谈企业资本结构的优化

论企业资本结构的优化【摘要】： 本文通过介绍现代企业资本结构所存在的弊端，并分析其产生的原因以及影响企业资本结构的各种内外因素，借助各种资本优化的决策方法，给出具有较强操作性和可行性的企业资本结构的途径。【关键词】：股权融资、资本结构、因素、决策【正文】： 随着我国社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立,企业的筹资方式日趋多元化, 资本结构的优化已经成为现代企业筹资决策中的核心问题。所谓资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。资本总量的大小、构成比例的合理优化以及资产质量的优劣，反映了企业的生产经营规模的大小、效率的高低、收益的强弱和对负债及所有者权益的保障程度。企业资本结构是否合理，直接影响企业的生存和发展。然而当前，我国企业较多存在资本结构不合理的现象。在企业长期资本中，债务资本和权益资本比例严重失调，企业普遍负债程度较高。有些企业为了获得更多的资金，往往忽略了筹资效益和资本成本，不注意筹资结构的优化配置。而决定企业资本结构的因素是多方面的，企业应综合考虑各类因素对企业融资的影响，努力寻求最优的资本结构决策方案。可见要达到最优资本结构，最终途径就是要优化资本结构。为此, 本文就资本结构优化各方面的问题做以下探讨。一 目前企业资本结构存在的问题 （一）股权融资偏好 有关资料显示，自20世纪90年代以来，我国股票发展的速度远远高于债券市场，股票市场的上市公司数量，市场总量等连年攀升。目前，普遍存在着非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股与增发新股的现象。在外部融资中，上市公司只要可能就不会放弃外部股权融资的机会，具有非常强烈的股权融资偏好。这种融资顺序与现代资本结构理论和西方发达国家的融资实践明显背离。之所以出现这个现象，主要有以下几点原因： 1.股权融资成本低。融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。从理论上讲，债务融资由于可以获得免税收益，其融资成本低于股权融资成本，公司从银行取得借款和发行债券的费用也要低于发行股票的费用。然而，目前的实际情况是，由于我国股票市场建立比较晚，缺乏强有力的股权约束环境，导致股利分配政策制定的随意性，不分配的上市公司众多。 2.股权资本使用风险小。企业负债融资到期必须还本付息，将会减少企业的自由现金流量，削弱管理者从事低效投资的选择空间，抑制其过度扩张行为，即债务对管理者的控制和利益形成了硬约束，增大了其使用风险。相比之下，股权融资的非偿还性使其具有较小的使用风险。 (二） 过分注重安全性。有些企业认为, 自有资金越雄厚, 财务状况越稳定说明偿债能力越强。 (三) 忽视股权资本的成本。股权筹资具有很多优势: 具有永久性, 无到期日, 不需归还, 而且一般没有固定的股利负担, 使得很多企业盲目包装上市和扩张股本, 而经营状况和企业价值并未得到明显改善和提高, 从长远看, 这必然导致企业价值下降。 (四) 忽视破产成本。这里所说的“破产”不仅是指企业被迫进行最终清算, 以低于市价的水平处置资产所造成的清算损失, 而更多的是代表一种破产可能性。“破产成本”也是指随着破产可能性的增加企业所付出的代价, 包括有形的和无形的代价，主要指信用危机危及企业的生存。二 资本结构理论 研究和分析企业的财务结构, 就是要确定、优化企业的资本结构, 实现企业财务管理的最优目标, 使企业价值最大化, 人们对资本结构有着不同的认识, 主要有四种： (一)权衡理论 现代资本结构研究的起点是理论, 所谓理论是由两位美国学者莫迪格利尼和米勒提出的学说, 最初的理论认为, 在某些严格的假设条件下, 资本结构与企业价值无关。此后经过继续研究, 提出了税负利益生产成本的权衡理论。