新能源行业：政策利空出清，光伏板块投资机会来临——动态报告

新能源行业政策利空出清，光伏板块投资机会来临动态报告全球视野本土智慧行业研究PAGE1TABLE_KEYINFO证券研究报告深度报告电气设备新能源TABLE_INDUSTRYINFO新能源行业动态报告推荐（上调评级）TABLE_BASEINFO一年该行业与上证综指走势比较0170340510680850102010/0510/0710/0910/1111/0111/03电气设备上证综指资料来源国信证券经济研究所相关研究报告新兴产业系列专题报告之六太阳能产业阳光依然灿烂2011426电气设备行业二季度投资策略抓住估值下探的机会201146国网招投标数据点评新动向值得关注2011328直流输电设备子行业专题研究谁将分享3000亿元直流投资2011324证券分析师郑东电话01066025270EMAILZHENGDONGGUOSEN4CN证券投资咨询执业资格证书编码S0980510120023联系人张弢电话01088005311EMAILZHANGTAO9GUOSENCNTABLE_TITLE行业专题报告政策利空出清，光伏板块投资机会来临意大利光伏政策风险出清有望刺激装机需求二季度末出现反弹去年欧洲市场带动了全球光伏市场的火爆，而德国和意大利是去年欧洲市场装机增量最大的国家，今年主要的装机量将仍然取决于这两个国家的增速。意大利政策的停滞导致了下游电站厂商的观望，造成了组件和多晶硅的下跌。而意大利政策在5月逐步明朗后伴随着不错的投资回报率电站的建设需求会被重新触发，同时叠加上德国6月将会上演的补贴下调之前的“抢装机”需求，整个光伏的需求在6月将会出现一个久违的小高潮。光伏装机需求爆发推动板块上涨我们发现多晶硅价格的涨跌和板块走势高度正相关，而需求的刺激极可能带来组件价格在持续下跌后企稳，而多晶硅价格也有望在保持最近的平稳态势之后出现上涨，而多晶硅上涨将给投资者做多光伏板块的动能，从而带动整个光伏板块上扬。核电利空出尽，机遇大于风险核电板块由于福岛核电的影响，估值整体下移，而利空的出尽有望为板块带来估值修复的空间，目前国家缺电的状况决定了核电仍然是最可能依仗的新能源，因此目前对于核电板块的投资机遇大于风险。水电维持高景气周期，风电在阵痛中转型水电行业由于“十二五”减排的需求有望持续维持高景气的状态，值得关注。而风电行业由于残酷的竞争其业绩在一季度出现了明显的下滑，预计短期没有改善的空间，行业的整合还需要持续一段时间，短期谨慎悲观。给予光伏行业“推荐”评级，给予核电和水电“谨慎推荐”评级，给予风电行业“中性”评级。光伏企业优先选择多晶硅和设备耗材标的，其次选择产业链齐全的硅片组件标的，因此看好多晶硅的乐山电力、耗材龙头企业精功科技和全产业链的组件标的海通集团。核电行业看好超跌且有估值优势的东方电气，水电设备行业看好业绩弹性最大的浙富股份。重点公司盈利预测及投资评级TABLE_PROFIT代码公司总市值（百万元）昨收盘（元）EPSPE投资评级2011E2012E2011E600644乐山电力5,01515360460613321推荐002006精功科技8,87961662472972496推荐600537海通集团10,18644282245031977推荐002266浙富股份6,30442131291673256推荐600875东方电气52,60126251601941640推荐资料来源公司资料和国信证券预测2011年5月4日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE2投资摘要关键结论与投资建议全球的光伏市场在近两年还将由欧洲市场决定，随着意大利政策的逐步明朗和德国6月“抢装机”需求的触发，二季度末极可能是欧洲市场的需求高峰期，伴随着需求带来的多晶硅价格上涨同时结合最近板块估值的回调，5月末将是一个极好的做多光伏板块的建仓时期，因此，我们优先看好光伏板块，并且首先看好多晶硅相关个股，其次是耗材设备厂商和具有产业链上下游一体化的电池片组件类个股。而其他清洁能源板块中，核电由于福岛核电事故的杀跌存在着超跌反弹的机会，同时国家电力的缺口也促使核电仍然是国家清洁能源投资的首选，目前板块投资机遇大于风险，水电设备受到近几年水电建设的高景气也将有望超预期。