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证券其它相关论文-“以股抵债”辨析关键词：股份抵债定价试点方案摘要：本文从“以股抵债”的名称、含义、性质、意义、定价原则等方面，较深入的探讨了“以股抵债”的若干问题。笔者认为，“以股抵债”其实确切的说应该是“股份回购抵债（从属于“以股抵债”），通常是指是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题，允许上司公司依特定价格回购控股股东所持有的股份，并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消的一种民事法律行为。其有利于控股股东、有利于上市公司、有利于促进证券市场诚信和公平的建设，有利于维系股市的生机和活力，是能够期待其实现互利多赢的。笔者还明确提出了股份回购应当遵循的若干原则，并以此对电广传媒的“以股抵债”方案进行了分析，认为电广传媒的“以股抵债”方案存在着定价偏高和计算的资金占用费偏低等弊病，是“家天下”的产物，其对市场经济所要求诚信和公平原则显然不够尊重，应当加以补救。最后大胆提出了按每股净资产值50%的价格向流通股股东配股的补救措施。正文：近来，因证监会与国资委表示“原则同意进行以股抵债试点”，以及电广传媒股份有限公司公开推出“以股抵债”的方案，而在证券市场上掀起了巨大的波澜。认可“以股抵债”，而将其视为利好的，有之；质疑“以股抵债”，而对其可能发挥的效用将信将疑的，有之；反对“以股抵债”，而将其妖魔化的，也有之。为此，笔者作为“以股抵债”的始作俑者之一，少不得要对其进行辩解和分析，以正视听。一、“以股抵债”的真正含义笔者认为“以股抵债”（严格的说，应该称作“股份回购抵债”）的真正含义，应该是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题，允许上司公司依特定价格回购控股股东所持有的股份，并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消。为此我们需得明白以下各点：（一）“以股抵债”的目的，是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题。“以股抵债”（这里主要是指“股份回购抵债”）的正当性，就在于其目的是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题。所以，其“不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让,应当考虑纠正侵占过错的特殊性,充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则”；所以，任何“以股赖债”、“以股逃债”、或者“高价套现”的企图，都是与“以股抵债”的目的相背的，均属非法；所以，如果控股股东没有侵占上市公司的资金，则虽然其因正常的关联交易而对上市公司有所负债；或者控股股东虽然侵占了上市公司的资金，但能及时归还的，也不适用“以股抵债”。为了实现“以股抵债”的目的，确保“以股抵债”的正当性，要求实施“以股抵债”的上市公司，在实施以股抵债中,有关各方必须“及时、完整、准确披露相关信息,执行公司法有关对债权人告知义务,保证各利益相关者在公开、公平、公正的原则下自愿行使权利。”；要求凡以“以股抵债”方式所抵之债，必须是2003年8月,中国证监会和国务院国资委联合发布关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知(证监发200356号文)之前，控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金所形成的负债。（包括上市公司为控股股东及其他关联方违规担保，因上市公司承担了担保责任，而形成的控股股东及其他关联方对上市公司的负债）。这里的负债，不仅包括本金，还应包括利息。（二）“以股抵债”的内容“以股抵债”其实包括相互联系的两个方面的内容。一者回购，既上市公司以特定的价格向控股股东及其他关联方定向回购股份，并将回购的股份依法注销；一者抵消，既以上市公司应付的回购价款与控股股东及其他关联方因侵占上市公司的资金而形成的对上市公司的负债相抵消。以回购来说，因其关涉到资本的变动和股权平等的原则，所以要受到法律、法规的限制，并要得到股东大会的批准。而定向回购的关联股东则应回避表决。并且回购是双方法律行为，所以还必须双方意思表示一致。如果回购的是国有股，又还需得到国资委的批准。以抵消来说，依据债因抵消而消灭的原理，因应付的回购价款与控股股东及其他关联方侵占上市公司资金所形成的负债是同一性质的债务，并均已到期，只需一方为意思表示，便可实现。