证券投资论文-风险投资基金运作的国际经验借鉴和我国的模式选择.doc

证券投资论文-风险投资基金运作的国际经验借鉴和我国的模式选择摘要：我国风险投资基金业在过去十多年的发展过程中取得了飞速的发展，但其中也暴露出很多问题和制约因素，诸如外部环境滞后、规模小、抗风险能力弱、组织模式不合理等。而国外风险投资基金业则已经建成了比较有效的市场架构和法律体系，规模不断扩大，抗风险能力提高，同时也形成了各自完善的组织模式。本文通过国际比较研究，探寻国外发展过程中的积极因素，为我国风险投资基金的发展提供合理的借鉴。关键词：风险投资基金,运作,模式选择所谓风险创投基金，是以具有发展潜力但资金需求不能得到满足的中小型高新技术企业为终极投资对象的一种产业投资基金。按照弗农的产业生命周期理论，这些终极受资企业通常处于草创阶段和扩张阶段，不具备上市资格，甚至只是概念企业，投资额较大，投资回收期较长，收益率和风险都较高。因此，风险投资基金的经营目标就是在高风险中追求高收益。一、我国风险投资基金运作中存在的问题（一）风险投资基金发展的外部环境滞后1.要素市场还不健全。在资本市场方面，目前我国的主板市场门槛过高，中小企业板市场还没有建立起适合风险企业股票流通的机制，三板市场（产权交易市场）则没有完全发展起来，风险资本不能通过资本市场实现自由进出，这对风险投资基金的发展产生诸多的不利影响：一是导致风险资本运作模式与产业生命周期不相匹配，进一步加大的风险资本的非系统性风险敞口；二是导致了风险投资主体单一、资本来源不足，政府资金仍然占较大比重，据统计，2004年全国风险投资机构仅为217家，同期政府和国有独资企业资金占比达到近40%；三是由于我国的技术市场发展还不完善，许多高新技术企业与科研院所产权不清，产权交易不畅，高新技术企业未能完全成为独立受资主体，从而抑制了风险投资基金的进一步发展。图119942004年中国风险投资机构总量、资本总量图数据来源：张晓强.中国高技术产业发展年鉴（2005）M.北京：北京理工大学出版社.2005.在其他要素市场方面，我国还没有建立起完全流通的人才市场，这导致风险投资基金发展所需的众多人才不能得到有效供给。如上所述，我国的技术市场还很落后，这不仅导致技术交易滞后，而且还导致风险投资项目来源单一、技术信息不对称等现象。12.法制建设和社会诚信建设落后。第一，风险投资是一个委托代理的运作过程，一方面，委托人可能在与代理人追求各自利益最大化的博弈中处于不利地位，其相应的资本利益得不到保障；另一方面，代理人在进行风险资本的管理时必然要放弃一定权利，这些权利也可能无法得到保障。因此，发展风险投资基金的首要前提必然是健全的法制体系。目前，我国还没有出台一部针对风险投资基金的专门法律，相应的证券、合同、技保、企业组织形式等方面的配套法律也没有完善，这对风险投资基金业的进一步发展形成了巨大的障碍。2第二，风险投资是一个信用度较高的产品，它依赖健全的社会资信体系和完善的道德诚信建设。目前，我国还没有建立起真正意义上的社会征信体系，不完全金融市场低效率和社会中介的运作实效导致了风险投资双方的信息不对称，这在一定程度上引起了双方无法在有效市场中实现有效匹配，从而造成了风险投资的盲目性，加大了风险投资发展的障碍。（二）风险投资基金规模较小、抗风险能力差目前，海外成熟的风险投资基金规模一般都达到数千万美元甚至上亿美元，但我国的风险投资基金的规模却普遍偏小，这导致其项目投资规模也普遍较小，投资周期较短，风险和收益都相对较低，无法实现风险投资基金的投资目标。据统计，2004年全国风险投资基金中，外资资金占比上升到21%，平均资本规模为8000万元，5000万元以上的企业大约占50%；从全部风险投资企业来看，10003000万元的占比最大，达到40%，但外资占比不到6%，而5000万元以上的企业占比，外资却比整体多出15个百分点。