白酒上市公司经营分析报告

北京博浩瑄科技有限公司白酒上市公司经营分析报告北京博浩瑄科技有限公司2010年6月1日目录1前言3一、综合实力分析4一贵州茅台、泸州老窖白酒上市公司的两巨头5二酒鬼酒、沱牌曲酒、皇台酒业综合实力较弱6三金种子综合实力逐年增强6四山西汾酒综合实力很强，但被五粮液超越7二、盈利实力分析7一盈利实力两极分化严重7一贵州茅台、泸州老窖盈利实力最强8二五粮液、山西汾酒盈利实力第二极9三水井坊以投资收益见长的公司9三、发展实力分析10一发展实力剧烈波动10二贵州茅台发展实力较强，且相对稳定10三酒鬼酒、沱牌曲酒、皇台酒业发展排名后三11四山西汾酒、古井贡酒发展实力排名逐年下降12四、创现实力分析12一与盈利实力相关，个别游离规律之外12二金种子酒创现实力逐年上升13五、偿债实力分析13一获利能力越好，偿债实力越强，泸州老窖特殊13二五粮液、茅台偿债实力极强14三泸州老窖09年偿债实力有很大增强14四古井贡酒偿债实力排名逐年上升15五多数企业偿债实力排名变化不大15六、运营实力分析15一运营实力整体稳定，局部波动，与综合实力关系不大15二老白干运营实力迅速提升16三沱牌曲酒、酒鬼酒、皇台酒业运营排名后三16四金种子09年运营实力下降18第二部分白酒上市公司结构分析报告19一、资产类结构对比分析19一资产结构稳定，优势企业流动资产比重显著高于非流动资产21二优势企业流动资产呈现出明显的现金多、存货少的特点22三非流动资产结构对比分析221固定资产结构比重高，不同企业间差异较大232无形资产结构较低，且综合实力强的企业，指标水平普遍较低25二、负债与所有者权益结构对比分析25一负债结构以流动负债为绝对主导，筹资成本低27二流动负债内部结构稳定，预收账款比重最大28三未分配利润占所有者权益逐年上升，优势企业的比重很大29三、利润结构对比分析29一营业成本占营业收入比重差异很大30二企业实力与费用率成反比，弱势企业管理费用比重偏高31三投资收益占总收入比重极小，弱势企业营业外收入比重偏大33四、现金流结构对比分析33一销售商品、提供劳务收到的现金是白酒企业最重要的现金来源34二经营活动贡献的现金支撑经营、投资和筹资活动的现金流出35三正现金流量净额全部来源于经营活动现金流量净额第一部分白酒上市公司五力分析报告前言实力评价的原理我们将公司经营总结为盈利实力、发展实力、创现实力、偿债实力和运营实力五个实力，并以此为基础评价公司的综合实力1盈利实力评价的是公司从日常活动中创造收入的能力，是公司生存的基础。2创现实力评价的是公司通过各项活动创造现金能力，是公司的造血能力。3运营实力评价的是公司运营效率，是公司对资源的利用能力。4偿债实力评价的是公司的借贷安全，是对公司经营安全的分析；5发展实力评价的是公司长期发展的能力，是公司持久经营的能力。这五个实力互为补充，共同构成一个完整体系，实现了对公司的全面评价。为合理评价公司的综合实力，我们从各公司的资产负债表、利润表和现金流量中选出28个重要经营效果评价指标，分别计算其五大实力其中盈利实力分别从销售净利率、净资产收益率、每股收益、总资产净利率、销售毛利率及投资收益率七个角度进行衡量；发展实力分别从固定资产增长率、净资产增长率、利润增长率、每股收益增长率、销售增长率及资产增长率六个角度进行衡量；创现实力分别从百元销售创造现金额、经营收入与支出比、经营现金增长率及其现金增长率四个角度衡量；偿债实力分别从权益占非流动负债比、流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率五个角度衡量；运营实力分别从存货周转率、固定资产周转率、流动资产周转率、投资周转率、应收账款周转率及其资产周转率六个角度衡量。具体如下图我们所有衡量某个实力的评价指标，都会根据其对具体实力的代表程度赋予相应权重进行加权，计算出各公司的五力。然后再根据每个力对企业长期发展的重要性，综合考虑短期生存与长期发展的需要，赋予这五个力不同权重，加权求出综合实力。一、综合实力分析整体而言，2009年11家白酒上市公司的表现依旧突出，整个行业的资产规模和盈利水平分别为601亿元和108亿元，保持着282和384的快速增长水平。就具体而言，贵州茅台、五粮液和泸州老窖的资产规模及其盈利规模均远高于其它公司，而且分别拥有“国酒”、“浓香鼻祖”的美誉，在高端白酒市场有很大的影响力，是名副其实的三巨头。2009年这三家公司的资产及其利润规模占11家上市公司总量的百分比如下图图表12009年前三强占据8成的资产和9成的利润综合分析这11家公司在在盈利、偿债、创现、运营、发展五方面的表现，得出的2009年白酒上市公司综合实力如下图图表22009年白酒上市公司综合实力图可以看出，贵州茅台、泸州老窖、五粮液三家公司的综合实力得分高于行业平均水平30分以上，是最强的一极；山西汾酒、古井贡酒、金种子三家公司的综合实力得分高于11家公司的平均水平925分之间，属于第二梯队；第三梯队为综合实力较弱的企业，它们的综合实力得分均低于行业平均水平，包括老白干酒、酒鬼酒、沱牌曲酒、皇台酒业。纵向而言，这11家白酒上市公司的综合实力近三年比较稳定，并未发生大的变化，金种子除外。07至09年的综合实力排名如图表2图表32007年2009年白酒上市公司综合实力排名贵州茅台泸州老窖五粮液山西汾酒金种子古井贡酒水井坊老白干酒鬼酒沱牌曲酒皇台酒业200912345678910112008124375681091120072143865791011贵州茅台、泸州老窖白酒上市公司的两巨头茅台和泸州老窖的综合实力得分始终高出11家白酒上市公司平均水平50分以上，有很强的优势，排在前两名的位置。