上市房地产公司资本结构与公司治理实证研究

毕业设计（论文）摘要本文根据社会主义市场经济的要求，借鉴国际经验，综合运用交易成本理论、委托代理理论、资本结构契约理论等现代经济学理论的分析方法和分析技术，在借鉴吸收前人的研究成果基础上，系统地探讨了我国上市公司资本结构与公司治理结构的互动关系。研究目的在于为公司资本结构和公司治理结构的研究提供一种新的方法和思路，为我国上市房地产公司的资本结构治理和公司治理提供借鉴。本文以资本结构与公司治理双方互动关系为主线，选取 2007-2009年沪深股市上市房地产公司的样本数据，先通过构建中国上市公司治理指数,包括了上市公司受到外部机构的审核意见、股权结构、董事会治理机制、经理人员激励四个主要方面，再通过构建模型，建立联立方程，运用实际数据进行实证研究，从而发现资本结构与公司治理之间的互动关系。研究结果表明，我国上市公司资本结构对公司治理具有显著影响，而公司治理对资本结构的作用相对较小，且股权治理效应远大于债权治理效应。联立方程组检验结果显示，双方相互影响的稳定性与可靠性都得到不同程度的改变。关键词房地产公司；资本结构；公司治理AbstractBased on the socialist market economy, drawing on international experience, and the integrated use of transaction cost theory, principal-agent theory and contract theory of capital structure of modern economic theory of the analytical methods and analysis techniques. In this paper, the systematic study of Chinas listed companys capital structure and corporate governance structure interaction bases on learning from and absorbing the results of previous studies.The aim of this research with the companys capital structure and corporate governance is to provide a new approach and ideas for our capital structure of listed real estate companies , so that it can provide a theory of reference.In this paper, the interaction between capital structure and corporate governance both the main line,by selecting the listed real estate companies sample data in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2009 , first by constructing a governance index of Chinese listed companies, including listed companies audited by external agencies views、ownership structure 、Board governance and managers of four major aspects of motivation, and through the builded model, a simultaneous equation,and use the actual empirical research data to discover the interaction between capital structure and corporate governance. The results show that the capital structure of listed companies have a significant impact on corporate governance, and corporate governance, the role of capital structure is relatively small. Governance of state-owned holding company has a negative impact, and the effect is much larger than equity debt management governance . Simultaneous equations TS-2SLS test results show that the mutual