中国及全球衍生品市场发展论坛文字实录

中国及全球衍生品市场发展论坛文字实录（下）（以下内容根据会议现场速记整理，未经发言者本人审核，仅供参考）商品期货论坛时间：2011年7月6日下午地点：大连香格里拉酒店大宴会厅主办单位：期货期权世界 大连商品交易所 主持人乔治娜（FOW总编助理）：下午会议开始，今天下午，我们将讨论商品期货与金融衍生品市场的发展，下面有请赫明格先生，他是香港商品交易所总裁，他会担任今天下午第一场论坛的主席，香港作为世界金融中心，他是香港商品交易所中对相关衍生品交易非常熟悉的业务人员，他在全球范围内有着丰富的经验，以前担任过纽约商品交易所的副主席，赫明格曾经是一家私人顾问公司的创办人以及首席执行官，下面有请赫明格先生主持下午的会议。 主持人赫明格：大家下午好！非常荣幸能够主持下午第一场论坛，首先我介绍一下讨论的嘉宾： 伊藤国光，东京谷物交易所执行官 黄杰夫，洲际交易所董事总经理 费忠海，中粮粮油副总经理兼首席风险官 高晓宇，五矿有色金属股份有限公司副总经理 陈涛先生，路易达孚北京贸易公司董事长 路易达孚也是使用各种各样的大宗商品、农产品业务，五矿在世界范围内在有色金属方面富有经验的，中粮非常有名，是中国大型食品国有企业。 美国衍生品60%是债券，30%是纽交所相关的产品，5%7%是股票指数，商品衍生品所占的比例是2%3%，相对数量非常少。但是我们在过去十几年当中，整个商品期货发展非常迅速，技术也在不断发展，我们在过去这三四年当中特别看到一些大宗商品市场价格上升非常厉害。现在的市场和八十年代的市场不一样，过去二十、三十年究竟发生了什么样的事情，未来发展怎么样，值得我们讨论一下。银行是重要的参与者，高盛集团以及其它投资银行也是很重要的市场参与者，市场监管问题也是需要我们讨论的。商品市场怎么样进行监管？以前我们是通过银行贷款和金融市场融资，现在我们必须通过金融市场融资，整个衍生品市场大规模发展。我们讨论的话题很多，首先我们讨论一下，怎么样继续中国经济的高速发展，在中国金融机构不断发展和转型过程当中怎么样持续这样的发展趋势，越来越多的投资者把大宗商品作为投资资产来推动他们的发展，在中国期货市场是什么样的情况样也是我们讨论的问题。 首先有请东京谷物交易所执行官伊藤国光先生和我们交流一下刚才所提到的话题。 伊藤国光：中国国内的期货到底怎么样，世界将会是一种什么样的情况？和我这边所获得的讨论议题，关于商品ETF的情况，东京谷物交易所的一些实际情况，首先我按照题目谈一谈ETF现在怎么样，今后怎么样，今后制造什么样的商品，销售给一般的消费者。我先简单给大家介绍一下日本的情况。 大家知道，商品的ETF有两种，一是现货价格，现在根据商品交易价格销售的ETF，是东京工业交易所做的ETF，在日本ETF是通过证券交易所进行交易，根据议题的价格ETF，现在东京证券交易所和大阪证券交易所上市，同时东京证券交易所以农产品价格为基础的ETF已经有几种上市了，遗憾的是这部分ETF的基础价格，以芝加哥CME的基础价格为标准，现在的价格不是以我们东京谷物交易所的价格确定ETF，今后希望能以我们交易所的价格确定ETF，也会为此做出努力。 今天在中国，面向国际同行发表自己的意见非常得幸运，上周有一个很好的消息，7月1日，日本政府农林水产省，稻米的期货交易已经获得批准，日本一千七百多年前的江户时代，在大阪已经开始了期货的大米交易，日本政府从1930年之前一直进行这样的交易，时隔32年我们重启了稻米交易，这次是面对世界我们第一次发布了这样的消息，在东京没有举办记者招待会，这是我首次在这么多人面临发布这个消息，对我本人来讲也是非常荣幸的事情，日本是世界上最早的稻米交易的国家。中国也生产稻米，但是我们的稻米期货交易获得了批准，至少三个月之内我们要启动这项业务，现在正在最后的准备阶段，我想实验性的上市，我们也慎重地对待这样的事情。现在日本，我们只是面对日本生产的稻米进行交易，今后稻米交易如果越来越活跃的话，希望生产稻米的中国以及亚洲其它国家和地区能利用我们这样的平台。 主持人赫明格：谢谢伊藤国光先生，大家知道黄杰夫这方面的经验非常广泛，希望你分享一下过去10年交易所的变化和发展，我们还需要做什么，下面请从交易所和实体市场方面谈一下这个问题。 黄杰夫：今天上午非常高兴在贵宾室接受肖市长的接见，大家进行会谈，今天早上肖市长和各位嘉宾发言当中我有两点特别深的体会：第一，肖市长说大连今后要低碳发展，绿色发展，大连这么美丽的滨海城市，可能不光是大连，过去三年，中央政府到地方政府对低碳发展高度重视，已经列进了中国的“十二五”规划当中，第二是上午姜洋助理及嘉宾谈到期货市场怎么样更好地为世界经济服务，今天我谈谈期货市场怎么样为世界服务，发挥它应有的功能。 期货经济对世界经济影响最大的是衍生品，国外和其它发展中国家，今天不太想讲西方市场，早晨有很多西方、东南亚交易所领导都介绍了他们的情况，我想讲讲印度、巴西这些“金砖四国”，他们在这方面利用期货市场服务实体经济的典型经验。巴西去年全年期货交易所、商品期货、金融期货加一起单边6.2亿手，其中很大一部分，超过50%都是利率期货和美元对巴西雷亚尔的期货合约，单边交易量27万亿美金，超过中国，当然，中国主要是商品期货，一部分股指期货。