论以圈购方式发行可转换公司债对股权益的影响

1以詢價圈購方式發行可轉換公司債對股東權益之影響楊炎杰 官月緞 陳念超摘要：本研究旨在探討公司以詢價圈購方式發行可轉換公司債時，對股東權益之影響。由於詢價圈購係公司向特定人募集資金，內部人士往往可以運用較優越的訊息參與認購，排除其他資訊劣勢者參與認購的機會，因此可能存在剝奪股東財富的效果；而這種剝奪財富效果可能反映在形成轉換價格前的股價行為表現。本研究探討不同圈購制度對於形成轉換價格的影響，實證結果發現在決定轉換價格期間，股價有明顯為負的累積異常報酬，顯示轉換價格有明顯的壓低現象，支持內部人士透過詢價圈購方式發行可轉換公司債以剝奪股東財富。關鍵詞：可轉換公司債、詢價圈購、事件研究法AbstractThis study aims to explore how the use of bookbuilding in convertible bondsissuance affects the stockholders wealth. Since bookbuilding means companies raisecapital from specific people, insiders are usually able to use their better information toparticipate in bonds subscription and also exclude uninformed from the opportunity ofsubscription. Therefore, this process would possibly result in wealth exploitationwhich might be reflected in the stock price performance before the conversion price isformulated. This study explores how alternative booking systems affect theformulation of conversion price. Empirical results indicate that cumulative abnormalreturns are significantly negative during the conversion price determination periods.The depressed effect on conversion price supports the insiders exploit outsiderswealth through the use of book-building to issue convertible bonds.Key words: Convertible bonds, Bookbuilding, Event study2壹、前言可轉換公司債是企業籌措資金的管道之一，以此方式進行籌資不僅具有發行成本低、利息低、可節稅等優點，並且在轉換後又可以免除現金支付，驅使企業樂於發行可轉債；另對於投資者而言，投資可轉債之風險較低，可於股市走空時繼續持有可轉債以享受固定收益，於多頭時轉換為普通股以賺取股價上漲價差，故投資人亦有認購可轉債之動機。然而，民國84 年以前，可轉債之發行受到諸多限制，以致於企業大多不傾向於藉由發行可轉債來籌措資金；再加上股市低靡，可轉債轉換為普通股之獲利條件已然消失，投資人在流動性低、報酬不佳的情況下，認購可轉債的意願薄弱。為了改善流動性問題，主管機關乃逐步放寬發行條件，而發行公司與承銷商在設計發行條款時亦更具彈性1，使得可轉債市場逐漸發展。然而，民國85 年後，可轉債之承銷方式由先前之公開抽籤方式修改為詢價圈購（Book Building）方式，即主辦承銷商為探詢市場接受程度，先行與發行公司議訂承銷價格可能範圍，以圈購單得知投資人認購意願；在彙總圈購情況後，與發行公司議訂最後承銷價格，洽特定人士圈購。詢價圈購的關鍵特徵就是承銷商與發行公司共同協商，以決定如何分配可轉債認購權。儘管公司以詢價圈購方式發行可轉債須由股東大會決定，但在小股東不熱衷參與、監督公司決策，而大股東又通常兼任管理階層的情況下，詢價圈購制度可能是一種內部人士或大股東2撥奪外部股東財富的管道。管理階層可能藉由主導詢價圈購，排除外部股東參與認購的機會，從而進行套利與移轉外部股東財富的行為。Jensen and Meckling (1976)之代理理論指出，在資訊不對稱下，擁有資訊優勢者會藉由從事資訊劣勢者無法觀察的活動而移轉資訊劣勢者之財富。例如，管理階層可能從事特權消費而移轉股東財富、公司可能藉由投資風險性計畫而移轉債權人財富。由於可轉換公司債具有債權與權益雙重性質，持有者可以選擇行使轉換權而成為股東或增加股權，而轉換價格則決定於向主管機關申報日前一段期間之普通股收盤價格；若決定轉換價格期間的股價越低，轉換價格越低，公司債持有人能夠轉換的普通股股數也就越多。