农林牧渔行业：关注农业政策主题和业绩确定增长

农林牧渔行业关注农业政策主题和业绩确定增长行业研究报告农林牧渔行业2011年12月5日关注农业政策主题和业绩确定增长2012年农林牧渔行业投资策略推荐维持评级核心观点2012年度农产品走势研判农产品价格整体走势振荡回落，但难深幅回调。玉米2012年全年高位振荡缓慢回落的概率较大；小麦预计2012年度仍将平稳运行；食用油供给充裕区间振荡可能性较大；白糖高位缓慢回落可能性较大；棉花预计2012年低位徘徊；猪肉价格春节过后将缓慢回落；番茄酱价格上涨趋势不变，下半年可能加速。2012年度主要投资看法随着农产品价格整体回落，预计2012年通胀水平将呈逐季下降态势的可能性较大。在通胀预期阶段，农业板块将出现上市公司业绩及估值水平双升的行业趋势性投资机会。但在通胀回落阶段，行业趋势性投资机会难现。我们认为，2012年度在农产品整体回落的前提下，政策主题投资及业绩确定增长、寻找业绩拐点将是农业板块的主要选股逻辑。农业政策主题投资思路粮食安全是选标的主逻辑，产量面积单产（育种、地力）。重点关注育种研发，尤其是玉米。相关投资标的登海种业、大北农。3、改造中低产田，推广农业技术、测田配方是关健。相关标的辉隆股份、金正大。4、农业机械研发，尤其是玉米、棉花、甘蔗机械收割率需提升。相关投资标的新研股份、吉峰农机。业绩确定性增长、寻找业绩拐点饲料行业明年上半年销量正旺，业绩增长确定，如业内龙头新希望、海大集团、大北农；养殖行业虽肉价回落不利，但养殖量的大幅增长（以量补价）及产业链完善平抑价格波动特性，令养殖类公司业绩值得期待，如正邦科技、雏鹰农牧、圣农发展。番茄酱行业连续两年去库存化处于尾声，期待双寡头新中基、中粮屯河业绩拐点出现。风险提示业绩增长不及预期、极端天气出现、农产品价格大幅下跌证券简称最新股价（元）EPS（元）PE2011E2012E2013E2011E2012E2013E投资评级雏鹰农牧2766143152197191179139推荐新希望1947142152164138120102推荐辉隆股份2215070100138315228177推荐圣农发展1668060079103283212164推荐海大集团1905056075099342255194推荐正邦科技1052034049069305215152推荐壹桥苗业3656052111171706331214推荐中粮屯河846010025045797258142增持新中基691030010031223648219增持金宇集团1439061074095277231183增持分析师董俊峰（8610）66568876DONGJUNFENGCHINASTOCK4CN执业证书编号S0130511010002特此鸣谢吴立（8610）83571305WULICHINASTOCKCNCN对本报告的编制提供信息农林牧渔行业相对沪深300表现图29823182338235823782398241824382101211011102110311041105110611071108110911101111农林牧渔中信沪深300资料来源中国银河证券研究部相关研究2011930饲料景气度高涨关注农业政策投向2011622寻找业绩确定性增长2011年下半年农业行业投资策略2011615母猪补栏积极向好静待饲料放量2011612饲料行业逐渐进入旺季201166饲料行业景气回升提前布局行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目录一、农业板块走势11、2011年农业板块表现差强人意12、农业板块估值水平从高位回落43、2012年主要投资观点5二、主要农产品价格走势61、总体走势62、主要农产品品种8三、重要子行业看法181、饲料行业四季度、明年一季度销量正旺182、养殖行业关健是以量补价213、种子行业关健是育种研发234、农资流通行业并购空间无限25四、2012年投资策略261、重点公司推荐262、关注农业政策投向293、投资节奏30插图目录32表格目录33渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11一、农业板块走势1、2011年农业板块表现差强人意本年度至今（2011年1月1日11月23日），农林牧渔行业指数下跌1794，表现稍微落后于大盘323，同期上证指数下跌1471、深证成指、沪深300分别下跌2008、174。表12010年行业涨幅TOP8板块涨跌幅（）电子元器件656医药295计算机295机械276食品饮料210国防军工205有色金属198农林牧渔181深证成份指数91沪深300125上证综合指数143数据来源WIND，中国银河证券研究部表22011年至今行业跌幅排名情况板块涨跌幅（）电力设备3047计算机2515电子元器件2475通信1817有色金属2788非银行金融229机械2071传媒315汽车2186交通运输2085商贸零售2142医药182石油石化1568农林牧渔1794建筑1904渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。