中国讲宏观调控，早上陈志武教授也讲了他的看法，巴西、印度、俄罗斯也在做宏观调控，我认为他们做的调控最大的不同是对衍生品市场、期货市场达到了低成本的宏观调控的效果。雷曼倒闭之后，印度推出了印度卢比对美元期货合约，商品市场投资者根据金融工具进行套期保值。中国与印度不同，印度用宏观调控工具，低成本的汇率获得的效果更好一些。 国家发改委在“十二五”规划里对中国未来五年碳排放强度进行了限制，这也是中国企业有史以来第一次对二氧化碳排放产生了稀缺性。作为金融市场参与者，有了稀缺性从金融工程角度来讲，就可以对碳排放进行定价。国外有京都议定书，欧洲碳期货交易所前几周交易量达到了历史最高，日交易量创了新高，每天交易所交易达到1吨的二氧化碳指标。现在中国政府的发改委政策谈到，在五省八市、两省四市，包括广东、湖北省都开始进行碳交易试点。 我的观点是，在中国如果没有期货市场参与碳交易试点，那么这个试点有可能会走弯路，中国过去尝试过二氧化硫的交易，到今天没有形成真正的金融市场参与二氧化硫市场价格体系，很大的原因，但不是唯一的原因，可能是因为我们期货专家（境内境外）没有介入这个市场。现在国家发改委碳交易试点部署开始了，那么无论交易所、做市商、期货公司、投资人如何参与到市场当中，欧洲从零到1亿吨二氧化碳交易量用了五年，中国实体非常庞大，加上中国期货市场18年的发展时间，我们可以学习国外的经验，汲取他们的教训，可能未来在在座各位专家的共同努力下，中国碳交易市场可能用不着五年就可以超过欧洲。 主持人赫明格：现在我们转向在坐的大宗商品交易商，首先我们来看一下他们面临什么样的问题。中国在国际市场上进口大量的石油，目前中国在燃料上有一些补贴，其它的商品，像农业、金属等等都是如此，这里有非常好的专家，他们对此都深有体会，国际期货市场从风险管理角度来讲多大的风险，国内市场有什么差异，怎么样改善中国的期货市场？首先有请五矿的高总！ 高晓宇：非常高兴有机会参加这次大商所和FOW联合举办的这次论坛，我是来自从事金属和矿产品的生产、加工、销售的工业性集团。我们实际上是衍生品市场的一个用户，今天我想在这儿从用户的角度跟大家分享我们对市场的看法以及期望。我认为，我们如何用衍生品市场实现企业风险管理目标，关键的成功因素，主要有三点： 第一，要有好的政策。这个政策是企业对待价格风险以及对待衍生品如何使用的正确态度，要明白你的风险在哪里，衍生品市场给你的帮助是什么，才会形成如何正确运用衍生品的内部政策。 第二，要有一个好的系统，包括流程，对你从事衍生品的活动要有一个好的管理体系。 第三，要有一个好的团队。这个话题大家都明白，但事实上现在遇到的困难仍然是，我们在这个领域里人才还是比较短缺的。 我想讲，我们在做风险管理的过程中遇到的挑战，从行业用户角度来看，我也概括了三大挑战： 1、环境的挑战。这个环境是比较宽泛意义的环境，包括舆论环境、政策环境等等，总体来讲，我鼓励企业积极应用衍生品，包括场内期货进行风险管理，我们现在的环境仍然不宽松，我们经常可以看到这样一些说法，某某企业在期货上有比较大的损失，因此，按照推理说这家企业一定在投机，如果企业不是在做投机，是做保值就不应该亏损。这样的说法，今天在这个场内的大家都不会认同，但在社会上还有很多的人相信这种说法，这种环境实际上给企业从事风险管理中带来相当大的压力和挑战。 还有会计政策的挑战。2008年我们引入国际会计准则之后，衍生品Market to Market盈亏就要计入每个企业的会计报表，这给企业业绩表现带来相当大的压力，甚至有的企业为了回避会计上的影响干脆放弃套期保值。 2、我们所面对的产品和服务的挑战。现在我们有风险管理的需要，市场上有没有合适的产品或合适的服务提供者帮助我们解决问题？我注意到，大家谈到交易所发展的时候，或者谈到市场发展更多的是谈到我们有哪些新产品，哪些服务，哪些期权，但在这儿我们应该关注另外的角度，我们为这些终端用户提供服务的队伍现在实际上非常非常薄弱，甚至于是缺失的。交易所所提供的标准产品就是“生的大米”，我们用户想吃到的“熟的米饭”，要把大米做成米饭需要厨师，厨师水平不一样，做出来饭的水平也不一样。现在在中国市场上，能够起到厨师作用的群体应该是期货经纪公司，但他们提供服务的能力现在实际上受到了很多的限制，这样终端用户很多需求难以得到满足。 举个行业例子，现在交易所的价格是用现货结算的计价工具，但我们长期合同里通常都是用交易所的月平均价作为我们现货合同的结算价格，但终端用户通过交易所保值时能够保出一个月平均价几乎是做不到的，我们的期货公司是否能用他们的服务能力为我们提供类似的产品是值得我们考虑的。伦敦金属交易所和COMEX现在就在提供这种服务。 3、交易成本的挑战，尤其在国内商品市场里，目前交易成本总体来讲还是偏高的，尤其对于我们做套期保值的商业用户与投机交易没有什么差别，高额的交易成本也阻碍了中小型企业进入这个市场，希望在座各位专家能关注这方面的需求，希望参与者能真正给市场带来相关的帮助。 主持人赫明格：非常感谢高总给我们带来的解答，希望有请中粮的费总从农业的角度分析一下。 