因此，當公司未來營運前景看好時，越低的轉換價格越能使可轉債持有人享受未來公司價值上漲的利益；但即使公司未1 通常發行公司與承銷商在設計發行條款時具有下列特點：1.賣回權次數增加：從早期可轉債賣回權利只在未來某一特定時點才可執行的條件，逐漸傾向於多個賣回權時點，投資者認購可轉債的保障增加；2.調整轉換價格：當發行公司股價呈現空頭走勢時，可重設發行時之轉換價格，以保有可轉債轉換之價值，但轉換價格重設不可超過發行時轉換價格的之80%；3.均附有贖回權：發行公司在股價大漲時可強制贖回可轉債；4.票面利率為零：除易於計算、可節省作業成本外，對投資人而言，在評估轉換價值時亦較為便利；5.承銷方式改變：為增加投資可轉債的便利性，主管機關於民國84年將認購可轉債方式由公開抽籤改為詢價圈購。2 本研究所稱內部人，係指對公司之理財或營運有_控制能力或重大影響力之人士，例如董事長、總經理等；所稱大股東，係指持有公司流通在外股數達10%之股東。3來績效普通，較低的轉換價格仍然可以給予持有人套利的機會。在詢價圈購係由管理階層主導下，管理階層可能會運用關於公司未來營運的優勢資訊，一方面藉由設定較低的轉換價格，一方面採取洽特定人認購的方式，排除外部股東分享公司未來經營成果，並且稀釋外部股東之權益。準此，本研究分析轉換價格期間之股價行為表現，以探討內部人士及大股東是否藉由壓低股價以達到套利及移轉外部股東財富之目的。國內關於可轉債之研究大都偏向其發行動機及宣告發行對股價報酬之影響(林育志 2001；陳信智 1998；陳麗君 1992；林素菁 2003；曹育欣 2003；姚智2003；詹曙銘 2003)，且國內外對於詢價圈購之探討也都偏向於比較承銷制度(Benveniste and Busaba 1997；Sherman 2000)、IPO折價幅度(Benveniste and Spindt1989；Sherman and Titman 1999：Cassia et al. 2004；陳右超 2000；蔡怡倩 2001)及現金增資時配售方式之選擇與影響(李青娟 2000)。而詢價圈購方式對股東財富之影響，僅李建然與林子瑄(2001)以現金增資之公司為研究對象；故目前尚未有任何學術文獻探討以詢價圈購方式發行可轉換公司債對股東益之影響。此外，國內關於募集與發行有價證券之規則歷經多次修改，決定轉換價格之期間亦有所差異，則在不同的圈購制度下，股價行為是否有所差異也是本研究所欲探討的問題。經由本研究之實證結果，可了解圈購法令修改後是否抑止決定轉換價格期間股價的壓低效果，提供主管機關檢視政策的成效，並且幫助投資人評估可轉債市場的公平性與合理性。本研究實證結果發現，公司以詢價圈購方式發行可轉債時，在決定轉換價格期間確實存在標的股股價的壓低效果，顯示內部人士或大股東藉由壓低股價以降低轉換價格，達到套利及排除外部股東分享公司未來經營成果之目的。此外，詢價圈購制度的修改似乎能抑止這種壓低效果，使得可轉債對於股東權益的稀釋效果得以舒緩。本研究剩餘架構如下：第二節扼要描述國內外相關可轉換公司債與詢價圈購之相關文獻；第三節則介紹樣本及資料選取，並說明研究假說之建立與研究設計；第四節彙總實證結果並進行分析；第五節則提出結論與建議。貳、文獻回顧目前國內外相關文獻對於可轉換公司債之研究，大多在於探討其發行動機、宣告發行時對股價之影響與套利行為；而詢價圈購之研究，則主要探討IPO 或現金增資採用詢價圈購之動機與折價現象。首先，在可轉債發行動機方面，Stein(1992)提出後門權益假說(Backdoorequity hypothesis)與風險移轉假說(Risk shifting hypothesis)。後門權益假說係將發行可轉債視為公司預期發行權益證券的後門，認為公司在對未來營運成長與股價PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 4有相當信心時，會選擇發行可轉債，以避免在資訊不對稱之下採取權益融資可能產生的逆選擇問題，同時規避債券融資可能產生的財務危機成本。風險移轉假說則認為公司發行普通股雖可解決代理問題，但相對地卻損失了利息稅盾之利益；但若發行一般債券，則存在的風險較高，故藉發行可轉債以達兩全之目的。林育志(2001)以國內上市公司之證券選擇模型進行分析，支持公司在嚴重資訊不對稱下與面臨較高財務危機成本時，傾向發行可轉債來籌措資金，支持後門權益假說與風險移轉假說。此外，Mayers(1998)提出連續融資假說(Sequential FinancingHypothesis)，認為發行可轉債可降低公司連續籌資之發行成本，亦可控制經理人過度投資之問題。其研究結果發現，當公司用在選擇權投資之資本支出增加之年度，新的長期債務亦在當年同時發行，顯示公司是為了進行下一次的選擇權投資而發行可轉債。陳信智(1998)則以台灣可轉債市場驗證持續融資假說，發現規模較大、成長力高、及投資活動較活絡之公司傾向於發行可轉債。