中国房地产上市公司研究报告

2011中国房地产上市公司TOP10研究报告中国房地产TOP10研究组2011年6月2011中国房地产上市公司TOP10研究报告1. 研究背景与目的由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”，自2003年开展中国房地产上市公司TOP10研究以来，已连续进行了9年，其研究成果引起了社会各界特别是机构投资者的广泛关注，已成为投资者评判上市公司综合实力、发掘证券市场投资机会的重要标准。伴随着宏观调控的逐步深化，中国的房地产市场步入了“十二五”规划的开局之年，战略转型和结构调整成为发展的主旋律。政策与市场环境的变化，孕育、催生新的行业发展格局，优秀的房地产上市公司凭借规模与融资优势，在行业调整背景下可以更好地整合市场资源，更快地提升市场份额，投资价值更为凸显。在2011中国房地产上市公司研究中，中国房地产TOP10研究组以“价值发现”为主旨，在总结历年研究经验的基础上，进一步完善了研究方法和评价指标体系;本着“客观、公正、准确、全面”的原则，发掘成长质量佳、投资价值潜力大的优秀房地产上市公司，探索不同市场环境下房地产上市公司的经济增长方式，为投资者提供科学、全面的投资参考依据。中国房地产上市公司TOP10研究的目的是：（1） 客观反映中国房地产上市公司的整体发展水平和最新动态，促进房地产上市公司做强做大；（2） 发掘综合实力强、最具财富创造能力及投资价值、财务稳健的房地产上市公司；扩大企业在机构投资者中的影响力，拓展企业融资渠道，帮助企业更好更快发展；（3） 通过系统研究和客观评价，打造“中国房地产上市公司TOP10”品牌，引领房地产行业投资的良性循环和健康发展。2整体发展状况分析 “2011中国房地产上市公司TOP10研究”的研究对象主要包括120家沪深上市房地产公司和36家大陆在港上市房地产公司。研究结果显示：2010年，房地产上市公司的运营表现出经营规模持续增长、存货周转率提升、财富创造能力整体表现良好、资金面趋紧的态势，同时上市公司在资本市场也处于相对低估值阶段。多轮调控的累积效应已开始显现，2011年一季度部分城市房地产市场交易趋冷，对房地产上市公司的销售构成了一定压力，加上融资环境日趋紧张，使其出现现金流持续趋紧、负债率攀升的状况。如果调控影响进一步显现， 2011年房地产上市公司将面临存货周转变慢、资本成本上升较快、财务风险明显提高的局面。2.1 经营规模：经营规模持续增长，市场整合能力进一步加强（1）总资产规模增长迅速，资产过百亿公司新增11家2008-2010年沪深及大陆在港上市房地产公司总资产均值及其增长率2010年，沪深及大陆在港上市房地产公司进一步完善业务布局和产品结构，积极增加开发建设与土地储备投入，资产规模继续保持快速增长，平均总资产达到194.82亿元，较上年增长32.87%。其中，沪深上市房地产公司的总资产均值同比增长33.89%，达到122.32亿元，增速提高4.21个百分点；而大陆在港上市房地产公司的平均总资产为436.48亿元，同比增长29.47%，增速提高4.05个百分点。大陆在港上市房地产公司平均资产规模更大，是沪深上市房地产公司的3.57倍，但增速仍旧略逊于沪深上市房地产公司。从资产规模分布结构来看，总资产超过百亿的房地产上市公司有65家，比去年增加了11家。其中沪深上市房地产公司中资产规模超过百亿元的企业有32家，占沪深上市房地产公司比例为26.67%，较去年增加了6家；大陆在港上市房地产公司的资产规模普遍较大，33家公司的总资产在百亿元以上, 占比达到91.67%。具体来看，万科的总资产规模达到2156.38亿元以上，稳居行业首位；中国海外发展的总资产规模达到1380.62亿元，继续领跑大陆在港上市房地产公司；此外，保利、绿城、华润置地、恒大等企业的总资产规模均达到1000亿元以上，资产规模在500亿到1000亿的上市公司共有10家，规模优势明显。