核心假设或逻辑国内市场对于光伏板块的投资仍然在很大程度上和多晶硅的价格走势有着密切的关联，A股投资者会根据多晶硅上涨做多整个光伏板块，而二季度末可能出现的需求高峰所带来的多晶硅价格的上涨将会给整个光伏板块带来一波久违的上涨行情。与市场预期的不同之处市场认为今年多晶硅及组件的价格将一直持续下降的趋势，与市场不同，我们认为今年大概在二季度末组件价格可能会企稳或者下跌幅度放缓，而多晶硅价格有望在5月缓慢下跌之后逐步企稳，并在6月份止跌回升。股价变化的催化因素光伏装机需求的阶段性爆发带来多晶硅价格的上升；核电政策的转向；核心假设或逻辑的主要风险组件和多晶硅供过于求的情况，欧洲光伏组件需求低于预期；渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE3内容目录光伏行业短期机会显现，5月正是建仓时机5欧洲市场仍然是短期光伏市场的主要需求来源5意大利政策延期有望刺激短期需求，光伏产业链重新运转5德国6月有望重现去年的“抢装机”热潮，进一步刺激需求6多晶硅和组件价格有望5月末触底回升，刺激板块上涨7光伏板块整体投资逻辑8核电行业估值有望回升，投资机遇大于风险10福岛核电危机利空已经出尽10电力缺口严重，核电板块投资机遇大于风险10水电行业持续景气11水电设备需求持续放大，关注二季度招标11风电行业仍然期待在阵痛中转型12风电行业利润下滑严重，公司业绩惨淡12行业投资评级及策略建议13行业投资评级与策略建议13渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE4图表目录图1欧洲2010年光伏装机量MW出现井喷5图2欧洲2010年装机量MW德国意大利是龙头5图320052011年意大利装机数据，2010年增长迅猛5表1意大利“第IV号能源法案（草案）”主要内容6图4德国20062011年新增装机量（MW）7图5德国2010月度装机MW在补贴下调前一个月激增7表2德国光伏补贴下调主要方案7图6A股太阳能板块走势和硅料价格高度相关8图7相比多晶硅，组件价格上涨幅度较小8图8全球产能情况，多晶硅是供需最为紧张的一个环节8表3光伏板块相关主要个股回调情况9图9光伏板块个股走势非常趋近10表4核电板块相关主要个股回调情况11图102007年全球水电开发程度，我国开发程度较低11图11水电建设黄金期即将来临11图12风电主要个股收入增速放缓12图13风电个股净利润同比增速已经出现负值12渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE5光伏行业短期机会显现，5月正是建仓时机欧洲市场仍然是短期光伏市场的主要需求来源从2011年上半年来看，由于如美国和中国等大国的装机量不可能突然出现井喷，因此短期市场需求还是要看欧洲市场，其2010年新增装机量约占到全球总装机量的80以上。而由于捷克出台了具有追溯性的补贴下调政策，严重打击了该国的电站装机厂商积极性，因此今年欧洲光伏总体的装机规模很大程度上依然取决于意大利和德国市场，所以，两国今年对于光伏补贴的下调情况最为引人关注。图1欧洲2010年光伏装机量MW出现井喷图2欧洲2010年装机量MW德国意大利是龙头资料来源公开资料整理，国信证券经济研究所资料来源公开资料整理，国信证券经济研究所意大利政策延期有望刺激短期需求，光伏产业链重新运转由于去年良好的光伏补贴政策，意大利光伏市场2010年异常火爆，装机量增长大幅超预期。而这种大幅的装机增长也让政府部门对于光伏行业的发展产生了忧虑，过度的发展会给政府财政带来很大的负担，因此今年补贴的下调已经成为了定局。图320052011年意大利装机数据，2010年增长迅猛资料来源EPIA，国信证券经济研究所预测渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE6由于对于政策的观点一直没法统一，意大利政府迟迟没有推出其光伏削减政策，从之前流传出来的3个版本来看，草案结果大相径庭，也充分说明了议会对于行业看法存在很大的分歧。