influence of the stability and reliability have been varying degrees of change and the impact of individual indicatorsKeywords Real estate company; Capital structure; Corporate governance不要删除行尾的分节符，此行不会被打印36- -目录摘要IAbstractII第1章 绪论11.1 课题背景11.2 文献综述31.2.1国外研究现状分析31.2.2国内研究现状分析4第2章 资本结构与公司治理之间相互关系的理论基础72.1 资本结构对公司的治理效应72.1.1 债务资本对经营者的激励与约束72.1.2 股权资本对公司治理结构的作用82.2 公司治理对资本结构的影响92.2.1 公司治理对融资偏好的影响92.2.2 公司治理结构的完善与再融资结构的关系102.2.3 公司治理水平影响公司融资渠道与融资成本10第3章 计量模型设计与实证检验123.1 公司治理综合评价指数的构建123.1.1 公司治理综合评价指数设计原则123.1.2 公司治理综合评价指数指标的设置133.2 研究假设与变量说明143.3 样本的选取与数据来源153.4 样本的描述性统计153.5 模型设计与数据检验183.5.1 模型设计183.5.2 实证结果分析19结论22参考文献23附录124附录231致谢36第1章 绪论1.1 课题背景融资中最古老和最重要的问题之一就是企业是怎样获得投资所需要的资金，影响这种选择的原因是什么以及投资资金是如何运作的。这个问题就是资本结构的问题。广义的讲，资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。即：资本结构既包括债务资本和股权资本之间的比例关系，还包括两种资本的内部结构和构成，即股权资本结构和债务资本结构；狭义的资本结构仅指股权资本、长期债权资本的比例关系，不包括短期债权资本。资本结构表面上是股权资本、债权资本的不同表现形式，其根源却是背后的利益主体对公司的控制权、收益权和剩余索取权等责权利关系的分配1。资本结构理论所研究的基本问题是企业资本结构与企业市场价值之间的关系。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值具有怎样的关系？当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理论的焦点。自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以来，企业资本结构就成为财务研究领域的一个重要课题。经济学家研究企业资本结构的一个重要方面就是公司资本结构对公司治理结构的影响，即经理、股东、债权人之间的契约关系。公司治理结构是一套制度安排,用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体投资者(股东和贷款人)、经理人员、职工之间的关系,并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。自从公司制企业的迅猛发展以来，公司治理成为我国理论界探讨的一个重要课题。国外较为系统地研究公司治理是从20世纪70年代开始的，早期的公司治理理论主要是研究董事会、监事会、股东大会之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后，公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。现代公司治理理论认为，资本结构不单是融资方式的问题，它还涉及公司控制权在不同资本提供者之间的配置问题，关系到治理主体的选择和转换，公司不同资本结构的选择就是公司不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定最适合的公司资本结构，形成有效的制衡机制,约束代理人行为。我国学者对资本结构的研究始于1994年，并且随着企业改革的不断深入发展，企业的治理结构得到了逐步发展，但却出现了不少的问题。这些问题严重地阻碍了我国上市公司和资本市场的健康发展。因此，如何构建一个规范的治理结构，仍是一个需要我们认真研究的问题。资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占比例，从而影响股东、债权人、经理人等相关利益主体对企业控制的程度。当引入信息不对称后，不同的资本结构设计影响了公司的治理成本，导致了不同的公司业绩。由此，企业可以通过资本结构的调整与变动来防止经理人对公司利益的侵占，限制大股东对中小股东和债权人利益的侵占，从而对公司治理的实施与绩效产生不同的影响。也就是说，资本结构可以通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人和经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。