所以，“以股抵债”的关键就在于回购，而回购的关键则在于定价。只要定价合理，就可以避免“以股逃债”、“以股赖债”，就是公平的。（三）“以股抵债”名不符实中国证监会、国资委对“以股抵债”的解释是，“所谓以股抵债,是指上市公司以其控股股东侵占的资金作为对价,冲减控股股东持有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销”。应该说，这样的解释是大可商榷的。“以股抵债”，如果顾名思义，简单的说，就是以股权抵偿负债，其与以资抵债并无本质区别，通常都是债务人在不能清偿到期债务的情况下，被动清偿债务的一种变通的方式。即以部分或全部股权作价，偿还债务。其并不必然导致股权注销，而是导致股权的移转，即从债务人移转到债权人。也即发生股权主体的变更。并且，“以股抵债”也根本无须除不能清偿到期债务以外的其他前提。现在，证监会将“以股抵债”，硬是加上了控股股东侵占上市公司资金的前提，使“以股抵债”只能发生于控股股东和上市公司之间，并且只能发生于侵占上市公司资金的控股股东与上市公司之间，这就大大限制了“以股抵债”方式的适用，与客观实际不符。并且，证监会在解释“以股抵债”时，使用“冲减”也是不规范的。债的消灭有其特定的原因，通常包括清偿、抵消、提存、混同、免除等。而并无“冲减”一说。所谓“冲减”只是一个财务概念，并不是法律概念。在解释“以股抵债”时，使用“冲减”是不适当的。而且“冲减”很容易使人联想到“减持”，使市场多生疑虑。再者，证监会的“解释”，说“被冲减的股份依法注销”，也没有讲清楚“注销”的原因。给人以名不正，言不顺的感觉。证监会的“解释”所以不能令人信服，问题就在于其犯了混淆上位概念（“以股抵债”）和下位概念（“股份回购抵债”）的错误，是显然定义过窄，名不符实。如果将“以股抵债”改为“股份回购抵债”或者“回购股份抵债”（可解释为：“股份回购抵债”是“以股抵债”的特殊方式，是指上市公司通过回购控股股东的股份，并以其应付价款抵消控股股东因侵占上市公司资金而形成的对上市公司的负债），可能更加名正言顺一些。也可以防止一些别有用心的人，故意将其妖魔化。二、“以股抵债”的性质“以股抵债”（包括“股份回购抵债”）本质上是一种交易行为，是双方民事法律行为，以双方意思表示一致为必要要件。只要其不违反法律、法规的规定，不损害国家、集体和他人的利益，就是有效的，就受到法律的保护。所以，根本无须搞“试点”。所谓“试点”，有人为制造“寻租”机会之嫌，是于法无据的，是政府对具体经济行为的不当干预。依“以股抵债”的性质，“以股抵债”方案或“股份回购抵债”方案，可以由上市公司董事会提出，也可以由侵占上市公司资金的控股股东及其他关联方提出，并经双方协商一致达成协议后，分别交由上市公司股东大会和控股股东所属的有权机关如国资委批准后生效。并且，在实施以股抵债中,有关各方必须“及时、完整、准确披露相关信息,执行公司法有关对债权人告知义务,保证各利益相关者在公开、公平、公正的原则下自愿行使权利”。如果上市公司的债权人或者控股股东的其他债权人认为“股份回购抵债”方案损害其利益的，可以申请人民法院予以撤消。而如果上市公司的股东认为上市公司股东大会的有关决议侵害其利益的，也可以申请法院予以撤消，或者也可以要求上市公司按照市场价格（如“股权回购抵债”方案通过之日120天的股票均价），对其所持有的股票进行回购（关于此，法律并无明确规定，可依诚信、公平的原则处理）。三、“以股抵债”的意义“以股抵债”或“股份回购抵债”的意义十分重大，可以说只要有关各方在实施“以股抵债”或“股份回购抵债”中，能够格守诚信和公平的原则，依法实践，就能达成互利多赢的目标，体现市场经济的本质要求，取得成功。现简要分析如下：（一）对于证券市场整体而言，既有利于促进证券市场诚信和公平的建设；也有利于维系股市的生机和活力。众所周知，大股东或实际控制人侵占上市公司资金的行为,已经成为影响资本市场规范发展的顽疾,。其直接侵害了上市公司和投资者的利益，是证券市场诚信缺失、公平无着的突出表现之一。依诚信、公平的要求，作为上市公司的大股东，原本应该忠实于公司，努力追求公司和全体股东利益的最大化，然而，一些上市公司的大股东却反其道而行之，利用其控股的地位，在各种幌子下，以种种的方法侵占上司公司的资金、陷上市公司于经营困难之中，使中小股东的利益大受侵害，这是对诚信原则的背弃，是对公平原则的践踏。凡几年来，监管部门虽然采取强化信息披露要求、责令限期整改等措施，力图纠正控股股东侵占上市公司资金的行为。但是，收效并不显著，根据上市公司2003年年度报告统计,控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额,仍有577亿元,而有市场人士更估计其实际余额可能有“1000亿”元之巨。