2013年7月3日-国信证券-海康威视-002415-唯智能可视化管理平台商能壮大

证券研究报告深度报告信息技术IT硬件与设备TABLE_STOCKINFO海康威视002415推荐合理估值453元昨收盘3583元（维持评级）2013年07月03日深度报告唯智能可视化管理平台商能壮大安防行业的技术和商业模式正在发生急剧的变化在高清化、智能化、网络化的背景下，对安防产品供应商而言，单一的产品已经不能很好地满足行业用户的需求，中国安防市场正在从卖产品转变为卖系统、买服务，向行业用户提高一揽子解决方案，包括设计咨询、产品供应、工程施工和运营维护等。海康威视推出“IVM智能可视化管理”理念，引领行业发展康威视在业内首次提出“IVM智能可视化管理”的理念，宣示基于高清、智能技术上的可视化应用的新安防时代已经到来，这也意味着海康威视完成了自2009年以来的转型从安防产品供应商转型为整体解决方案的供应商。公司在行业内竞争力不断增强，研发与创新驱动的商业模式不变根据A第一阶段，是以产品为核心的竞争阶段。这一阶段的特征是以产品为核心，以硬件为主，竞争的焦点体现在产品上。以产品为核心的竞争，到了后期必然会走向产品同质化、竞争激烈、利润率低的状态，因此厂商要提升自己的竞争力、提升盈利能力，必然要向上升级，走向第二阶段。第二阶段，企业提供的是解决方案。解决方案中包括产品解决方案（如TI的DSP解决方案，海康威视的音视频板卡解决方案）、系统解决方案（如从前端的摄像机、到后端的DVR、液晶拼接墙、以及智能分析软件等整个视频监控系统）、行业解决方案（针对某特定场所或应用开发的产品，如银行业解决方案、公安行业解决方案）、集成解决方案（可以将多个系统、如监控、门禁、报警等系统集成在一起的解决方案）。解决方案的竞争对企业的研发、技术等能力要求高，参与者少，因而行业利润率高。第三阶段，企业提供的是安防服务。安防系统的服务主要包括咨询服务、设计服务、监理服务、培训服务、接警服务（接警服务目前是安防系统中最大的一块市场，世界上最大的接警服务公司ADT，年销售收入有60亿美元之多）、维修保养服务、升级扩容服务等。图5海外安防企业经营模式的变迁资料来源中国安防网，国信证券经济研究所整理海外的安防行业进入较为成熟的阶段，安防企业主要从事提供解决方案和安防服务业务。如HONEYWELL和BOSCH，两者主要提供的是解决方案。HONEYWELLSECURITY2011年的销售额超过24亿美元，安防业务涉及视频监控、门禁控制、防盗报警和智能家居等多个系统。2011年，BOSCHSECURITYSYSTEMS销售收入19亿美元，产品线覆盖视频监控、会议系统、公共广播和语音疏散、防盗报警、火灾报警、可视对讲、门禁系统、专业音响和重要通话系统等。而ADTSECURITY是全球最大安防服务提供商，ADTSECURITY为全球900多万商业、民用、工业、以及政府部门客户提供安防服务，其中包括90的世界财富500强公司，2010年销售收入达73亿美元。对于国内的安防企业来说，目前正在从产品的竞争转型为解决方案的竞争，在这一转型过程中，对安防企业自身的能力大幅提高。真正具备实力和发展潜力的解决方案供应商应具备1）丰富的产品线。解决方案可能不仅包含是视频监控系统，还包括门禁系统、消防系统等，这要求公司提供不仅仅是少数几款产品，而是较全面的产品线。2）对行业特点和行业业务有深刻的了解，能满足行业用户的需求，甚至引导行业用户的需求。3）强大的软件研发能力，满足行业用户特定的需求，在安全和可视化管理方面能与行业业务深度融合。4）系统服务和项目管理能力，能为行业用户提供类似交钥匙工程一般的服务，最大限度地减少客户在设计、采购、安装、调试过程中可能出现的问题。在安防企业推出自己的行业系统解决方案的时候，都越来越多地需要对软件平台及其配套的硬件设备的整合，软件的重要性逐步凸显，管理平台的功能越来越重要。解决方案的竞争实际上是管理平台的竞争在企业推广解决方案的时候，需要对前端到后端的产品线进行整合，这就离不开软件平台的支撑。随着楼宇智能化的发展，各类新系统纷纷投入应用，比如门禁系统，停车场管理系统，消防系统等。如果各系统仍各行其是，各自形成不同的处理流程，则管理就容易出现混乱。在这种背景下，不仅要求软件平台可以整合一个子系统，而是可以整合不同的子系统，这对管理平台提出了更高的要求。一个成熟的管理平台，必须能够做的以下几点1）能够解决各系统的互联互通互动，能够实现如图像、报警、门禁、对讲、灯光、电子地图等各子系统的互联互通互动。2）具备系统整合能力，随着客户需求的不断提高和优化资源的需求，客户一般会将安防监控中心和消防中心、楼宇智能管理中心等放在一个中心内，并且留有相互的关联接口，逐步实现相关联系统间的统筹整合管理。