另一方面，公司治理结构同样会影响公司对融资方式的选择，进而决定公司的资本结构。不同的治理结构下，公司的所有权和控制权在不同权益主体之间的配置和分布不同，拥有决策控制权的各权益主体必然会运用自己所掌握的权力对公司融资方式的选择施加影响，以维护各自的利益。最近几年,房地产业已经成为我国国民经济的支柱产业,房地产业的发展程度不仅影响着社会经济发展水平,而且直接影响着人民的生活质量,它的发展关联着的十几个甚至更多行业的发展,是国家各个层面悉悉关心的一个重点行业。近几年,我国房地产业发展迅速,为国家经济发展做出了突出的贡献。但期间也存在着众多问题,如房地产企业资产负债率偏高、流动性负债比重大、融资主要依赖银行贷款、项目开工盲目、融资方式单一等2。由于房地产企业中的上市公司具有一定的代表性,同时各种数据也较透明和完整，为此,本文试图在国内外已有研究的基础上,以中国房地产行业上市公司为研究对象(同时也是为了排除不同行业对分析结果的影响),希望能得出一些我国上市公司资本结构与公司治理相互关系的启示性结论，借以将部分结论推广至整个房地产企业进行应用。1.2 文献综述关于资本结构对公司治理影响的研究目前主要是从股权资本结构与债权资本结构两方面来分析。国内外对股权结构的研究主要从股权集中度、股权类型以及内部人控制三方面着手。国内对于负债融资影响公司治理的研究较少，主要认为债务的代理成本会产生两种相反的效应。第一种效应表现为:由于企业股东受到有限责任的保护，破产线以下的损失完全由债权人承担，但是如果经营成功则所有的超额利润全部由股东和经理人所享有。在这样的情况下，股东和经理人有强烈的选择高风险项目的动机，从而损害债权人的利益。另一种效应主要表现为:从声誉角度出发，公司或经理倾向于选择相对安全、能保证还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目。国内外关于公司治理对资本结构影响的研究都有两条相同的线索，一条线索(股东控制模式)强调公司内部产权安排(大股东治理、机构投资者、管理层持股、独立董事)的重要性，称为内部治理机制;另外一条线索(市场控制模式)是强调外部治理机制(债权人、公司控制权市场、经理人市场、产品要素市场等)对于在职经理的约束，称为外部治理机制。公司内部、外部治理机制对于资本结构都有着非常明显的影响。1.2.1国外研究现状分析詹森(Jensen)和麦克林(Meckling，(1976)，开创了资本结构契约理论的先河3。这一理论逐步发展形成了不对称信息条件下资本结构的激励理论、信号传递理论和控制权理论，从而将公司的资本结构与公司治理结构有机的联系起来了。这些理论分析了资本结构如何通过公司治理结构来影响企业的价值,阐明了企业的资本结构与公司治理结构之间的联系。资本结构的契约理论表明,企业的资本结构在本质上是一种契约关系，这种契约的存在不仅构成公司控制权的基础，也反映了股东和债权人对公司的两种不同的治理方式。由于股东和高级管理人员以及股东和债权人之间的矛盾，资本结构是由代理成本所决定的。提出公司所有权结构理论:当代理成本最小时，必然存在一个股权与债权的最佳比例，而这个比例就是公司的最优资本结构，此时两种融资方式的边际代理成本应该相等4。Stulz进一步指出(1990)，债务能限制管理层的相机决策权，减少管理层相机决策的代理成本5。然而，债务融资并非对公司的效率没有负面影响，财务杠杆高的公司在面对良好的投资机会时，会产生一个“债务高悬”的问题，可能使“自由”现金枯竭，以致没有资金对有利可图的项目进行投资，进而约束企业的有效投资，这同样形成债务融资的代理成本。因此，最优的融资结构是在债务的收益和债务的成本之间进行权衡的结果。阿洪（Aghiont）和博尔顿（Bolton，1992）认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东。进行债权融资时 ,如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给管理层；如果不能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给债权人，因此负债通过剩余控制权的配置来影响代理成本6。即选择有效率的治理结构的问题十分接近于为企业选择一个恰当的融资结构的问题。Lemmon和 Lins ( 2003)以东亚国家为样本研究了资本结构和公司价值的关系，结果表明资本结构使现金流和控制权的分离，对少数股东减少投资机会有很大作用7。1.2.2国内研究现状分析张维迎（1996）认为，资本结构是公司治理结构最重要的一个方面。企业治理机制的有效性在很大程度上取决于资本结构8。如果一个特定的资本结构能有效地解决经营者激励和经营者选择（及时选择和解雇）问题，它就是最优的。张维迎认为，公司的融资结构与公司控制权及所有权的转移有紧密联系，控制权是否转移取决于资本结构。公司所有权是一种状态依存所有权，并不必然属于股东所有。吴晓求（2003）认为，在我国，影响上市公司资本结构的因素有很多，其中制度性因素包括股权结构、股东结构和激励机制等。债权人市场的形成，对于公司资本结构的调整和优化，进而对于公司治理结构的完善是至关重要的9。