由于风险资本不足，国内的风险投资企业无法借助有效金融市场构建合理的产品组合，整体抗风险能力较差，其可持续发展的能力也相对较弱。（三）风险投资基金组织模式不合理目前，我国的风险投资基金一般采行有限责任公司的模式，也有很少一部分采行传统的事业投资机构的模式，这两种模式在现有法律框架下的约束严重地阻碍了我国风险投资基金业的发展。首先，现有的风险投资基金在内部采行职能管理的架构，外部则采行传统的行政分权管理，这一方面导致风险投资基金无法真正实现市场主导下的风险收益配比，投资效率很低；另一方面，由于风险投资基金的管理公司或管理人并不能分享投资收益也不承担投资损失，从而无法建立起完善的激励约束机制，这使得上述委托代理问题愈发突出。3其次，按照我国有关法律规定，实行公司制的非外资企业注册资金必须一次性全额到账，这一方面限制了风险投资基金利用风险杠杆吸引资金的能力，对风险投资基金的规模扩张设置了障碍，同时也可能在资金运作初期产生大量的闲置资金，降低了基金的投资效率；另一方面，由于有限责任公司的股份无法实现自由转让，风险基金无法在资本市场上实现与创投产业发展轨迹一致的进出路径，增大了风险基金的运作风险。最后，现有的基金组织模式和组织架构适合政府资金的介入，但总的来看，政府支持力度是不足的，即使是科技部和财政部联合设立的、目前规模最大的创新基金对风险投资项目的支持比例在2004年也只有9.09%，这既导致风险投资基金的资金来源不足，也限制了风险投资基金的可持续发展。图22004年国家科技计划对创业投资项目的支持比例图数据来源：张晓强.中国高技术产业发展年鉴（2005）M.北京：北京理工大学出版社.2005.二、国外风险投资基金发展的成熟经验数据表明，海外风险投资基金已经形成了较大的规模，这增强了其风险和资金的配置能力，显示了金融资源的配置效率和规模效应。根据美国汤姆逊金融研究会和全国风险投资基金协会2007年一季度联合报告的数字，2006年美国全年风险投资基金规模已经达到3026.04亿美元，虽然增速有所放缓，但相较2005年同期仍然成长了8.24%；而20022006年的年均增长率更是达到48.80%。4这表明美国风险投资基金在经历了快速发展以后，目前的规模成长已经进入了良性的循环。表1美国风险投资基金成长规模统计表年份/季度风险投资基金数量风险投资基金资本（百万美元）20021723,767.4200314710,622.3200420518,566.0200521827,957.3200621230,260.42007/01564,939.8数据来源：根据美国汤姆逊金融研究会和全国风险投资基金协会2007年一季度联合报告整理。一方面，海外发达国家和地区的市场经济体系特别是金融市场格局已经比较完善，这为其风险投资业的发展创造了良好的外部环境。在其将近半个世纪的发展历程中，不仅形成了丰富的风险投资理论，而且在实践中，相关的法律建设也不断加快。国际经验证明，法制建设与风险投资业的发展呈正相关的关系，以美国为例，它早在1958年就陆续修改和出台了国内所得税法、银行持股公司法、小企业投资公司法，从政策优惠、资金来源和组织模式等方面对风险投资基金的发展予以支持和规范。此后又相继颁布实施了1978年收入法案、鼓励小企业投资法案等法案，增强了风险投资的灵活性。因此，建立健全风险投资的法律体系，对于推动我国风险投资基金业的发展起着关键作用。另一方面，海外风险投资基金在其发展过程中出现了三类主流的发展模式，分别是信托契约型、上市公司型和有限合伙型，这为其健康发展进一步奠定了基础。目前，后两种是在全球最为普遍的模式，其典型代表是英国和美国，它们的发展过程值得我们借鉴。（一）英国的上市公司制英国在1995年推出风险投资信托基金，作为上市公司，它旨在鼓励个人间接投资于高风险企业。风险投资信托基金公司可以到伦敦股票交易所申请上市，投资者可以在一级市场申购或在二级市场购买VCT公司的股票。到2005年，据英国风险投资协会的不完全统计，已有46家VCT公司上市。