3）实现设备自动巡检功能，能够对前端设备自动巡检，解决了人力巡检带来的一系列负面问题，节省了大量人力物力，也方便了维护和保养的计划性。从未来的发展趋势看，管理平台的发展方向是走向智能化和综合化。平台智能化是安防的趋势，现有的智能化特征如人数统计、物品遗失提示、可疑人物提示、人员跟踪等，但从整个情况看效果没达到较好的状态。在不久的的将来，平台可能实现从信息采集到信息处理、从提示到执行。从事后查询到事前主动干预、从人工分析到自动分析、从人工预案处理到值得自动预案处理的智能化方向发展。综合化的趋势，安防综合管理平台未来会逐步的和楼宇智能化平台、停车场管理平台、消防管理平台、治安管理平台、交通管理平台进行共享和整合，各行业的平台共享也是一个大的趋势。海康威视，推动安防进入IVM时代提出“IVM智能可视化管理“理念，引领安防行业发展安防技术走向高清化、智能化、网络化的趋势，行业的竞争模式也在发生转变，从早期以产品为中心的竞争转变为解决方案的竞争、平台的竞争。在这种快速变革的环境中，海康威视不断调整自身，适应并且引领行业发展。2012年，海康威视在业内首次提出“IVM智能可视化管理”的理念，宣示基于高清、智能技术上的可视化应用的新安防时代已经到来。海康威视从产品、技术、应用多维度，针对用户安防系统建设与业务管理需求细分定制，满足用户新安防时代的高清DIY需求。1）技术方面提供了5A级高清技术、畅显引擎、双目立体视觉、人脸属性、视频后检索、视频编辑、图像复原/增强、视频诊断、智能云、云存储等智能前瞻技术。2）产品齐备拥有涵盖高清采集、高清传输、高清存储、高清显示及高清应用与管理的完整高清产品链条，产品线包括七大类、百余小类、千余系列、近万款产品，提供包括模拟高线、数字高清、网络高清、混合高清在内的全高清产品方案。3）开放兼容全线产品率先通过GB/T28181标准，是ONVIF委员会主席单位；开放、灵活、易拓展，部署更广泛；操作简易，安装、使用方便。4）应用定制提供城市高清、交通高清、电力高清、金融高清、电讯高清、建筑高清、民用高清等众多行业安防应用和业务管理高清解决方案和细分产品，满足用户多样化、个性化高清应用定制需求。目前，海康威视基于“IVM智能可视化管理”理念的安防系统已经有很多应用。比如在变电站领域，以IVMS8800智能视频综合监控系统为核心，海康威视完成了500千伏芝堰变电站环境监测系统、安全防范系统、消防报警系统、门禁系统、照明系统、空调系统、给排水系统的高度集成，从而形成了一套完整的智能化辅助系统。实施500千伏变电站无人值守后，500千伏变电站运维效率从15人/站提高到45人/站,变电运行人员减少了66。同时，无人站利用先进的技术手段，能在第一时间内掌握事故现场关键信息，确保运维人员短时间内对事故进行隔离和控制。武汉市城管局采用海康威视IVMS8200管理平台，也得到良好的效果。该管理平台的主要功能是，通过车载3G视频系统对环卫洒水车、清扫车等远程作业过程的监管；通过在工地大门做定点监控，监管渣土车进出工地时是否带泥上路，是否超载等。另外，每一辆城管执法车上都安装了海康威视车载摄像仪，暴露垃圾、占道经营、窨井盖缺失等问题第一时间就能传递到110应急指挥中心，最后交由70多家联动单位督办。进入“IVM智能可视化管理”时代，意味着海康威视完成了自2009年以来的转型从安防产品供应商转型为整体解决方案的供应商。对国内的安防企业来说，能够从产品供应商转为为解决方案供应商的必定是少数，这意味着行业的集中度将会提高，有利于行业的龙头公司。视频监控领域的竞争力不断增强，已成为全球第一2012年，海康威视营业收入超过72亿元，其中视频监控业务占比约88。根据AS的统计，海康威视在全球安防领域的排名从2010年的第十名提升到2012年的第五名，在视频监控领域的排名第一。图62012年安防行业前十公司2012年排名2011年排名总部产品11美国多样化22德国多样化3NA法国多样化43瑞典门禁系统55中国视频监控64美国视频监控77瑞典视频监控86韩国多样化9NA美国多样化1010中国视频监控FLIRSYSTEMSTHERMALVISIONANDMEASUREMENTAXISCOMMUNICATIONSSAMSUNGTECHWINTYCOINTERNATIONALSECURITYPRODUCTSONLYDAHUATECHNOLOGY公司名称HONEYWELLSECURITYBOSCHSECURITYSYSTEMSSAFRANSECURITYPRODUCTSONLYASSAABLOYGLOBALTECHNOLOGIESHIKVISIONDIGITALTECHNOLOGY资料来源AS，国信证券经济研究所整理在视频监控产业链最主要的两个产品DVR和摄像机，海康威视都处于领先地位。