郝华荣(2007)认为: 资本结构与治理结构存在关系, 资本结构的安排在很大程度上决定了企业治理模式的选择, 并能对经营者产生激励和约束，从而降低代理成本；而公司治理结构也会以资本结构的安排产生一定影响。从资本结构不合理角度分析了我国上市公司治理的缺陷，认为优化资金结构是提高治理效率的根本 10。汪强、吴世农 (2007)以2004年我国上市公司数据分析了公司治理对资本结构的影响，研究结果表明，控股股东比例与负债比例负相关，实际控制人的性质不同公司治理对资本结构的影响会表现出明显的差异，在适度制衡的股权结构下公司治理对资本结构的影响最显著11。刘文丽、杨亦民、曾尚梅(2007)指出企业公司治理结构对选择资本结构的决策过程有重大影响12。作为企业资金供给者的股东和债权人，不同程度上拥有公司的控制权，经理层则掌握着企业的经营管理权。在企业的治理结构中，由于股东、经营者的偏好和影响力不同，以及董事会的作用是否到位， 对上市公司资本结构及财务绩效形成不同的影响。戴永秀、张柳梅(2008)指出在既定的制度框架下，资本结构无疑是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映。资本结构决定和影响着公司的治理结构，进而影响公司的经营绩效。资本结构是通过股权和债权对企业经营者的激励与约束来实现对公司的治理的13。我国对资本结构与公司治理关系的研究到20世纪90年代才开始,较早的研究是由张维迎和张春霖做出的,他们从融资体制和委托代理角度研究资本结构与公司治理关系的思路得到后来学者的重视。从目前的研究现状看，国内外学者大都致力于研究公司治理或是资本结构对公司业绩的影响，对资本结构与公司治理两者关系的研究较少。而在研究两者关系的文献中，主要探讨的是资本结构如何决定公司治理的问题，较少有学者将目光放在公司治理如何影响资本结构类型上。然而，资本结构与公司治理是互动影响的。在我国，虽然一些学者也在研究公司治理与资本结构的关系问题，然而，出发的角度多是研究资本结构的影响因素、公司治理的影响因素等，或是研究资本结构对公司治理效率的影响，专门研究公司治理与资本结构的互动关系的较少，并且这些为数不多的研究也存在以下缺憾:一是现有研究都只涉及部分甚至个别公司治理变量，缺乏系统性和完整性;二是大量的研究都集中于股权结构以及股权激励方面，有关董事会特征对资本结构影响的研究为数不多，对于公司治理如何影响资本结构类型的研究也没有得到统一的结论。从研究背景看，我国存在特殊的制度背景，如股权结构独特、公司治理机制有缺陷等。总体上说，我国上市公司的治理水平较弱，资产负债率偏低。那么，我国上市公司的资本结构与公司治理到底是怎样相互影响的;股权资本与债权资本是怎样影响公司治理结构的;董事会、管理层是根据什么选择企业融资方式的;公司内部治理和外部治理是如何影响企业资本结构类型的等诸如此类的问题还有待理论分析和实证检验。有鉴于此,本文通过对联立方程公司资本结构与公司治理的互动关系进行检验分析,以期得出二者之间的互动关系。第2章 资本结构与公司治理之间相互关系的理论基础资本结构与公司治理结构之间存在着有机联系，正如米勒教授所言:适当资本结构的选择可促进公司治理结构的完善，提高治理效率，而好的治理结构又能确保公司治理层得到正好为其投资所需但又不是更多的资金来完成有利可图的项目。2.1 资本结构对公司的治理效应公司资本结构情况,直接决定着公司控制权的转移和配置情况。股权所有者与债权所有者对公司都拥有控制权，核心区别是二者对公司行使控制权的时段不同。只有在公司无法正常运转时，公司控制权才真正从股东手中转移到债权人手中。所以,公司控制权有时也被称为状态依存所有权,即在不同的经营状态下，公司的控制者是不同的。因此,公司的资本结构情况,不仅直接决定着公司控制权在谁手中,而且决定着公司控制权在不同主体之间的配置格局。企业资本结构是企业控制权分配的基础，在公司治理中起着决定性作用。资本结构是一种契约关系, 通过这种契约对公司控制权进行配置。债务资本和股权资本的数量之比，直接决定着公司控制权在股东和债权人之间的分配和转移，从而导致公司治理结构的重大改变。2.1.1 债务资本对经营者的激励与约束债务资本对经营者的激励机制。詹姆斯和麦克林的代理成本模型指出,在经理人员非100%拥有股权的情况下，其剩余索取权将随着公司债务的增加而增加, 从而可以使经理人员的利益和股东利益趋于一致，进而激发经理人员的工作积极性。在企业中，投资者和经营者之间的合同是不完备的，投资者希望经营者将资金都投入到好的投资项目, 但是在双方合同中很难准确定义什么是好的投资项目, 因此投资者需要找寻找一个渠道, 从而可以通过它使双方形成可信的合同或协议。其中，债务作为一种担保机制, 可以很好地实现这一功能。企业通过为拥有的长期债务和短期债务进行一系列的本金和利息的支付来迫使经营者承担一定的压力, 从而使得经营者和股东的利益趋于一致，进而会激励经营者努力工作, 在确保企业有足够的现金流的同时，还会获得更高的效益。债务资本对经营者的约束机制。首先，债务契约的履行将引起公司的现金流出，因此经营者必须考虑公司是否有足够的现金流来支付利息和本金。