试谈中国美元债券市场交易模式选择

中国美元债券市场交易模式选择摘要自2003年9月国家开发银行（简称国开行）在国内第一次成功发行美元债券以来美元债券的二级市场建设就成了市场各级参与者讨论的热点问题虽然目前国内美元债券存量只有国开行的5亿美元五年期债券但是随着中国经济的发展和外汇储备的增加国内对美元债券的需求会越来越大如何建立完善的美元债券市场尤其是二级市场已成为当前债券市场亟需解决的问题文章通过借鉴国际债券市场交易模式的发展经验结合中国债券市场的实际对中国美元债券二级市场交易模式的选择进行了分析关键词美元债券；交易模式；做市商一、金融市场交易模式概述在金融市场中交易机制亦称市场结构是指与价格形成有关的市场微观因素如市场参与者、市场组织形式和交易方式等这里主要讨论其中的市场组织形式和交易方式并且将二者称为交易模式（一）市场组织形式市场组织形式是对交易场所的特征描述有场内市场和场外市场之分场内市场是指在一个固定的场所集中进行交易并实施集中清算的市场组织形式它具有交易效率较高、易于监管等特点；场外市场是指交易双方通过一对一的谈判对交易要素达成一致后即进行交易清算按双方约定方式进行从而交易不集中在固定场所达成、清算也不进行集中处理的组织形式它具有能满足多层次和个性化交易需要、市场监管难度较大等特点（二）交易方式交易方式特指金融产品价格形成的方式是研究市场结构中最重要的内容交易方式通常可以从两个角度进行划分从时间角度（即交易在时间上是否连续）分为间断性和连续性交易方式；二从价格角度可分为报价驱动交易和指令驱动交易1、间断性交易和连续性交易间断性交易方式又被称为集合交易方式在集合交易方式下产品买卖具有时段性即投资者做出买卖委托后不能立即成交而是在某一规定的时间内由有关机构将不同时间收到的订单积累起来到一定的时间再进行集中的竞价成交证券市场的开盘、债券一级市场以及一些交易不活跃的金融产品一般采用集合竞价的方式而在连续性交易中只要订单相互匹配在交易日的各个时间段内交易就会不间断地发生股票市场、外汇市场和期货市场等一般采用连续性交易方式2、报价驱动交易和指令驱动交易报价驱动交易是指首先由一方发送报价对方看到该报价并有交易意向后才应答双方再按一定规则达成交易的方式如场外市场的询价交易和做市商制度等而在指令驱动交易中交易双方直接或委托代理商将买卖订单呈交到市场中市场将买卖双方订单依据一定规则（比如价格优先、时间优先）进行撮合达成交易如股票市场日交易和期货交易等二、国际债券市场交易模式的选择从国际的经验来看发达市场多数是场内市场和场外市场共存但是随着信息技术的发展场内市场和场外市场的界限越来越模糊传统场外市场的人工模式越来越被电子交易方式代替交易越来越集中同时通过与清算行的协议场外市场的清算也趋于集中这样的发展使得场外市场在保持能满足市场个性化交易需求和大宗交易需求的同时兼备了场内市场信息集中、成交高效的特点在进行市场微观结构设计时市场组织形式被逐渐弱化交易制度的区别主要体现在对价格形成机制即交易方式的选择上发达国家目前债券的交易主要还是集中在场外市场通过询价和做市商进行交易以意大利屏幕市场（MTS）最具代表性1988年意大利财政部为了改变国内债券发行成本高、融资能力差的局面采取了很多措施提高政府债券的流动性以增加债券的吸引力其中最主要的措施就是建立了交易商制度要求债券交易商在一级市场承担承购义务在二级市场上连续进行双边报价为了对交易商二级市场的行为进行实时监管意大利财政部和央行共同创建了基于电子交易平台的大屏幕市场（MTS）这正是组织形式为场外市场交易方式为报价驱动的交易模式经过多年的发展MTS已成为很多国家债券市场的主要交易平台被15个国家的500