五大实力的分具体如图表3图表42007年2009年贵州茅台、泸州老窖五大实力得分综合实力盈利实力发展实力创现实力偿债实力运营实力贵州茅台20091562311131531567020081852641531961731282007168238145123168142泸州老窖2009143234917814310920081592431576298174200717520719720195150从表3可以看出1贵州茅台和泸州老窖有杰超强盈利实力2009年，泸州老窖和贵州茅台的销售净利率分别为387和4708，而当期11家公司的平均水平只有1752。另外，表3显示的这两家公司的盈利实力得分也均在200分以上，高出行业平均水平的一倍多。2贵州茅台五项全能，泸州老窖创现、偿债实力波动很大贵州茅台在五大实力上均有很好的表现，只有2009年的运营实力低于行业平均水平，在其他年份，任何实力的表现均高于行业的平均水平10100分。泸州老窖在发展、创现和偿债实力上的表现上下波动很大，与贵州茅台存在较大的差异。例如，泸州老窖2007年创现实力得分为201分，但2009年却跌至78分。不过，由于该公司在盈利和运营实力上的优势很明显，因此其综合实力排名依然稳定在前两名。酒鬼酒、沱牌曲酒、皇台酒业综合实力较弱酒鬼酒、沱牌曲酒、皇台酒业属于综合实力较弱的一极。皇台酒业3年的综合实力始终排名第十一，而酒鬼酒和沱牌曲酒分别排名第九、第十。皇台酒业五大实力都很弱，经营非常困难3年中，皇台酒业2009年的综合实力得分最好，但仅有36分，与上市公司的平均水平有着很大差距。纵观盈利、创现等五大实力，皇台酒业每项实力都很弱，几乎始终排名第十一。07至09年皇台酒业五大实力排名如下表图表52007年2009年皇台酒业五大实力排名综合实力盈利实力发展实力创现实力偿债实力运营实力20091111119111120081111119111120071111112111106至09年皇台酒业的销售净利率分别为296、5463、6956和816。可见，皇台酒业盈利水平长期停滞在一个比较低的水平，虽然09年有所好转，但经营不确定因素依然很强。沱牌曲酒五大实力都为正，但普遍较低，且无大的改观沱牌曲酒07年至09年的综合实力第九、第十，属于综合实力相对较弱的公司。这主要是由于该公司的五大实力都比较弱。07年至09年沱牌曲酒五大实力排名具体如下表图表62007年2009年沱牌曲酒五大实力排名综合实力盈利实力发展实力创现实力偿债实力运营实力2009101010810102008979299200710751199可以看出，沱牌曲酒的盈利、发展、偿债、运营四大实力始终很低，而创现实力上下波动幅度很大，是决定其综合实力排名变动发的关键因素。另外，虽然综合实力较低，但该公司2009年的销售净利率为476，销售增长率为1984，而且百元销售创造的现金为312元。因此，依然存在着较好的机会。酒鬼酒盈利实力较好，改善潜力大酒鬼酒07年至09年的综合实力排名第九、第十，07年至09年酒鬼酒五大实力排名具体如下表图表72007年2009年酒鬼酒五大实力排名综合实力盈利实力发展实力创现实力偿债实力运营实力20099791199200810610101010200796910710可以看出，五大实力中，酒鬼酒的盈利实力最为相对较好，基本处于11家上市公司的平均水平。但由于发展、创现等四力上的相对水平较低，该公司的综合实力依然处于比较低的水平。金种子综合实力逐年增强07至09年，金种子酒的综合实力提升很快，得分从72分上升至119分，而排名则从第8名逐年上升至第5名。07年至09年金种子五大实力排名具体如下表图表82007年2009年金种子五大实力排名综合实力盈利实力发展实力创现实力偿债实力运营实力200958225320087105581200789108101运营实力始终是金种子比较强的实力，即使在相对排名下降的09年，其运营实力得分依然高达170，远高于行业的平均水平。另外，金种子的创现、发展、偿债三大实力均在09年取得了巨大的改善，其中发展实力直接从07年的第十升至09年的第二，而得分则由14升至117。因此，虽然该公司09年的盈利实力变化不大且运营实力下降至第3名，但综合实力却上升三位。山西汾酒综合实力很强，但被五粮液超越山西汾酒近3年的综合实力很强，综合实力得分均在120以上，但在2009年被五粮液超越（135），自身排名从第三降至第四。2009年山西汾酒与五粮液综合实力得分如下表图表92007年2009年山西汾酒五大实力排名综合实力盈利实力发展实力创现实力偿债实力运营实力五粮液13516112613613581山西汾酒12315980100123128可以看出，山西汾酒运营实力远超于五粮液，但由于发展、创现及偿债三大实力均低于五粮液很多，因此其综合实力最终被赶超。另一方面，尽管被超越，但山西汾酒的综合实力依然高于行业平均水平20分以上，排名第四。二、盈利实力分析盈利实力两极分化严重白酒上市公司盈利实力长期呈现“两极分化”的现象，其中贵州茅台、泸州老窖属于盈利能力最强的一极，几乎超出行业平均水平一倍，山西汾酒、水井坊、五粮液则属于盈利实力较强的公司，超出行业平均水平的30分以上。