航空、机场行业策略报告

股票研究行业策略航空、机场行业中性冯志刚021 - 676细分行业机场业增持航空业中性重点公司上海机场增持深圳机场谨慎增持白云机场中性南方航空中性上海航空中性行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所外部环境良好 内部资源整合2005年11月25日投资要点我们预测，06-07年，全球经济和中国经济都将继续保持较好的发展态势，其中，全球GDP增幅将分别达到4.31%和4.40%，中国GDP增幅将分别为达到8.7%和8.9%。良好的外部宏观环境将为航空运输及其辅助设施机场行业提供旺盛的运输需求，但我们认为06-07年国内航空业运力投入将相对过度。2006年将对航空业将产生重大影响的其它因素包括：人民币升值的程度和时间、国际原油价格稳步回落、国内航油销售定价体制的调整、国内机场收费体制的调整、中国航空市场的开放步伐和国内航空公司与全球三大航空联盟的合作等。可以讲，影响航空业的因素比较分散，且在时间和内容上都具有不确定性、突发性和相互之间的“独立性”。综合分析下来，我们认为06年航空业的总体形势中性，对于行业内的南方航空和上海航空给予“中性”的投资评级。2006年对机场行业将产生重大影响的因素包括：中国航空市场的增长和开放、机场收费体制的调整、人民币升值等。我们认为机场行业的总体形势依然看好。整合上海机场集团内部的其它资源，是上海机场（）未来发展的必由之路，也是决定其投资价值的关键因素。06年下半年，翡翠航空（全货运公司）正式投入运营以后，将对深圳机场（）的业绩增长产生比较明显的带动作用。我们对机场业整体给予“增持”的投资评级，对上海机场（）给予“增持”评级，对于深圳机场（）给予“谨慎增持”评级，对于白云机场（）维持“中性”评级。i.页15/151、06年航空、机场行业面临良好的外部宏观环境航空行业作为一个承运人行业，是一个典型的周期性行业，且其业务量和业绩的波动性明显大于宏观经济的波动幅度。因此，未来1-2年，全球和中国宏观经济的走势将对06年的中国航空业产生重要影响。根据我们目前掌握的数据，06-07年，无论是全球经济还是中国经济都将处于比较良好的发展态势之中，从而为航空业的发展提供了良好的外部宏观环境。图1：2005年1-9月中国民航总周转量结构从中国民航的业务结构看，国内经济和全球经济的发展状况都是影响其发展的重要因素。图2：1986-2004年中国民航总周转量、中国GDP和全球GDP增幅对比数据来源：民航总局、国家统计局、IMF从图1中可以看出，2005年前三个季度，国际与地区航线周转量之和占中国民航总周转量的35.92%。并且我们预期随着中国航空市场的进一步开放，这一比例还将继续提高，因此，全球经济的发展情况对中国航空业的影响程度将逐渐增加。从图2中可以看出，中国民航总周转量的波动周期与中国和全球GDP的波动周期基本一致，并且波动幅度大于GDP的幅度。我们对1986-2004年的数据进行了回归分析。结果是：Y = 1.95X1 1.83X2 + 0.0547 (2.12) (-0.7) (0.43)（Y为中国民航总周转量的增幅，X1为国内GDP增幅，X2为全球GDP增幅）应该说这个结果是比较出乎预料的：上述模型的拟合优度R2值仅为0.24，说明模型不具有很强的解释能力；国内GDP增幅对中国民航总周转量增幅具有显著的正向影响，系数值达到1.95；全球GDP增幅对中国民航总周转量增幅具有反向影响作用，不过这一变量并不显著。我们认为可能的解释包括：（1）数据涵盖的时间区间比较短，数据量有限；（2）其间由于各种意外事件因素导致的异常点比较多，如1989、2003和2004年的数据比较异常；（3）中国航空市场还处于高速成长期，其周期性变动与整个经济周期的关联性不是很强。1.1. 未来1-2年全球经济继续看好根据IMF的预测，2006、07年全球GDP的增幅分别将达到4.31%和4.40%，分别略低于和略高于05年4.32%的水平。图3：1990-2004全球GDP增幅和IMF对2005-2010年的预测06-07年全球经济仍然将处于比较良好的态势之中。数据来源：IMF1.206-07年中国经济继续以较快速度增长相对与全球经济，中国经济对中国民航业的影响更大一些。IMF对中国05、06年GDP增幅的预测分别是9.0%和8.2%。