这种“硬约束”会制约经营者把资金用于个人利益方面的使用，进而抑制经营者随意的投机性投资这种低效的投资行为。其次，负债比率的增大会增加企业的财务风险, 使企业面临财务困境甚至破产的威胁。因此，在现实的经济活动中，经营者为了避免高负债带来的破产风险，往往会比低负债率的公司更加努力工作，以增强企业应对财务风险的能力。另外，当企业破产时，债权人将介入企业，从而获得索取权和对企业的控制权。与股东控制相比，债权人的控制对经营者更加残酷。因此,为了防止债权人接管企业这种坏情况，当企业存在一定比例负债的情况下，经营者的自律意识将会显著提高。2.1.2 股权资本对公司治理结构的作用从理论上讲，股权结构是指公司剩余控制权和剩余索取权的分布状况和匹配方式，它确立了股东的构成及其决策方式，从而对董事会以及监事会的人选和效率发生直接影响，进而作用于经理层，最后这些相互作用和影响将会在企业的经营业绩中得到综合体现。在股权高度集中的股权结构中，由于控股股东拥有超越其股权比例的控制权，可以通过推荐自己的代理人经股东大会选举进入董事会发挥作用，而中小股东由于持股份额较少,在投票权上很难与大股东抗衡，此时第一大股东将会实现对董事会的绝对控制；而当股权高度分散时，董事会成员多数是由经理推荐的人员充任，小股东由于信息不对称和“搭便车”行为，缺乏对经理层进行有效监督的能力和动机，从而可能会导致公司董事会的运作容易形成由经理层一手主导；只有在股权适度集中时，股权同时由几家大股东拥有，他们有动力也有能力行使自己的监督权，还可以通过直接或委派代表进入董事会，在董事会中形成少数大股东间的竞争, 从而通过股东间的这种相互制约关系,不仅有利于董事会对经理层的监督，还会加强董事会对经理层的有效监督。由于经理市场的存在，代理权的竞争是对经理层的主要激励之一，也是股权结构对经理层影响的主要体现之一。一般认为，在股权高度集中的情况下，大股东处于绝对控股地位，经理层任命容易被大股东所控制，从而削弱了代理权的竞争；而在股权分散的股权结构条件下，由于存在信息不对称的现象，大量的小股东便会有“搭便车”的倾向，从而缺乏对公司进行监督和管理的动机，进而使经理层掌握对企业的实际控制权，代理权竞争机制将无法发挥监督作用；但是当股权适度分散时，由于公司有若干个大股东存在，从而可以克服一股独大对经理层的直接控制或股权分散时监督弱化可能产生的内部人控制现象，比较而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。2.2 公司治理对资本结构的影响公司治理结构是在产权基础之上,对利益相关者的权利主体安排和利益的合理确定,是一种制度化的安排。由于资本结构的信息传递功能，经营者为实现自身利益的最大化，在决策的时候往往会选择一个最大化自己利益的控制权，并通过调节资本结构来实现对企业控制权的增强或减弱。此外，根据信息传递理论可知，高质量的企业往往会对应着高负债的资本结构，经营者通常会在企业经营业绩好的时候，通过增加负债比率，从而使外部投资者形成一种这家企业有着良好的投资价值的预期，以吸引更多的外部投资者。2.2.1 公司治理对融资偏好的影响企业的资本结构是由具体的融资决策形成的企业融资过程，是资本转移的过程，也是与资本伴随的资本使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权关系重新界定和配置的过程。在这个过程中, 经营者的融资偏好与股东的融资偏好会产生较大的差异，这个时候，企业融资方式的选择很大程度上取决于所有者或经营者会在多大程度上影响到财务决策以及所有者或经营者拥有公司控制权的多寡等等。总之，公司资本结构是公司各利益相关者特别是所有者与经营者之间博弈的结果。股东的融资偏好。在股权集中度较高的治理结构中，大股东特别是发起人股东（原始股东）是公司的创立者，其行为特征决定了公司的原生特征，并且他们要求掌握对公司重大决策的绝对影响力, 所以更会倾向于保持股权结构的超稳定状态。在这种情况下，当他们面对资金缺口的时候，通常，他们首先想到的是使用企业内部的留存收益，即便是外部融资时，也会优先选择债务融资。经营者的融资偏好。经营者作为股东的受托代理人，主要作用在于实现股东财产的保值与增值，在这个过程中获得自己的利益，除了丰厚的报酬外，还有在社会上累计获得更高声誉等等。然而，从“经济人”的角度出发，经营者在为投资者实现股东财富最大化这个目标的同时，也会力求自身利益的最大化，为了达到自己的目的，将会促使经营者拥有自己的融资偏好，即更偏好于保守的财务结构、较低的负债水平、低股利政策以保障职位安全与稳定，减少由于股权融资或债券融资所导致的监督和约束。此外，经营者对资源控制权的扩张欲望和提高自我收入与消费的动机加剧了投资冲动,，但考虑到负债带来的监管压力，将会促使经营者会尽可能通过大量保留盈余以满足内源融资这种行为，不过，这种行为却会降低股东的分红。2.2.2 公司治理结构的完善与再融资结构的关系根据代理成本理论、权衡理论等资本结构理论以及与公司治理结构的相互关系，完善合理的公司治理结构将会使上市公司的股权代理成本与债务成本处于一种均衡状态。