5与其他模式相比，英国上市公司制具有的特点见表2。表2英国上市公司制特点分析比较项目比较内容基金认定基本条件收人来自于其所持有的证券，但其所持有的任何一家受资公司的证券不得超过投资总值的15%；投资总价值的70%必须是“合格资产”，且其30%以上必须是没有优先分红权及在公司清算时没有优先索偿权的普通股，其余30%可以是现金存款或投资于风险更高的金融产品；普通股必须在伦敦股票交易所上市交易；留存收益不得超过期内股票或证券收入的15%。管理者激励约束机制不能控制或受控另一公司（尤其是风险投资管理公司），或由该公司及其关联人共同控制或受控，也不应有类似安排。在聘请风险投资管理公司时，须进行历史业绩评估。个人投资的优惠及约束所得税减免：股利免税、股票申购金额的一定比例免交所得税、40%所得税减免可用于抵消到期所得税纳税义务；资本利得税减免或延迟纳税，后者指2004年4月6日前发行的股票，除普通股以外所获资本利得一定条件下可延迟纳税。数据来源：根据公开资料整理。从表2中可以看出：（1）英国的上市公司制实现了股东所有，厘清了产权关系，在股权架构下维护了基金整体利益；（2）它严格界定了“合格财产”制度，包括受资公司进行合格交易、保持独立性等，杜绝了套利行为，保障了基金投资人的合法权益，同时也避免了税收优惠可能造成的漏洞；（3）它通过大量的仅针对个人投资者的税后优惠政策，刺激了个人投资者的投资热情，扩大了风险资本来源；（4）它通过基金公司股份的上市流通，一方面为风险资本的撤退提供了有效的途径，另一方面健全了其风险披露机制，提高了投资效率；（5）它通过引入上市公司独立性机制和高管历史业绩评估模式，在一定程度上避免了股份有限公司尤其是风险投资基金管理过程中的委托代理问题。（二）美国的有限合伙制有限合伙制在包括美国在内的许多发达国家都很普遍，它是由投资者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙组成一个有限合伙企业。资料显示，美国风险资本组织中大约有2/3是有限合伙制的独立基金公司。6一般而言，有限合伙人的出资占风险投资基金总额的99%，构成风险投资基金的基本资金来源。与其他模式相比，美国的有限合伙制的特点见表3。表3美国有限合伙制特点分析比较项目比较内容基金认定基本条件投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险资本的具体运作并对合伙企业负无限责任。普通合伙人投入的主要是科技知识、管理经验、投资经验和金融专长。管理者激励约束机制管理人可直接参与基金利润分成，比例可高达20%；在失败时，则必须承担损失的1%；有限合伙人可通过分期投入的预算约束机制、保留退出权机制、提前终止合伙关系或更换管理合伙人机制、规定风险披露制度和定期评估制度等对管理人进行约束和监督。税费政策不具有法人资格，也非纳税主体，但投资者收益须缴纳所得税。日常管理费用一般以合同的形式事先确定，约为23%。数据来源：根据公开资料整理。从表3中可以看出，美国的有限合伙制具有其他组织形式所没有的优势，但是结合我国当前的实际，它也具有明显的劣势：（1）通过管理人参与利润分成和损失承担机制的落实，在一定程度上缓和了委托代理双方的利益矛盾；同时，它通过预算约束机制等措施的实施，建立起解决监管问题的长效机制，促使针对管理者的激励约束机制日常化、易操作化，提高了监管和投资效率。（2）通过有限合伙人和普通合伙人风险分担机制的建立，体现了收益和风险的合理配比，一定程度上也建立了风险资本的合理进出机制；此外，如上所述，通过预算约束机制等措施的实施，它改善了风险内控机制，减少了风险投资基金运作的非效率。从劣势上来看：（1）我国目前的合伙企业法并不承认有限合伙人机制，有限合伙人在我国的实施不仅存在法律障碍，而且也可能导致权责的不明确，增大企业的经营成本和监管部门的监管成本。（2）有限