其他國內相關文獻也指出公司發行可轉債之動機尚包括降低舉債之利息成本、獲取較發行股票更多之資金、使每股盈餘不立即被稀釋，以及當股價行情好時可改善資本結構等因素(陳麗君 1992；林素菁 2003)。在可轉債發行宣告對標的股價之影響方面，國內相關研究之實證結果並不一致，大多顯示宣告發行可轉債會產生負的異常報酬(陳淑姿 1997；曹育欣 2003；姚智 2003；詹曙銘 2003)；顯示投資人將公司之宣告作負面的解讀，認為公司可能因發生財務困難且為了降低資金成本，才發行可轉債。但亦有部分研究發現投資人似乎看好宣告發行公司之未來前景或可轉債利息支出之稅盾效果，使得宣告時之股價影響為正向結果(王彧疆 2000；王嘉雯 2003)。此外，針對可轉債套利行為之研究，多數文獻均認為可轉債存在相當之套利空間。因可轉債定價法存在系統性與非系統性風險的誤差，致使市場定價與理論價格具有差異，因而存在套利空間；此外，亦可以選擇融券放空可轉債標的股之方式進行套利(林祖豪1997；呂瓊玲 2001；鐘巧玲 2003)。就採用詢價圈購方式進行IPO 與現金增資方面之研究，國外文獻針對IPOs研究之結果皆證實採詢價圈購方式仍然存在折價現象，獲得認購權之特定人士可藉此折價進行套利(Benveniste and Spindt 1989；Derrien 2003；Cassia et al. 2004)，此結果與國內研究類似(蔡怡倩 2001)。而管理階層在決定圈購價格時會有壓低股價的行為，藉由設定較低的圈購價格以圖利內部人士，進而損害外部股東權益（李建然與林子瑄 2001）。在比較承銷方式之研究中，詢價圈購制度可使公司獲得較高的資金，但承擔的風險亦較高，若公司無法承擔高風險，則會採其他承銷方式(Benveniste and Busaba 1997)。此外，詢價圈購制度較其他承銷方式更具市場效率性，除了降低折價幅度外，也改善增資股上市後股價波動性過大之問題(Sherman 2000；李青娟 2000；陳右超 2000)。綜合以上相關研究，可發現儘管有許多文獻圍繞在可轉債與詢價圈購制度相關議題，但目前仍未有任何研究直接探討以詢價圈購發行可轉債時，對股東權益PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 5可能造成之影響。叁、研究方法本節依序介紹本研究之研究假說、研究設計、研究對象與資料來源。一、研究假說可轉債發行採詢價圈購方式，可先行由公司與承銷商議定參與圈購之人士，原意為確保公司原股東可優先獲得認購之權利，避免原股東因未購得可轉債而在未來進行股權轉換時權益稀釋，間接造成其權益損失。雖然圈購制度旨在改善原有承銷制度之缺失，但此制度中，擁有主導權者為公司管理階層，內部人士可決定由何人獲得此認購權；由於內部人士擁有關於公司未來營運的私有資訊，若公司係因未來營運好轉或有投資機會而籌措資金，則可藉由決定參與認購人，排除外部股東分享公司未來營運成長的權益。此外，不論公司未來營運是否好轉，當公司管理階層決定以詢價圈購方式發行可轉債後，通常已能確定參與認購之特定人，而這些特定人通常是公司內部人士或大股東、關係人等。若特定人所認購之可轉債轉換價格越低，越能夠在將來進行轉換時獲利。而轉換價格取決於向主管機關申報日前一段期間之普通股收盤價平均數，因此可能藉由壓低股價來達到設定較低轉換價格的目的。而這種壓低股價行為，除了讓內部人士、大股東進行套利外，在未來轉換後也會稀釋股權，損及未參與認購者之權益。李建然與林子瑄(2001)採用事件研究法探討台灣上市上櫃公司現金增資時，是否藉由詢價圈購之方式，透過老股換新股或融券交易等策略壓低圈購價，以從事短期套利行為；或藉由洽特定人認購方式排除外部股東分享公司未來成長機會，從而移轉外部股東之財富。由於圈購價格不得低於現金增資送件前十、二十、三十個營業日平均收盤價孰低之九成，無論公司未來前景是否樂觀，管理階層均可藉由壓低圈購價格進行_套利行為。該研究發現決定圈購價格期間，股價有明顯的壓低現象，而在現金增資後的兩年間，股價有顯著為負的累積異常報酬率，故推論這種壓低股價行為隱含內部人士藉由詢價圈購進行短期套利，並非預期公司未來前景看好。由於現金增資採詢價圈購時，須以發行新股總股數之50%，由原股東依持有股權比例優先認購，其餘50%則洽特定人圈購。但若公司以詢價圈購方式發行可轉債，則不受原股東優先認購之限制，亦即管理階層可以全數洽特定人圈購。故本研究預期李建然與林子瑄(2001)之實證結果應可推廣至以詢價圈購發行可轉債情形，並且會有更明顯的壓低股價效果。此外，鍾巧玲(2003)發現可轉債上市或上櫃前，標的股有較高的融券餘額；但在上市或上櫃後，融券餘額明顯變少，顯示認購人在確定配售額度與轉換價格PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 6後，由於轉換價格明顯低於市價，會採取融券放空普通股的套利行為以鎖定價差；然而該研究並未發現繳款期間有拉抬股價以提高圈購人繳款誘因的現象。