（2）大陆在港上市房地产公司营业收入同比提高51.33%，领先优势不断扩大2008-2010年沪深及大陆在港上市房地产公司平均营业收入及其增长率在大量2009年销售项目结转和2010年良好销售业绩的带动下，房地产上市公司的营业收入实现了持续增长，全年沪深及大陆在港上市房地产公司营业收入均值同比增长32.95%，达到46.78亿元。其中沪深上市房地产公司营业收入均值为29.69亿元，同比增长27.43%，增速较上年提高2.7个百分点；大陆在港上市房地产公司的营业收入均值则高达103.73亿元，同比增长51.33%，增幅较上年提高了20多个百分点。大陆在港上市房地产公司平均收入规模是沪深上市房地产公司的3倍多，增长速度更是高出17个百分点，双方收入差距进一步扩大。数量分布上，沪深上市房地产公司中，营业收入超过了50亿元的公司达到15家，其营业收入总和占总体规模的比重为58.10%，其中万科2010年实现营业收入507.14亿元，在所有房地产上市公司中居于首位；大陆在港上市房地产公司中，营业收入在100亿元以上的公司有12家，占总体营业收入比重达72.03%，而营业收入在50亿元以上的公司更是达到21家，其中恒大地产营业收入达458.01亿元，同比增长高达700%，名列大陆在港上市房地产公司之首。（3）经营规模快速增长提升企业市场整合能力 2010年代表性房地产上市公司并购案例数量规模的扩大使房地产上市公司的市场整合能力也随之提升。2010年中国房地产市场并购案例发生近90起，其中万科一年内就收购了24家公司，平均每半个月就收购一家；金地在2010年也收购了13家公司，收购金额达到4.73亿元。进入2011年后并购案例进一步增多，一季度房地产市场并购案例就发生了32起，并购案例数与金额均创下单季度历史新高，其中恒大地产、万科、富力、合景泰富等房地产上市公司均通过并购获得优质项目。品牌房地产上市公司通过对中小房企的项目并购或进行企业整体收购，使自身规模得到扩大，规模的扩大又进一步增强了企业的市场整合能力，促进了行业集中度的持续提高。房地产上市公司规模的扩大，也意味着企业区域扩张能力的加强，随着调控深入、限购令遍及更多一、二线城市，房地产上市公司对三、四线城市的拓展力度持续加强，以挖掘更多有潜力的市场；另一方面规模化也加快了产品结构的多元化，房地产上市公司依托资本与土地优势，通过产品创新，由单一产品开发转变为高中低档产品同步开发。在市场波动期，多元化、多区域经营比单一经营模式更能分散经营风险，为房地产上市公司股东带来稳定回报。2.2 运营效率：快速周转策略见效，存货周转率显著提高2008-2010年沪深及大陆在港上市房地产公司运营效率指标宏观调控背景下，沪深及大陆在港上市房地产公司注重存货的去化速度，多数公司纷纷采取“快速开发，快速销售”的应对策略。2010年，沪深及大陆在港上市房地产公司的总资产周转率均值为0.29，与上年持平；而存货周转率均值则提高6个百分点，达到0.48。其中大陆在港上市房地产公司的存货周转速度和资产周转速度较上年均有所提升，总资产周转率均值由上年的0.23提升至0.27，存货周转率均值达到0.47，较上年提高了6个百分点；沪深上市房地产公司的总资产周转率均值有所下降，由上年的0.31降为0.30，存货周转率均值上升了6个百分点，达到0.48。大陆在港上市的房地产公司资产利用水平有所提高，但因为资产规模较大，总资产周转率仍低于沪深上市房地产公司；而较多沪深上市房地产公司正处于资产规模快速扩张期，虽然营业收入稳步增长，但低于总资产的增长速度，总资产周转率略有下降。2011年以来，限购令遍及更多城市，部分城市的住宅市场开始趋冷，房地产上市公司的存货开始攀升。