在DVR市场，海康威视自2004年以来就处于国内市场占有率第一的地位，并一直保持至今。2012年，根据ZDC的统计，海康威视的硬盘录像机市场关注度比例为47，为市场最受关注的品牌。在最受关注的10款产品当中，海康威视的产品占了5个，并包揽了前三名。图72012海康威视DVR市场关注度排名第一海康威视47大华股份29帝视尼6小门瞳6汉邦高科4其他82012年中国硬盘录像机市场品牌关注度比例资料来源ZDC，国信证券经济研究所整理在前端摄像机领域，公司的成长也是非常迅速，自2007年推出前端产品以来，公司的摄像机产品已经成为市场上关注度最高的品牌之一。根据ZDC的统计，2012年海康威视监控摄像机品牌的市场关注度比例为22，仅次于24的三星位居第二位。图82012海康威视监控摄像机产品市场关注度排名第二三星24海康威视22帝视尼9索尼7大唐卫视5松下4DLINK4易世通3百老汇3大华2其他182012年中国监控摄像机市场品牌关注比例资料来源ZDC，国信证券经济研究所整理公司在产品领域打下的优秀竞争力为公司转型解决方案奠定了基础，这也是为什么海康威视转型做的较为成功的原因。研发与创新驱动的商业模式，促使公司不断成长和进化海康威视虽然成立时间不长，从2001年成立至今也就12年，但是在过去的12年中，公司把握到了安防发展历程中的几次重要机遇，实现跨越式的成长。从早期的板卡、到DVR、到摄像机、再到当前的整个视频监控系统解决方案，公司依赖技术和产品的创新，不断推出新产品、新业务，从而驱动公司持续快速的成长。海康威视最早做的是板卡，公司抓住了由SOC编码为核心到DSP编码为核心变化契机，其中最重要的就是把H264编码算法引进了监控领域，使得产品更加成熟，并奠定了海康威视在国内板卡市场的领先地位，公司的板卡自推出以来一直占据了市场最大的份额。第二波的成长来自于DVR的驱动，抓住了嵌入式DVR的爆发时机。海康威视在2002年时开始研发嵌入式DVR，最核心的是解决了硬盘录像问题，从技术上彻底地解决了在异常情况下硬盘索引文件丢失的问题。海康威视的第三代DVR产品HC系列的硬盘录像机做得非常成功，奠定了硬盘录像机的地位，目前海康威视已成为全球最大的硬盘录像机厂商，至今依然保持DVR技术和市场绝对领先地位。第三波的成长来自于摄像机的驱动。早期国内摄像机厂商主要用的是索尼、夏普等芯片组来做的，企业主要做参数的配置和信号的处理，并没有深入到摄像机的核心技术ISP环节。海康威视在2004年开始投入人员研发ISP技术并逐步获得突破，并逐步攻破了摄像机各环节的关键技术，奠定了公司在高清摄像机领域的优势。从2007年推出摄像机产品，到2012年公司摄像机收入已经超过32亿元，成为公司最大的一块业务。当前，视频综合平台正在成为公司成长的驱动力。摄像机、DVR、DVS、解码器、拼接墙等，都是单个产品，海康威视开发了视频综合平台产品，集视频编码、解码、矩阵切换、画面分割、显示控制于一体的系统级产品。公司不仅仅通过产品实现成长，而是通过为客户提供整体解决方案实现成长。从板块到DVR，再到摄像机和视频综合平台，公司之所以能够抓住了每一次产业变革的时期，通过高强度的研发，不断推出新产品，与公司强大的研发能力有关。目前，海康威视有全球最大的一只视频监控研发队伍，每年的研发投入也是位居前列。2012年，公司研发投入超过6亿元，研发人员近3500人。在转型为解决方案供应商的过程中，必然要求加大对研发的投入，海康威视仅VMS平台的开发人员就超过1000人。图9海康威视研发投入及占比图10海康威视研发人员数量及占比0123456789010000200003000040000500006000070000200720082009201020112012研发投入（万元）研发占比051015202530354045050010001500200025003000350040002009201020112012研发人员数量研发人员占比资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理纵向与横向扩张，成长空间无忧2012年海康威视是收入超过72亿元，目前的市值超过700亿，市场担心公司的规模太大，未来缺少成长空间。但是，通过我们的分析，可以发现不论是纵向的扩张，还是横向的扩张，公司的成长空间都非常大。视频监控产业仍处在快速扩张过程中十二五期间，安防行业仍有20的复合成长率。