而其余六家公司的盈利能力很低，不到行业平均水平的一半。07至09年白酒上市公司盈利实力排名如下表图表102007年2009年白酒上市公司盈利实力得分贵州茅台泸州老窖山西汾酒水井坊五粮液酒鬼酒沱牌曲酒古井贡金种子老白干皇台酒业2009231234159132161673610655462620082642431551721365935323133153200723820720413112410832313117111贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒和水井坊占据着高端市场的白酒公司，其销售毛利率远高于其它品牌。但由于这些企业的资产构成、运营水平等存在较大差异，这五个公司的盈利水平同样存在着优劣之分。贵州茅台、泸州老窖盈利实力最强贵州茅台主营业务盈利极好，投资收益稍差贵州茅台的盈利实力在11家上市公司中始终位居前列，除09年排名第二外，07、08连续两年排名第一。衡量盈利实力的六个指标，贵州茅台在投资收益率之外的其它5个指标上均有卓越的表现。07至09年贵州茅台的销售毛利率、销售净利率、净资产收益率、总资产收益率均排在11家白酒上市公司的前2名。07至09年贵州茅台盈利实力具体指标如下表图表112007年2009年贵州茅台盈利实力指标单位销售净利率每股收益净资产收益率总资产净利率销售毛利率投资收益率200947148243112308048620084854239348254820292007410314335428379629可以看出，这三年里贵州茅台的投资收益水平相对较差，仅达到行业的平均水平，排名在第五名上下。泸州老窖主营业务赢利次于茅台，但投资收益很好泸州老窖是白酒上市公司中盈利实力的第二强，而且是近年来盈利实力增长最快的公司之一。07至09年泸州老窖盈利实力具体指标如下表图表122007年2009年泸州老窖盈利实力指标单位销售净利率每股收益净资产收益率总资产净利率销售毛利率投资收益率2009387121339728359221020083349093632495911282007264886285172495196这表明该公司在盈利实力上具有绝对的优势，主营业务突出，获利能力及其可持续性非常好，非常难得。可以看出，在六个盈利实力指标中，泸州老窖均表现非常强，仅次于贵州茅台。另外，从2007年到2009年，泸州老窖几乎所有的盈利指标的绝对水平都在在逐年上升，并且其每股收益、总资产净利率、投资收益率三个指标在09年均超过了贵州茅台，盈利实力增长势头很猛。五粮液、山西汾酒盈利实力第二极山西汾酒、五粮液、水井坊三家公司盈利实力排名介于第三到第五之间，销售毛利率介于4649之间，拥有很强的盈利实力。但是，这些企业的盈利水平同贵州茅台和泸州老窖依然存在着50分以上的差距，属于第二梯队。五粮液销售利率较高，但资产利用水平较低五粮液的盈利实力在07、08两年均排名第五，但在09年上升至第三。与山西汾酒相比，五粮液的销售毛利率、销售净利率及其投资收益率分别为581、314和58，指标得分分别高出山西汾酒1分、56分和39分，因此，即使五粮液的每股收益、净资产收益率以及总资产收益率低于山西汾酒，但综合实力依然略高于山西汾酒。07至09年五粮液盈利实力具体指标得分如下表图表132007年2009年五粮液盈利实力得分表盈利实力销售净利率每股收益净资产收益率总资产净利率销售毛利率投资收益率20091781971481881051001782008142137130168871781422007991311171858516199山西汾酒盈利实力强，但产品获利水平有待提升，投资收益不高虽然山西汾酒的销售净利润在09年达到213，排名第四，但与排名第三的五粮液存在近10个百分点的差距。同时，山西汾酒的投资收益水平相对较差。在07至09三年中，该公司的投资收益水平只有在08年与11家白酒上市公司的平均水平持平，其它两年均同行业平均水平存在一倍的差距。当然，山西汾酒的资产获利水平相对较好，因此，即使销售利率低于五粮液，但资产收益率分别高于五粮液15个百分点以上。07至09年山西汾酒盈利实力具体指标得分如下表图表142007年2009年山西汾酒盈利实力具体指标得分盈利实力销售净利率每股收益净资产收益率总资产净利率销售毛利率投资收益率200915912222815920710461200815512220616218411385200720411130022730011548水井坊以投资收益见长的公司水井坊属于白酒上市公司中盈利实力的第三强。它的盈利实力明显好于古井贡酒等其他公司，高于11家公司的平均水平，但与山西汾酒和五粮液仍存在着较大的差距（20到30分）。水井坊的销售毛利、销售净利一般，略高于行业平均水平。例如2009年水井坊的销售净利率为197，而同期行业平均水平为175。该公司最大的优势在于投资，在07至09年，该公司的投资收益率分别为34、40和35，而同期白酒上市公司的平均水平只有57。07至09年水井坊盈利实力具体指标得分如下表图表152007年2009年山西汾酒盈利实力具体指标得分盈利实力销售净利率每股收益净资产收益率总资产净利率销售毛利率投资收益率20091321091411321299630020081721651841791561293002007131101141119131120300三、发展实力分析发展实力主要从资产增长率、净资产增长率、固定资产增长率、销售增长率以及每股收益增长率五个角度衡量。