盈余特征、盈余质量与盈余预测.ppt

2019/8/9,1,第八章 盈余特征、盈余质量与盈余预测,财务分析 王京芳,2,2019/8/9西工大管院,本章议题与目的,盈余特征与盈余质量问题概述 预计应计盈余、现金盈余与盈余的持续性 稳健性原则与盈余的持续性 盈余的均值回转特征与盈余的持续性 本章小结,分析盈余质量问题及其对 盈利能力未来发展趋势的影响,财务分析 王京芳,3,2019/8/9西工大管院,为什么要关注盈余特征与盈余质量？,第6章 分析盈利能力的基本框架,盈利数据的基本时间特征 影响未来盈余水平走向,盈余质量 报表数据的准确性程度,每年/每季的当期盈余水平 预测未来盈余水平,81盈余特征与盈余质量问题概述,什么质量的盈余能帮助投资者决策,盈余的持续性 现在的盈余在多大程度上会持续下去。,1 1 1 持续性高预测准确性高,1 0.8 (or1.2) 持续性较低增加判断难度,理论依据：随机游走模型（Random Walk Model） 当一个变量的时间序列符合随机游走模型时，其本期的水平是其下期水平的最优预测值。已被美国会计学术研究选择所有上市公司每股盈余预测未来盈余水平所证明。,财务分析 王京芳,5,2019/8/9西工大管院,上市公司之间盈余持续性有差别,符合随机游走模型的盈余是持续性最好的盈余 学术研究的对象是所有上市公司的平均状况，其结果掩盖了上市公司间持续性上的差别。积极的投资者不可能持有所有上市公司的股票。 例如 如果投资者持有的股票的未来盈余都普遍低于当期盈余，而投资者还是根据随机游走模型预测未来盈余，就可能高估企业价值，并遭受投资损失。,财务分析 王京芳,6,2019/8/9西工大管院,“功能锁定”盈余信息盈余持续性至关重要,人类处理信息有局限性 人们处理复杂信息的能力有限。尤其在很短的时间内，比如在盈余披露的几分钟内。 持续性必然成为投资者最依赖的盈余特征 从复杂的信息中抽取较简单明显的信息作为决策基础如盈余信息，其结果是投资者的投资决策过程“功能锁定”（functional fixation）在盈余信息上，而忽略其他信息的影响。,财务分析 王京芳,7,2019/8/9西工大管院,81盈余特征与盈余质量问题概述,盈余预测要求关注盈余特征与盈余质量 持续性好的盈余能帮助投资者决策 上市公司之间盈余持续性有差别 盈余持续性至关重要,盈余的持续性是衡量盈余质量的一个重要指标。 盈余持续性越高，投资者在盈余披露后的短时间 内基于盈余信息做的投资决策越准确。,8.2 预计应计盈余、现金盈余与盈余的持续性,为何企业盈余=现金盈余+应计盈余,应计制会计体系,收入确认：取得收入的权 利，而非是否取得现金,费用确认：发生费用支付 义务，而非是已支付现金,损益表的盈余：代表企业确认的应该得到的 盈余，而非已经进入企业的现金,例如：企业销售了100万元的产品，但客户只支付了60万元的现金，40万元以后支付。产生40万元应收账款，不考虑费用，企业盈余增加100万元。其中应计盈余40万元，现金盈余60万元。,优点：收益与代价配比，但应计盈余具有不确定性，其质量不如现金盈余高。,财务分析 王京芳,9,2019/8/9西工大管院,8.2 预计应计盈余、现金盈余与盈余的持续性,应计盈余的持续性比现金盈余低 Sloan（1996）有说服力的研究成果 利用美国上市公司1962年到1991年30年的数据，研究了企业盈余中应计盈余与现金盈余在持续性上的差别。其具体方法是研究本期盈余和下期盈余之间的关系，即把下期盈余回归到本期盈余上。回归结果显示现金盈余的系数是0.855,而应计盈余的系数是0.765.换言之，如果当期盈余中有1元现金盈余，下期对应的盈余为0.855元；如果当期盈余中有1元钱的应计盈余，下期对应的盈余只是0.765.结论如上。其计算公式：,应计盈余非现金流动资产变化（流动负债变化一年内到期的长期负债的变化应付税金变化）本期折旧费用 （8.1）,财务分析 王京芳,10,2019/8/9西工大管院,应计盈余的简算与影响,现金流量表经营活动的现金流即是现金盈余。 