权衡理论认为在考虑公司所得税的条件下, 利息是免税的支出, 负债可以为企业带来税额庇护利益, 当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等时, 企业价值最大, 达到最佳资本结构。 (二)净收益理论 净收益理论认为, 负债可以降低企业的资本成本, 负债程度越高, 企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响, 无论负债程度多高, 企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化, 因此只要债务成本低于权益资本成本, 那么负债越多, 企业的加权平均资本成本就越低, 企业的净收益或税后利润就越多, 企业价值就越多。当负债为时, 企业加权平均资本成本最低, 企业价值达到最大。 (三)营业收益理论 营业收益理论认为, 不论财务杠杆如何变化, 业加权平均资本成本都是固定的, 因而企业的总价值也是固定不变的, 这是因为企业利用财务杠杆时,即使债务成本本身不变, 但由于加大了权益的风险,也会使权益成本上升, 于是加权资本成本不会因为负债比率的提高而降低, 而是维持不变。因此, 资本结构与公司价值无关, 决定公司价值的是营业收益。 (四)传统理论 传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论, 传统理论认为, 企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升, 但在一定程度上却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处, 因此会收使加权平均成本下降, 企业总价值上升。但是, 超过一定程度地利用财务杠杆, 权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消, 加权资本成本便会上升。以后, 债务成本也会上升, 它和权益成本上升共同作用, 使加权平均资本成本上升加快。加权资本成本从下降到上升的转折点, 就是加权平均资本成本的最低点, 此时的负债比率就是企业的最佳资本结构。三 影响企业资本结构优化的因素 从理论上讲, 任何企业都应存在最佳资本结构, 但是, 在实践中企业很难准确地确定这一最佳时点。而各种资本结构理论也只是提供了对企业资本结构优化问题进行分析研究的基本思路和框架,在实际工作中, 不能机械地依据纯理论模型进行分析, 而必须充分考虑企业实际情况和所处的客观经济环境, 在认真分析研究影响企业资本结构优化的各种因素基础上, 进行资本结构优化政策 。 （一）外部影响因素 1、宏观经济环境 宏观经济环境主要分为国家的经济状况和国家的中长期发展计划。它往往是企业所无法改变的,因此企业能否盈利及盈利的多少都要被动的受限于它。而对于一个以盈利为目的的企业来说,应该积极的去适应国家的宏观经济环境,抓住对企业有关的各种信息,并在及时准确的基础上寻找对公司有价值的筹资与投资机会,进而来确定企业的最佳资本结构。 2、国家的发达程度。 不同发达程度的国家存在不同的资本结构。与其他国家相比，发展中国家在资本形成、资本积累和资本结构的重整过程中存在着制约资本问题的以下障碍： 一是经济发展状况落后，人居收入水平低，资本流量形成的源头枯萎。二是发展中国家储蓄不足，金融机构不健全，金融市场不发达，难以将分散、零星的储蓄有效地转化为投资，进而形成资本。而在发达国家，健全、良好、完备的金融组织机构、资本市场起着保障组织、汇集储蓄，使其顺利转化为投资的十分重要的中介作用。 3、经济周期。 在市场经济条件下，任何国家的经济都处于复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环中。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个经济不景气，很多企业举步维艰，财务状况经常陷入困难，甚至有可能恶化。