费忠海：谢谢主持人，非常荣幸有机会参与这个论坛，中粮从商业公司角度来讲，最重要的是如何利用金融衍生品市场和金融衍生品工具对信用风险进行管控，我一直从事期货交易和信用风险管控，我想把我的体会与大家分享。中粮集团希望达到全产业链的粮油企业，从田间到餐桌，农产品每一个品种的价值链，每一个环节，中粮集团都在有选择地进行战略布局和投资，这对我们整体管控都提出了非常高的挑战。我所在的中心是中粮粮油，进行粮油的贸易加工，也就是B2B的商业模式。按我们的理解，B2B的商业模式很简单，就是低买高卖的商业运作，因为它主要改变的是商品空间，而没有改变它的物理属性，所以它和品牌运作模式差异是很大的。既然是通过低卖高卖的商业模式，我们如何有效地研究农产品价格趋势和借用共同规律，如何利用期货市场这种工具进行有效采购、销售和套保，实现我们股东回报，提高我们ROE收益率是至关重要的。我们对套期保值做了这样的理解。 第一，套期保值是B2B商业模式的一个重要组成部分。期货市场有两个功能：套期保值、价格发现。按我个人的理解，我们从事B2B商业运作的时候同时利用两个市场进行采购和销售。 1、我们可以利用现货市场进行采购，也可以利用期货市场进行买进，同时可以利用现货市场进行销售，也可以利用期货市场进行抛空，也就是期货市场是我们进行采购销售的另外一个渠道。我们有两条腿，一是现货实体市场，二是交易所虚拟期货市场，我们只有同时利用两条腿走路才能不断完善和提升我们的商业模式，所以，不利用金融衍生品进行风险管理，不利用金融市场进行风险管控和采购的话，你的销售模式是不完善的，不完善的销售模式没有竞争力量。 2、我们把如何利用期货市场，也就是说我们把套期保值的能力作为我们打造和提升核心竞争力的重要内容，企业除了有占有大量的粮油收储、物流、销售渠道、客户资源之外，在这个基础上，如果你想继续提升你的盈利模式，提高你的盈利率，那么最重要的是如何利用期货市场进行价格趋势的研究和波动规律的研判。也就是说，你怎么去买到最低的价格，卖出最好的价格，怎么样在牛市当中突破产品市场的规模，规避市场价格的风险，所以，套期保值盈利是B2B商业模式当中最重要的核心竞争能力。 大家认为大宗粮油贸易是基础贸易，没有什么技术含量，我个人认为套期保值是大宗粮油贸易加工的高科技环节，它可以为我们带来超额的利润，这是我们提升利润的最关键点。 3、如何进行有效管控和进行套期保值，正如刚才高总讲的，需要非常好的团队建设，除了现货经营人才，同时也需要非常优秀的期货操盘手，尤其既具有现货经验又有期货交易经验的复合型人才，这是我们提升风险管控的最关键所在，因为任何事情都需要优秀的人才来完成。在实际运作的同时，我们所有的基础在于研发，对于全产业链粮食企业来说，研发涵盖了两部分：一是让我们不断创造满足客户需求的品牌食品；二是在我们中上游最重要的研发是大宗农产品的价格趋势和规律性波动规律，我们需要建立一套完善体系，不仅需要我们有研发人才，同时需要具备完善的用户网络和供求关系网络。个体交易者和机构交易者的差异，一个投机交易者和具有现货背景交易者的交易方式差距是很大的，对现货交易者来说有庞大的现货网络，可以在现货市场上获得信息，我们获得市场基本信息不外乎这么几个渠道：一是政府部门公布的数据，二是行业公布的数据，三是通过现货网络或实际调研所取得的数据来判断未来的供求关系和价格走向。 最核心的是，政府相关职能部门定期有数据公布，历史学家黄教授说，一个现代的标志就是数据管理部的政府，通过数据来决策，而不是通过拍脑袋决策。数据公布体系和西方发达国家的数据公布体系有很大的差距。农产品来说，我们主要的数据来源于美国农业部，美国农业部每周、每月、每季度都有定期的农业供求关系数据公布，比如大豆、玉米、小麦，包括美国CFTC定期公布数据，美国农业部是价格公布的指挥中心。 我今天讲研发和数据公布，我在这里想提一个让我们非常困惑的问题，美国是唯一的超级大国，具有世界定价权，定价权体现在方方面面，在金融市场，他公布的数据可以指导全球的价格，也就是说他的公信力对全球交易来说是至关重要的，但很遗憾的是，在过去两年内，我们看到美国农业部公布的农产品数据尤其是一年数据让所有交易者感觉像“过山车”一样，不知道是美国的研究专家水平很低，还是美国农业部的网络调查能力有限？如果真的是这样，我认为它不应该搞例行数据发布，因为它对市场投资者造成的损害太大了。美国农业部公布的玉米数据对我们从事玉米的研究员是一种侮辱，所以，我非常困惑，希望通过这样的论坛向美国农业部提出这样的质疑，你们为什么说在短短十几天或者不到一个季度的时间公布的玉米数据差距如此之大，一个是天，一个是地，难道我们的专家是在迪斯尼坐“过山车”过来的吗？如果是这样数据公布，我们的企业无法利用期货市场进行套期保值，对我们企业带来的损失是巨大的，所以，我想不仅要对市场进行监管，政府部门同样需要投资者提出质疑和监管。 谢谢！ 主持人赫明格：非常感谢！在介绍下一个来宾之前，我们说商品、价格和产业链需要进行布局，包括风险管理、衡量和数据质量、盯市等等，这方面确实有一些挑战，路易达孚可能与前面两位嘉宾的话可能有所不同，有请陈涛先生。 