本研究認為，若內部人士藉由壓低標的股股價以設定較低的轉換價格，在足夠的套利空間下，自然不需要拉抬股價營造繳款行情。故設定較低的轉換價格應能提高圈購人繳款的誘因。自民國85 年開始實施詢價圈購制度後，關於轉換價格之決定方式迭經修改。民國87 年主管機關發布中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發行轉換公司債自律規則，規定公司採詢價圈購發行可轉債者，其轉換價格之訂定須以轉換價格基準日之前十、二十、三十個營業日之普通股收盤價之簡單算數平均數孰低者為準。故內部人士只要壓低基準日前股價，即可降低轉換價格，從而進行套利之動作。因此，本研究預期決定轉換價格基準日之前三十日內股價會呈現負的異常報酬，故形成假說一：H1：民國87 至89 年間以詢價圈購方式發行可轉換公司債之轉換價格決定日前十、二十、三十日之標的股價累計異常報酬顯著異於0，且為負值。民國89 年，主管機關也考慮到內部人士可能利用壓低股價以設定較低之轉換價格，為消除內部人士以此方式進行套利，遂將轉換價格之決定調整為以基準日前十、十五、二十個營業日之普通股收盤價之簡單算數平均數孰低者為準3；惟儘管縮短決定轉換價格期間，內部人士仍可藉由壓低基準日前十、十五、二十個營業日之普通股股價來設定較低的轉換價格，故本研究形成假說二：H2：民國90 至92 年間以詢價圈購方式發行可轉換公司債之轉換價格決定日前十、十五、二十日之標的股價累計異常報酬顯著異於0，且為負值。民國93 年初，主管機關再次將決定轉換價格期間縮短為以轉換價格基準日前一、三、五個營業日擇一計算為標準4，以避免內部人士進行不當之套利行為。為檢視此一規定的成效與決定轉換價格期間是否仍然存在股價壓低效果，本研究形成假說三：H3：民國93年以詢價圈購方式發行可轉換公司債之轉換價格決定日前一、三、五日之標的股價平均異常報酬顯著異於0，且為負值。上述三個假說除檢視決定轉換價格期間之標的股股價是否有明顯壓低現象外，也評估圈購制度修改後，對於內部人士藉由設定較低轉換價格而犧牲外部股東權益之行為是否具有抑制效果。3 見中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發行有價證券自律規則第七條規定，該規則自民國90年1月1日起實施，同時廢止民國87年所發布之中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發行轉換公司債自律規則。4 見民國93年中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發行有價證券自律規則修正後之第17條規定。PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 7二、研究設計本研究採事件研究法(event study)，測試上市櫃公司採詢價圈購方式發行可轉債者，於決定轉換價格期間公司股價是否有明顯的壓低現象。本研究以可轉債發行之轉換價格基準日為事件日(event day)進行估計，採可轉債轉換價格基準日前三十日為假說一之事件期(event period)，以轉換價格基準日前二十日為假說二之事件期，至於假說三則以前五日為事件期。為估計各事件期之異常報酬率，本研究以市場模式(market model)之市場指數調整法（market-adjusted returns model）進行估計，並以各事件期前200日之個別證券報酬與市場報酬來估計相關參數。事件研究之平均異常報酬(Average Abnormal Returns, AR)之估計及平均累計異常報酬之估計(Cumulative Average Abnormal Returns, CAR)兩者是否顯著異於0之相關t 檢定如下：1121 11( 1)NN jEAR jSROCSMN NjEjEj jSARtSARSARNN N= = - - ( )1 21 2( , )( , )SCARSROCSMt SCARVar SCARt tt t=1 221 21 21 1( , )1 ( , ) ( , )( 1)N Njjj jSCARSCARSCARNN Nt tt tt t= = - - 其中，211 2 ( , ) j jEESCAR SARttt t= ，代表j 公司於事件期E 之標準化累計異常報酬。而jE SAR 為j公司在事件期E中，標準化之異常報酬率，其計算方式如下：( )( ) 21221 1jEjEm E m jj tjm E m jtA RS A RR RST R Rt=-+ + -PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 8其中jE AR 代表市場模式估計個別公司股價之異常報酬率， j S為估計期j 公司殘差之標準差， j T 為j公司之估計日數，Rmj表示j公司在估計期之市場平均報酬率，RmE則為事件期E之市場報酬率，N則為研究所使用之樣本總數。