应计盈余净盈余经营活动现金流 投资者预测下期盈余时使用随机游走模型，同时企业当期盈余中应计盈余的比重很大，投资者高估企业价值的可能性和程度更大。 Sloan（1996）的研究过程 从19621991年间， Sloan（1996）每年把所有上市公司按照应计盈余（除以资产）的大小排序，从小到大分成10组，即第一组是当年应计盈余最小的10；第10组是当年应计盈余最大的10；然后，计算每一年各组应计盈余的平均数；最后再对每一组应计盈余30年的平均数取平均数，如下表,财务分析 王京芳,11,2019/8/9西工大管院,表8.1净盈余、应计盈余和现金盈余之间的对比关系（Sloan,1996）,第1组中应计盈余在30年中平均是负的，即应计盈余在现金盈余 基础上减少净盈余，该组应计盈余占平均总资产的18。 第10组应计盈余在30年中平均是正的，即应计盈余在现金盈余 基础上增加净盈余，该组应计盈余平均占总资产的15。 现金盈余与应计盈余呈负相关关系，应计盈余高的企业现金盈 余低，应计盈余低的企业现金盈余高。,财务分析 王京芳,12,2019/8/9西工大管院,投资者误判的分析,应计盈余的持续性比现金盈余低,对第10组应计盈余高的 企业，会误判未来盈余高 股价随后走低，持有者 受损,对第1组应计盈余低的 企业，会误判未来盈余低 股价随后走高，放弃投 资或卖空，投资者受损,投资者的判断倾向： 根据当期盈余判断未来盈余 随机游走模型（功能锁定）,Sloan（1996）的研究证明了这一点,财务分析 王京芳,13,2019/8/9西工大管院,Sloan（1996）的研究证明 投资者高（低）估应计盈余高（低）的企业价值,研究思路 根据应计盈余构建投资策略，检验各类股票未来回报是否符合其理论的预期。 给出19621991年30年间各个应计盈余投资组合未来13年的平均规模调整的超额投资回报。 根据当年应计盈余(除以总资产)构建投资组合，如果持有投资组合一年，第1组（应计盈余最低组）的超额回报是4.9,而第10组（应计盈余最高组）的超额回报是5.5%,财务分析 王京芳,14,2019/8/9西工大管院,表8.2 应计盈余与未来股票回报的关系,在美国市场上投资者可以卖空股票，故可以设计一个套利策略先卖 空第10组的股票，取得资金后再买入第1组的股票。结果是冲掉了 风险。即不出资金又不担风险，未来1年取得10.4%的超额投资回报,财务分析 王京芳,15,2019/8/9西工大管院,作者的引导,Sloan（1996）基于应计盈余的套利策略研究被称为“应计异象” 后续研究试图解释为何投资者不能准确理解应计盈余对企业未来盈余和股价的影响。 读者需了解应计盈余的持续性低，盈余质量差预测未来盈余必须考虑的问题之一。,财务分析 王京芳,16,2019/8/9西工大管院,8.3稳健性原则与盈余的持续性,第2章稳健性原则对 会计要素确认的影响,温故知新,稳健性原则对企业盈余的持续性同样有重大影响,财务分析 王京芳,17,2019/8/9西工大管院,Penman 和 Zhang研究盈余储备,稳健性原则对企业支出的确认和计量的影响 存货计价：选择后进先出 研发支出：产出贡献不确定，一般费用化 广告支出：费用化处理 研究采用稳健性处理方法产生的盈余储备 计算稳健性指数，用来衡量： 后进先出法下近其存货成本与早期存货成本之差，即采用先进现出法导致的存货资产虚增额；研发支出不是直接费用化，而是资产化形成的虚拟资产余额，广告支出不直接费用化，而是资产化形成的虚拟资产余额。,财务分析 王京芳,18,2019/8/9西工大管院,图：8.1 盈余质量指数与企业经营资产回报率变化,Penman 和 Zhang研究了美国上市公司19751997年的数据。每 一年，作者把所有上市公司按照盈余质量指数从高到低分成三组， 然后观察高质量组与低质量组在分组年度前后若干年中盈余能力（ 经营资产回报率）的变化。