陈涛：刚才费总提出的质疑和抑或我是同意的，作为期货业的参与者和见证人有两点我想说明一下，尽管中国期货行业发展时间比较短，仅仅二十年左右的时间，但发展速度，在今天证监会的领导下和各个交易所齐心协力大量工作下，可以说交易所商品制度、合约等方面的管理已经达到甚至在某些方面超出了国际市场的水平，不仅仅在于我们的交易量、流动性，超过了其它国家某一些品种的数量。第二，作为参与者，到今天为止我们参与交易的每一个期货，基本上所有中国棉花期货我们都交易，在这种情况下，迄今为止我们公司在风险管理上，不仅商品、套期保值风险上要管理，同时对交易所和每一个品种的标的等都进行详细的研究。迄今为止，我们从公司集团角度讲是非常放心的，尤其对像保证金的监管，市场风险的揭示，以及在各种大的风险出现前提下，我们交易所都做出适当的回应。到目前为止我们认为都是非常恰当的。 尽管我们交易所还有很多大量的工作要做，这毫无疑问，上午刘总也讲到，我们有更多新的品种要推出，期权等其它衍生产品都等待我们进行挂牌交易。大家都知道，路易达孚是非常保守，而且风险防范高度重视的商业公司，基本上百分之百我们交易的品种我们都要进行套期保值，可以说没有品种我们基本是不参与的。从开始创业至今，这个公司有160年的历史，而且平稳发展到今天，不断扩大，得力于期货市场。 到今天为止，我们对中国市场提出几点看法： 第一，流动性过强，投机比例占了绝大多数，有的时候会走出完全与现货背离的行情和概率就会增加，在国际市场上，一般情况下，商品市场套期保值或现货参与者起码在30%以上，中国这些品种充其量估计不到3%，这有很多方面的原因，有很多顾虑，有国资委、证监会对上市公司的监管等等以及各方面的限制，但我们的合约对套期保值部分，目前在即期市场，过了现货月就不能套期保值或不能被批准，如果不只是现货月，或者量比较大的时候就会遇到困难。这是我们的一个困惑。 第二，国际市场上，银行在期货市场上扮演着不可缺少的作用，如果你是一个套期保值的公司，完全运用期货化解你的风险，会得到银行的帮助或支持，不管是现货还是保证金方面，它都能够提供更充裕的贷款，目前国内的情况可能恰恰相反，我在过去也接触过几家银行，都试图把这个事情往前推一步，但往往都是前进一步，然后退后两步，到目前为止还没有真正形成任何银行对套期保值，利用期货衍生品进行风险防范的企业给予特殊的关照或鼓励。 第三，媒体报道我们期货公司服务不到位，整体参与者的水平还有待提高，同时我也要喊一个愿望，最多的钱进入交易所口袋，大量企业获得了好处，但二十年左右下来，期货公司一直在挣扎着，如果没有期货公司我们的日子也还难过，但他们过去没有什么利润，倒闭了一大批，到今天为止发展也比较好，但你看它的财务报表，母公司可能有证券公司的支持，或者用与期货没有关系的业务支撑它的收入，否则也撑不到今天。当今天大家繁荣发财的时候，期货公司的利益多少也应该得到关注，因为我昨天到今天听到这样的声音非常多，我也代表他们说一句话，我想说期货公司在这个行业也是必不可少的。 接下来，我们路易达孚成为上海期货交易所、郑交所、大交所的第一批会员单位，我们对中国的期货也非常具有信心，期货挂牌交易对我们是福音，没有期货市场没有我们的生存，在这里，我们感谢期货市场的从业者，你们辛苦了，同时我们也非常感谢你们为我们做了大量的工作，谢谢！ 主持人赫明格：非常感谢，刚才说了，这是非常复杂的业务，我们需要市场，需要期货公司，需要现货企业来降低我们的风险，使用更多的工具，我爷爷跟我说，不是我从你那里赚钱，而是大家一起才能赚到钱，这样才是好的市场，大家才能变得更好。如果只有一个人赚到钱，别人赚不到钱，这也不是好的事情。所有交易所交易的产品是最好的，我们要让它变得更好，参与交易者都很重要，要有更多的数据来推动这个市场的发展，在过去几十年也有不少人做衍生品亏损，这也是需要我们关注的。 过去十年、十五年出现的衍生品亏损大部分是在OTC的场外交易市场，半年一次或一个季度一次，或一年一次，这6个月里你中间亏了不知道，只有等到半年之后算总帐的时候大家才知道你亏损。我们交易所每分钟、每秒钟都盯市，这样风险就比较小。 现在我问一个问题，刚才你们讲到控制风险，我们有一些政策来衡量风险、控制风险，有一些第三方会提供非常好的风险管理工具，世界上有第三方风险管理工具，你们的风险管理工具是自己研发的，还是买的第三方的风险管理工具？高总。 高晓宇：风险管理工具我们从两方面来说，一是衍生品市场提供给我们的工具，这是我们常见的场内期货产品、期权产品，也包括场外的OTC产品，这个产品需要行业提供给我们用户，我们自身在运用这些工具保护我们自己的过程中有可能出问题，我们看到一些企业的例子就是这样，这些企业可能想用某一些衍生工具来保护自己，减少自己的风险，但因为某些判断出现错误，最后反倒使自己的风险放大，使企业遭受灭顶之灾。二是风险管理工具是我们内部所关注的，这在我们企业是一套系统，这套系统包括文件化（标准化）的制度、流程，包括计算机系统，我感觉到目前国内服务缺失的一个领域，现在的系统实际是我们自己开发的，原因在于中国国内软件行业能够面向行业用户提供比较完善的交易管理和风险管理，既包括现货交易也包括期货、衍生品交易，它可以进行量化管理，帮助企业管理风险的系统，是目前市场很少见的，所以我们现在不得已进行开发。