22深证成份指数2008国防军工2264沪深300174电力及公用事业1019上证综合指数1471数据来源WIND，中国银河证券研究部在农林牧渔细子行业中，饲料行业下跌079位列首位，其次是水产养殖下跌495，动物疫苗下跌698，海洋捕捞下跌932，种子下跌1457，畜牧养殖下跌1643，表现好于大盘及行业指数；林木加工下跌2442、农产品加工下跌2497，果蔬饮料下跌3569，表现差于行业指数。图12011年至今各A股各行业涨跌幅对比情况161118203500300025002000150010005000005001000食品饮料传媒银行纺织服装电力及公用事业轻工制造基础化工餐饮旅游房地产煤炭上证综合指数综合石油石化钢铁沪深300建材农林牧渔通信医药家电建筑深证成份指数机械交通运输商贸零售汽车国防军工非银行金融电子元器件计算机有色金属电力设备数据来源WIND，中国银河证券研究部图1本年度至今农业子行业涨跌幅对比情况07949569893214571643174017942442249735694000350030002500200015001000500000饲料水产养殖动物疫苗海洋捕捞种子畜牧养殖沪深300农林牧渔林木及加工农产品加工及流通果蔬饮料数据来源WIND，中国银河证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。33涨幅榜2011年初以来，行业内公司涨幅前10名的有ST光明上涨19374、ST康达尔上涨7687、民和股份上涨2888、如意集团上涨2822、ST中农上涨2585、海大集团上涨2585、大江股份上涨2336、山下湖上涨194、ST九发上涨1752、好想你上涨1677。图32011年初至今行业内公司涨幅排名19374768728882822258525852336194017521677000500010000150002000025000ST光明ST康达尔民和股份如意集团ST中农海大集团大江股份山下湖ST九发好想你数据来源WIND，中国银河证券研究部跌幅榜2011年初以来，新中基跌5397排名第一，其次是ST大地下跌4817，中粮屯河下跌4587，东凌粮油下跌4122，国联水产3959，新农开发下跌3889，罗牛山下跌37，科冕木业下跌367，敦煌种业下跌3579，南宁糖业下跌3346。图42011年初至今行业内公司跌幅排名3346357936703700388939594122458748175397600050004000300020001000000南宁糖业敦煌种业科冕木业罗牛山新农开发国联水产东凌粮油中粮屯河ST大地新中基数据来源WIND，中国银河证券研究部表3农业及子行业与大盘相对走势情况（）201111231周1个月3个月6个月1年沪深300093070172185农林牧渔0710269104199渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。44种子24169162363果蔬饮料1050135262327农产品加工及流通0488116190294饲料0297020513动物疫苗4117910107130畜牧养殖066076107135林木及加工1582103130321水产养殖451432440130海洋捕捞09100117222173数据来源WIND，中国银河证券研究部2、农业板块估值水平从高位回落2011年农业板块绝对估值水平与相对估值水平均出现大幅回落，向历史均值回归。一方面，公司业绩增长不达市场预期，尤其是种业公司，其次是国家不断出台政策打压物价，市场对农业板块投资热情降低。图5农业与大盘估值水平情况数据来源WIND，中国银河证券研究部注PE值取WINDTTM,整体法剔除负值。图6农业相对大盘PE情况渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。55数据来源WIND，中国银河证券研究部，注红线为历史均值18。3、2012年主要投资观点总体观点随着农产品价格整体性回落，预计2012年通胀水平将呈逐季回落态势的可能性较大。在通胀预期阶段，农业性上市公司业绩将受益于通胀，从而出现业绩及估值水平双升的行业趋势性投资机会。但在通胀回落阶段，行业趋势性投资机会难现。我们认为，2012年度在农产品趋势性回落的前提下，政策主题投资及业绩高增长、业绩反转将是农业板块的主要选股逻辑。从季节性走势来看（20072009）近4年历史走势显示，农业板块跑赢大盘主要在一、四季度。主要原因四季度农产品季节性需求、而一季度主要炒“中央一号文件”行情。2、二、三季度比较平稳。从近5年的平均涨跌幅来看，一季度农业板块大幅跑赢大盘，平均涨幅在15，而四季度农业板块也有8左右的相对收益。2010年不同以往季节走势三季度跑赢大盘18，四季度下跌13主要原因2010年下半年至年底，农产品价格集体爆涨（玉米涨13、食用油涨27、猪肉涨41、粳稻涨29、棉花涨85、白糖涨35），通胀预期严重。2010年11月份开始，国务院打压物价政策不断出台四季度、今年一季度表现较差。二、三年度在通胀高企，尤其是猪肉价格不断创新高的情况下，畜禽养殖板块带动整个农业板块整体表现较好，跑赢大盘近8。从历史我们认为在2012年农产品价格呈缓慢回落的态势下，政策主题投资属性更加明显。在粮食安全越来越严峻的现实情况下，农业政策支持力度将会加大。明年一季度农业政策主题板块估值水平上升的可能性较大。