多个用户采用每天现货交易量约为250亿欧元回购交易量约为500亿欧元三、目前国内债券市场交易模式的选择对于国内的情况上海证券交易所和深圳证券交易所的债券市场（简称交易所市场）的债券交易是集中的撮合交易即采用场内市场的组织形式指令驱动的交易方式而银行间债券市场的交易主要通过交易双方询价达成即采用场外市场的组织形式、报价驱动的交易方式随着债券市场的发展最近几年两个市场无论是托管量还是交易量都在增加而银行间市场发展较快2003年银行间债券市场交易量.84亿元同期上海证券交易所债券交易量为58481.90亿市场成交主要集中在银行间债券市场仅在2007年第一季度银行间市场包括现券和回购在内的债券总成交金额就达10.29万亿元（数据来源银行间市场数据来自中国货币网上海证券交易所交易量数据来自上海证券交易所网站）从市场的发展看债券交易还是主要集中在场外市场中进行尤其是随着双边报价商制度的完善并最终推出做市商制度国内的债券交易会逐步向一个或多个电子交易平台支持下的、以报价驱动为主导的交易模式发展四、对国内美元债券二级市场组织形式和交易方式选择的建议从国际的经验和国内市场的发展方向来看国内的美元债券交易应该沿用目前银行间债券市场的交易模式采用以电子交易平台支撑的、以报价驱动为主导的方式进行（一）以电子交易系统作为为达成交易的平台有利于市场信息汇总有利于提高交易和监管效率虽然目前在场外市场中电话或传真等传统方式仍在交易过程中扮演着重要角色但是随着电子和通讯技术的发展电子交易系统的优势越来越明显通过电子交易系统报价、成交和其它市场信息能够实现高效率的集中这对提高场外市场的透明度提高交易和监管效率提供了很好的支持目前银行间债券市场就是一个成功例子通过全国统一的电子交易系统实现了报价信息和成交信息的有效集中使得市场在价格发现、央行货币政策意图传导等方面发挥了很大作用同时交易系统提供的不同报价方式（如匿名报价、小额报价、双边报价等）满足了不同层次的交易需要提高了市场流动性降低了交易成本在国内发行的美元债券和人民币债券除了计价单位不同和参与主体稍有区别外二者在本质上是一样的美元债券的交易应该借鉴人民币债券交易的成功模式在全国统一的电子平台上进行交易这样一方面有利于提高交易效率另一方面也有利于信息集中方便监管（二）建立完善的做市商制度提高美元债券流动性债券市场发展的最基本要求就是要具备较好的流动性目前美元债券发行后基本上被承销商长期持有很少进行交易几乎没有流动性因此从美元债券市场的长远发展来看应该为提高流通性进行制度设计首先考虑的就是做市商制度作为做市商制度的有益尝试双边报价制度推出后在提高市场流动性方面确实起到了作用而对美元债券来说可以效仿MTS的交易商模式选择几个一级承销商作为做市商通过合适的制度安排让其承担维持市场流动性的义务（三）通过中介机构高附加值的服务为美元债券降低交易成本和匿名报价提供便利目前美元债券市场容量很小要想在合适的价格下寻找对手需要花费较多时间通过中介可以大大节省这方面的成本同时美元债券的特性决定了其不仅面临人民币债券具有的利率风险还面临较大的汇率风险所以在债券定价和投资策略上需要更高附加值的信息和分析咨询中介机构具有独特的信息优势和人才优势可以为交易成员投资决策提供高质量的服务另外通过中介交易不仅有匿名报价的便利在一定程度上也能集中交易系统之外的交易信息有利于市场监管所以大力培植有资金实力和研究实力的中介机构为市场成员提供更多的交易手段也是美元债券市场建设的重点之一参考文献1、欧洲金融市场组织和微观结构考察J.中国货币市场,2003(10).2、戴国强、吴林祥,金融市场微观结构理论M.上海财经大学出版社,1999.文档由本人精心搜