根据中国安防行业十二五发展规划，2010年，我国安防市场总规模为2300多亿，其中安防产品产值1000亿元，安防工程与服务市场约1300亿元。安防十二五的目标是，2015年我国整个安防行业的总产值将达到5000亿元，年均复合增长率接近20。即在整个十二五期间，整个安防企业仍处在快速扩张阶段。根据CPS中安网的数据，2013年视频监控产业规模近1000亿，其中监控产品市场规模420亿元，集成工程机服务市场规模557亿元。行业近几年增速维持在20左右。2012年，海康威视前端和后端产品销售收入共59亿，占视频监控产品市场份额的140；2012年海康威视总收入72亿元，占整个视频监控市场份额的74。从公司所占市场份额看，还比较低，未来市占率还有较大的提升空间。图11中国视频监控行业市场规模05101520250200400600800100012002007200820092010201120122013视频监控产品市场（亿元）视频监控集成工程及服务市场（亿元）视频监控行业增速资料来源CPS中安网，国信证券经济研究所整理从产品的角度看，高清化、网络化驱动摄像机市场快速成长，NVR等新产品带来新的增长动力。当前公司的主要产品为后端产品（DVR）和前端产品（摄像机），后端产品逐步走向成熟，但是前端产品仍处于快速成长过程中。尤其的高清化、网络化的驱动，网络、高清摄像机增速非常快。3SMARKET公司预测，2012年全球普通摄像机出货量约4000万部，网络摄像机800万部，其中百万以上IPC300万部。根据IMS的预测，全球摄像机市场的20112015年的复合增长率在14，但是网络摄像机增速远远高于模拟摄像机，2015年网络摄像机将占据摄像机市场一半的份额。图12网络摄像机占比不断提升资料来源IMS，AXIS2011年报，国信证券经济研究所整理从网络监控摄像头半导体市场的快速增长，可以看出网络摄像机增速之快。据IHS公司的工业电子报告，2013年网络监控摄像头半导体市场营业收入将达到3071亿美元，比去年的2286亿美元增长34。从去年开始，该市场将连续三年保持30以上的增长率。2012年增长33，2014年预计增长30。到2017年将增长到7亿美元。图13中国视频监控行业市场规模资料来源IHS，国信证券经济研究所整理海康威视从2004年开始高清、网络摄像机的研发，自2007年推出以来，成长速度非常看，2012年前端收入超过32亿，在公司收入中占比约为45。图14海康威视前端产品收入及增速图15海康威视前端产品收入及在总收入中占比0501001502002500500100015002000250030003500200720082009201020112012前端产品收入百万元前端产品收入增速051015202530354045500500100015002000250030003500200720082009201020112012前端产品收入百万元前端收入占比资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理目前海康威视在摄像机领域已经进入第一阵营。根据IMS的统计，海康威视在整体摄像机市场的市占率全球排名第四位，前三名分别是安讯士、索尼和三星。在网络摄像机领域的排名也为第四位，前三名分别为安讯士、松下和索尼。图162011年摄像机市场前五名2011年摄像机市场市占率前五2011年网络摄像机市场市占率前五1122334455公司名AXISCOMMUNICATIONPANSSONICSYSTEMNETWORKSONYHIKVISIONMOBOTIX公司名AXISCOMMUNICATIONPANSSONICSYSTEMNETWORKSAMSUNGTECHWINHIKVISIONPELCO资料来源IHS，国信证券经济研究所整理除了前端产品，近年来公司还推出了NVR、光端机、视频服务器、液晶拼接墙等产品，能够提供视频监控系统所需的全部产品，虽然这些产品市场空间不是很大，但是加在一起仍有不小的体量。由于公司具备现成的渠道，因此推广起来较为容易，而且随着公司向提供整体解决方案转型，这些产品也属视频监控系统不可少的部分，能够与公司原有产品形成互补。从下游应用看，智能交通、平安城市建设快速增长，成为视频监控行业成长的的重要驱动力。行业应用是安防市场的主要市场。根据赛迪顾问的统计，2008中国城市视频监控行业应用中，以银行、电力、铁路、交通等行业应用为主；从全球来看，应用领域最多的是商业与金融、零售、交通、政府与公用设施。