二、三季度我们认为业绩高增长的子行业黑马，如养殖行业黑马正邦科技、海珍品养殖业黑马壹桥苗业、农资分销业“类苏宁”辉隆股份、种业黑马荃银高科等将会在公司业绩高增长逐步兑现的情况下受到市场青睐。另外业绩稳定增长的行业白马如新希望、海大集团、圣农发展、登海种业、隆平高科将在大盘弱势中彰显估值优势。表4农业板块季节性走势情况农业相对大盘涨跌幅一季度二季度三季度四季度2007214624621705940渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。662008303059996411082009018175449214042010102249418101332011991168774平均涨跌幅1545781081830数据来源WIND，中国银河证券研究部图7近5年农业板块相对大盘季节性走势3000200010000001000200030004000一季度二季度三季度四季度20072008200920102011数据来源WIND，中国银河证券研究部二、主要农产品价格走势1、总体走势2011年农产品总体走势。农产品批发价格指数年初以来先扬后抑,今年10月份开始趋势性回落，当前指数与年初基本持平。截止11月22日，玉米价格与年初基本持平，同比涨幅从25下降至82，；豆油比年初下跌115，同比去年下跌8；小麦比年初上涨15，同比去年上涨18；粳稻比年初上涨2，同比去年上涨76；白糖比年初上涨11，同比去年上涨19；棉花比年初下跌30，同比下跌38；肉猪价格比年初上涨24，同比去年上涨15。表52011年主要农产品价格走势品种大豆豆粕豆油棕榈油玉米小麦粳稻白糖棉花海参同比涨幅31014107901360820180760190381010年初以来涨跌幅12012101150207092015020011030308今年最高点回落幅度470480980156063010011081036100数据来源WIND，中国银河证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。77图8农产品批发价格指数走势情况数据来源WIND资讯100131100331100531100731100930101130110131110331110531110731110930100131农产品批发价格总指数156156162162168168174174180180186186192192198198数据来源WIND，中国银河证券研究部2012年度走势研判农产品价格整体振荡缓慢回落，大幅上涨概率较小，但难深幅下跌。主要原因1、估值中枢上移。近10年来，化肥价格已经翻倍，但农产品总体价格涨幅只有70左右。另外由于农民种植收益比较低和我国城镇化进程的加快，大量青壮年劳动力流入城镇就业，近年来，农民进城务工收入大幅提高，拉动务农用工成本迅速上升。种植成本上升抬高农产品价格估值中枢。2、国家决心政策调控。自去年11月份以来，国家不断出台政策打压农产品价格。去年11月20日，国务院正式发布关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知，通知中共有16条具体措施，市场称之为“国16条”。12月份，国务院修改价格违法行为行政处罚规定，不惜动用法律手段、行政手段稳定物价，今年4月份，国家出台限制玉米深加工政策，保住玉米饲用需求。国家出台严厉政策减缓了农民惜售心理，贸易商囤货需求，这对农产品价格进一步上涨形成压力。表6国家不断出台政策打压物价日期出台政策主要内容20101120国务院正式发布关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知通知中共有16条具体措施，市场称之为“国16条”20101210国务院公布经修改后的价格违法行为行政处罚规定加大了对操纵市场价格行为的惩罚力度，有可能追究刑事责任。2011419财政部、国家税务总局发布关于暂停部分玉米深加工企业购进玉米增值税抵扣政策的通知自2011年4月20日起至6月30日，纳税人向农业生产者购进玉米深加工生产除饲料产品之外的货物，不得开具农产品收购发票并计提进项税额数据来源农业部，中国银河证券研究部3、农产品供求基本面趋于改善。在去年农产品价格大幅上涨的吸引下，2011年全球及中渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。88国大多品种的种植面积有了不同程度的增加，供给增加令供求偏紧的局面有所缓解，令农产品供求基本面趋于改善。预计11/12年度中国玉米产量达175亿吨，增产1000万吨左右，增幅达6；我国白糖产量1150万吨，同比增加100万吨，增幅达8；我国棉花产量达750万吨，同比增加20以上。2、主要农产品品种（1）玉米2012年全年高位振荡缓慢回落供求供给方面，我们预计2011年度我国玉米产量在175亿吨，同比去年增产8001000万吨。而需求方面，由于人民生活水平的提高，人们对肉、蛋、奶需求增长，我们的饲料需求呈稳定增长态势，目前我们国家饲料需求近11亿吨，而近几年国内玉米深加工产能急剧扩张，08年度玉米深加工需求在3400万吨左右，而2010年深加工产能已扩张至4500万吨以上。