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企业研究论文美国投资银行产业结构、行为与绩效变迁摘要本文利用产业组织理论市场结构(MarketStructure)市场行为(MarketConduct)市场绩效(MarketPerformance)即SCP这一基本分析框架,对20世纪80年代以来美国投资银行产业的市场结构、市场行为与市场绩效进行了初步的考察。结果表明,美国投资银行产业市场结构既具备高度的集中性,又具备了一定的稳定性市场行为存在竞争中的并购重组和融合化趋势市场绩效则呈现出利润空间逐步萎缩的态势。本文在此基础上分析考察了美国投资银行产业这些特征产生的原因并得出了一系列的基本结论。关键词投资银行市场结构市场行为市场绩效一、市场结构形态、特征极其变迁美国投资银行产业业务宽泛,业务领域内分工精细,本文从美国投资银行产业证券承销业务的市场结构出发,并综合产业整体总收入与总资本指标对美国投资银行产业的市场结构进行初步剖析。1.承销业务的市场结构分析。根据桑托莫罗,Mishkin,Galetovic等人的研究,美国投资银行产业普通股承销业务与公司债券承销业务市场十分集中,而且也显示出较强的稳定性,19941999年期间波动较为温和。首家投资银行的市场份额大致在1618之间波动,前4家、前5家、前8家和前10家市场集中度指标基本在4751、5359、7475及8183的区间波动。根据贝恩对美国产业垄断和竞争类型的划分,仅从以上美国投资银行承销业务集中度指标衡量,表明产业类型处于中(下)集中寡占型与中(上)集中寡占型之间,体现了该综合业务领域市场结构的较高集中性特征。2.产业整体的市场结构分析。本文根据SIA(美国证券业协会)的统计数据,从产业整体角度出发继续对美国投资银行产业的市场结构问题进行分析。根据SIA的统计数据,按总收入指标计算,19802000年美国投资银行产业前10位投资银行市场份额之和最高为58.8,最低为48.3,年均波动幅度为0.5个百分点按总资本计算的前10位投资银行市场集中度指标最高为63.6,最低则为50.7,年均波动幅度约0.6个百分点。整个产业显示了非常稳定的市场结构形态特征。但是从该层面分析的结果却不同于上述分析结果。按总收入与总资本计算的产业集中度指标远远低于按具体业务指标计算的集中度指标。比如19912000年之间,美国投资银行债券承销业务总体集中度指标Cr1、Cr4、Cr5、Cr8与Cr10分别为20、61、70、87与92,市场结构中的集中因素极其显著,整个业务领域介于中(上)集中寡占型与高度集中寡占型视察结构形态之间。与之相比,按总收入与总资本计算的产业集中度指标则显得相对较低,但也基本介于中(下)集中寡占型与中(上)集中寡占型的市场结构形态之间。在19801990年之间,美国投资银行产业市场集中度指标基本处于动荡不定之中,在动荡中略有上涨。自1990年以来,整个产业市场集中度指标明显呈下降趋势。3.产业结构特征及其成因。美国投资银行产业的市场结构既具备高度的集中性,又具备了一定的稳定性特征。但在1990年以后,该产业的市场集中因素开始削弱,其突出的表现便是1990年以后产业的集中度指标开始逐年下降。对于美国投资银行产业结构的稳定性特征,BharatN.Anand与AlexanderGaletovic(2000)的研究提供了一定的解释。在美国投资银行产业中,大型投资银行与大型公司之间存在长期的业务关系,他们把这叫做关系型投资银行,此外投资银行产业内存在垂直分割现象大型投资银行服务于大型公司,为数众多的小投资银行则服务于小型公司。BharatN.Anand与AlexanderGaletovic(2000)的研究认为,这两种现象的一个逻辑推理结果即是投资银行产业的市场结构应该十分稳定。他们利用数理模型与19501986年美国投资银行承销业务与19871988年并购业务的市场结构数据证明了其理论推理结果。二、市场行为竞争中的并购重组与融合化趋势除了上述影响因素之外,美国投资银行产业结构的变迁还受到产业市场行为的影响。这一点也是经典的现代产业组织理论SCP理论范式的基本观点。1.竞争的尖锐化。(1)同业竞争与产业间竞争。美国投资银行自发轫以来就面临着同业竞争的直接压力。