在这种状态下，两种融资方式的边际代理成本将会相等, 从而使得总代理成本降为最小，这个时候的资本结构将会是公司的最佳资本结构；反之, 如果公司治理结构不合理，股东大会、董事会、管理层之间将不能形成一种有效的制衡关系，从而，股东大会中的股权结构不合理以及董事会、监事会、经理层等的组成不合理会影响上市公司融资策略的选择，进而形成一种不合理的资本结构，而这种不合理的资本结构的状态最终会影响公司价值。2.2.3 公司治理水平影响公司融资渠道与融资成本公司治理是资本结构在某种意义上的体现，不同的公司治理结构影响着不同资本结构的安排，例如股权结构不合理、股权过度集中或一股独大的股东大会必然会做出有利于大股东的融资决策选择，比如高派现与同时高价增发；面对高风险高收益的投资项目会倾向于选择债务融资，进而通过企业的有限责任制来转嫁他们的风险等。而当董事长与CEO两职合一时，董事会丧失监督与约束能力，在这种情况下，由内部人控制的经理层可能会更多的选择股权融资而不是债务融资，通过增加可控制的现金流量，会导致他们产生在逆向选择以及寻租行为等，而这些行为将会增加公司的代理成本。但是，如果治理结构完善且股权适当分散，董事会与高管人员分离且各司其职，监事会真正起到监督约束的作用，那么公司就能选择恰当的融资策略，在不增加破产危机的前提下，很好地运用财务杠杆，使包括股权代理成本、债务代理成本在内的总代理成本最小，从而为公司创造更多的利润，进一步提升公司的价值。同时，良好的公司治理水平可以最大化地激励投资者有效地投资并使投资升值，通过对投资者的吸引，能够比较容易地以较低的成本筹集到大量的资金，从而促进企业的快速发展。相反，当公司治理状况混乱、效率低下的时候，这些企业就很难筹集到足额的资金, 从而影响企业的前进与再发展。此外，完善的公司治理有助于进一步开放资本市场，进而通过市场更好地改善公司资本结构，进一步降低公司的融资成本。在国际资本市场上，一个公司是否遵守公司治理的基本原则，对投资者的投资决策有着至关重要的影响。在资本市场国际化的今天，只有一国的公司治理水平被国内甚至国外投资者所信赖和接受，才能增强对投资者，特别是机构投资者的兴趣和信心。因此，完善的公司治理既是保护投资者的重要措施，又能吸引大量现有或潜在的投资者，并可进一步优化公司资本结构，降低公司的融资成本。第3章 计量模型设计与实证检验3.1 公司治理综合评价指数的构建 公司价值高低。业绩好坏取决于上市公司是否拥有一套科学的决策制定机制与实施机制，科学的决策制定机制取决于合理的股权结构和由此而决定的董事会结构与董事会治理行为、董事会与管理层在决策上的合作，而公司的决策实施取决于管理层的努力与能力，而这又与公司管理层的任选与激励约束等公司治理问题息息相关。对此，南开大学的公司治理研究中心已经推出了一套公司治理评价指标体系，该体系涵盖的内容相当广，包括了股东权利和控股股东、董事与董事会、经理层、监事与监事会、信息披露、利益相关者等六个方面，同时考察的内容比较细致，每一个分指标下包括了数个二级指标和多个三级指标14。然而，现实情况中，特别是在实证研究中，出于实际应用的考虑，指标体系并不是越详尽越好，因为这会导致相当多的数据无法获得，同时指标过于琐碎和难以量化会给最终评价指数的指标权重设置带来困难。因此，根据所收集到得数据情况，同时从公司治理的系统性和整体性出发，我们构建了一个较为全面、严密的公司治理综合评价体系。3.1.1 公司治理综合评价指数设计原则1.必须切实反映中国上市公司治理现状 中国公司治理模式的发展既有历史的因素影响 ,也受到了一系列外来力量的推动作用，特别是在发展过程中所出现的问题带有中国特色的鲜明烙印，如转轨时期法律的空缺以及市场纠错功能的限制等。这些问题的出现使得中国上市公司治理模式表现既不同于英美的一元制模式，也不同于德日的二元制模式，所以不能随意忽视目前中国上市公司治理现状，仅仅是拿欧美等其他国家的相关研究成果简单地改头换面，而应该从中国的实际出发，去反映这些企业所面临的实际问题。2.对当前公司治理最突出的问题赋予最显著的权重传统体制遗留下来的计划权力配置使得我国上市公司的股权结构表现为国有股一股独大。因此，我国上市公司治理问题中最为突出的问题是国有股一股独大以及国有股的所有者难以有效约束和规范现有代理人的行为。这些问题很容易造成对公司高管人员的监管失效，甚至会出现高管与大股东合谋侵害中小股东的权益的情况。在这种现实情况下，中国公司治理综合评价体系的各项分指标中，反映这些问题的指标所配置的权重应当最大。3.以反映内部治理机制的指标为主由于外部治理机制更多的是取决于整个国家的法律、政治、金融市场等制度环境，其作用效果针对整个证券市场中的所有上市公司，然而，当我们的研究方向集中房地产这一单一行业以及这一特定市场环境中不同公司的治理差异时，应当侧重于公司治理的内部机制，以真实反映内部治理情况的指标为重点。3.1.2 公司治理综合评价指数指标的设置根据中国上市公司的现实，我们把公司治理综合评价指数（CGI（Corporate Governance Index）分成外部机构的审核评价、股权结构、董事会治理机制、经理人员激励情况等四个分指标，每个分指标下设若干个二级指标（见表3-1）15。