因此，在此期间，企业应采取紧缩负债经营的政策。而经济繁荣、复苏阶段，经济形式向好，市场供求趋旺，多数企业销售顺畅，利润水平不断上升， 因此企业应该适度增加负债，充分利用债权人的资金从事投资和经营活动，以抓住发展机遇。同时，企业应该确保本身的偿债能力，保证有一定的权益资本作后盾，合理确定债务结构，分散与均衡债务到期日，以免因债务到期日集中而加大企业的偿债压力。 4、税收机制。 国家对企业筹资方面的税收机制一定程度上影响了企业的筹资行为， 使其对筹资方式做出有利于自身利益的选择，从而调整了企业的资本结构。根据我国税法规定， 企业债务的利息可以记入成本，从而冲减企业的利润，进而减少企业所得税， 财务杠杆提高会因税收挡板效应而提高企业的市场价值。因此，对有较高边际税率的企业应该更多地使用债务来获得避税收益，从而提高企业的价值。 5、利率影响。 企业举债经营时会存在财务杠杆效应, 当借入资金利率低于企业总资产收益时, 支付融资成本后的剩余利润均归股东, 即企业具有正的杠杆效应, 权益融资供给减少; 当借入资金利率高于企业总资产收益时, 原属股东的部分利润被用于支付利息, 此时对企业具有负的杠杆效应, 将寻求其他低成本的融资方式, 如商业信用等。所以从宏观经济角度看, 企业总资产收益率高于宏观利率时, 企业总体债务供给量增加, 企业债务比例上升，财务杠杆效应增加; 企业总资产收益率低于宏观利率时, 企业经营业绩下滑, 总体债务供给量减少, 企业债务比例下降, 财务杠杆失去正效应。 6、通货膨胀率的影响。一般认为在通货膨胀情况下, 企业举债经营是有利的, 因为企业以后偿还的是更“廉价”的货币。事实上, 企业在通货膨胀时举债的受益程度取决于企业的盈利水平,当总资产收益率低于借贷利率时, 企业将回购部分债券从而减少债务的供给, 同时, 由于投资者预见到企业业绩滑坡, 对企业债务的投资行为减少, 导致债务需求行为的萎缩, 企业债务比例下降,所以总的看来, 在总资产收益率低于贷款利率时, 通货膨胀是无法刺激经济增长的。 （二）内部影响因素 1、企业规模。企业规模制约着公司的资本规模，也制约着企业的资本结构。一般而言，大企业倾向于多角化、纵向一体化或横向一体化经营。多角化经营战略能使企业有效分散风险， 具有稳定的现金流，不易受财务状况的影响，因而使企业面临较低破产成本，在一定程度上能够承受较多的负债。纵向一体化经营战略能够节约企业的交易成本，提高企业整体的经营效益水平， 既提高了企业的负债能力，同时也提高了内部融资的能力，因此对于实行纵向一体化战略的企业，无法确定其规模与负债水平的关系。对于实行横向一体化战略的企业，由于企业规模的扩张会提高产品的市场占有率，因此会带来更高、更稳定的收益，所以，可以适当提高企业的负债水平。 2、资本成本因素。因为资本结构优化决策的根本目的之一就是使企业综合资本最低, 而不同筹资方式的资本成本又是不同的, 资本结构优化决策必须充分考虑资本成本因素。资产结构会以多种方式影响企业的资本结构。根据有关学者的研究，有以下结论：一是拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金。二是拥有较多流动资产的企业，更多地依赖流动负债来筹集资金。三是资产适于进行抵押贷款的企业举债较多，如房地产企业的抵押贷款就非常多。四是以技术开发为主的企业负债则很少。 3、企业获利能力。融资顺序理论认为，企业融资的一般顺序是首先使用内部融资，其次是债务融资，最后才是发行股票。如果企业的获利能力较低，很难通过留存受益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样导致资本结构中负债比重加大； 当企业具有较强的获利能力时，就可以通过保留较多的盈余为未来的发展筹集资金，企业筹资的渠道和方式选择的余地较大，既可以筹集到生产发展所需要的资金，又可能使综合资本成本尽可能最低。 4、企业偿债能力。