一季度，沪深上市房地产公司的存货均值由2010年末的73.08亿元增长到80.06亿元，存货周转压力加大。在目前通胀形势严峻、加息压力犹存、市场需求被抑制的情况下，企业往往通过两种方式减少存货、加快资产周转率，一是适度控制投资规模，在拿地与新项目开工建设方面更趋理性，2011年一季度，全国120个城市共成交土地4372宗，环比减少21%，成交土地面积环比减少31%，企业的投资策略已较为谨慎；此外，部分公司主动调整价格策略，加快销售进度，进入5月份后，碧桂园、佳兆业均举行了降价促销活动，获得了较好的效果。房地产上市公司在未来的发展中，需要处理好存货与资产的关系，制定合理的存货消化策略，保持良好的运营效率，以更好地应对宏观调控升级的压力。2.3 财务稳健性：经营现金流趋紧，财务风险上升2008-2010年沪深及大陆在港上市房地产公司每股经营现金流净额2010年，在销售良好的态势下，沪深及大陆在港上市房地产公司加快了扩张步伐，资金流出额度较大，同时融资渠道却明显收紧，使其现金流状况趋紧。在经历2009年经营现金流为正值的一年后，沪深及大陆在港上市房地产公司的每股经营现金流净额均值都由正转负，分别下降到-0.49元和-0.30元，其中沪深上市房地产公司的每股经营现金流状况已低于2008年经济低谷时期的水平，财务风险陡升。2008-2011年1季度沪深上市房地产公司每股经营现金流净额从2008年到2011年沪深上市房地产公司每股经营现金流的季度数据来看，2008年受国内外经济形势的影响，房地产市场低迷，沪深上市房地产公司销售业绩下降，全年各季每股经营现金流净额均为负值。2009年，随着市场的回暖，沪深上市房地产公司的经营状况转好，每股经营现金流由负转正，该年四季度更是达到0.63元，为三年来的最高值。2010年，沪深上市房地产公司加大开发力度，新开工面积和土地购置规模增加，现金流出额度大幅增长，每股经营现金流再次转为负值。2011年一季度，沪深上市房地产公司每股经营现金流仍维持负值，但好于2010年末水平。信贷趋紧、资本市场融资受阻、预售款监管趋严带来的影响，让房地产上市公司的现金流状况面临越来越大的挑战。此外，持续一年多的政策调控，对市场成交量造成的影响也进一步显现，如果出现销售资金回笼大幅减少、存货激增的情况，房地产上市公司的资金压力将越来越大，为其业绩增长埋下隐患。未来，房地产上市公司还需不断加强资金管理，适时调整销售策略，以加快存货周转，缓解资金压力。2008-2010年沪深及大陆在港上市房地产公司资产负债率和流动比率2008-2010年，沪深及大陆在港上市房地产公司的资产负债率总体呈现上升趋势，2010年末，沪深上市房地产公司的资产负债率为63.19%，比2009年提高2个百分点；大陆在港上市房地产公司为66.31%，比前一年提高近4个百分点。同期流动比率均有所下降，沪深上市公司从上一年的2.12下降到2.08，大陆在港上市公司由上一年的1.79降至1.71，短期偿债能力有所减弱。进入2011年一季度，沪深上市房地产公司资产负债率提高到71.36%，比2010年年底又上升了8个百分点，负债水平再度攀升。预计紧缩的信贷政策还将持续较长一段时间，如果市场出现较大波动，房地产上市公司的偿债能力将更趋弱化，财务安全不容忽视。在当前形势下，适度控制扩张节奏，积极拓展稳定的资金来源渠道，是房地产上市公司抵御财务风险时需重点考虑的问题。2.4 财富创造能力：经济增加值普遍提高，利率提升将压缩未来增长空间（1）利润快速增长推动经济增加值（EVA）大幅提升与账面盈利性指标相比，经济增加值(EVA)能更全面反映公司对股东价值的回报，它是税后净营业利润（NOPAT）和资本成本的差额，即公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润。