研究证明，投资者确实不能充分理解稳 健性方法对盈余时间序列的影响。,高质量组：有可能被低估,低质量组：有可能被高估,财务分析 王京芳,19,2019/8/9西工大管院,表8.3 盈余质量与未来股票回报的关系（Pemman and Zhang,2002,1975-1997年间，第0年购买高盈余质量组的企业在未来一年中 可以取得5.78%的超额回报，第0年卖空低盈余质量的企业股票 可以在未来一年中取得-3.17%的超额回报。而通过对冲策略可以 取得两者之和，8.95%.,财务分析 王京芳,20,2019/8/9西工大管院,8.4 盈余的均值回转特征与盈余的持续性,均值回转 当一种现象较大幅度偏离历史平均水平的时候，其以后的发展向历史平均水平趋近。如果偏离高于历史水平，未来趋势是降低；如果偏离低于历史水平，未来趋势是升高。 举例：一个地区的气温具有典型均值回转特征,一年夏天异常炎热，下一年夏天往往相对比较清凉；一年冬天异常寒冷，下一年冬天往往相对比较温暖。,企业盈利能力，即使排除掉应计盈余、稳健性等因素的影响，也具有显著的均值回转特征。,财务分析 王京芳,21,2019/8/9西工大管院,诺奖获得者：George Stigler的观点,“在经济学理论中，没有一个理论比这个理论更重要：在竞争环境中，各个行业的投资回报向一样的水平趋同。” 竞争环境下企业盈利能力的均值回转特征有明显的经济理论基础。如某行业盈利能力高时 又如，盈利水平高的企业处于投资回转高峰阶段，未来不可避免会进入下滑阶段；盈利水平高涨可能导致经理层自满、懈怠、过度自信等情绪，从而疏于管理或进行非理性投资等,财务分析 王京芳,22,2019/8/9西工大管院,Nissim和Penman（2002） 图8-2 美国上市公司股东权益回报率的均值回转特征,研究方法：投资组合分析。 每年把所有上市公司分别按照不同的盈利能力指标从高到低分成10 组，然后观察各组同一个指标在未来几年中的平均变化。 图8-28-8，除了资产周转率以外，其他所有反映盈利能力的比率 都表现出很强的均值回转特征。,财务分析 王京芳,23,2019/8/9西工大管院,Nissim和Penman（2002） 图8-3 美国上市公司经营资产回报率的均值回转特征,财务分析 王京芳,24,2019/8/9西工大管院,Nissim和Penman（2002） 图8-4 美国上市公司销售利润率的均值回转特征,财务分析 王京芳,25,2019/8/9西工大管院,Nissim和Penman（2002） 图8-5美国上市公司资产周转率的均值回转特征,财务分析 王京芳,26,2019/8/9西工大管院,Nissim和Penman（2002） 图8-6 美国上市公司销售收入增长率的均值回转特征,财务分析 王京芳,27,2019/8/9西工大管院,Nissim和Penman（2002） 图8-7 美国上市公司销售利润率变化值的均值回转特征,财务分析 王京芳,28,2019/8/9西工大管院,Nissim和Penman（2002） 图8-8美国上市公司资产周转率变化值的均值回转特征,财务分析 王京芳,29,2019/8/9西工大管院,图8-9我国上市公司股东权益回报率的均值回转特征,财务分析 王京芳,30,2019/8/9西工大管院,图8-10 我国上市公司经营资产回报率的均值回转特征,财务分析 王京芳,31,2019/8/9西工大管院,图8-11我国上市公司资产周转率变化值的均值回转特征,财务分析 王京芳,32,2019/8/9西工大管院,图8-12我国上市公司销售利润率变化值的均值回转特征,均值回转是自然现象的一个普遍特征。财务数据具有 典型的均值回转特征，尤其是盈利能力指标,财务分析 王京芳,33,2019/8/9西工大管院,8.5 本章小结,应计制会计制度、稳健性原则和均值回转特征对盈余的时间序列的影响对盈余持续性的影响。 以当期盈余为基准点预测未来盈余投资者需要在很短时间内对企业披露的盈余信息做出反应盈余持续性问题应计盈余与现金盈余