发展实力剧烈波动07至09年白酒上市公司发展实力排名如下表图表162007年2009年白酒上市公司发展实力排名五粮液金种子老白干贵州茅台水井坊泸州老窖古井贡酒山西汾酒酒鬼酒沱牌曲酒皇台酒业200912345678910112008851372461091120078106271439511可以看出，白酒上市公司的发展实力排名波动非常剧烈，例如，五粮液2009年的发展实力排名第一，但2008年其排名还在第八位。同时，所有发展实力排名第一的公司，其排名均在两年内发生过巨大波动。只有贵州茅台、水井坊、酒鬼酒、皇台酒业4家公司的发展实力相对稳定，3年倍的名词波动不超过两位。综合实力比较强的公司，拥有良好的产品美誉度、市场影响力，因此其销售、每股收益、资产增长比较稳健，但其中某些企业固定资产的变动幅度很大，导致其发展实力排名剧烈震荡。另一方面，综合实力较差的白酒上市公司，没有稳定的获利能力，经营活动容易受经济环境的冲击，因此其发展潜力依然上下震荡。贵州茅台发展实力较强，且相对稳定贵州茅台07至09年的发展实力分别排名第2、第3、和第4，比较靠前且相对稳定。07至09年贵州茅台发展实力具体指标排名如下表图表172007年2009年贵州茅台发展实力具体指标发展实力固定资产增长率净资产增长率利润增长率每股收益增长率销售增长率资产增长率20094269300194261146149200832993002843001521152007220330027130014851可以看出贵州茅台的所有发展实力评价指标在11家白酒上市公司的中的相对水平很强，而且比较稳定，因此其发展实力很强，且持续性好。酒鬼酒、沱牌曲酒、皇台酒业发展排名后三这三家公所有的发展实力指标均表现的比较差，因此发展实力排名非常靠后。以2009年为例，这三家公司的发展指标得分如下图图表182007年2009年贵州茅台发展实力具体指标得分固定资产增长率净资产增长率利润增长率每股收益增长率销售增长率资产增长率酒鬼酒9141535411826沱牌曲酒423419216652皇台酒业478171524100山西汾酒、古井贡酒发展实力排名逐年下降山西汾酒、古井贡酒属于近年来发展实力逐年减弱的公司。其中山西汾酒的发展实力由07年的第三降至08年的第六，09年进而降至第八。古井贡酒07、08两年排名第四，09年则降至第七。山西汾酒所有发展指标近三年增长慢于行业平均水平07至09年,山西汾酒的发展指标表现在与行业平均水平的差距在逐年拉大。山西汾酒近3年的发展实力具体指标得分如下表图表1920072009年山西汾酒发展实力指标得分发展实力排名销售增长率每股收益增长率资产增长率利润增长率净资产增长率固定资产增长率2009873571055710999200865425982310630020073132116112109140300古井贡酒资产增长水平较差古井贡酒的每股收益、利润增长水平比较高，指标得分几乎年年高于行业平均水平50分以上，而资产、净资产、固定资产则水平较低，尤其资产及净资产两个指标，他们近三年的得分均低于80以下，始终低于行业平均水平。07至09年古井贡酒发展实力具体指标排名如下表图表2020072009年古井贡酒发展实力指标排名发展实力排名销售增长率每股收益增长率资产增长率利润增长率净资产增长率固定资产增长率2009765179481796190200841211587314569300200741383004230065300四、创现实力分析创现实力分别从百元销售创造的现金额、现金增长率、经营现金增长率、经营收入与经营支出比四个角度衡量。与盈利实力相关，个别游离规律之外创现实力波动非常频繁，例如，贵州茅台09年排名第一，但它07年却排名第5，山西汾酒、沱牌曲酒、水井坊皇台酒业、老白干同样如此。同时，盈利实力比较强的公司拥有相对较好的创现实力，相反盈利实力比较差的皇台酒业、酒鬼酒、老白干3家公司，其创现实力相对水平同样很低。泸州老窖是一个特例，虽然它的盈利实力排进11家公司的前两名，09年甚至排在第一，但是其创现实力的相对水平依然比较靠后，08、09两年分别排在第七和第六。07至09年白酒上市公司创现排名具体如下表图表212007年2009年白酒上市公司创现实力排名贵州茅台金种子五粮液古井贡酒山西汾酒泸州老窖水井坊沱牌曲酒皇台酒业老白干酒鬼酒200912345678910112008156437929111020075843617112910金种子酒创现实力逐年上升金种子的创现实力排名从07年的第八名升至08年的第五名，09年则进一步升至第二，上升非常快。07至09年金种子创现指标均提排名如下表图表222006年2008年金种子创现指标排名创现实力排名百元销售创造现金额经营收入与支出比经营现金增长率现金增长200921133001701022008510111117410020078271224586可以看出，从2007年到2009年，金种子的四个创现指标相对水平均有很大提升，百元销售创现、营业现金在08年的大幅增长促使其创现实力从7007年的第八升至2008年的第五。而2009年该公司的经营收入与支出比相对水平从2008年的111上升至2009年的300，进一步促使其创现实力在2009年上升至第二。