该指标的评价能帮助企业抑制回报低于资本成本的项目投资，有效提升资产管理水平。2008-2010年沪深及大陆在港上市房地产公司EVA 从整体看，2010年房地产上市公司的EVA均值达到3.47亿元，较前一年增加153.82%，多数房地产上市公司在总资本回报方面保持了较好的水平，财富创造能力获得提升。其中，沪深上市房地产公司的EVA均值由上年的0.89亿元提升到1.71亿元，而大陆在港上市房地产公司的EVA均值则增至9.31亿元，增幅高达201.42%，其EVA的规模与增幅都明显领先沪深上市房地产公司。从分布结构来看，沪深上市房地产公司中，65%的公司2010年EVA值为正，而大陆在港上市房地产公司中EVA值为正的企业占比近78%，大陆在港上市房地产公司的财富创造能力普遍优于沪深上市房地产公司。 2008-2010年沪深及大陆在港上市房地产公司NOPAT房地产上市公司EVA的快速增加主要是因为税后净营业利润（NOPAT）的增速明显高于资本成本的增速，其中税后净营业利润是公司营业收入减去除利息支出以外的全部营业成本和费用的税后净值，也即全部资本的税后投资收益，能更为准确地反映公司经营业务的盈利水平。2010年，沪深上市房地产公司的税后净营业利润均值为5.38亿元，大陆在港上市房地产公司的税后净营业利润均值达20.96亿元，同比分别增长52.41%和58.58%，为其财富创造能力的提升奠定了良好基础。进一步分析税后净营业利润构成，发现在销售良好、收入提升的带动下，房地产上市公司营业利润持续攀升是其税后净营业利润大幅增加的关键。2010年，沪深上市房地产公司的营业利润均值为 6.44亿元，显著高于前一年的水平，在港上市房地产公司的营业利润也创了新高。此外，调控中不断完善成本管控，提高盈利质量，也是部分房地产上市公司利润突破的重要原因。以中国海外发展为例，2010年公司继续强化工程成本、营销成本以及财务成本等方面的管控优势，保持了较高的盈利水平，使公司的财富创造能力在行业内处于持续领先地位。（2）利率提升将压缩经济增加值（EVA）未来增长空间2008-2010年沪深及大陆在港上市房地产公司资本成本2010年，沪深和大陆在港上市房地产公司的资本成本都有所增长，其中沪深上市房地产公司的资本成本均值由上年的2.64亿元增长到3.67亿元，同比增长了38.79%，而大陆在港上市房地产公司的资本成本均值达到11.64亿元，同比增长15.06%。资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价，投入资本规模加大和资本成本率的显著上升是上市公司提高财富创造能力面临的主要挑战。进一步分析资本成本的各组成部分，沪深上市房地产公司的股本资本均值由上年的31.63亿元上升到36.32亿元，提高了14.85个百分点，而债务资本均值则达到40.54亿元，同比增长45.41%，债务资本增幅明显高于股本资本。受政策与市场环境持续趋紧影响，沪深上市房地产公司在资本市场通过增发、配股等方式募资面临更大难度，更多采取了债务融资的模式，故其资本成本结构中债务资本的增速较高；大陆在港上市房地产公司的股本资本均值为137.41亿元，同比增长16.13%，其债务资本均值127.45亿元，较上年增长15.42%。可见，由于依托国际资本市场，大陆在港上市房地产公司的资本成本结构较为稳定。2010年以来央行多次加息，截至2010年末，3-5年期贷款利息已经提高到6.22%，使沪深与大陆在港上市房地产公司的平均加权资本成本率持续攀升；进入2011年后央行又先后两次上调金融机构人民币存贷款基准利率，预计未来利率还会继续提高，这将进一步影响资本成本水平，不断压缩房地产上市公司的EVA增长空间。在加息背景下，如何寻找到债务资本与股权资本的均衡点，减缓资本成本的上升压力，也是房地产上市公司在提升自身财富创造能力时需重点思考的问题。