由于国家统计局公布的05年中国前三个季度的GDP增幅为9.5%，我们认为IMF的预测相对保守了一些。图4：1990-2004中国GDP增幅和亚行对2005-2007年的预测06-07年良好的外部宏观环境将为国内航空业提供旺盛的运量需求，我们预测中国民航旅客周转量增幅仍可以达到12-13%数据来源：国家统计局、亚洲开发银行亚洲开发银行对中国05-07年GDP增幅的预测分别为9.2%、8.7%和8.9%。我们认为这个判断相对客观一些。如果06、07年两年中国GDP增幅分别达到8.7%和8.9%的话，可以讲仍然是较快的增长速度，这样的国内外部宏观环境依然是比较良好的。我们认为，06-07年良好的外部宏观环境仍可以为中国航空市场带来比较强劲的运输需求增长。根据2005年前三个季度中国民航旅客周转量同比增长14.3%的实际完成情况，我们认为06年中国民航旅客周转量增幅仍可以达到12-13%。2、06-07年航空公司运力扩张相对过度长期以来，运力扩张与运量需求增长之间的平衡一直是国内航空业面临的一个主要矛盾。也曾经因为运力扩张过度导致行业整体性的供过于求。国内航空公司的运力扩张具有很大的政治性和不可预测性。国内各航空公司的运力扩张并不是完全的市场经济行为，其中很大程度上受到政治因素的影响。可以讲，运力的扩张具有很大的政治性和不可预测性。新华网北京2005年11月20日电：中国航空器材进出口集团公司20日在北京与美国波音公司签订了购买70架B737-700和B737-800飞机的框架协议。据了解，这批波音飞机的目录价格为40亿美元，将于2006年至2008年期间交付中国国际航空公司、东方航空、南方航空、上海航空、厦门航空、山东航空、海南航空、深圳航空等8家中国航空公司使用。此外，中航材还将在近期与波音公司签订购买另80架B737飞机的框架协议，使得最终购买架数达到150架。我们的观点是：在此事件之前，国内航空业06-07年的运力投入与市场运量需求增长基本匹配；但此后我们的观点转变为06-08年中国航空业将出现运力扩张相对过度的局面。这里我们首先对此次大规模飞机采购以前的情况做一下分析。在三大航空公司中，仅有东方航空在其05年中报中明确地披露出其06、07年的运力扩张计划。因此，我们在假定中国航空市场的三大航空公司市场份额形势基本不变的前提下，以东方航空为例分析06、07年国内航空业的运力扩张形势。表1：2005-07年东方航空运力扩张形势2005年底2006年底2007年底 B747-200F 1 1 1 MD11F 6 6 6 A340-600 5 5 5 A340-300 5 5 5 A321 4 6 10 A300F 1 1 1 A300-600 13 13 13 MD-82 3 3 3 MD-90 9 9 9 A320 56 56 58 A319 10 13 15 B737-800 2 2 2 B737-700 17 23 23 B737-300 25 25 25 BAE146-300 7 7 7 新舟-60 3 3 3 A310-200 3 3 3 B767-300 3 3 3 CRJ-200 5 5 5 ERJ145 3 5 5 A330-300 7 12 A330-200 3 4 B747-F 1 2 合计 181 205 220 数据来源：东方航空05半年报依据表1，再考虑各机型的标准座位数情况，经过计算，我们得出东方航空05年底、06年底和07年底的可用座位数分别为26728、31616和34868个，同比增幅分别为4.25%、18.29%和10.29%。2005年前三季度，中国民航旅客周转量的同比增幅为14.3%，而同期国内GDP的同比增幅为9.5%。如果我们考虑06、07年的国内GDP增幅为8.7%和8.9%，06年中国民航旅客周转量增幅仍可以达到12-13%的话，那么东方航空的运力投入显然有些偏快，但如果我们综合考虑05-07年三年内的综合情况，运力投入还是适度的。原因在于：A、由于整合西北航空和云南航空的运力资源，05年东方航空的运力投入进度很慢，只增长4.25%（南方航空也存在相同的问题），而同期中国民航旅客总周转量的同比增幅为14.3%；B、运力的投入存在年内的时间进度问题，即如果投入时间较晚，即使年底显示出很大的增长，对当年实际的运力增长并不明显；C、东方航空调整航线结构的原则是“缩减远程国际航线、增加近程国际航线密度”，因此构成运力增长主要部分的A330系列大型飞机未必造成实际的运力大量增长。