五、偿债实力分析获利能力越好，偿债实力越强，泸州老窖特殊07至09年白酒上市公司偿债实力排名具体如下表图表232007年2009年白酒上市公司偿债实力排名贵州茅台泸州老窖五粮液山西汾酒金种子古井贡酒水井坊老白干酒鬼酒沱牌曲酒皇台酒业200912345678910112008241358611971020072613574119810可以看出，盈利实力比较强的公司（如五粮液、贵州茅台、山西汾酒），其偿债实力通常比较强，而皇台酒业、酒鬼酒、沱牌曲酒等盈利能力稍差的公司，其偿债实力一般排都比较靠后。另外，泸州老窖的盈利实力明显好于偿债实力排名。例如该公司07、08两年的盈利实力排名第2，但偿债实力只排到五六名。不过该公司09年偿债实力提升很快，由第六名升至第二名。五粮液、茅台偿债实力极强11家白酒上市公司中，五粮液和贵州茅台的规模最大，2009年这两家公司的资产规模占11家白酒上市公司资产总和的346和328，另一方面，这两家公司高端白酒市场的影响力很强，09年的销售净利率分别为50和30，运营资金充足，几乎不存在长期负债，偿债实力远好于其它九家公司。从表20可以看出，五粮液和贵州茅台两家公司始终排在11家白酒上市公司偿债实力的前两名，但事实上它们的偿债实力基本上处于同一水平，得分相差很小。07至09年五粮液与贵州茅台偿债实力的分对比如下表图表242007年2009年贵州茅台与五粮液偿债实力得分对比200920082007贵州茅台170239256五粮液146267259得分差24283注得分差是茅台得分减去五粮液同期得分可以看出，这两家公司的偿债实力都比较强，远高于11家公司的平均水平。而且，它们偿债实力的差异不大且处于逐年减小的趋势中。二者偿债实力的分在07、08两年差异较小，但09年这五粮液偿债实力得分直接从08年的181下降至09年的146，虽然远高于行业平均水平，但是同茅台已经存在了一定的差距。泸州老窖09年偿债实力有很大增强虽然盈利实力比较强，但泸州老窖的偿债水平一般，07、08两年仅排名第六、第四，但该公司09年的偿债实力直接从第四上升至第二，这主要是由于其权益占非流动资金比有很大的改善。07至09年泸州老窖偿债实力评价指标得分如下表图表252007年2009年泸州老窖偿债实力指标得分资产负债率权益占非流动负债比例现金比率流动比率速动比率营运资本2009228300100109114225200821210010010010323720071984910087100215可以看出，09年泸州老窖的资产负债、流动比率、速动比率均有所提升，但所有者权益占非流动负债比相对水平增长极快，直接由100增至300，从而促成了其偿债实力的跃进。古井贡酒偿债实力排名逐年上升古井贡酒属于偿债实力逐年上升的公司。该公司06、07两年的偿债实力排名第八，但08年则升至第六。07至09年古井贡酒偿债实力评价指标排名如下表图表222007年2009年古井贡酒偿债指标排名偿债实力流动比率权益占非流动负债比速动比率现金比率运营资本资产负债率2008年57874772007年851075662006年8688668可以看出，07年古井贡酒的六个偿债指标中，运营资本排名保持在第六，而流动比率、速动比率、现金比率及其资产负债率相对水平均在上升，其中现金比率得分从06年的54增加到了07年的110。虽然同期的权益占非流动负债比相对水平从第八降至第十，但实际得分均为一，没有变化。因此，其实力得分由06年的78增加至08年的93。但07年白酒行业经营环境较好，其它公司的偿债实力同样上升，故古井贡酒的偿债实力排名仍为第八，没有发生变化。08年，古井贡酒的六个指标得分变化不大，均在10到十之间，但同期整个经济环境变化，导致白酒行业经营环境恶化，许多白酒上市公司的偿债实力的得分下降很大，因此古井贡酒的偿债实力排名反而上升至第六。多数企业偿债实力排名变化不大11家白上市公司中，山西汾酒、金种子、古井贡酒、沱牌曲酒、酒鬼酒、沱牌曲酒、皇台酒业7家公司的偿债实力排名从07年至09年变化并未发生大的变化，其中金种、酒鬼酒两家的偿债实力排名并未发生任何的变化。六、运营实力分析运营实力从资产周转率、固定资产周转、流动资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、投资周转率六个角度衡量。07至09年白酒上市公司运营实力排名具体如下表图表232007年2009年白酒上市公司运营实力排名老白干古井贡酒金种子山鞣诰水井坊泸州老窖五粮液贵州茅台酒鬼酒沱牌曲酒皇台酒业200912345678910112008431582671091120078412736510911运营实力整体稳定，局部波动，与综合实力关系不大从表23可以看出，白酒上市公司的运营实力整体上比较稳定。金种子、古井贡酒的运营实力很强，始终排在前3，而沱牌曲酒、酒鬼酒和皇台酒业三家公司的运营实力相对较弱。但就具体公司而言，运营实力的波动比较频繁。例如，2009年运营实力排名第一的老白，其08年只排在第四，泸州老窖的排名同样在剧烈波动。运营实力与综合实力的并无直接关系，例如2009年综合实力排名前三的贵州茅台、泸州老窖和五粮液，当期运营实力只排在7、8、9名，而且这样的趋势在07、08两年同样如此。老白干运营实力迅速提升金种子是运营实力从07年的第08年的第四，09年则进一步升至第一，是11家白酒上市公司中最近三年运营实力增强最快的。