2.5 投资价值：估值水平明显偏低，部分公司投资价值渐显（1）房地产上市公司估值回调明显2008-2010年沪深及大陆在港上市房地产公司市盈率、市净率2010年，房地产上市公司在行业调控政策的影响下，股价大幅下降，沪深及大陆在港上市房地产公司的市盈率和市净率均大幅回调，沪深上市房地产公司的市盈率由上年的39.24下降到24.26，大陆在港上市房地产公司的市盈率也从上年的15.60降至7.62。同期，沪深上市房地产公司和大陆在港上市房地产公司的市净率也分别下降到2.92和1.23，大陆在港上市房地产公司的估值水平继续低于沪深上市房地产公司。经过震荡回调，房地产上市公司的估值明显下降，进入了一个相对合理的区间，尤其是在港上市房地产公司市盈率和市净率都较低，存在更高的估值上升空间，投资价值显现。受调控政策的压力，从2010年开始房地产板块就持续波动，一些业绩良好的地产股在2011年年初动态市盈率仍然在低位徘徊，开始受到投资者关注。截至2011年5月20日收盘，招商地产股价从上年底的15.95元上涨到18.17元，金融街股价从2010年底的6.61元上涨到7.36元，股价的逐渐回升显现出投资者信心开始恢复。2008-2011年5月沪深及在港上市房地产公司平均市值及其增长率在国际金融危机的影响下，2008年股市深度下调，沪深及大陆在港上市房地产公司市值大幅下降。2009年，宽松的货币政策给资本市场注入充足的资金，加上国内经济企稳复苏，资本市场和房地产市场活跃，房地产上市公司市值恢复上升。2010年，在国内经济向好的情况下，股市却表现萎靡，截至2010年12月31日，上证综指全年跌幅为14.3%，深证成指全年跌幅为9.1%，在全球股市涨幅排名中位列倒数第三；香港恒生指数全年上涨5.3%，但低于10年涨幅均值。截至2010年底，沪深上市房地产公司平均市值为78.64亿元，大陆在港上市房地产公司平均市值为181.74亿元，同比均下降二成左右。2011年后，央行连续加息抑制通货膨胀，同时房地产调控政策频繁出台造成部分市场成交量下降，房地产板块的市场行情却略有反弹，到5月20日，沪深上市房地产公司和大陆在港上市房地产公司市值较2010年底分别上升7.38%和5.20%。目前，市值管理已成为影响上市公司市场表现、经营与融资能力的重要因素，房地产上市公司还需不断加强市值管理，积极发掘并传播自身的投资价值，在资本市场中持续保持关注热度。（2）预测未来三年房地产上市公司业绩仍保持增长但增速放缓2011-2013年部分沪深上市房地产公司营业收入增长率和净利润增长率预测2010年房地产上市公司销售业绩良好，预收账款大幅增长，已在一定程度上保证了今年和明年的业绩增长。研究组对60家沪深上市房地产公司的业绩进行了预测，结果显示，这些公司在2011年的营业收入增长率有望达到33.93%，净利润增长率则为25.00%，业绩增长仍将维持较快水平。受中国城市化进程和人口红利黄金期的推动，房地产行业仍然处在一个较快的发展时期，但随着政府调控的深入以及紧缩货币政策的影响，房地产上市公司未来三年的业绩增速会逐渐放缓，发展趋于理性。政策调控影响下，房地产上市公司的市场表现也将出现分化，一些标杆性的房地产上市公司受市场波动影响较小，业绩将保持持续增长。例如保利地产的业务布局是开发与持有相结合，加上广泛布局二三线城市，公司市场前景广阔，可持续发展能力显著，其2011年营业收入增长率和净利润增长率均有望超过四成以上，值得资本市场关注。另外，部分产品线单一、布局过度集中的中小市值上市公司，可能面临更大的销售与资金压力，进而影响到业绩表现与在资本市场的成长空间。整体来看，虽然仍在调整阶段，但目前房地产板块的市场估值已处于较低水平，安全边际较高，这是其吸引市场投资者的重要基