近年来我国玉米的库存消费比逐年下降，预计11/12年度库存消费比下降至148，再创历史新低。我们预计11/12年度玉米供需基本平衡。但由于我们需求刚性稳定增长，我国今后进口玉米可能将成常态。图9我国玉米库存消费比逐年下降近10年来中国玉米库存消费比逐年递减1750020790200040006000800010000120001400016000180002000000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/10E10/11E11/12E0001000200030004000500060007000产量期末库存库存消费比单位万吨数据来源中国银河证券研究部国家政策打压由于玉米所涉及的产业链较长，玉米价格的上涨会通过饲料向下游产品老百姓的餐桌必备食品（肉类、蛋、奶）传导，会成为通胀的重要源泉。在当前通胀预期高企的情况下，国家从控制物价的角度，应限制玉米深加工需求用量。今年4月份，发布关于暂停部分玉米深加工企业购进玉米增值税抵扣政策的通知，自2011年4月20日起至6月30日，纳税人向农业生产者购进玉米深加工生产除饲料产品之外的货物，不得开具农产品收购发票并计提进项税额。另外，国家还通过中储粮进口国外大量玉米充实国家粮食储备，必要时用于平抑粮价。9月份以来，黄淮海地区早熟玉米开始上市，国家为平抑玉米过快上涨，进行轮换出库一批总量近350万吨的储备玉米，增加市场供给。预计随着新玉米逐渐成熟并上市，2012年玉米价格将出现小幅回落的可能性较大，但由于种植成本上移、供求情况偏紧，预计11/12年度玉米价格仍将维持高位，但趋势上呈缓慢回落态势。价格判断预计四季度玉米价格将稳中略跌，但跌幅不会过大，玉米中枢价格在2100渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。99元/吨（大连港平仓价）。主要原因一、新玉米集中上市，形成供给压力；二、目前玉米价格比饲用小麦高80100元/吨，饲用小麦替代玉米已出现，并不断增加。三、我国玉米供求偏紧的局面仍未有效改变，这将对玉米价格提供强有力支撑。图10玉米比饲用小麦贵80100元/吨左右数据来源WIND资讯100131100331100531100731100930101130110131110331110531110731110930100131现货价玉米蛇口进厂价小麦广州1900190020002000210021002200220023002300240024002500250026002600数据来源WIND,中国银河证券研究部（2）小麦预计2012年度仍将平稳运行供求国家粮油信息中心的最新预估在1155亿吨，相比上年度增幅在03。口粮稳定，饲用需求在增加。供求不会出现实质性问题。我国在小麦上有充足的库存，因此供求基本面难以支撑小麦价格大幅上涨。图11我国小麦供给相对充足数据来源国粮信息中心,中国银河证券研究部国家政策小麦是我国的重要口粮，因此国家有充足的储备，初步预计国家储备中约7000万吨小麦，可满足我国人口一年的口粮消费量，另国家还进行定向定期拍卖国家储备粮，以平抑小麦价格。价格判断目前主产区收购价2060元/吨，高于2011年国家最低小麦收购价1900元/吨，渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1010预计小麦价格仍将呈稳中略涨走势，全年价格同比增加5的可能性较大。后期关注1、国内面粉厂需求情况。2、饲用小麦替代玉米的情况，业内人士预计今年饲用小麦替代玉米需求量可能达15002000万吨。图12饲用小麦需求不断增加数据来源国粮信息中心,中国银河证券研究部（3）食用油供给充裕区间振荡可能性较大供求情况食用油消费我国豆油消费占比41，棕榈油占比21。对外依存度超60。预计11/12年度食用油产量2060万吨，其中豆油产量1120万吨，菜籽油产量414万吨，花生油产量220万吨，棉籽油产量164万吨，葵花籽油产量17万吨，玉米油产量110万吨。进口905万吨，其中棕榈油进口640万吨，进口豆油175万吨，进口菜籽油70万吨，总供给近3000万吨，预计总需求量2900万吨，食用油供应相对充裕。图13我国食用油消费各品种占比情况数据来源WIND，中国银河证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1111国家政策今年4月上旬，国家发改委约谈大型油脂加工企业，要求其在未来两个月内不得涨价。随后市场传言，限价令将延长至中秋节附近。另国家通过中储粮进口了大量大豆，我们预计国家储备有近1000万吨大豆库存。若食用油出现大幅上涨，国家仍有能力进行调节。价格判断国内豆油价格主要跟随CBOT大豆期价走势。9月份以来，国际大豆价格出现暴跌，国内豆油价格已跟随下挫。我们认为豆油的中枢价位在9000元/吨左右。未来主要关注一、南美大豆种植面积的种植情况，二是太平洋地区的拉尼娜现象是否形成及对全球天气的影响。三、东南亚棕榈油产量情况。预计若天气正常，豆油仍将区间振荡，若天气不利，价格将振荡上扬的概率较大。