握消费需求，缩减销售型号的数量，同时让每个销售的型号上量，以此来减少库存，加快货物周转。毕竟经济环境不好的时候，厂家给大卖场的租金会减少，银行的放贷条件也会收紧。罗清启说，同时要更注重精细化的经营，促进供应商、零售商与消费者的“供需链”上的每个环节，更紧密配合，才能更好地应对外部的经济危机。四、公司调研纪录及投资摘要招商地产公开增发获全额认购基金、企业年金、社保资金等机构投资者认购踊跃本报讯 招商地产弱市增发获得了来自机构和中小股东的认同公司此次公开增发股份除大股东及其关联方承诺认购的2.79亿股以外，其余全部获得市场认购。公司今日公布的公开增发申购结果显示，此次增发最终确定发行数量为4.5亿股，募集资金总量为59.4亿元，网上和网下总有效申购户数为3303户，总有效申购股数为4.4996亿股。其中，机构认购踊跃，网下认购的机构除基金之外还包括企业年金、社保资金和一些理财产品。增发完成后，招商地产总资产将从298亿增加到357亿左右，净资产将从82亿增加到141亿左右，分别增长20%和72%；公司资产负债率则从今年3季度的67.3%下降到56.1%。同时，按新