最後，本研究計以SCAR 代表平均之標準化累計異常報酬。本研究在計算SAR與SCAR 時，係依照Patell (1976)之建議，將AR 與CAR標準化，以滿足橫剖面異常報酬率分配齊一之條件。t 值之計算則採Boehmer et al. (1991)之標準化殘差橫剖面法5（standardized residual cross- sectional method），據以檢定本研究之各項假說。三、研究對象與資料來源本研究之研究期間涵蓋民國87 年至93 年，由於詢價圈購制度經過多次修改，決定轉換價格期間依照相關規定可分為：民國87年至89年，以決定轉換價格基準日前十、二十與三十個營業日普通股收盤價之簡單算數平均數孰低為準；民國90年至92年，以決定轉換價格基準日前十、十五與二十個營業日普通股收盤價之簡單算數平均數孰低為準；以及民國93 年，以決定轉換價格基準日前一、三、五個營業日擇一計算之普通股收盤價簡單算數平均數為準。因此，本研究以87年至93年間曾向主管機關申請以全數採用詢價圈購發行可轉債並核准發行之上市上櫃公司研究對象，並區分三個時期進行實證分析。有關可轉債之發行條件、轉換價格等資料，係取自於台灣經濟新報社可轉換公司債發行條件資料庫；發行可轉債之公司股價資訊取自台灣經濟新報社之股價模組。另一方面，可轉債轉換價格基準日等相關之評價資訊則由證券櫃檯買賣中心獲取。由於金融保險業屬於較特殊之產業，常因政令之修改而有所變動，又對其營業之規定亦與一般產業有所出入，為免估計產生誤差，故將金融業排除於本研究樣本之外。另外本研究須確定轉換價格基準日，若可轉債發行與轉換辦法中未註明轉換價格基準日者，亦予以排除。經此篩選，共計456筆觀察值；其中，87年至89年計65家；90年至92年計221家；93年計170家。圖一為民國85 年以來上市上櫃公司採詢價圈購發行可轉債之次數分配圖，圖中可看出近年來以詢價圈購發行可轉債的公司有增加的趨勢，顯示在相關法令鬆綁後，隨著流動性的提高與發行條款的彈性化，有越來越多公司採用此方式募集資金。而本研究之觀察值大多集中在91年至93年，正可對此日益頻繁的籌資方式提出實證觀察。5 Boehmer et al. (1991)之模擬實驗發現，不論事件是否會引起事件期異常報酬率變異數之變化，此法均具有較佳之檢定力；即使在事件集中(event clustering)的情況下，對其表現影響不大，故此法應屬較理想之統計量。PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 9圖一 以詢價圈購發行可轉換公司債之上市櫃公司家數統計圖肆、實證結果與分析本節根據前述之事件研究法，利用本研究所蒐集之樣本加以統計，並彙整分析所獲得之結果是否符合本研究之假設。一、詢價圈購轉換價格基準日前十、二十、三十日之標的普通股股價之平均異常報酬及累計異常報酬：表一為標的股於事件日前一至五十日之平均異常報酬及累計異常報酬，雖然事件日前一至三十日之平均異常報酬在標準化橫剖面法之t 值雖未全部顯著，但就整體事件期而言，AR 有二十日為負，而累計異常報酬在t=-37 時開始呈現下降之趨勢，並在t=-5時達到最低，跌價幅度約為6.32%（p0.001）。但t=-4至t=-1則有跌深反彈的現象，但t=-1時仍有5.19%的跌幅（p0.001）。此結果顯示在決定轉換價格期間，股價的確有明顯被壓低的現象，而這種壓低現象似乎導致公司股價的超跌，誘使投資人在基準日前進場買進股票以賺取價差。圖二係根據表一之數值繪圖，可看出有關平均異常報酬部份，大多數呈現負值，而累計異常報酬由事件期前五十日開始至前三十八日止皆無過大之異常趨勢，然而在前三十七日時開始呈現下降趨勢，一直到事件日前四日才有攀升之勢，總體降幅約達到5.19%。相較李建然與林子瑄(2001)探討決定現增圈購價格期間的跌幅4.33%而言，當公司採詢價圈購發行可轉債時，對股價的壓低效果似乎要比採詢價圈購進行現金增資更為明顯。表一 可轉債詢價圈購轉換價格決定日前五十日之平均異常報酬及累計異常報酬(民國8789年，n=65)事件日 AR(%) 值(AR) CAR(%) 值(CAR)-50 0.1874 0.7884 0.1874 0.7884-49 -0.0096 -0.0347 0.1778 0.6976以詢價圈購發行可轉債之家數02040608010012014085年86年87年88年89年90年91年92年93年年度家數上市上櫃PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 fwf 10-48 -0.3415 -1.0563 -0.1637 -0.4039-47 0.3896 1.3269 0.2259 0.3955-46 0.1536 0.4857 0.3795 