所以，我们认为在2005年11月20日签署购买70架B737以前，国内航空业的运力投入与运量需求增长基本匹配。但此后就过度了。2005年11月中美签署大规模飞机采购以后，我们认为06-07年中国航空业的运力投入将出现相对过度的局面。波音737飞机是波音公司生产的双发中短程运输机，B737-700和B737-800飞机是B737系列的第三代产品，其最大航程达到6000公里，B737-700可以载客126149名，B737-800可以载客162189名，是波音公司为了与A319/329/321机型进行竞争而设计的，由于国内客舱内公务舱比例低、排间距小，估计可以分别载客160和200名左右。这样计算下来，150架飞机将为中国民航增加24000-30000个座位，基本上相当于在原有的运力投入安排的基础上（我们预测06年、07年中国民航座位数增加比例分别为18.29%和10.29%）又增加了一个东方航空公司（合并西北航空和云南航空以后）的运力（相当于05年底中国民航总座位数的25%左右）；再加上由于航程能力的限制，只能飞行国内、到港澳地区、东南亚、东北亚的航线，不能飞行其它区域，所以对各航空公司的运力安排压力相当大。综合分析下来，我们认为06-07年国内航空业将出现运力扩张相对过度的局面。3、影响航空业的其它重要问题3.1航油价格的逐步回落和航油体制改革2004年下半年以来，国际原油价格飙升，给全球航空业带来巨大的打击。以东方航空为例，从2002年到2005年上半年，飞机燃料成本占营业成本总额的比例从20.94%提高到31.8%。但从目前的形势分析，国泰君安证券研究所对未来国际原油价格走势的基本观点是将逐步回落到45美元左右，也就是说比目前的价格水平下降20-25%。这对于航空行业来讲是一大利好。如果我们假设三大航空公司上下半年燃油消耗基本平衡，2006年燃油消耗同比增长10%计算，则理论上，国航、南航和东航2006年将分别减少燃油成本22.27-27.84亿元、24.42-30.52亿元和14.63-18.28亿元，EPS分别增加0.16-0.2元、0.47-0.59元和0.26-0.32元。图5：1999-2005上半年东航燃油成本占比趋势数据来源：公司公开报表图6：2000年至今WTI原油现货价格波动走势理论上讲，航油价格的回落将可以使国航、南航和东航2006年EPS分别增加0.16-0.2元、0.47-0.59元和0.26-0.32元。数据来源：Bloomberg与航油有关的另一个重要问题是航油体制改革。据了解，航油体制改革的主要内容包括：（1）打破中航油垄断经营的局面，允许中石油、中石化加入航油经营主体范围；（2）、根据各地不同的航油运输、贮藏成本确定不同的加油价格；（3）、国际和地区航线的加油价格随国际航油价格进行波动，国内航空公司国内航线的加油价格尚不确定。据悉2005年10月，国家民航总局下发182号文件。根据该文件，从2005年12月1日起，国内航空公司执飞国际和地区航线的飞机所使用的航空煤油价格形成机制将发生变化，改为根据国际航油市场价格每月进行波动。我们认为，这一政策使得长期存在的国内、国际航油价格“双轨制”的问题出现了统一的第一步。从而是国内航空市场市场化进程的又一实际步骤。由于政策推出当时，国际航油市场价格高于国内市场，各航空公司普遍担心这一政策的出台将直接导致国内航空公司国际和地区航线的经营成本的增加，会对国内航空公司的业绩产生负面影响。但是随着国际市场原油和航油价格逐渐回落，到2005年11月24日，已经出现了国际航油价格（以新加坡航油现货价格为准）低于国内航油销售价格的情况。根据新的182号文中的计算公式，进行折算以后我们得出，内航外线航油价格应为4649.62元/吨，比目前国内航油5220元/吨低10.93%。图7：2003-05年11月24日国内外航油价格与的对比根据新的182号文件的规定，按照11月24日的价格，内航外线的加油成本比现行标准低10.93%。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究所也就是说，如果11月24日当天开始实行国内航空公司国际和地区航线的航油价格与国际接轨，该部分成本将降低10.93%。