图172008中国城市视频监控行业应用结构图18全球视频监控行业应用结构银行21石化8部队4公检法系统3电力17教育3其他7房地产3交通12医疗2钢铁6税务3铁路11交通13政府及公用设施11休闲娱乐6商业与金融29教育5医疗2制造业5家庭4零售20其他5资料来源赛迪顾问，国信证券经济研究所整理资料来源IMS，国信证券经济研究所整理随着平安城市建设等各项政策的继续开展和深化，以及交通、教育、金融等各行业用户安防意识的不断增强，预计未来视频监控市场将保持强劲增长。在平安城市领域，各大城市都在扩建自己的监控网络。以上海为例，目前上海平安城市监控摄像头为60万只，在未来五年规划中达到100万只，其中10万只高清摄像头。广东省公安厅2012年启动“慧眼工程”，拟于2012年至2014年期间在全省范围建设96万个视频监控点。其中，广州建设30万个；深圳建设25万个。总投资规模达到200亿元，考虑到存量监控系统的更新换代，20122014年投资额预计在300亿元。在智慧交通领域，根据中国智慧交通协会所提供的资料，预计20092016年，中国城市道路智慧交通系统的总投资额将达到107758亿元，其中视频监控系统投资额超过400亿元，年均投资额超50亿元。据TRANBBS相关数据，2012年千万级项目数量同比增长26达235项，市场规模合计681亿，同比增长46。十二五期间，智慧城市建设是国家的重要发展方向。随着智慧城市从概念导入期进入实质推进期，几乎所有的一线城市、半数的二线城市，都在朝着智慧城市的方向努力。作为智慧城市的重要组成部分智能安防、智能交通都面临大的发展机遇，这给视频监控行业带来良好的成长机遇。所以，从视频监控的下游行业应用看，在平安城市、智能交通等行业快速成长的带动下，视频监控行业仍处于快速增长的阶段，行业景气度无忧。由行业应用到民用市场的扩张，未来民用市场的空间将不输于行业应用随着平安城市、平安社区在全国各地的深入推进，民众的安防意识逐步提升。在民用监控领域，特别是中小企业主已经纷纷开始安装监控设备，以保障生命和财产的安全。此外，家庭市场需求开始发展，并且有可能会爆发性的成长。在未来的35年，将是民用监控市场的快速增长期，所占市场比重会接近甚至超过行业、专业市场比重。之前国内民用市场发展不快，其原因在于各厂商对民用市场的重视不足。由于前期厂商都把研发重点放在行业市场，民用市场主要有一些小厂商在做，所以市场上能够真正符合民用市场需求的产品和服务平台还是很少，因此民众的购买行为受到抑制。目前这一现状正在发生改变，在民用领域，海康威视专门研发了民用产品线，满足家庭和中小企业客户需求。如“视频7”是海康威视针对家庭和企业用户推出的视频服务类门户。通过“视频7”的视频服务，可以轻松查看公寓、别墅、商铺、厂区、办公室等场所的实时视频、历史录像；通过“视频7”的报警服务，可以即时接收所关注场所的异常信息，第一时间采取安全防护措施。另外，海康威视还与温州电信合作，推出翼眼产品，专门针对小微企业和家庭微视频研发设计，以手机宽带高清IPTVWIFI为特色，用户利用网络在异地查看家庭、商铺安全状况，实现手机代替电脑设备远程照顾孩子。在中国，有三千多万的小微企业、42亿家庭，这是一个巨大的市场空间。在互联网尤其是移动互联网时代中，小微企业、家庭、个人的安全和视频应用，是品质生活的内在需求，是一种数字生活方式变革。海康威视在民用视频监控市场的布局，其未来的带来的收入贡献将不下于行业应用对公司的贡献。由视频监控横向扩张到楼宇市场海康威视在2012年成立了智能楼宇事业部，正式进入智能楼宇市场，为公司后继成长打开了一个更大的成长空间。根据中安网的数据，2012年中国智能楼宇市场规模将超过1千亿元，近年来行业增速超过20。智能楼宇系统主要包括视频监控系统、门禁控制系统、楼宇对讲系统、防盗报警系统、建筑节能等子系统系统。海康威视已经在视频监控领域取得全球第一的地位。2010年3月，公司收购北京节点迅捷，补充了公司电子防盗报警技术领域的不足。2013年4月，海康威视发布了门禁管理系统。由于海康威视在具备管理平台软件，以及在视频监控、防盗报警、门禁系统等产品线，公司能够提供智能楼宇系统的整体解决方案，未来公司在该领域的成长非常值得看好。图1920072013中国智能建筑系统集成市场规模及增速051015202530354045020040060080010001200140020072008200920102011E2012E2013E中国智能建筑系统集成市场规模增速资料来源中安网，国信证券经济研究所整理海外市场有望进入收获期海外市场经过多年的深耕与布局，有望进入收获期。2012年公司海外收入近12亿元，是国内安防企业出口额最大的公司。