07至09年老白干运营实力评价指标排名如下表图表242007年2009年老白干运营实力排名运营实力排名资产周转率固定资产周转率流动资产周转率应收账款周转率存货周转率投资周转率2009113284157300702282008410044118300512022007873588313461153可以看出，老白干的应收账款、投资、流动资产、资产四项的周转水平比较高，尤其应收账款，得分是行业平均水平的两倍。这些指标逐年上升，是老白干运营实力排名上升的主要因素。老白干的固定资产周转速度相对较慢，低于行业的平均水平。过低的存货周转速度也是影响老白干运营实力的主要因素，例如09年该指标的平均水平为23，而老白干的当期水平只有16。沱牌曲酒、酒鬼酒、皇台酒业运营排名后三沱牌曲酒、酒鬼酒和皇台酒业三家公司的运营实力排名始终介于后3名，与其综合实力的排名比较接近。另外，这三家公司的所有运营指标的表现都很差，在近三年均排在倒数第三。以2009年沱牌曲酒、酒鬼酒、皇台酒业三家公司运营实力评价指标排名为例图表252009年沱牌曲酒运营实力排名运营实力存货周转率固定资产周转率流动资产周转率投资周转率应收账款周转率资产周转率沱牌曲酒10101011101010酒鬼酒9119101077皇台酒业119119111111金种子09年运营实力下降金种子酒的运营实力比较强，07、08连续两年排在第一，但09年迅速降至第3。07至09年金种子运营实力评价指标排名如下表图表262007年2009年老白干运营实力排名运营实力存货周转率固定资产周转率流动资产周转率投资周转率应收账款周转率资产周转率200931123822008122139220071111181可以看出，除应收账款周转水平相对较低外，金种子酒其它运营指标的周转都非常优秀，近3年始终排在前三。另外，2009年金种子的所有运营指标均有不同程度的下降，因此其运营实力才会从08年的第一降至09年的第三。具体如下表图表272008年2009年老白干运营实力得分运营实力存货周转率固定资产周转率流动资产周转率投资周转率应收账款周转率资产周转率200915330017765247155153200815522920142154140155第二部分白酒上市公司结构分析报告对11家白酒行业上市公司2007年和2008年的资产负债表、利润表和现金流量表进行综合分析，以行业平均水平做为分析标杆，使用企业综合实力模型计算各公司2008年度综合实力得分，结果如图1。在2008年11家公司综合实力得分中，最高分为264，最低分为64。图表262009年度白酒上市公司综合实力得分排名依据此综合实力得分将11家上市公司分为以下三类综合实力优势企业贵州茅台、泸州老窖、五粮液、；综合实力一般企业山西汾酒、古井贡酒、金种子酒、水井坊；综合实力弱势企业沱牌曲酒、老白干酒、酒鬼酒、皇台酒业。以下通过2009年11家白酒上市公司的资产结构、负债结构、收入结构、现金流结构分析，揭示行业内企业资源配置的特点。一、资产类结构对比分析资产结构包括流动资产、非流动资产占总资产结构，各类资产占总资产结构，流动资产内部结构，非流动资产内部结构。资产结构稳定，优势企业流动资产比重显著高于非流动资产资产根据其流动性分为流动资产与非流动资产。综合近三年11家白酒上市公司资产结构数据来看，流动资产的结构比例普遍较高，显著高于非流动资产占总资产的比重。11家白酒上市公司的流动资产结构平均水平从2006年的487升至2009的61。就具体公司而言，盈利水平比较高的企业，流动资产结构水平比较高（例如贵州茅台、山西汾酒、水井坊），或者结构水平流动资产结构逐年上升（五粮液，从06年的42升至09年的67）。（1）2009年综合实力表现优秀的企业流动资产结构变动范围为6578；通过2009年度4家优势企业的资产结构情况分析（如图表29），可以看出贵州茅台、五粮液和山西汾酒的流动资产占总资产的比重都超过了60。泸州老窖流动资产比重相比其他3家偏低，但资产结构稳定，公司流动资产比重三年处在5070之间。图表292009年综合实力排名前4家白酒上市企业资产结构同时，不同公司间流动资产的结构水平差异很大。贵州茅台、山西汾酒、水井坊3家的流动资产结构比例比较高，3年来始终都介于7080之间。从变动趋势来讲，泸州老窖的流动资产结构比例不断在降低（但依然保持在50左右），老白干、酒鬼酒、五粮液的结构比例上下波动，但基本上都高于50，而皇台酒业、金种子酒的流动资产结构比例相对较小，都在50以下。（2）2009年综合实力相对较弱的企业流动资产结构变动范围为4158；在流动资产占总资产比重变化区间方面，2009年白酒上市公司综合实力表现优秀的企业在6578，而实力表现一般的企业流动资产结构范围在4669，综合实力偏弱的企业其流动资产占总资产比重都在60以下，流动资产结构范围在4158（如图30）。皇台酒业公司该值为41，在11家企业中比重最低。图表272008年综合实力排名最后4家白酒上市企业资产结构（3）在全部资产项目中，流动性越强的资产项目占总资产的比重越大由分析可见，综合实力优势的白酒上市公司其资产结构表现为流动性资产比重高于非流动资产，最佳的流动资产占总资产比重在6580。综合实力表现一般或偏弱的企业，流动资产占总资产的比重低于实力优势企业，但所有资产类目占总资产的比重，呈现流动性越高的资产项目占总资产比重越高的特点。尤其表现在综合实力优势企业方面，优势企业对各项资产的配置上，明显偏向于流动性强的资产。以贵州茅台公司为例，公司近三年连续处于白酒上市公司实力前三位，企业实力优势明显。