如果听任这种现象持续下去，不果断采取有力措施加以纠正和解决，则证券市场诚信、公平的原则不能确立，证券市场存在和发展的基础遭受破坏，也必将使国家大力发展资本市场的战略落空。其害莫大焉。现在，通过“以股抵债”或“股份回购抵债”的方式，一举解决控股股东侵占上市公司资金的问题，使上市公司及其股东受到损害的利益得到合理救济，使控股股东以及投资者以切身体会深刻理解诚信和公平对于证券市场稳定发展的重要意义。这对促进证券市场诚信和公平的建设当然是有利的。再者，资金被大股东侵占的上市公司，因资金被侵占问题暴露后，迟迟得不到解决，其股价出现了持续大幅的下跌，甚至出现了超跌的情况，现在因通过“以股抵债”或“股份回购抵债”的方式，使问题能够得到解决，这必然使股价呈现恢复性上扬，至少形成短期的“赚钱效应”，从而使股市更加活跃，也会促使导致市场“九死一生”的“单一投资理念”，朝着适合不同风险偏好投资群体需要的多元投资理念并存的方向发生变化，进而起到维系股市生机和活力的效用。这应该是投资者所乐意看到的。当然，我们也应该看到，在股市低迷的情况下，随着“以股抵债”或“股份回购抵债”方式的推行，虽然总体有利于证券市场，但因其引发投资理念的变化和矫正，可能对那些此前因奉行“单一投资理念”，而被人为追捧的上市公司的股票的股价，乃至对沪深股市大盘的指数，造成一定的压力。而市场要消化这种压力也需要一些时间。只是市场经历这一过程，可能正好避免股指的大起大落，所以也不必担心。（二）对于控股股东而言，可以部分变现上市公司高溢价公开发行股份所带来的收益；可以减少负债总额、改善财务状况；并可以获得进一步深化改革的动力。是最大的赢家。上市公司在“股权分置”的情况下，通过高溢价发行股份（包括首发、配股、增发等），可以使控股股东（非上市流通股股东）获得巨大的收益，其表现于每股所代表的净资产值，往往有数倍、十数倍，甚至更高的增值。所以，如果按每股所代表的净资产值作价进行回购，则控股股东就可以将上市公司高溢价公开发行股份所带来的收益变现。这是控股股东在“股份回购抵债”中，获得的最大利益。再者，“股份回购抵债”之后，控股股东的负债总额大为减少，这将有利于其财务状况的改善。并且，通过“股份回购抵债”，能使控股股东明白，今后再也不能靠着其控制的上市公司过“寄生虫”的日子了。而惟有依靠自身诚实、合法、有效的经营，才能在市场经济中求生存、谋发展。这必然会成为推动其进一步深化改革的动力，正所谓置于死地而后生。由此，我们可以说，“股份回购抵债”，对控股股东而言，还是一剂培元固本的良方。此外，控股股东作为股东之一，还能从上市公司财务状况改善、盈利能力增强等方面获得好处。（三）对上市公司而言，可以最大限度的收回不良资产，使受到损害的权益得到适当救济，从而改善财务状况；可以促进治理结构的进一步完善。上市公司所以要实行“股份回购抵债”，就在于控股股东长期侵占其资金，而又不能以现金或其他优良资产偿还。也就是说上市公司对其控股股东所享有的债权，实际上是不良资产，难以足额收回，甚至已然计提了坏帐准备。现在通过“股份回购抵债”，可以将被侵占的资金及其利息一举收回。这当然是大好的事情。一般来说，“股份回购抵债”后，上市公司每股的净资产值和每股的收益都会有所提高，而且已经计提的相关坏帐准备还可以回转，从而使上市公司的财务状况大为改善，并得以摆脱经营困境、增强盈利能力。再者，通过“股份回购抵债”，控股股东的持股比例将大为减少，这对完善公司治理结构，防止大股东为非，当然是有意义的。并且公司管理层，在“股份回购抵债”实施中，也可能痛定思痛，深刻反省此前的所作所为，并以之为鉴，从而敦促自己今后更加忠实于公司和全体股东的利益，更加勤勉的投入工作，并更加自觉的接受股东和其他利益相关者或传媒的监督。这对公司的未来发展来说，也是善莫大焉。（四）以社会公众股（流通股）股东而言，可以通过股价上涨而获得适当救济，可以增强投资的信心实在说来，控股股东侵占上市公司资金，受害最大的乃是流通股股东。所以如果“股份回购抵债”的实施，不能使流通股股东受到损害的利益获得适当救济的话，就不能算是成功的。而流通股股东能否得到救济，关键就看股价能否上扬，因为流通股股东的利益主要就是通过股价的涨落来体现的。依笔者看来，上市公司实施“股份回购抵债”，是能促使其股价上扬的。其理由主要有：一者，实施“股份回购抵债”的上市公司都是问题公司，而自其控股股东侵占资金的问题暴露以来，因迟迟不能加以纠正，股价出现了长时间的反复下跌，而且跌幅十分巨大。现在通过“股份回购抵债”的方式，使问题获得解决，此所谓“物极必反”。股价对此也必然会作出反映。二者，“股份回购抵债”后，上市公司的财务状况将有所好转，其股价也当有积极的反映。再者，“股份回购抵债”后，公司的股本结构将发生变化，使收购更加易行。这也会促使股价的上涨。所以，“股份回购抵