之所以能够取得这样的成就，与公司产品的竞争力和公司海外营销网络的布局有关。图20海康威视海外业务收入及增速010203040506070809002004006008001,0001,2001,400200720082009201020112012国外地区收入百万元国外地区收入增速资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理不同于国内大多数做贴牌的安防企业，公司坚持以自己的品牌做海外市场。在早期开始做外销的时候公司也是从贴牌做起，2007年开始调整海外市场策略，走自主品牌道路，并逐步建立自己的海外营销体系。截止2012年底，公司已经在海外建立了11家子公司，全球营销网络布局基本完成。正是在此条件下，公司海外市场销售一直保持较高增长，而且公司自有品牌的出货比重也一直在提升。根据IMS的预测，未来几年全球视频监控设备市场的规模增速在14左右，2016年视频监控设备市场规模将超过200亿美元。而海康目前不到12亿的出口额还海外市场的占比还非常低，未来成长空间非常大。图21全球视频监控设备市场规模及增速02468101214161860801001201401601802002202010201120122013201420152016全球视频监控设备市场规模（亿美元）全球视频监控设备市场增速资料来源IMS，国信证券经济研究所整理因此，海康威视在纵向和横向的扩张给的增长点非常多，未来公司的成长空间无需担忧。盈利预测及投资评级预测依据对于公司未来业绩的预测，我们参考行业增长情况，公司历史业绩，以及公司各产品线的成长潜力。从细分产品看1）后端产品相当较成熟，未来增长趋缓，增速将接近行业增速；2）前端产品的增长仍处于高速增长状态，而且公司市占率仍较低，高成长具备持续性；3）工程收入主要源自于重庆项目，今年进入了全面建设阶段，未来23年这一块的收入增速很快；4）其他收入中楼宇业务的增速非常快，将成为公司业绩的重要增长点。所以，从分业务看，公司的增长动力还是非常强劲。表5海康威视营业收入分拆预测营业收入2009A2010A2011A2012E2013E2014E2015E后端音视频产品1687592163632,358092,696193,100623,472693,81996同比增速28218991434150012001000前端音视频产品276761106662,217403,229104,520746,329048,54420同比增速29986100374563400040003500工程施工收入124472922052596788941,26230同比增速13476800050006000其他132132853545092888951,600112,720194,35230同比增速1159658029714800070006000合计2096483558925,151977,108399,7487813,3118817,97981增长率697644763797371436553507资料来源WIND，国信证券经济研究所整理给予“推荐”评级我们预计公司2013/2014/2015年实现营业收入9893/13509/18246亿元，同比增长率为371/365/351,实现归属上市公司股东的净利润为3038/4022/5447亿元，同比增长率为422/324/354,EPS分别为151/200/271元，对应于2013年6月28日的收盘价3534元的PE分别为2337X/1765X/1303X。鉴于公司的成长性、盈利能力、以及现金流都非常优秀，当前的估值偏低，给于公司“推荐”评级。风险提示1楼宇市场、民用市场的开拓低于预期。2面临IT巨头进入的竞争风险。附表财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元）20122013E2014E2015E利润表（百万元）20122013E2014E2015E现金及现金等价物5535600072939731营业收入721498951351218250应收款项2044406655537500营业成本36655161722710034存货净额1018184525863596营业税金及附加7898134181其他流动资产215295403544销售费用73289111491460流动资产合计8812122061583421371管理费用77199113521644固定资产79797410741155财务费用72130149207无形资产及其他57555453投资收益0000投资性房地产922922922