0.4833-45 0.5048 1.9866* 0.8842 0.9273-44 -0.2525 -1.0309 0.6318 0.7482-43 0.0958 0.2700 0.7275 0.8675-42 0.2594 0.7743 0.9869 1.2070-41 -0.1313 -0.3539 0.8556 1.0701-40 -0.3496 -1.3978 0.5060 0.6610-39 0.1011 0.4193 0.6071 0.8405-38 -0.4107 -1.3313 0.1964 0.2661-37 -1.0917 -4.5589* -0.8953 -1.2006-36 -0.6089 -2.0633* -1.5042 -2.1050*-35 0.0124 0.0366 -1.4918 -2.3223*-34 -0.5635 -3.0845* -2.0553 -3.4587*-33 0.0560 0.1710 -1.9993 -2.6436*-32 0.0370 0.0954 -1.9623 -2.0302*-31 -0.2489 -0.7665 -2.2112 -2.6054*-30 -0.2133 -0.5246 -2.4245 -2.4468*-29 -0.1231 -0.3402 -2.5476 -2.3509*-28 -0.1644 -0.5171 -2.7119 -2.3849*-27 -0.1646 -0.8396 -2.8766 -2.3276*-26 0.2407 0.9187 -2.6359 -2.3090*-25 -0.3181 -0.8952 -2.9540 -2.8787*-24 -0.4676 -1.8549* -3.4216 -3.4344*-23 -0.4693 -1.4335 -3.8909 -3.6397*-22 0.2847 1.0134 -3.6062 -3.2034*-21 -0.0694 -0.2433 -3.6756 -3.4901*-20 -0.1826 -0.5634 -3.8583 -3.6863*-19 -0.2538 -1.2614 -4.1121 -3.8339*-18 -0.2450 -0.9027 -4.3571 -3.7860*-17 -0.0307 -0.0959 -4.3878 -3.5487*-16 -0.0479 -0.1404 -4.4357 -3.4809*-15 0.1355 0.5695 -4.3002 -3.5412*-14 -0.2448 -1.2113 -4.5450 -3.7254*-13 0.0218 0.0609 -4.5232 -3.9031*-12 0.0341 0.0968 -4.4890 -4.4262*-11 -0.5589 -2.0793* -5.0479 -5.2740*-10 -0.4212 -1.4145 -5.4691 -5.0897*PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 11-9 -0.4542 -1.6375 -5.9233 -4.5857*-8 0.0011 0.0039 -5.9222 -4.2360*-7 -0.1174 -0.5584 -6.0396 -4.1394*-6 -0.0265 -0.0835 -6.0662 -4.0492*-5 -0.2568 -0.9938 -6.3229 -3.8617*-4 0.2545 1.2595 -6.0684 -3.8306*-3 0.0302 0.1527 -6.0382 -3.8944*-2 0.6583 3.0426* -5.3799 -3.6294*-1 0.1869 0.8624 -5.1930 -3.6564*t值為標準化橫剖面法之t值，採雙尾檢定。*表示達10%顯著水準，*表示達5%顯著水準，*表示達1%顯著水準。因此，當公司以詢價圈購方式發行可轉債時，由於法令之規定須以轉換價格基準日前十、二十、三十個營業日之普通股收盤價之簡單算數平均數孰低者為基準，公司傾向於壓低此期間之股價，表一及圖二均顯示公司甚至會在基準日前開始壓低公司股價，符合假說一之預期；即支持87年至89年間以詢價圈購發行可轉債之公司，確實會因法令規定之期間而由基準日前三十日或更早進行壓低股價以達到降低轉換價格之目的，而股價被壓低之幅度約達5.19%。