将贵州茅台公司各类资产占总资产比重排序可以看到流动资产类比重高于非流动资产类；流动资产内部流动性最高的货币资金比重远远高于其他项资产（如图31）。图表282009年贵州茅台各类资产占总资产比重排序优势企业流动资产呈现出明显的现金多、存货少的特点优势白酒上市公司的流动资产比例高，总资产流动性好。存货、货币资金、应收票据是白酒上市公司流动资产的主要部分，这三项可以涵盖11家上市公司61至95的流动资产总额，其中存货所占比例最高，平均结构水平为438。（1）货币资金是比重很大的流动资产，优势企业该项资产比重高货币资金占流动资产比例差异很大，但一般盈利能力越强的公司，其货币资金占流动资产比例越大。2006年至2009年，行业的平均水平则维持在30上下，贵州茅台的货币资金占流动资产比始终稳定在63左右，五粮液的水平也始终保持在55至62之间。相反，盈利实力比较差的皇台酒业，该比例仅有24。2009年11家公司货币资金占流动资产比重平均值为31（如图32），贵州茅台和五粮液货币资金比重分别达到为62和58，而皇台酒业和老白干酒仅为45和17。表明五粮液及贵州茅台的货币资金非常充分，有能力迅速展开各种经营投资。而皇台酒业、老白干两家的货币资金及应收票据的总和占流动资产比例不超过5，存在比较一定的财务风险。图表292008年白酒上市公司货币资金占流动资产结构情况（2）存货占流动资产比重差异大，优势企业存货比重偏小2009年存货方占流动资产比重整体水平高，约为433。另外，该指标在不同公司间差异较大。白酒行业的产品特性非常明显，其酿造及储藏需要经历的周期比较长，高档白酒尤其如此，因而白酒行业存货的结构比例相对较大。2006年至2008年，11家白酒上市公司存货占流动资产的平均水平一直都保持在51左右，但在09年下降至433。另一方面，不同企业间的差异比较大。老白干、沱牌曲酒、酒鬼酒三家公司的存货占流动资产比重，均在70至80之间，而优势企业的都在50以下（如图33）图表302009年白酒上市公司存货占流动资产比重区间对比非流动资产结构对比分析固定资产、无形资产、在建工程是白酒上市公司非流动资产的主要部分，这3项可以涵盖11家上市公司84100的非流动资产总额，其中固定资产所占比例最高，2009年的平均水平为637。固定资产结构比重高，不同企业间差异较大白酒上市公司固定资产占非流动资产结构自2006年以来逐年递增，从06年的595增长至09年的637，达到了05年至今的最高水平。综合实力较强的企业，其固定资产占非流动资产结构比较高。例如，五粮液、古井贡酒、山西汾酒、贵州茅台等公司，该结构比例在09年均达到了70以上，而五粮液的该指标则在05年至09年始终保持在90以上的水平。金种子、水井坊的水平比较低，只有20左右，无形资产是它们非流动资产的主要构成。2009年11家公司的固定资产占非流动资产结构如下图图表342008年白酒上市公司固定资产占非流动资产结构泸州老窖的情况非常特殊，它的该指标在05年为70，随后逐年降低，在09年时，仅占2713。相反，长期股权投资在泸州老窖发展比较突出，从05年的78升至09年的571。2005年至2009年泸州老窖固定资产占非流动资产结构如下图图表352005年2009年泸州老窖固定资产及长期股权投资占非流动资产结构图无形资产结构较低，且综合实力强的企业，指标水平普遍较低白酒上市公司无形资产占非流动资产结构近4年来始终低于20，且不同企业间的差异比较大。结构比例高低差异很大。五粮液在2009年的该指标仅为41，但却是该公最高水平。相反，水井坊的该指标在2008、2009两年均超过了62。另一方面，结构比例变动趋势不同。2006年至2008年间，沱牌曲酒、老白干酒、皇台酒业、金种子酒4家公司该指标基本保持稳定，而山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒、水井坊4家公司保持着增长的趋势。2009年，11家公司无形资产占非流动资产比重如下图图表362008年白酒上市公司无形资产占非流动资产结构情况二、负债与所有者权益结构对比分析负债与所有者权益结构包括负债与所有者权益结构即资产负债率结构，流动负债与非流动负债占总负债的结构，流动负债与非流动负债内部结构，所有者权益内部结构。对近三年11家白酒上市公司数据分析得到，白酒上市公司的平均资产负债水平持续上升，但都在40以下，其中2009年水平为398。总体上讲，盈利能力比较强的公司，其负债水平较低，盈利能力比较弱的公司，其负债水平普遍较高。例如，综合实力前四强，其资产负债水平均在30以下，其中实力最强的贵州茅台，其资产负债率仅为259。相反，综合实力排名后4的公司，其资产负债率是最高的4家公司。其中综合实力排名倒数第四的老白干负债率最高，达到67。2009年白酒上市公司资产结构如下图图表312008年白酒上市公司负债与所有者权益结构情况负债结构以流动负债为绝对主导，筹资成本低流动负债是白酒上市公司总负债的主体要构成，2005年至2008年11家白酒上市公司的负债结构平均水平始终为99，该指标在2009年的水平则为94。