图14CBOT大豆价格走势数据来源WIND资讯100131100331100531100731100930101130110131110331110531110731110930100131期货收盘价连续CBOT大豆91091098098010501050112011201190119012601260133013301400140014701470数据来源WIND，中国银河证券研究部（4）白糖高位缓慢回落概率较大国内供求我国是一个食糖产不足需的国家，近30年来，我国出现供求缺口的年份有25年，仅有5年是供大于求的。10/11年度我国食糖产量出现下降，产量预计1050万吨，而需求量预计在1300万吨，有250万吨的缺口需通过进口来弥补。预计11/12年度我国食糖产量1150万吨，消费量预计13501400万吨，仍有200万吨的供求缺口。我国白糖进口实行配额制，进口配额量190万吨，其中国储每年进口古巴糖40万吨，商业进口50万吨，国营进口100万吨。进口国主要是巴西、泰国、古巴。预计11/12年度糖产量1150万吨，国内总需求13501400万吨，供求缺口200250万吨，预计今年进口200万吨。图15我国白糖供求情况渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。121202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00001/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/10E10/11E0050100150200250300国内白糖需求期末库存库存消费比数据来源WIND，中国银河证券研究部国外供求全球食糖供需经历三个榨季的紧张格局后，201112榨季迎来首次明显的库存补充，预估201112榨季全球食糖产量增加936万吨，库存增加624万吨，库存消费上升至3687，与200809榨季基本持仓，但未能达到仅15年40的均值的水平，属于历史均值偏下。图16世界主要产糖国数据来源WIND,中国银河证券研究部11/12年度全球白糖增产。产量增加的主要来源于北半球，印度食糖产量由2430万吨增加至2600万吨，俄罗斯食糖产量预计由280万吨增加至530万吨，欧盟食糖产量预计由1500万吨增加1700万吨，泰国食糖产量增加50100万吨，中国同样面临增加100万吨至1250万吨的预估。全球供需将由北半球主导进口转变为北半球自我平衡的调整过程。图17全球食糖供求情况渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。131305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/10E10/11E000500100015002000250030003500期末库存库存消费比单位千吨数据来源WIND,中国银河证券研究部价格判断我们认为白糖中枢价位7000元/吨。预计后市将以平稳运行。主要原因一、国内甘蔗收购价已升至500元以上（对应联动糖价7000元），再加上人工成本上涨，白糖的种植成本上升令估值中枢上移，二、国外糖价进入调整期，外糖调整将对国内糖价形成压制。图18国内外期糖价格走势数据来源WIND资讯100131100331100531100731100930101130110131110331110531110731110930100131期货收盘价连续白砂糖期货收盘价连续NYBOT11号糖右轴4800520056006000640068007200760080001518212427303336数据来源WIND,中国银河证券研究部（5）棉花预计2012年低位徘徊供求我们预计11/12年度棉花产量750万吨，预计国内总需求950万吨，供求缺口250万吨，预计今年进口300万吨。图19近年我国棉花产量不断下降渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1414数据来源WIND,中国银河证券研究部全球供求预计11/12年度全球供给在2800万吨左右。中国一年需求量在1000万吨左右，全球棉花消费量预计在2600万吨，中国占40。中国作为第一大产棉国，但也是全球第一大棉花进口国,占世界棉花进口的31。我国棉花的主要进口国为美国、印度、乌兹别克斯坦。其中美国占33、印度占30、乌兹别克斯坦占12。每年仍需200300万吨进口，04年进口达到高峰400万吨，06年回到300万吨，然后陆续震荡向下。10/11年度棉花中国进口量大概270万吨左右，呈现减少趋势，这与中国纺织行业产能转移东南亚有关，也可能跟今年的消费形式有关，很多纺织厂在关停限产。图20世界棉花主要出口国美国49印度15乌兹别克斯坦12澳大利亚9非洲8巴西7数据来源USDA,中国银河证券研究部图21世界棉花主要进口国渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1515数据来源USDA,中国银河证券研究部价格判断我们认为国内棉花的中枢价位在20000元/吨左右。预计2012年区间振荡的可能性较大，波动区间在19000元/吨23000元/吨。尽管美棉主产区干旱导致减产几成定局，但印度增产、巴基斯坦种植面积大增、进口国中国增产等利空因素令国外棉花价格从历史高位回落的态势难已改变，这将对国内棉花价格形成较大压力。