圖二 事件日前五十日之平均異常報酬及累計異常報酬趨勢圖(民國87年89年)詢價圈購轉換價格基準日前五十日之異常報酬率-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.0000-50-47-44-41-38-35-32-29-26-23-20-17-14-11-8-5-2事件期異常報酬率AR CAR二、詢價圈購轉換價格基準日前十、十五、二十日之標的普通股股價之平均異常報酬及累計異常報酬：表二為民國90年至92年間可轉債標的股股價於決定轉換價格期間之異常報酬率，以事件日前四十日來估計；研究結果顯示平均異常報酬於事件期中有十二日為負，惟只有部分之t 值達到顯著水準；而累計異常報酬部份，在t=-27 時開PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 ww w .12始呈現負向走勢，並於t=-20時達到10%顯著水準，而t=-7時之累計異常報酬為最低，股價跌幅達1.31%（p0.001），但在t=-6至t=-1間股價又有正的異常報酬，使得跌幅縮減。整題而言，t=-1 時之累積異常報酬為-0.85%(p10%)，顯示事件期間股價雖有明顯的壓低效果，但相對87年至89年來說，壓低幅度十分有限；故主管機關規定縮減決定轉換價格期間確有其成效。圖三則為平均異常報酬及累計異常報酬之趨勢線，整體來說平均異常報酬雖大多不顯著，但多小於0；而累計異常報酬在t=-27 日前走勢平緩，並無太大波動，而t=-27 之後即開始呈現下降趨勢，表示事件日前二十七日可轉債標的股價即有刻意壓低之現象。表二 可轉債詢價圈購轉換價格決定日前四十日之平均異常報酬及累計異常報酬(民國9092年，n=221)事件期 AR(%) 值(AR) CAR(%) 值(CAR)-40 -0.0949 -1.5803 0.0538 0.2241-39 -0.0720 -1.1937 -0.0207 -0.0826-38 0.0386 0.5892 0.0180 0.0668-37 -0.0073 -0.1081 0.0106 0.0386-36 0.0234 0.3628 0.0340 0.1202-35 -0.0154 -0.2420 0.0185 0.0661-34 -0.0555 -0.8870 -0.0370 -0.1253-33 0.0440 0.6727 0.0070 0.0229-32 0.0097 0.1754 0.0167 0.0547-31 0.1121 1.8259* 0.1288 0.4175-30 -0.0281 -0.4324 0.1007 0.3267-29 -0.0573 -0.8848 0.0434 0.1364-28 -0.0228 -0.3621 0.0206 0.0638-27 -0.1537 -2.5761* -0.1331 -0.4133-26 -0.0542 -0.8513 -0.1873 -0.5744-25 -0.1200 -1.8371* -0.3072 -0.9041-24 -0.0558 -0.8348 -0.3630 -1.0273-23 -0.0792 -1.2239 -0.4422 -1.2836-22 -0.0205 -0.3708 -0.4627 -1.3266-21 -0.0548 -0.9828 -0.5175 -1.4754-20 -0.1201 -1.9795* -0.6375 -1.7897*-19 0.0245 0.3911 -0.6131 -1.7330*-18 -0.0448 -0.7621 -0.6578 -1.8194*-17 -0.0452 -0.7549 -0.7030 -1.8735*-16 0.0595 0.9578 -0.6435 -1.6911*PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 13-15 -0.1045 -1.6445 -0.7479 -1.9637*-14 -0.0978 -1.5117 -0.8457 -2.1817*-13 -0.0348 -0.5788 -0.8805 -2.2062*-12 -0.0474 -0.7073 -0.9279 -2.3202*-11 -0.0822 -1.1684 -1.0101 -2.4593*-10 -0.0072 -0.1023 -1.0173 -2.4316*-9 -0.1034 -1.5193 -1.0821 -2.5006*-8 -0.1432 -2.0836* -1.2253 -2.8234*-7 -0.0863 -1.3184 -1.3116 -2.9094*-6 0.0261 0.3963 -1.2855 -2.8290*-5 0.1263 1.9650* -1.1592 -2.4720*-4 0.0105 0.1673 -1.1487 -2.3787*-3 0.0729 1.1473 -1.0758 -2.1765*-2 0.1448 1.875* -0.9310 -1.8202*-1 0.0817 1.673* -0.8493 -1.6736*t值為標準化橫剖面法之t值，採雙尾檢定。*表示達10%顯著水準，*表示達5%顯著水準，*表示達1%顯著水準。