通过流动比率、速动比率、资产负债率、产权比率、有形净值债务率等财务指标的分析， 评价企业的偿债能力，同时还应考虑长期租赁、担有责任、或有事项等因素对企业偿债能力的影响。 5、企业经营的长期稳定性及经营风险因素。企业经营的长期稳定性是企业发展的重要保证。企业财务杠杆的运用, 必须限制在不危及其自身长期稳定经营的范围以内。如果管理部门决定在整个风险不超过某一限度的前提下, 降低经营风险, 企业就必须承担较高的财务风险;反之亦然。因此, 销售额的稳定性和经营杠杆这些影响企业经营风险的因素, 也会影响到企业的资本结构。 6、企业所处行业的竞争程度。宏观经济环境下，企业因所处行业不同，其负债水平不能一概而论。一般情况下，如果企业所处行业的竞争度较弱或处于垄断地位，如通讯、自来水、煤气、电力等行业，销售顺畅，利润稳定增长，破产风险很小甚至不存在，因此可适当提高负债水平。相反， 如果企业所处行业竞争程度较高，投资风险较大，如家电、电子、化工等行业，其销售完全是由市场决定的，利润平均化趋势是利润处于被平均甚至降低的趋势，因此，企业的负债水平应低一点，以获得稳定的财务状况。7、企业生命周期。企业生命周期大体可划分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期。企业所处发展阶段不同，其公司治理结构、战略发展重点、企业规模、财务特征等方面均存在着较大差异，所以企业生命周期是企业资本结构选择不容忽视的重要因素之一。对于初创期企业，最大的困难是资金需求的矛盾和融资渠道的狭窄。由于企业获取外源融资较为困难，很难获得资金支持，因此，初创期企业应该重点选择内源融资策略和吸收风险投资策略；对于成长期企业，由于扩大业务量的需要，企业将会采取扩张型的投资战略，需要大量的资金运作，负债有利于企业获得财务杠杆正效应，但尽管企业成长期比初创期的经营风险相对较低，可仍然存在很多不确定因素。四 资本结构的优化决策 资本结构的优化决策就是根据若干个可行的资本结构优化方案, 从中选取企业最佳资本结构方案的过程。所谓最佳资本结构, 是指在一定时期内能使企业综合资本成本最低和企业价值最大的资本结构。在完全资本市场的条件下, 证券市场市价已经反映所有已公开或未公开的信息, 任何人包括掌握某些内幕信息的人都无法在股市上赚取超额报酬。此时, 企业的价值完全可以通过股票市价显示出来, 而股票市场的高低在正常情况下又主要取决于公司每股收益的多少, 因此, 资本结构优化决策方法可以采用以下几种。 （一）综合资本成本法。此法就是指对若干个备选的可行性资本结构优化方案, 通过分别计算它们的综合资本成本, 并相互加以比较, 以综合资本成本最低者作为最优的资本结构。它主要适用于企业初始资本结构优化决策, 或企业追加资本后的资本结构优化决策。 (二)边际资本成本法。即指在企业持续的生产经营过程中由于扩大业务或对外投资需要追加筹资时, 通过对若干个备选的可行性追加筹资方案的边际资本成本, 进行计算并相互比较, 以边际资本成本最低者作为追加资本的最优方案。在不考虑原有资本结构因素的情况下, 采用边际资本成本法进行追加资本的最优资本结构决策确实是可行的。但是, 在考虑原有资本结构因素的情况下, 由于筹资环境的变化, 企业原有的资本结构未必仍是最优的。因此, 用一个未必最优的原有资本结构和一个追加资本的最优资本结构合并后得到的企业整体资本结构, 并不能确保是最优的。所以, 边际资本成本法对追加资本筹资企业的整体资本结构决策不是适用的。要解决这一问题, 只能通过综合资本成本法进行。 （三）每股收益分析法。即指利用每股收益的无差别点进行企业资本结构决策的方法。每股收益的无差别点是指在两种筹资方式下, 采用负债筹资与采用普通股筹资每股收益相等时的点, 这一点可以是息税前利润, 也可以是产品销售收人。采用每股收益分析法, 可根据每股收益无差别点判断在何种情况下运用负债筹资或普通股筹资和调整企业的资本结构, 借以实现企业资本结构优化。企业资本结构决策是一项非常复杂的财务决策, 必须充分考虑影响资本结构的各种因素。