当然182号文件中公式中的“新加坡FOB价格”与单日的JETKSIFC价格之间可能存在很小的差异。除了内航外线航油价格形成机制调整以外，“根据各地不同的航油运输、贮藏成本确定不同的加油价格”这一项对航空公司也比较有利。因为国内航线最密集的是在北京-上海-广州大三角，而这三个城市机场的加油价格将降低。这样下来，航油体制的改革整体上对航空公司是有利的。3.2人民币汇率升值人民币升值对于航空公司来讲是有利的，因为各大航空公司都有大量的外币负债，升值可以导致大量的汇兑损益。这在各公司2005年的三季度报中就有了充分的体现。图8：2005年以来人民币汇率走势如果06年人民币再度升值2%，将使得南航、东航和上航2006年EPS分别增加0.13元、0.06元和0.04元。数据来源：Bloomberg虽然官方一再否认人民币会继续升值，但我们认为这只是一个时间早晚的问题。我们预测2006年人民币将再升值2-3%。2005年7月21日，人民币升值2%以后，南方航空、东方航空和上海航空该季度的财务费用分别同比减少53700、31257和4064.37万元。随着各航空公司外币负债金额的继续扩大，如果人民币在2006年继续升值2-3%，则各公司获得的利益还将更大。表2：06年人民币再升值对A股航空公司业绩影响的敏感性分析升值幅度南方航空东方航空上海航空2%0.13 0.06 0.04 3%0.17 0.09 0.05 4%0.23 0.12 0.07 5%0.29 0.15 0.09 数据来源：国泰君安证券研究所3.3机场收费体制改革机场收费体制改革方案悬而未决，各方利益主体众说纷纭。目前，国内机场的收费体制可以分成对外国航空公司和对中国航空公司（按注册地的不同）两中收费标准。分别由民航总局发（1994）128号、民航财发（1995）240号和民航财发（2002）179号文件加以规定。原有体制的弊端在于：（1）将对内和对外收费标准截然分开，收费科目和收费标准都不统一，并且对外收费标准平均是对内标准的4倍左右，昂贵的收费标准影响了国内机场对国外航空公司开展业务；（2）、市场化程度低：不分时刻、不分服务水平，对于同一类型的机场服务的同一机型的飞机执行一样的收费标准，影响了机场进行市场化运作的积极性和空间。目前，对于机场收费体制改革的讨论已经展开，但不同的利益主体从各自的利益出发提出的改革方案差异很大，如航空公司不希望提高标准、外航比例大的机场不希望对外航收费标准明显降低等。但总体上来讲，这种渐进式改革的方向将是逐步提高对国内航空公司的收费标准，并且很有在2006年内实现。这对于国内航空公司的业绩将产生一定的负面影响。3.4中国航空市场的进一步开放中国航空市场的新一轮天空开放是以2004年下半年签署的新中美航空协定和新中港航权安排协议为标志的。2004年7月24日，新的中美航空协定在北京正式签署。根据这项协议，各自被允许经营两国间航线的航空公司数量将从四家增至九家，而允许各自飞行的航班数量六年内将从原来的五十四班分阶段增加到二百四十九班。该协议允许中美双方经营两国间航班的航空公司从原来的四家增加到九家，04年内美方就可增加一个全货运航空公司，中方可增加一家客运或货运航空公司开始运营。其余四家则分别在2005年、2006年、2008年和2010年投入运营。中美航空协议和中港航权安排将使得06年的中国航空市场更加开放。协议将在六年内分阶段允许双方各自每周增加一百九十五个航班，其中一百一十一个为货运航班，八十四个为客运航班。其中十四个航班将在04年内投入飞行。新协议还允许双方的航空公司飞往对方的任何城市。在原有协议中，中国的航空公司可飞往十二个美国城市，美国的航空公司可飞往中国的五个城市。双方航空公司的代码共享限制也被取消；另外双方货运航空公司还被允许在对方设立货运中心。2004年9月，中港两地宣布达成2004至2006年的新一轮航权安排，正式撤销经营中港航空服务的航空公司的上限。将合共45个航点，分3个阶段，逐步允许两家指定航空公司经营，为市场引入竞争。配合这次政策放宽，中港两地的客货航空运力，会在次月开始增加，客运增加30%至每周共1,600班；货运更增加100%，由每周21班增至42班，当中除上海、武汉、西安、成都和沈阳要到2006年冬季才能增加指定航空公司和运力外，其他的30个航点，均可按航空公司的要求，经审批及分配航权后，加入竞争。