922资产减值及公允价值变动50505050长期股权投资1234其他收入0000资产总计10589141601788823505营业利润1989283437485089短期借款及交易性金融负债0542100100营业外净收支324450600800应付款项1075141919892766利润总额2314328443485889其他流动负债820110515282066所得税费用173246326442流动负债合计1895306736174932少数股东损益4000长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润2137303840225447其他长期负债23232323长期负债合计23232323现金流量表（百万元）20122013E2014E2015E负债合计1918309036404955净利润2137303840225447少数股东权益15151515资产减值准备295500股东权益8657110561423318536折旧摊销580102120负债和股东权益总计10589141601788823505公允价值变动损失50505050财务费用72130149207关键财务与估值指标20122013E2014E2015E营运资本变动1367235613431784每股收益106151200271其它275500每股红利020032042057经营活动现金流82881228313834每股净资产431550708923资本开支146250250250ROIC24252731其它投资现金流0000ROE25272829投资活动现金流147251251251毛利率49484745权益性融资92000EBITMARGIN27282727负债净变化0000EBITDAMARGIN27292828支付股利、利息4006388451145收入增长38373735其它融资现金流3175424420净利润增长率44423235融资活动现金流3919612881145资产负债率18222021现金净变动29046512932438息率1111货币资金的期初余额5244553560007293P/E370261197145货币资金的期末余额5535600072939731P/B91725643企业自由现金流4392218852648EV/EBITDA411290221166权益自由现金流75668515802840资料来源WIND、国信证券经济研究所预测国信证券投资评级类别级别定义推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数1020之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10之间股票投资评级回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10以上推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数510之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数5之间行业投资评级回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券经济研究所团队成员宏观周炳林075582130638崔嵘02160933159策略黄学军02160933142林丽梅02160933157技术分析闫莉01088005316固定收益赵婧075522940745交通运输郑武075582130422岳鑫075582130432糜怀清02160933167机械郑武075582130422陈玲02160875162杨森075582133343商业贸易孙菲菲075582130722钢铁及新材料郑东01066025270房地产区瑞明075582130678黄道立075582130685刘宏075522940109基础化工及石化吴琳琳0755821308331867朱振坤01088005317医药贺平鸽075582133396丁丹075582139908杜佐远075582130473胡博新075582133263刘勍075582133400电子刘翔02160875160计算机高耀华01088005321传媒陈财茂01088005322刘明01088005319纺织服装及日化朱元02160933162电力及公共事业谢达成02160933161非银行金融邵子钦075582130468田良0