上述几种企业资本结构决策方法, 虽然充分考虑了资本成本和财务杠杆利益因素, 但却没有充分反映财务风险的影响, 也没有直接体现企业价值最大化这一取舍标准, 因此, 它们并不是企业资本决策的理想方法。 根据以上信息，笔者认为我国企业资本结构的优化可从以下几点着手。 （一）因地制宜，建立合理的资本结构理论上讲， 最佳资本结构是存在的，但由于影响资本结构的因素很多，而且各种因素具有很大的不确定性，所以在实务中确定最优资本结构几乎是不可能的，但是，我们可以综合各种影响因素建立一个目标资本结构，使得筹资决策所寻求的资本结构与目标资本结构趋于一致。因此，应针对企业的类型、财务状况、资产结构、产品生产销售情况、税率与利率的变化水平和投资人与管理者的心理状况等因素，因地制宜，不能搞一个标准，进行一刀切，建立适合自己的合理的资本结构。 （二）强化企业资本结构意识，加强企业资本结构研究目前， 一部分企业经营管理者水平低，只注重发展规模，一方面造成高额负债，另一方面使企业现有资金闲置。所以必须强化企业资本结构意识，逐步推广以“资本保值增值率”、“资产负债率”和“流动比率” 为主的指标的企业考核体系，促使企业有效地控制债务风险。同时，应加强资本结构的理论研究，尽管最优的资结构存在于理论上，但是针对不同情况的具体企业而言，合理的资本结构还是存在的，如果能加强理论研究，并借鉴国外已有的量化指标，在总结有关资本结构理论的基础上，对影响资本结构的数据进行综合整理和分析，从而找出相对合理的企业资本结构量化标准，将会指导企业实践活动。 （三）在不改变企业现有资本总量的前提下，根据最优资本结构的要求，对企业的资本结构进行优化。具体方法表现为将一种资本转换为另一种资本，例如将债权换成股权。经过这种转换，对于债权人来说可减轻过多债务负担，将过去对债券人保本还息改为与新形成的股东共担风险，形成新的产权格局，有利于促使企业改善经营管理，增强整体实力。对债权人来说，通过债权转股权，可将呆滞债权转化为实物资产状态，解脱债权悬空。另一种转换是将某类资本进行适当的收缩，然后将相应数额的资金补充到其他需要扩充的资本中去。例如，为减轻债务，将已发行的债券提前赎回；通过各种渠道筹集相应数额的权益资本等。这种方法较之前一种有较大的灵活性，适合于债务资本、权益资本之间的双向调整，只是企业的工作量加大，花费的时间较长。 （四）加大政府的投入优化资本结构需要政府的投入，一是资金的投入，二是政策的投入，三是立法的投入。如何用好财务杠这一把“双刃剑”，充足的资金是前提，政策与法规的完善与健全是保障，通过立法和制定相应的政策对资金运行环境进行规范，促使资金正常运行，这样，既能充分发挥财务杠杆的杠杆效应， 又能更好地规避财务风险。在资金的运行中，金融机构是纽带，国有商业银行应加大金融支持力度，正确处理债权债务关系，在企业改革与完善资本结构中，要有高度的责任感和使命感，要有全局的观点和积极负责的态度，支持扭亏无望的企业进行破产处理， 实行资产重组， 对尚有潜力的企业应予以资金扶持，帮助企业调整债务结构，降低资本成本。 （五）通过增加企业资金总量的方式来调整资本结构，使之达到最优。如果企业债务资本过多，使财务风险增大，可通过追加权益资本（ 如发行股票）来改善资本结构。反之，如果企业权益资本过高，可通过追加负债来提高债务资本的比重，来降低综合资本成本，如发行债券增资。通过减少企业资金总量来调整优化企业的资本结构。对过高的权益资本来说，可通过减少资本总额以降低其比例，如减少股份数额；对过高的债务资本，则可通过清偿债务以减少总资金，相应地降低企业的负债比例。 （六）加快资本市场建设，大力扶持证券市场的发展中央银行必须对证券市场适度监控，这样才能使我国的股票债券及基金市场的运作走入正轨，从而使企业通过合法的途径，获得所需的资本，使融资方式多元化，融资风险分散化。同时应大力扶持证券市场的发展， 一个健康有序的证券市场， 是建立和完善资本市场的必然要求。我国证券市场近几年有了长足发展，但应该指出，目前的证券市场还只是处于起步阶段，还是一个不规