中美、中港航空协议的签署标志着国内航空公司将被迫面临国外航空公司更多的竞争，其策略也被迫从“努力将竞争对手拒之国门之外”转变为“与竞争对手进行正面竞争”。3.5国内航空公司与三大国际航空联盟的合作国际航线业务一向是国内航空公司的弱项。根据我们了解的情况，目前，在主要的欧、美、日航线上，国内航空公司承运的客、货比例都在30%左右，也就是说国外航空公司处于竞争中的主动地位。南航和国航已经开始探索和国际航空联盟的合作方式。随着中国航空市场开放程度的进一步提高，国外航空公司的市场份额还有进一步扩大的趋势。因此，是否加入国际航空联盟已经成为国内航空公司必须面对的问题。根据我们的了解，国内三大航空公司之中的南方航空和国际航空已经分别开始了和国际上三大航空联盟中的天合联盟和星空联盟的入盟谈判，而东方航空尚没有实质性的动作。加入国际航空联盟可以为国内航空公司带来更多的国际航线客、货业务，同时增加经过其中转运输的国际客、货数量；当然在其它方面，如提升管理效率等的作用也比较明显。但是加入国际航空联盟也必须付出“代价”，如必须使用国际航空联盟的统一的订座系统、统一按照联盟内统一的标准提供服务、标识和基础设施等。从总体的效果来看，如果国内航空公司在国际航线上投入大量的运力的话，还是可以实现正收益的。4、机场行业行业整体偏暖、公司各不相同 在中国航空市场进一步开放和国内航空公司大举扩张运力的情况下，06-07年机场行业的主要业务指标将继续保持快速增长的态势，行业整体环境偏暖。根据统计，2005年前三季度，全国前十大机场的起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别增长了13.05%、14.59%和15.68%。预计在06、07年全国GDP分别增长8.7%、8.9%、在中国航空市场进一步开放和国内航空公司大举扩张运力的情况下，06-07年机场行业的主要业务指标将继续保持快速增长的态势，行业整体环境偏暖。我们预测06年国内机场全行业起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别增长15%、13.5%和15.38%。图9：1995-2004年全国机场起降架次数据来源：民航总局对机场行业收入产生影响的还有机场前面提到的人民币升值和机场收费体制改革。我们预测06年国内机场行业起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别增长15%、13.5%和15.38%。对不同的机场来讲，这两项因素的影响也不尽相同。对于外币收入比例比较高的机场，如上海机场，人民币升值使得其外币收入在转换成人民币时缩水的绝对量比较的；对于外币收入比例比较低的机场，如深圳机场，人民币升值使得其外币收入在转换成人民币时缩水的绝对量几乎可以忽略不计。同样，机场收费体制改革的不同方案对收入结构不同的机场来说也不同。由于相关利益主体的出发点不同导致其提出的改革方案大相径庭，管理层的态度也不明朗，所以这方面的影响也需要看最后公布的正式方案而定。5、重点公司评述5.1上海机场：必由之路是整合集团内的其它资源目前，上海机场（）的经营性资产以浦东机场的航站楼和飞行区资产为主。上海机场集团下属的虹桥机场虽然与其分别独立运作，但客观上存在同业竞争。2005年前三季度，浦东机场和虹桥机场的旅客吞吐量分别为9.4%和19%。两个机场业务量增长的不均衡反映出的问题不言而喻。对于上海机场、深圳机场和白云机场我们分别给予“增持”、“谨慎增持”和“中性”的投资评级。同时，原有的“一地两场”的运作方式也为浦东机场成为亚太地区的枢纽机场设置了巨大的障碍。这种障碍在坊间流传上海市政府为虹桥机场扩建第二跑道开辟规划用地和上海机场集团向民航总局申请为虹桥机场建立第二跑道之后就变得更加直接、明显。因此，为了上市公司的整体利益和上海市“十一五”期间重点发展物流业的目标能够得到实现，上海机场（）的唯一选择就是整合上海机场集团内的其它经营性资产。当然在具体的方式上有很多方案可供选择。届时，上海机场的整体价值将得到巨大的提升。 5.2深圳机场：航空普货运输将成为主要的增长点2005年前三季度，深圳机场的起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别增长5%、7.4%和7%。在全国前十大机场中是非常落后的