未来主要关注国内纺织企业用棉进度、国家收储情况。图22国内外期棉价格走势数据来源WIND资讯100131100331100531100731100930101130110131110331110531110731110930100131期货收盘价连续NYBOT2号棉花期货收盘价连续棉花右轴608010012014016018020022015000180002100024000270003000033000数据来源WIND,中国银河证券研究部（6）猪肉价格2012年春节过后将缓慢回落9月份以来近期猪肉跌幅达15当前出栏肉猪价格为1644元/公斤，已比9月初高点下跌15。下跌的主要原因是（1）由于9月份之后生猪出栏量的增加，之前生猪数量较少的局势有所缓解，同时受我国进口猪肉消息的冲击，近一月以来猪肉价格出现持续下降的趋势。（2）广东出现新的养殖模式，即从北方收购150斤左右的生猪，育肥两个月后出售，成活率高，造成东北等出栏猪源头地区价格反而较高的现象。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1616图239月份以来出栏肉猪价格振荡回落全国出栏活猪均价走势（元/KG）167686994981021061111411812212613134138142146151541581621661717417818218619194198202162636465666768696106116数据来源搜猪网,中国银河证券研究部补栏情况当前仔猪价格为299元/公斤，2个月暴跌30以上补栏遭受重创。当前仔猪价格仔猪价格的暴跌势必会影响到母猪的补栏，这是唯一一个对远期猪市利好的影响因素。今年59月份的暴涨和高位刺激了很多养猪人选择了投机补栏仔猪，同时也有部分补栏谨慎的在观望是否补栏。若猪价高位从5月份持续至12月份，势必会让更多的养猪人行动起来补栏，这将为明年的下跌增强动力。而两个月以来的暴跌基本可以打消这部分人的念头。即使春节前猪价反弹，补栏也很难再有起色。预计明年的生猪供应增幅有限，明年猪价下跌的幅度与速度将远低于市场预期。图24仔猪价格暴跌反映补栏积极性较差SOOZHU全国仔猪均价走势（元/KG）1415161718192021222324252627282930317323334353637383940414243444546474820111620112620113620114620115620116620117620118620119620111062011116数据来源搜猪网,中国银河证券研究部价格判断由于自9、10月份以来出栏量的持续增加，预计12月份的猪价会有一轮上扬，该趋势预计会持续至春节之后。由于立冬的到来，后两月的需求增长在即，有望带动猪价回涨。我们认为，在猪肉供给上量及季节性需求增加的博弈下，猪肉双边振荡的可能性较大。盈利周期研判猪价周期拐点有可能出现在2012年春节左右，但回落的幅度与速度将大大低于前一周期的幅度与速度。有可能2012年全年将会是养殖行业的又一个盈利之年原因对于2012年猪价判断的不确定性导致大多养殖户内心比较纠结，所以目前养殖户在补栏母猪的速度较慢。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1717图252011年以来猪肉价格走势（元/公斤）88896104112121281361441521616817618419220111114117出栏肉猪成本线数据来源搜猪网,中国银河证券研究部（7）番茄酱价格缓慢上涨趋势不变国际供求WPTC预计2011年全球加工用番茄产量3723万吨，环比4月份数据下调26，同比10年减产04。在2010年大幅减产120后，2011年全球加工用番茄产量继续下降。需求方面，我们预计2011年需求量约为4000万吨，与WPTC预测数据相比，产需存在近300万吨缺口。国内供给预计全国11年新酱8090万吨，旧酱库存30多万吨，总供给仍有110120万吨。中国90出口，近两年年度出口量在100万吨左右。预计11/12年度番茄酱供求基本平衡，今年仍处于去库存化过程中。目前番茄酱价格仍处低位，且价格低于成本价格。我们认为这样的全行业亏损的状况难以延续，预计番茄酱价格上涨只是时间问题。价格判断2月份对外报价730750美元/吨，3月份对外报价740美元/吨左右，新中基、中粮屯河作为行业标杆曾对外报价在800美元之上，但无成交。4月份报价依旧在740美元/吨左右，目前对外报价仍在740美元/吨徘徊，我们预计番茄酱价格将在12月份后缓慢回升的概率较大。番茄酱行业已连续两年亏损，目前仍处于行业低潮期，随着番茄酱去库存化的结束，我们认为番茄酱行业拐点于2012年二季度出现的可能性较大，界时番茄酱行业双寡头新中基、中粮屯河的投资机会将出现。