20世纪70年代之前一家公司或企业仅与一家投资银行保持业务关系。近年来一家公司与多家投资银行建立关系。同时,产业外部商业银行和金融控股公司的竞争也加剧了。20世纪80年代以来,经济自由化与金融自由化使放松管制、促进竞争进而提高金融业运作效率成为西方各国金融体制改革的主要目标。在受投资银行产业的高额利润的诱使与自身利润空间缩小的影响,美国商业银行也开始向投资银行业务领域侵入,金融混业经营体制使投资银行产业面临来自商业银行业的竞争也空前激烈起来。(2)价格竞争。在美国投资银行产业业务中,股票承销与并购顾问领域的进入壁垒最高,其权益回报率在过去的5年中高达57。但是自Rule415条款实施之后,投资级证券的承销利润空间受到侵蚀,IPO承销价差(Spread)在过去10年中以年均2.09的速度下降(吴士君,2002)。由于产业内竞争空前激烈,从1975年到1980年,交易佣金由每股26美分下降到11.9美分,年均下降10.85。1995年以来,网上证券交易成本不断下降,全美经纪商的每股交易佣金快速下降到2.995美分。尽管产业内佣金收入因股市的不断攀升和交易量的放大而逐年上升,但是佣金收入占产业总收入的比例却逐年下降。产业内佣金总收入由1976年31.56亿美元增加至2001年的268亿美元,增长了近7.5倍。但是佣金收入占产业总收入的比重却由1976年的45.85逐年下降到2001年的13.77,年均下跌幅度约1.28个百分点。即使是佣金最高的美林公司,其佣金收入比重与1973年美国整个行业水平相比也下降了近40。(3)产品(服务)竞争。投资银行注册制使美国投资银行在业务方面具有较大的自由发展空间,形成了专业化经营的特色1975年美国佣金自由化改革在压缩佣金空间的同时,更是吹响了投资银行改革的号角。1973年,投资银行的佣金收入占总业务收入大致在56左右,而2001年该比例下降至13.77。主要交易、资产管理和投资银行业务收入已经超越佣金收入,分别以27.38、21.15和17.4位列前三位。在服务手段上,涌现出许多网上证券商,向客户提供信息资料甚至在线发行股票。据美国证券交易委员会(SEC)估计,全美约有25的散户交易量是通过网上交易来完成的。网上买卖每1万美元,收费仅29.95美元(最近降到了15美元),每股仅0.15美分,比每股2.5美分的传统收费便宜近90。另外,网络业务的兴起也促使传统经纪业务的收费不断下降,从1975年的每股平均26美分下降到1980年的每股11.9美分到1997年的每股平均5美分。老牌投资银行加入网上证券交易的行列,摩根斯坦利的证券经纪业务和信用卡业务均建立了专线系统,美林甚至引入了在线投资银行的概念,建立了美林直接市场的系统,直接从事网上证券发行等业务(陈先勇,2002)。2.并购重组与融合化趋势。受追求利润最大化动机、金融管制放松、新技术发展等方面的影响与推动,美国投资银行产业自20世纪80年代以来并购重组活动十分活跃,产业融合化趋势日益凸显。RoyC.Smith(2001)指出,由于脱媒、放松管制、全球化与新技术的影响,全球金融市场在急剧扩张的同时,也带来了竞争的加剧。在19862000年14年间,全球(主要是美国)有近28家著名投资银行从产业中消失。一方面,投资银行产业内部同业并购步伐加快。据统计,19851999年,被美国本土金融机构收购的投资银行交易额达到1540亿美元,其中来自投资银行产业的同业并购就达到了1140亿美元。另一方面,投资银行产业与商业银行业以及金融控股公司间的并购也日益加剧。19942002年间,美国证券业协会(SIA)中由商业银行或金融控股公司拥有的会员份额分别为9.4、13.8、15.1、13.4、16.5、17.5与19.5,从1994年到2002年,该份额几乎在逐年增加,9年间增长了1倍多。三、市场绩效利润空间的萎缩市场绩效是指一定的市场结构下,由一定的市场行为所导致的、反映市场运行效率的产业的最终经济成果。在判断某一产业市场绩效时,西方产业组织理论常常从产业的利润率水平等方面进行考察。根据SIA的数据显示,美国投资银行产业税后股权回报率基本高于同期商业
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