其实现在我们有蛮大的市场空间。现在西方提供这种工具的企业还是比较多的。 主持人赫明格：陈总，您的公司和国有企业不太一样，作为您的企业，你们怎么样利用风险管理工具管理好你的业务？ 陈涛：第一，路易达孚是全球的粮商和农产品贸易公司，我们的内部信息储备范围包括全球很多公司，包括销售和供应方面。第二，不仅如此，我们向专业咨询机构，包括国内国外，有大量的订购。比如说很多更专业的报告，毕竟我们是一个贸易公司，虽然自认为我们的研发团队够强大，大的政策环境方面的研发、报告、结果，这样能得出更加全面的对市场的研判。郝明格：费总，同样的问题。 费忠海：前面高总和陈总谈了他们的风险管控和体会：首先，我们要利用企业之外可以进行风险管控的市场和工具，无论是金融衍生品市场还是场内场外的报告。第二，最主要的是建立自己一套非常严密的风险管控体系，这个体系涵盖几个层面，包括风险管控的类别和原理， 1、财务风险，企业的权益和信息流。 2、运营风险。 3、面临法律和客户的信用风险。 我个人从事的风险管控更多的是运营的风险，我是这么定义的，敞口头寸面临的价格风险，什么是敞口头寸？也就是我现货采购的库存加上期货市场的多头减去销售合同以及我在期货市场的空头，它一加一减的结果就是我敞口的净头寸，我的净头寸在不同的价格趋势下所面临的价格风险，这个风险和我们的预算和企业所承受的权益波动是不是相匹配？这是我们设定风险管控，设计体系的根本原理和逻辑。 在此基础上，我们要建立一整套的机构和岗位，制定非常科学的流程和严格的细则，之后我们要培养自己的团队，培养研发人员以及套期保值人员、风险管控人员，从基本的原理到体系到岗位制度、团队建设。这个管控体系也需要第三方力量，比如我们收了十万吨玉米存在库里，利润点和区域团队告诉我，按照你的要求我把山东玉米收回来放在库里，没问题了。可是某一天我们去发货的时候，发现这个玉米不是三等，而是五等或者非常差的，或者有一天我们打开库区发运的时候，货只剩下3万吨，而不是5万吨，这需要第三方机构帮我们检测质量和数量，这样我们通过不同层面，不同方面，不同力量多角度地监管我们可能存在的风险进行预警，从而达到企业平稳有效运行，使得企业可持续的有效发展。 主持人赫明格：感谢所有参加这节讨论的嘉宾。 主持人乔治娜：非常感谢第一节讨论的嘉宾，紧接着我们开始第二场讨论，请大家不要离开会场，第二节议题是关于金融特别是与股票相关的衍生品。这节讨论的主持人米霆（William Mitting）先生，他是期货期权世界的主编，米霆先生是今年3月份被任命为期货期权世界主编，他从事商业新闻工作已经九年，之前曾经担任过英国企业杂志的编辑，在加入FOW之前，他在非洲马拉维出版了马拉维第一份全国性的商业杂志，米霆先生将来主持金融衍生品论坛的讨论。金融衍生品论坛 主持人米霆：非常欢迎大家来参加我们这一节的讨论，我首先介绍一下今天这一节的讨论嘉宾： 中国金融期货交易所结算部负责人陈晗先生，陈晗先生最早在上海工作，在加入上海期货交易所之前他曾经担任过上海金属交易所，所罗门美邦等工作。 易方达基金公司指数与量化投资部总经理刘震先生，刘先生也管理着大量的资产，易方达也是中国最重要的一家公司。 汇添富基金（香港）资产管理公司总经理高潮生先生，高潮生曾经在英国施罗德公司担任过总经理。 国泰君安证券资产管理公司总裁章飚先生，章飚先生也非常擅长金融衍生产品开发、套期保值、套利等等，也参与国中国多只交易基金，沪深300股指期货合约设计的工作。 Stonehenge资产管理公司负责人迈克尔先生，迈克尔先生在这个行业也有二十多年的工作经验。 德意志证券亚洲有限公司副总经理许怀哲先生。 首先有请陈晗先生给我们介绍一下中国金融期货市场的情况。 陈晗：非常荣幸参加今天衍生品的论坛，也非常高兴在这里见到新老朋友，这个小组的高潮生先生，十年前2001年年底在北京，证监会举办了一个高规模的国际指数期货研讨会，从那时开始，指数期货的研究和开发就在整个期货行业和系统开展起来，到去年4月16日，A股沪深300指数期货的推出，整整过了十年，这是一个非常绵长的过程，在发展和创新过程当中，把国际市场的经验和一般规律，与中国特色当前“新兴+转轨”的市场状况结合起来，才取得了我们今天来之不易的成果。 沪深300指数期货从去年4月16日上市到今天是十四个半月时间，相比期货市场二十年的发展来说，它还是一个“小婴儿”。这十四个半月以来，沪深300指数期货开户的数量从第一天的九千个账户到今年7月1日的七万个账户。其中机构投资者的账户数量一千五百个，从去年4月到今年7月1日累积的总成交量是6800万张合约，累计的成交金额62万亿元人民币，过去二百多个交易日，日成交量23万2000张合约，日成交金额2114亿元人民币，这个日均成交金额和A股股票市场是相匹配的。市场的持仓量从上市初始的五千张左右，逐步增长到现在在四万张左右。 