图26预计11年度全球番茄产需缺口近300万吨渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18182574051433691706470300500400300200100010020030040050060003/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/11E数据来源WPTC,中国银河证券研究部图27预计11/12年度我国番茄种植面积将大幅下降0100200300400500600700800900100003/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/11E11/12E403020100102030405060中国番茄产量增长率单位万吨数据来源中国银河证券研究部三、重要子行业看法1、饲料行业四季度、明年一季度销量正旺（1）饲料需求7月份以来，饲料行业景气度逐渐好转。从我们调研的饲料企业产销量情况来看，商品饲料总产量环比6月份增长10，配合料环比增长10，浓缩料环比增长7；预混料环比增长28。分品种来看，今年7月份猪饲料环比增长9，同比增长27；蛋禽饲料环比增长7，同比增长30；肉禽饲料环比增长3，同比增长13；水产饲料环比增长40，同比增长27。猪饲料7月份以来，生猪存栏量在缓慢回升。农业部畜牧业司11月份发布2011年10月生猪及能繁母猪存栏数据，其中生猪存栏47516万头，较上月环比增加076，能繁母猪存栏量4880万头，同比增速下滑至11。尽管近期猪价有所下降，但自繁自养盈利仍在450元/渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1919头以上，母猪存栏量缓慢回升，猪饲料的需求将会逐渐旺盛，预计从第4季度开始至明年上半年饲料行业处于高景气阶段，饲料企业销售逐渐“放量”，业绩大幅提升。肉禽饲料前两季度肉禽饲料需求不旺，三季度逐渐恢复，四季度仍将延续三季度势头。一季度，由于淘汰鸡的增加，鸡只呼吸道疫病以及天气转热，腹泻疾病较多，有提前出栏现象，导致肉鸡供应量有所增加,再加上原材料价格上涨，导致养殖利润受压缩，肉鸡价格出现下滑。3月份以来，随着天气回暖，肉鸡养殖难度减小，补栏积极性增加，各屠宰企业将逐步恢复生产，肉鸡价格回升令养殖户转亏为赢。补栏需求升温将带动肉禽料消费增加。表7饲料需求逐渐回升时间猪饲料蛋禽饲料肉禽饲料7月环比8166147月同比269291127累计同比16313358数据来源WIND,中国银河证券研究部图28猪饲料均价仍在高位徘徊SOOZHU全国育肥猪配合料/自配料均价走势（元/KG）24424624825252254256258262622642662682727227427627828282284286288292922942962983302162636465666768696106116数据来源WIND,中国银河证券研究部（2）饲料成本玉米缓慢回落豆粕下行趋势明显小麦麸现货走势平稳我们认为，2012年玉米价格在增产预期影响下，呈缓慢回落的可能性较大。目前玉米价格比饲用小麦高80100元/吨，饲用小麦替代玉米已大量出现，4月份以来饲用小麦比例进一步增加，预计饲用小麦替代玉米用量在1000万吨1500万吨之间。9月份以来国际大豆价格暴跌，国内豆粕亦跟随大幅下滑，豆粕自9月份高点下跌超5，预计后期豆粕价格仍将呈低位徘徊态势。由于小麦的口粮特征及供求相对宽松，在政策扶持下，小麦及副产品价格走势相对平稳。图29豆粕下行、小麦麸价格走势平稳渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2020数据来源WIND资讯100131100331100531100731100930101130110131110331110531110731110930100131现货价玉米蛇口进厂价小麦广州现货价豆粕湛江右轴1900200021002200230024002500260027002800290030003100320033003400350036003700数据来源WIND,中国银河证券研究部（3）行业格局大型饲料企业扩张（成本优势），中小型企业退出。2010年，年产百万吨饲料企业共有近20家，产量共5970万吨，占全国总产量37。表8大中型饲料企业将主导市场企业规模比重7月同比7月环比17月累计（）同比（）月产10万吨以上47422399138月产210万吨2221810696月产12万吨20120171101月产051万吨6427810112月产05万吨以下4259211数据来源WIND,中国银河证券研究部（4）企业盈利情况利润比较透明，微利，关健是“销量”。首推外延式扩张增长迅猛的正邦科技（002157）；其次是产业链一体化、业绩增加稳定的农牧龙头企业新希望（000876）；另外预混料细分领域冠军大北农（002385）、乳猪料龙头金新农（002548）值得关注。表9主要饲料企业产量与市值情况证券简称预计2011饲料产量（万吨）A股市值（亿元）动态PS新希望（并山东六合）150032000046正邦科技3504470043通威股份3105232045海大集团2808561085大北人神1653164058正虹科技901957109天康生物703732126渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2121金新农401855123天邦股份201960145数据来源WIND,中国银河证券研究部2、养殖行业关健是以量补价（1）养殖行业空间巨大。我国肉类消费量在“十五”期间年均增幅约5。我国是全球最大的猪肉生产国和消费国，生猪市场容量巨大。