表3-1 公司治理综合评价指标外部机构的审核评价（A）财务报表的审计意见（A1）是否曾受到证监会或交易所的批评（A2）股权结构（B）是否是绝对控股（B1）第一大股东是国有股还是民营股（B2）国有股比例（B3）董事会治理机制（C）董事长或副董事长是否兼任总经理（C1）董事会人数（C2）独立董事比例（C3）董事会成员持股（C4）经理人员激励（D）经理人持股（D1）高管报酬总额（D2）资料来源：作者整理。在研究过程中，我们将全部指标设定为三个层次。“外部机构的审核评价（A）”是公司内部治理情况的首先反映，所以应当属于第一层次；“股权结构（B）”是中国上市公司面临的首要问题，也应当放在相当重要的层次。但是，这个分指标下的二级指标的权重设置又应当有所不同，其中，“是否是绝对控股（B1）”是股权结构中最重要的问题，应当把它与“外部机构的审核评价（A）”放在同一层次，而其余两个二级指标则放在第二个层次；“董事会治理机制（C）”和“经理人员激励（D）”这两个分指标在国外的研究中，常常也置于很重要的位置，但是就中的现实而言，董事会治理问题常常是股权结构不合理派生出来的，而且一股独大下的董事会本身往往就是大股东的代言者，这样再探讨董事会治理基本上没有意义，因此这一分指标应当放在第三层次。而“经理人员激励（D）”则是另一情况，一方面，由于中国证券市场的特殊现实，经理人所持有的股份在可转让性方面不同于欧美国家经理人持有的股份，因此，经理人持有的股份是否能够形成对经理人的有效激励，这本身值得斟酌；另一方面，由年报中得到的经理人报酬本身的数据可靠性存在着疑问，因此，经理人激励问题也应当放在第三层次。在具体打分时，将第一层次的指标权重设置为6，第二层次的指标权重设置为3，第三层次的指标权重设置为1，同时为了方便察看和比较，将打分结果转化为0和100之间的某个数值。最终的公司治理指数计算公式如下：（3-1）3.2 研究假设与变量说明本文假设资本结构与公司治理之间存在互动关系，即资本结构影响公司治理效应以及公司治理对资本结构的影响。为此选择了以下变量。对于公司治理综合评价指数，采用上文所构建的公司治理综合评价指标体系。各上市房地产公司的公司治理指数的数据采用的是20072009三年的数据，并根据最终的公司治理指数公式进行计算。影响公司治理的因素有很多，这里我们选取了第一大股东持股比例、第二到地十大股东持股比例、董事会规模和管理层持股比例作为控制变量，另外，引入经理人变动作为虚拟变量。影响资本结构的因素，参考以往的实证研究文献，我们选取了五个因素公司价值、盈利能力、公司规模和股东利益作为控制变量，是否为国有控股作为虚拟变量16。同时我们加入了YEAR1和YEAR2两个虚拟变量。所有变量见表3-2。表3-2 变量及变量定义变量名称变量计量变量意义CGI本文自己构建得出公司治理指数DR资产负债率=负债/总资产债权资本H1第一大股东持股数/总股本数股权集中度H2持股比例第二大到第十大股东持有的股票总量/总股本股权分散程度DSHRS董事会人数董事会规模MR除董事、监事以外的其他高级管理人员所持有的股票总数/总股本管理层持股D1如果上市公司属于国有控股，则取0，如果属于非国有控股，则取1股权构成特征M如果上市公司经理人变更，则取 1,如果没有变更，则取0经理人变动Q(Tobin Q)(公司的流通市值+优先股的价值+负债净值)/总资产账面价值公司价值OR(Operating Revenue)营业收入盈利能力TA(Total Assets)总资产公司规模PE(Equity per share)所有者权益合计/期末总股本股东利益YEAR1如果是2007年的数据，则取1，否则取0年份时间YEAR2如果是2008年的数据，则取1，否则取0年份时间3.3 样本的选取与数据来源本文以2007-2009年沪深股市A股主板市场上披露年度报告的上市房地产企业作为研究对象，数据收集主要来自于锐思数据库。考虑到某些样本的特殊性，我们剔除了S、ST类、数据异常和数据不全的部分公司。因此，本文的研究样本为2007-2009年可获得相关信息的102家A股上市房地产企业。3.4 样本的描述性统计本文采用构建公司治理综合评价指标即公司治理指数的方法计算的公司治理指数2007-2009年描述性统计如下表所示。表3-3 2007年主要变量的描述性统计统计指标资产负债率第一大股东持股比CGI均值57.410.3662.13中位数59.990.3261.70最大值92.830.82100.00最小值4.650.0937.98标准差16.830.179.66偏度-0.520.700.65峰度3.132.734.75Jarque-Bera4.728.8020.36表3-4 2008年主要变量的描述性统计统计指标资产负债率第一大股东持股比CGI均值56.500.3764.94中位数60.260.3264.45最大值92.510.82100.00最小值19.240.0938.20标准差16.400.1910.96偏度-0.420.660.26峰度2.502.403.15Jarque-Bera4.029.001.29表3-5 2009年主要变量的描述性统计统计指标资产负债率（%）第一大股东持股比CGI均值58.810.3664.69中位数61.800.3164.57最大值94.310.80100.00最小值16.130.0836.63标准差15.490.1711.22偏度-0.610.630.26峰度3.082.453.79Jarque-Bera6.388.013.85从上面表中可以看出：2007-2009年我国上市公司治理指数总体上是服从正态分布。