圖三 事件日前四十日之平均異常報酬及累計異常報酬趨勢圖（民國90 92年）根據以上結果，民國90 年後開始實施之法令改採基準日前十、十五、二十日之普通股平均股價為基礎來計算轉換價格，使以詢價圈購方式發行可轉債之公司在轉換價格基準日前二十日或更早即開始壓低公司股價；表二及圖三之結果顯示，轉換價格基準日前四十至前二十八日標的股價並無重大異常變化，但隨即有壓低趨勢，這支持在偏離決定轉換價格期間時，公司沒有壓低股價的動機，但在決定轉換價格期間甚至接近決定轉換價格期間前，股價則有明顯的壓低現象，大詢價圈購轉換價格基準日前四十日之異常報酬率-1.5000-1.0000-0.50000.00000.5000-40-37-34-31-28-25-22-19-16-13-10-7-4-1事件期異常報酬率AR CARPDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 ww w .14致上符合假說二之預期，亦即在民國90年至92年間依詢價圈購方式發行可轉債之公司，會在轉換價格基準日前十、十五或二十個營業日時壓低公司股價，藉以設定較低之轉換價格。但這種壓低現象並未如假說一所驗證者明顯，顯示法令修改確實具有抑制內部人剝奪外部股東權益的效果。三、詢價圈購轉換價格基準日前一、三、五日之標的普通股股價之平均異常報酬及累計異常報酬：表三為以轉換價格基準日前五日之平均異常報酬及累計異常報酬估計民國93年間之可轉債標的股股價，其中，在t=-5時之平均異常報酬為-0.1827，達10%顯著水準，t=-2時為-0.195，達5%顯著水準，其餘日期則不顯著；另外，累計異常報酬僅在t=-5 時顯著（p=0.0789），其餘日期則均不顯著。圖四為轉換價格基準日前五日之趨勢圖，其中，平均異常報酬在五日中僅有二日為負值，而累計異常報酬則沒有向下趨勢，整個事件期間之平均跌幅雖為-0.17%，但不顯著。因民國93 年後規定可轉債發行之轉換價格以轉換價格基準日前一、三、五個營業日擇一為其計算基礎，故發行公司可能會有壓低轉換價格基準日前一、三或五日之股價，綜合表三及圖四之結果，並未獲致內部人士有明顯壓低股價的證據，這與假說三之預期不服。這可能是因為主管機關大幅縮短決定轉換價格期間後，內部人士無法藉由緩慢壓低股價以累積股價跌幅，而短期間股價跌幅過大又易於受到主管機關或投資人注意所致。此結果再次支持縮短決定轉換價格期間，能限制內部人士藉由壓低股價以移轉外部股東財富之行為。表三 可轉債詢價圈購轉換價格決定日前五日之平均異常報酬及累計異常報酬(民國93年度，n=170)事件期 AR(%) 值(AR) CAR(%) 值(CAR)-5 -0.1827 -1.7734* -0.1827 -1.7734*-4 0.1067 1.3651 -0.0759 -0.5584-3 0.0802 0.9584 0.0043 0.0270-2 -0.1950 -2.1229* -0.1908 -1.0195-1 0.0184 0.1785 -0.1724 -0.8498t值為標準化橫剖面法之t值，採雙尾檢定。*表示達10%顯著水準，*表示達5%顯著水準，*表示達1%顯著水準。彙總上述之實證分析，可發現在民國87年至89年間以詢價圈購發行可轉債之公司，會在轉換價格基準日前三十天或更早開始壓低其標的股價，累計異常報酬達到-5.19%；民國90年至92年間之可轉債標的股價，會在轉換價格基準日前二十天或更早開始呈現下降趨勢，累計異常報酬達-0.85%；至於民國93 年度，由於內部人士壓低股價的空間有限，在決定轉換價格期間並沒有顯著為負的累積異常報酬。此外，法令的修改確實能有效限制內部人士藉由壓低股價以設定較低PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 15轉換價格；相對於87 至89年，90年至92年決定轉換價格期間之股價跌幅有明顯縮小的現象，而93年則不存在明顯壓低股價的效果。圖四 事件日前五日之平均異常報酬及累計異常報酬趨勢圖（民國93年度）伍、結論與建議國內可轉債之發行方式於民國85 年改採詢價圈購後，又屢經修改，為的就是降低內部人士進行操控之動機。然而就目前國內外文獻來看，大多傾向於針對可轉債發行之動機、套利行為與發行宣告時對公司股價之影響等方面進行探討，並無針對可轉採詢價圈購方式對股東權益影響之研究。本研究之目的即在探討公司管理階層決定發行可轉換公司債，若以詢價圈購方式進行籌資，在資訊不對稱之情況下對股東權益之影響。本研究之實證結果中發現，公司管理階層若以詢價圈購方式發行可轉債，可利用此制度之規定，壓低可轉債轉換價格基準日前之標的股股價之現象，藉以圖利內部人士或大股東。此現象使可轉債標的股股價下跌，導致外部股東之權益間接受到影響而蒙受損失。另外，圈購制度之施行使公司管理階層可握有認購人決定權，可能將大部分之認購權分配予公司內部人士，剝奪外部股東認購之權利；換句話說，外部股東因未認購可轉債，無法分享公司未來營運成長之利益，若未來內部人士或大股東將可轉債轉換為普通股時，外部股東之股權將會被稀釋，因而再承受另一個傷害