生猪养殖行业是国家政策大力扶持的产业。2010年，我国肉类总产量7,925万吨，同比增长36，其中猪肉产量5070万吨，同比增长37，占肉类总产量的640，全年生猪出栏量为667亿头，同比增长33。图30我国猪肉产量稳定增长0010000200003000040000500006000019971998199920002001200220032004200520062007200820092010100050000050010001500猪肉产量增长率资料来源国家统计局，中国银河证券研究部图31猪肉仍是我国主要肉类消费品种资料来源中国肉类协会，中国银河证券研究部随着人们收入水平不断提高，对肉类、奶类、禽蛋的消费需求将呈稳定增长态势。但与其他发达国家相比，我国人均肉类消费仍较低。美国人均肉类消费130公斤，台湾地区人均肉类消费已达70公斤，我国境内城镇居民人均肉类消费38公斤左右，而农村人均肉类消费仅21公斤；按与大陆居民生活消费习惯类似台湾消费量来计算，我国境内肉类消费仍有一倍的增长空间。而我国猪肉是肉类消费的第一品种，预计占比仍将稳定在60以上。从需求增量贡献度来看，随着城镇化的加快，农民收入的增加，农村地区将成为我国猪肉需求增长的主要动力。预计到2015年我国猪肉消费总量将接近5500万吨。2011年2015年复合增速预测为3左右。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2222图32我国城镇及农村人均居民肉类消费情况（公斤）05101520253035199019952000200520072008城镇居民肉类消费农村居民肉类消费资料来源国家统计局，中国银河证券研究部图33猪肉仍是我国主要肉类消费品种020406080100120140美国台湾地区城镇农村人均肉类消费量对比（公斤）资料来源USDA，国家统计局，中国银河证券研究部（2）生猪养殖业集中度厄待提升。目前我国畜牧业产值已经超过了2万亿，畜牧业总产值占农林牧渔业总产值的。而生猪养殖业的总产值有多少呢以2010年为例，我国出栏商品肉猪667亿头，以平均每头1500元计算，生猪养殖行业的年销售收入达1万亿占整个畜牧行业产值的50。而饲料工业产值已经超过了5000亿元，该行业均高度依赖于生猪养殖业，因此综合来看，养猪业至少创造了15万亿元的产值。图34我国畜牧业产值已过2万亿00500001000001500002000002500001978198019851990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008资料来源中国银河证券研究部在这样一个产值达万亿级别的行业，市场占有率最大的企业竞然不过超过1。目前公认，目前广东温氏在行业内排名第一，预计2011年生猪出栏量约600万头，但市场占有率也仅占到整个养猪行业的1。表10我国主要养殖企业生猪出栏情况生猪养殖企业预计2011年生猪出栏量（万头）广州温氏600河南牧原120雏鹰农牧100正邦科技70大康牧业25罗牛山40新五丰40渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究报告/农林牧渔行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2323河北衡水老白干5万以下四川高金食品5万以下资料来源公司公告，中国银河证券研究部（3）散户退出、规模化企业扩张是行业发展趋势。2010年我国猪肉产量为5070万吨，同比增长37。在上个世纪90年代，我国生猪养殖业主要以散养模式为主，年出栏生猪占比达到90。在小农经济环境下，养猪业一直作为农户的“副业”存在。“养猪不赚钱，回头看看田”，“零钱攒整钱，养猪过大年”，“一季施肥三季壮，一年施肥三年长”等谚语反应了90年代的生猪散养状态。随着城镇化的加快，及经过几轮生猪价格周期的淘洗后，生猪规模化养殖比例不断上升，到2010年规模化养殖比例已经达65。我们认为，未来5年散养退出、规模化养殖企业快速扩张是行业发展的主要趋势。图352010年规模化养殖比例达65010203040506070198519902004200520062007200820092010我国生猪规模化养殖比例资料来源中国畜牧业年鉴，中国银河证券研究部注规模化养殖指生猪存栏量在50头以上。（4）明年主要关注养殖企业的养殖量高速增长。猪价周期拐点有可能出现在2012年春节左右，但回落的幅度与速度将大大低于前一周期的幅度与速度。有可能2012年全年将会是养殖行业的又一个盈利之年原因对于2012年猪价判断的不确定性导致大多养殖户内心比较纠结，所以目前养殖户在补栏母猪的速度较慢。基于明年猪价缓慢回落，但养殖企业仍盈利的前提下，我们将关注上市公司的出栏量的增长情况，以量补价带动公司业绩的增长。从目前来看，即使肉价回落，正邦科技、雏鹰农牧的出栏量大幅增长，从而能实现业绩的稳定增长。3、种子行业关健是育种研发（1）种业市场空间潜力巨大。我国种子市场规模目前在350亿元左右，据国际种子联盟的统计，我国是全球第二大种子市场，目前我国的种粮比仅为65，而美国的种粮比为40，国际平均水平为20，我国种粮比水平为美国的16，为国际水平的32，以未来几年我国种粮比达到国际平均水平来