从这个数据来看，虽然我们取得了“平稳推出，安全运行”的目标，但从持仓这个比较重要的期货市场指标来看，我们仍然处于非常初期的发展阶段，和证券市场A股总市值25万亿规模来讲，这个持仓规模只占到其中很小的比例，从这个角度来说，我们也分析周边指数期货市场的经验和数据，国内的指数期货市场仍然具有非常巨大的发展空间，还有很长的路要走。 上市一年多来，服务于机构投资者是我们指数期货市场的一个重要目标。从指数期货推出之后，政府监管部门就已经出台了关于证券公司、基金管理公司和QFII参与指数期货市场的政策规定。关于信托产品，乃至于未来保险机构参与指数期货的政策也将趋于明朗。这方面我们的证券公司走在了前面，证券公司无论是自营业务还是资产管理业务，已经成为指数期货市场的重要参与者，以套期保值为主的机构投资者在沪深300期货市场的持仓量占30%左右，对于一个刚建立一年的年轻市场，这个进步还是比较明显的，当然，我们还有很长的未来发展。 关于基金管理公司，现在专户产品已经越来越多地进入到市场，在座的就有易方达刘先生他领导的团队，也是我们市场积极的参与者。关于QFII，大家也非常关注，关于QFII参与指数期货的政策已经公布和明朗，QFII对中国指数期货市场的参与是一个逐步的发展过程，QFII对市场参与会带来几个方面的变化： 第一，带来更加先进的风险管理的文化，在指数期货业务方面的经验。 第二，推动中国国内期货市场国际化的水平。 第三，通过他们对我们的参与，也能够对我们的工作和市场发展提出更多的改进建议。 这是我们指数期货总体的情况。下一步我们的重点工作还是要继续推进市场运行质量的提高，推动机构投资者更加方便地使用指数期货，来作为风险管理的工具。 我与国内资产管理公司同行交流的时候，曾经有一个比较精彩的比方，没有指数期货之前，相当于下雨天我没有雨伞，于是我不敢出门，只能待在家里，有了指数期货工具，就相当于我有了一把雨伞，在下雨天我可以带着雨伞出门办事，而不是被动地待在家里。指数期货的推出，我认为是一个革命性的变化，对整个股票市场、期货市场都将会带来越来越大的变化。 机构投资者、个人投资者，特别是将来机构投资者最大的风险是，有了这样你不知道怎么运作的工具管理风险或提升你的收益，或有损于你机构的竞争力。 这是我简短的评论。 主持人米霆：章先生在中国衍生市场也有多年的经验，请您给我们说说，期货产品的推出到底有什么意义，对中国衍生市场的发展到底有什么重大的意义？ 章飚：谢谢主持人！在中国衍生品市场里，最早的衍生品可能是1998、1999年的可转债很好，2004年、2005年我通过ETF产品赚了不少钱。按可能大家不太在意，股票市场股权分置改革的时候，隐含着大量有期权的股票，那些期权满地扔，很便宜，无论是买权还是卖权都隐含在股票里，那时候赚钱是最容易的，因为那时候的期权没有做市商，也没有人做定价，所有对手都是炒股票的人，机会很好。 我跟大家分享一下，要推股指期货时的感受，那天晚上有人打电话给我，说股指期货快批准了，马上要开新闻发布会，我告诉他不可能，你别骗我了，我已经非常失望，不想再听这个话了，结果第二天就有新闻，35个月就要推出。打电话的人现在在台上还在跟我们分享这个过程。股指期货就我个人而言是救了我的命，如果没有期货市场，我也许就不在这个行当干了，回去做农业，因为我是地地道道的农民。 对这个行业而言，我倒觉得对于证券市场而言，到目前为止，股指期货对证券市场的影响没有诸位想象得大。刚才陈晗用一个下雨打伞的例子，在中国证券市场不打伞天天在雨里走已经习惯了。我不知道下面有多少共同基金的基金经理，大家想一下，做自营的人，做股票的人，我们下雨天从来不打伞，淋湿很习惯。现在有伞我们觉得很不方便，出门还要打伞，伞还要花钱。另一类人，像刘震和我，手上没伞，晴天都不敢出门的人，对我们非常有意义，因为它让我们这些人“敢出门”了，所以，我认为衍生品的发展更关注那些没在下雨天走过的，也不知道要不要带伞的人，就是说我们要去说服不带伞的人出去带伞是很困难的事儿。这是我们对于那些下不下雨不知道，有没有带伞也不知道的人提供的一些建议。 希望你们的专业知识和定价能力是你们可以赚钱的地方，这也是我愿意与大家所分享的。 主持人米霆：谢谢，刘先生、高先生作为买方代表，我想问一下，你们买卖期货合约的风险怎样？对其他投资者有什么样的建议？首先有请刘先生。 刘震：感谢在座的组织者，使我能在这里与大家见面。股指期货在中国推出已经有十四个月了，虽然大家没有看到市场有很大的变化，但实际上股指期货对中国市场带来了非常深刻和长远的意义，它给中国市场提供了前所未有的两个功能：第一是Hedge对冲。第二是Laverage杠杆，这两个工具在中国市场没有很有用的替代品，以前中国市场没有机会做空市场，也没有机会有很容易的杠杆。 这不光对期货市场，尤其金融期货市场，也意味着中国股票市场会从单边定价机制向双边定价机制前进，同时也会对中国的资产管理行业起到“分水岭”作用，因为从此以后，中国的资产管理行业会走向阿尔法和贝它分离的过程。 章总刚才讲，以前大家出门已经被雨浇习惯了，大家听说过，中国人比较好赌，在中国金融市场上也比较好赌，我们的监管也是在这个基础上。