图表322009年白酒上市公司负债结构情况货币资金、交易性金融资产和应收票据是一个公司流动性很强的资产，2006年至2009年白酒上市公司这三项流动资产总和与流动负债规模比例关系如下表图表3320052009年白酒上市公司短期债务风险分析表单位贵州茅台泸州老窖五粮液山西汾酒古井贡酒金种子酒水井坊沱牌曲酒老白干酒鬼酒皇台酒业2009年194773201566457632742022008年684975524234321951532007年2283423615456409028252152006年13785170157352873201512可以看出，2008年所有白酒上市公司的该指标的比例均有很大减小。但总体来讲，皇台酒业、老白干、酒鬼酒及沱牌曲酒该比例均小于20，其短期偿债风险很大。其它公司，尤其山西汾酒、贵州茅台、五粮液3家公司的该指标往年均在100以上，即使2008年的该指标下滑很大，但在2009年得到了彻底恢复。11家白酒上市公司的非流动负债总额占负债总额的比例很小。2009年的非流动负债总额为407亿人民币，占负债总额21，低于2008年的37。近三年泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒的非流动负债占负债总额的比例均低于1，其它几家上市公司该指标比率均保持在10以内，只有个别公司在个别年份会超过该值。总体而言，盈利能力比较好的公司，其非流动负债水平要低于其它公司的水平，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、金种子非流动负债水平占行业总体水平接近为零。但是，同一家公司的非流动负债总额会出现突然的增加。以水井坊为例，2005年至2007年，它的非流动负债只占上市公司总量的0，但2008年时，它的长期应付款增加了2亿人民币，因此该年它的非流动负债占上市公司总量的比例上升到了60。在负债结构方面，综合实力优势企业在各项负债配置以贵州茅台公司为例，公司近三年连续处于白酒上市公司实力前两位，企业实力优势明显。将泸州老窖各类负债占总负债比重排序可以看到流动负债类比重占据了全部负债；（2）流动负债内部预收账款比重远远高于其他项负债。流动负债内部结构稳定，预收账款比重最大短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应缴税费是白酒上市公司流动负债的主要部分，这6项可以涵盖11家上市公司50以上的流动负债总额。2009年白酒上市公司流动负债结构从大到小依次为预收账款、应缴税费、应付账款、其他应付款、应付职工薪酬，具体如下图图表402009年流动负债平均结构比重情况白酒上市公司的平均预收账款占流动负债比率4年来逐年快速提升，从2006年的80上升至2009年的353。一般盈利水平高、产品知名度较高的企业，它们预收账款占流动负债比率比较高，贵州茅台该指标三年来始终保持第一，2009年更达到了688。一般产品美誉度高的公司拥有比较高的预收账款。例如贵州茅台、五粮液和泸州老窖3家公司，2006年到2009年它们的预收账款总额占所有白酒上市公司预收账款总额的比例分别为915、697、793和82。但是预收账款和各公司产品美誉度、盈利能力好坏没有绝对关系，例如山西汾酒、古井贡酒，它们该指标比率依然很低，远低于实力排名靠后的企业，这与每个公司的销售策略相关联。图表412009年各流动负债项目占总流动负债比重对比单位流动负债贵州茅台泸州老窖五粮液山西汾酒古井贡金种子酒水井坊沱牌曲酒老白干酒酒鬼酒皇台酒业预收账款6873836983291843495748452326114应交税费2727916726731914496241489353应交税费2727916726731914496241489353应付账款271293890124239897214759129短期借款00000000001541939031276170其他应付款1391085412618234962068246230应缴税费可以反映出一个公司在税务上享受的优待程度。白酒上市公司应缴税费总额占流动负债总额比例的平均水平3年来一直处于变动中，但基本保持在20左右。4年来应缴税费总额分别30亿人民币、25亿人民币、22亿人民币和23亿人民币，总体处于降低的趋势中。古井贡酒、酒鬼酒、五粮液、皇台酒业和山西汾酒是所有上市公司中在税务上享受的有待程度比较高的。它们占应缴税费总额的比例远远高于其占营业收入总额比例。短期借款占流动负债比率平均水平处于不断下降的趋势，2006年的平均水平为422，2007年为214，2008年为125,2009年则进一步降为21。同时，泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒4家效益比较好的企业，其短期借款占流动负债比率几乎为零。未分配利润占所有者权益逐年上升，优势企业的比重很大2008年白酒上市公司所有者权益结构如下表。图表422008年白酒上市公司各项所有者权益比重对比情况单位泸州老窖古井贡酒酒鬼酒五粮液皇台酒业金种子贵州茅台老白干沱牌曲酒水井坊山西汾酒200942228649881672182622402008357104417330691125213620072731183141356172316302006年161214435214251222824可以看到，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖4家综合实力很强的公司，未分配利润占所有者权益的比重很高，均在40以上，而泸州老窖已经达到了72。另外，2006年至2009年11家上市公司的未分配