其中2007年的偏度0.65，为右偏，全部样本均值为62.13，标准差为9.66，最大值为100，最小值为37.98，波动幅度比较大。统计公司数量后，显示大于50的有91家，小于50的仅有11家，说明我国大部分上市公司的公司治理还是可以的。2008年的偏度0.26，为右偏，比上年减少了偏度。全部样本均值为64.94，标准差为10.96，最大值为100，最小值为38.20，波动幅度比较大。统计公司数量后，显示大于50的有95家，小于50的仅有7家，与上年基本持平，说明我国大部分上市公司的公司治理基本保持了稳定。2009年的偏度0.26，为右偏，与上年持平。全部样本均值为64.69，标准差为11.22，最大值为100，最小值为36.23，波动幅度比较大。统计公司数量后，显示大于50的有91家，小于50的仅有11家，与2007年相同，相比2008年有所下降，但是我国大部分上市公司的公司治理还是保持了基本稳定。2007年我国上市公司资产负债率总体上服从正态分布，其中偏度-0.52为左偏，样本均值为57.41%，标准差为16.83%，但最大值为92.83%，最小值为4.65%，波动比较大，个别公司资产负债率极为不适当。统计公司数量显示：资产负债率小于40%的公司数量17家 ,说明他们的资产负债率是偏低的；在 40%60%之间的34家 ,说明他们有一个较为合理的资产负债率；大于60%的公司51家，说明这些公司资产负债率是偏高的。2008年我国上市公司资产负债率总体上服从正态分布，其中偏度-0.42，为左偏，样本均值为56.50%，标准差为16.40%，但最大值为92.51%，最小值为19.24%，相比2007波动都比较大，个别公司资产负债率极为不适当。统计公司数量显示：资产负债率小于40%的公司数量15家 ,与上年基本相同，说明他们的资产负债率是偏低的；在 40%60%之间的37家 ,说明他们有一个较为合理的资产负债率；大于60%的公司50家，说明这些公司资产负债率是偏高的。2009年我国上市公司资产负债率总体上服从正态分布，其中偏度-0.61为左偏，样本均值为58.81%，标准差为15.49%，但最大值为94.31%，最小值为16.13%，虽高与上年的最低值，但波动仍然比较大，个别公司资产负债率极为不适当。统计公司数量显示：资产负债率小于40%的公司数量12家 ,说明他们的资产负债率是偏低的；在 40%60%之间的35家，说明他们有一个较为合理的资产负债率；大于60%的公司55家，说明这些公司资产负债率是偏高的。总体上来说，资产负债率偏高的公司相比于前两年有所增加。2007年我国上市公司第一大股东持股比例总体上是服从正态分布，其中偏度为0.70，为右偏，全部样本均值为0.36标准差0.17。第一大股东持股比例最大值为82%，最小值为9% ，说明我国上市公司第一大股东持股比例波动比较大。统计具体公司数量显示，第一大股东持股比例低于 20%的上市公司13家 ,说明股权比较分散的公司较少；20%50%之间的公司65家 ,说明我国大部分上市公司第一大股东是相对控股股东；超过 50%的上市公司24家，说明这些公司第一大股东是绝对控股股东。2008年我国上市公司第一大股东持股比例总体上是服从正态分布，其中偏度为0.66，为右偏，全部样本均值为0.37，标准差0.19。第一大股东持股比例最大值为82.00%，最小值为9.00% ，说明我国上市公司第一大股东持股比例波动比较大。统计具体公司数量显示，第一大股东持股比例低于 20%的上市公司14家 ,说明股权比较分散的公司较少；20%50%之间的公司60家 ,说明我国大部分上市公司第一大股东是相对控股股东；超过 50%的上市公司28家，说明这些公司第一大股东是绝对控股股东。2009年我国上市公司第一大股东持股比例总体上是服从正态分布，其中偏度为0.63，为右偏，全部样本均值为0.36，标准差0.17。第一大股东持股比例最大值为80.00%，最小值为8.00% ，说明我国上市公司第一大股东持股比例波动比较大。统计具体公司数量显示，第一大股东持股比例低于 20%的上市公司14家 ,说明股权比较分散的公司较少；20%50%之间的公司62家 ,说明我国大部分上市公司第一大股东是相对控股股东；超过 50%的上市公司26家，说明这些公司第一大股东是绝对控股股东。总的来说，这三年的数据基本保持一致，说明这三年这些房地产上市公司的控股股东基本没发生变化，比例也基本保持一致。3.5 模型设计与数据检验3.5.1 模型设计本文首先进行单方程的多元回归分析，然后选择联立方程利用两阶段最小二乘法来分析资本结构与公司治理之间的互动关系，以消除单一方程模型方法造成的信息损失，更真实的描述两者的客观实际状况。我们选定公司治理指数与资产负债率作为内生变量；同时选定其他十个变量为外生变量。联立方程如下： (3-2) (3-3)其中， ， ，是待估计的系数，是随机误差项。3.5.2 实证结果分