其实不是中国人好赌，而是金融学上讲穷人好赌，当你穿得破烂，是不怕下雨的，因为只你承担风险就有可能得到收益，但当你承担风险，获得了收益，穿一身好衣服之后就不想再被雨淋湿了，随着中国经济的发展和高端财富的积累，大家对风险的承受力其实在下降，对风险的趋好在下降，虽然他们的承受能力在增加，高端人士寻找的产品是晴天、雨天都可以得到收益的产品，这就是我们做的对冲基金。 中国市场以前也有绝对收益产品，实际上每一个基金经理的目的都是给大家提供绝对收益，但在股指期货推出之前只是有这个意向而没有这个能力的，我们可以利用股指期货对冲市场风险，达到市场中性，同时可以利用对冲策略应对由于市场定价无效带来获利机会，得到与市场有关的绝对收益，从此获得市场无关的绝对市场收益，这样无论天下雨还是天晴，投资者都可以有收益。 目前在中国投资最大的问题是钱多地方少，以前大部分投在房地产，现在房地产升值预期降低了，不可以去；投资在银行，负利率；买股票过去两年没有赚钱；买债券，过去一直在加息，如果给投资者带来投资概率比较高，成本比较低，持续稳定的收益产品，像对冲基金产品，这个市场会有很大的发展，我们给投资者提供了非常好的服务，这其实是金融衍生品成立的目的，感谢中国金融期货交易所提供给我们这个产品，所以我们才可以做这个业务。对期货机构要做的有两点，一是投资者教育，二是风险管理，我们的市场还是有一些门槛和限度的，随着市场发展，门槛在降低，投资者也会有更多的认识，这样我们衍生品市场将会获得很好的发展。 谢谢！ 米霆：高先生。 高潮生：股指期货推出十四个月了，我觉得对资产管理和基金公司来讲究竟产生什么样的影响，对媒体以及投资人、基金公司本身大家都在关注这样的话题，股指期货在目前金融行业当中并没有得到广泛的应用，我认为有两点最重要的原因： 第一，虽然法规上没有说基金公司不可以使用股指期货，但基金公司在非常有信心，有把握地使用这个崭新的金融工具之前可能需要更多的时间来对于这一工具怎么使用有更充分的认识和了解。刚才陈总讲了雨伞的事情。我认为不幸的是，投资人从来就没有雨伞，比这更不幸的是，晴天的时候你打着伞，雨天你忘记带伞。所以，有伞以后如何正确用伞是大家更关注的话题，这不仅是中国目前碰到的问题，在国际市场上也同样如此。1982年美国股指期货推出之后，一直到1987年10月19日“黑色星期一”到来之前，因为股指期货在美国并没有得到广泛的应用，一方面这样全新的产品推出之后，需要更多的时间，要有交易系统和交易模式在牛市当中应该怎样运行，在熊市当中应该怎么运行的过程，在没有完整的经济周期和时间周期之前，大家都是比较审慎的，希望大家无论在什么样的环境下都能够从容应对的交易方式和交易模型，而在这个模型没有产品之前，机构投资者、基金公司都是比较谨慎的。对于基金公司来讲，他们需要更多的时间验证这个模型，需要更多的数据来让自己从事面对更加复杂的市场环境。 第二，对投资人来讲，他们风险承受能力是否能承受得了股指期货推出之后所带来的以前从来没有碰到过的风险。现在股指期货在专户当中已经开始应用，易方达刘震他们已经开始做了，我认为这在中国是非常好的实践，总是需要“第一个吃螃蟹的人”，当然，第一个吃螃蟹的人有可能成为第一个拉肚子的人，但没有第一个吃的人就永远没有吃螃蟹的人。投资人相对风险承受能力比较高，而且机构投资者和基金比散户了解得更多，这是非常好的实践，从专户开始，对那些财大气粗，对期货市场、股指期货有相当了解的人，使得这样的全新金融产品进入市场，无论是套保、套利还是利用杠杆进行投机，无论你是什么样的目的，只要大家在市场当中越来越多地认识到这样的工具应该怎么用，所以，现在中国处于摸索阶段，在过去的十四个月当中，虽然表面上看，基金公司并没有很大的动作，大家都在做这样的事情，下面的资产管理公司都在做这样的事情，有的是自己做，有的和基金公司一起，大家在尝试着模型和交易方式，怎么样符合中国资本市场的变化，更容易反映中国股票市场，不同投资人理念的差别，我希望未来有更多的基金公司从专户开始，一步步走向特殊的产品，最后走向大众的产品，使得股指期货这样非常独特的金融产品和金融工具能够在中国的资本市场中发挥出更大的效力。 谢谢！ 米霆：章先生。 章飚：我们的投资公司、提供的产品可以更丰富一些，交易所通过一年多的实验可以做一些适度的放松，因为如果上面特别紧的话，下面想松也没法松，但下面松上面紧是没有问题的，毕竟股指期货是用来管理风险的，现在覆盖的20%、30%的风险有些低，与期货行业的同行分享一下，现在期货行业总是打上“高风险”的标签，这对于大家的生存而言很致命，我们可以说我们作为风险管理的工具，是“雨伞”，不是“杀人的刀枪”，这个概念需要更多的内容。 下一步的趋势，这个合约运行到今天已经很成功，因为我们的级差很小，交易很活跃，中小企业在创业板、中小板上市的有很多，中小板或创业板是否可以有这样的品种，我们的利率也越来越市场化了，特别是长期国债，各个交易所在准备指数期权和期货期权，实际上现在的机构投资者都非常欢迎这些产品的，也有希望把这个业务做好。 我认为，衍生品市场产品越多越稳健，而不是产品越少越稳健。 主持人米霆：非常感谢章先生，接下来有请Stonehenge资产管理公司负责人迈克尔先生，沪深300期货合约是国际QFII期货投资者交易非常重要的一点，中国市场也会向国际投资者开放，迈克尔您能否向我们介绍一下美国期货投资者会有怎样的计划？ 迈克尔：我们是美国一家资产管理公司，对美国所有衍生的产品进行交易。在过去五到六年的时间，我们发现美国商品，包括大宗商品的产品，以及不同种类的相关性也有很大调整，如高盛矿业指数和ETF等等，作为多商品品种的资产管理，我们把时间安排进行了相关多元化，但对资产类别的多元化，我们遇到了一定的困难。我们的多元化程度正在降低。有时候资产类别有一个联动，我们公司和其它类似的公司发现其中一个问题，就是这些亚洲的商品市场之间的相关性于美国商品市场相关性相比，亚洲市场是比较低的，所以，我们进入到亚洲市场，需要考虑以上上的点。即使有些时间的安排也是应该的，我们也做了很好的研究，帮助我们更好地发现亚洲市场，确实，亚洲市场非常适合我们多元化的战略。 对于障碍来说，不仅仅在中国这一侧一些监管环境是一个障碍，其实在美国这边，作为美国公司想进入中国市场也有诸多的障碍。我在场内交易有很多的经验，二十世纪80年代很多的商品刚刚开始成长，我就参与到场内的交易了，包括股指期货。对于股指期货相关的市场，我在芝加哥看到了MI指数，它的交易量和交易额有很快的扩张，但在2007年系统崩溃之后，由于特殊产品的多元化交易，导致市场出现一些问题，亚洲客户群相关战略是我关注的领域，我希望看到机构投资者、对冲基金的参与，包括中间服务提供商、产品提供商参与，我们也希望看到市场参与者对最新市场的动态回应如何。在过去几年，我所观察的一点是，一些对冲者或产品供应商，永远不会与作为用户的对手方进行对冲交易，有时候他们会为这个市场提供服务，有时候他们会降低波动性，我们的产品提供商当然希望能把他们的产品能以更高的价格推动，用户希望用低价的衍生品进行套期保值，这样可以降低市场的波动性，提升流动性，对基金公司和整体机构投资者来说，我们对亚洲非常感兴趣，希望今后能参与中国的期货市场，希望今后能在中国期货市场有更广泛的参与。 这对我们可持续性发展是至关重要的，必须要进一步开发出新的产品，市场的机构投资者将会得到满意，同时也会帮助我们找到中国市场的需求是什么，帮助我们找到有价值的因素，最终期货衍生品可以帮助我们减低管理风险和投资风险，但没有做市商、投资者、套利者、对冲者、零售商，那我们就无法有完整的市场。所以，从我的观点来说，亚洲的交易量短期让我印象深刻，我自己在芝加哥交易已经有多年的经验，我在芝加哥看到很多的交易，中国的粮油市场在很短的时间窗口内开始发展起来了，而且中国市场变得越来越缜密和复杂，作为基金管理公司，我们对参与到亚洲金融市场非常感兴趣。我们参与者需要多元化的范畴扩大。对于期货合约相关的考量，流动性也非常重要。 主持人米霆：感谢，我们刚才听到买方的观点，许怀哲先生也是非常国际化的，您从卖方角度对我们期货合约有什么观点？ 许怀哲：有了股指期货市场，我们可以看到更多的机构客户愿意加入这个市场，亚洲很多期货交易所因为中国股指期货的出台，更多的国家机构客户愿意把股票加入到他们的投资组合里，从我们客户经理来看，大部分基金经理人会使用期指的操作，不管是增加收益还是来避险。如果一个市场没有期指来做避险工具的话，我相信在投资组合里的比例会相对比较少。 在过去两个月时间，自从5月初公布核准QFII参加沪深300指数操作之后，我们听到非常多的客户，像Stonehenge公司的迈克尔他们询问如何参与中国市场的相关规则和规定。刚才大家谈到了“打雨伞”的观点，当你有一把雨伞的时候，出门稍微比较安心一点，不怕下雨，雨伞拿着备而不用，这种心态可能也是这样的。带着一把伞在手上我就可以大摇大摆走出去，也不管现在是太阳天，还是阴天，还是已经打雷了。完全没有雨伞的状况下，出门稍微有点乌云，出门的意愿可能也就降低了。 以我们的观点，如果能更加快速，除了现在的避险交易之外增加一些其它可以交易品种，或者再进一步增加批准QFII的额度，增加QFII参与的比例，市场应该可以更健全，市场法人参与的比重会增加，这是我在亚洲市场看到的相同的现象。 主持人米霆：非常感谢，接下来我们看看国内的市场，很多人谈到关键的一点，就是提高中国投资者对于产品接入权的重要性。陈先生刚才谈到了交易所应该做哪些工作，作为买方一侧，各位来宾也谈到了问题的回应，包括陈先生谈到对提高市场参与度的担忧，对此有什么看法？ 陈晗：今天阳光灿烂，我们却在这里热烈讨论“雨伞”的问题，这是很有意思的风险管理文化的过程。过去大家说没有雨伞好打，每个人都没有雨伞，刘震说现在有雨伞了，当你财富增加到一定程度，你会想着怎么样使用雨伞，刚才章飙说，大家使用雨伞，拿起来不方便，还要花钱。中金所作为市场的组织者，可能今后要提供更加好的服务，让能够使用雨伞的人能更方便地使用雨伞，以更低的成本使用雨伞，来为大家做好服务。 上午的论坛讲到商品期货市场，商品期货市场平稳运作，功能的发挥，影响力的提高都离不开一个重要的基本点，就是产业客户对市场充分、深度地参与，其实指数期货作为期货上的一个组成部分，它也服从同样的规律，指数期货市场离开了证券资产管理公司、QFII、私募产品和保和其它机构参与者是不可想象的。台湾1998年建立