从目前我们拿到的4月30日最新的消息来看，意大利最新的政策极可能有补贴上限的限制，同时会逐月进行补贴的下调。表1意大利“第IV号能源法案（草案）”主要内容方案内容点评1过渡法案从6月1日开始到2012年12月21号很可能被延期三个月到9月1日开始22016的总装机量限制到23GW每年平均约4GW左右的上限，比预期的好些，但也决定了2011年的总装机量增速会放缓3今年下半年对大型项目的上限是1350MW，需要在八月之前申请，手续变得更加繁琐。2012年整年的上限是1750MW，需要从今年的11月就开始申请。意大利市场未来的增速会逐步受到限制，其中主要限制大型机组4对于小型机组不设上限为中小机组发展留下了空间56月1日起，原有补贴失效，一次性下调411（其中小型系统下调4，大型屋顶系统下调11），此后以月为单位进行调整，预计2011年下调2040，2012年再下调20左右还是主要倾向于中小型机组，同时，采用逐月下调的方式可能会在下半年导致整个意大利需求的衰减资料来源公开资料整理，国信证券经济研究所同时，由于意大利政府效率低下，为了保证现有的装机能够在补贴下调之前顺利并网，政府将现有的三号法案进行了延期执行，其目的主要是保证现有的项目能够正常顺利的进行完成，也极可能刺激部分新增装机的需求提前到这几个月开工建设。如果这些消息属实，那么对于整个光伏行业无疑是个重大的利好首先，由于政策的反复，政府补贴的情况难以预测，银行年初暂停向电站厂商提供贷款，资金的短缺和电站厂商的观望使大量发货的组件积压在港口，从而带来了组件和上游的多晶硅价格的下跌，从PVINSIGHTS公布的数据来看，近一个月组件的价格已经下跌接近10。更重要的在于虽然意大利和德国情况不同，意大利政策的延期虽然并不会真正的刺激额外的装机需求，但是现有积压的库存并不一定能完全满足意大利在建的装机容量，同时，电站厂商考虑到意大利政府的效率，并且9月1日之后的补贴是逐月下调，因此我们预计大部分厂商还是会尽早采购安装以避免由于并网过晚而无法享受到补贴的尴尬。同时，虽然意大利政府下调了补贴，但是组件价格的下跌和优越的光照条件已经足以使意大利的电站安装保持10左右的IRR，因此压抑了近三个月的组件需求极有可能在5、6月份出现爆发，出现类似于德国的“抢装机”热潮，但其增长的性质却与德国完全不同。而且由于两国需求爆发期有极高的重叠性，因此可能会使组件和多晶硅的供给在接下来的几个月出现相对紧张的状态。德国6月有望重现去年的“抢装机”热潮，进一步刺激需求德国去年是整个欧洲装机体量最大的国家，其总装机容量达到了725GW，同比增渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE7长了约90，也带动了整个全球光伏市场的高景气。与意大利相似，德国政府也不断下调政府补贴以促进光伏的平价上网，而从去年月度装机情况来判断，在补贴下调之前德国的月度装机容量出现了明显的上涨，这主要是因为电站厂商希望通过“抢装机”以搭乘装机下调前的末班车享受到补贴的优惠。图4德国20062011年新增装机量（MW）图5德国2010月度装机MW在补贴下调前一个月激增资料来源BUNDESNETZAGENTUR，国信证券经济研究所资料来源BUNDESNETZAGENTUR，国信证券经济研究所而今年德国的政策主要是通过35月的装机量数据量化到全年以确定7月1日以后的补贴下调幅度。表2德国光伏补贴下调主要方案2011年预计安装量（35月安装量4）201171补贴下调幅度201211补贴下调幅度35GWP维持不变下调935GWP45GWP下调3下调1245GWP55GWP下调6下调1555GWP65GWP下调9下调1865GWP75GWP下调12下调2175GWP下调15下调24资料来源公开资料整理，国信证券经济研究所从去年的装机量数据并结合现有的政策进行分析，为了使下半年的政策不显得过分严厉，35月德国的电站厂商的装机量可能会出现低潮使量化到全年的装机量处于一个较低的区间以使补贴下调不那么多，同时叠加意大利政策的停滞的不利因素，也解释了为什么现在组件处于旺季不旺的尴尬局面。而电站厂商为了赶上政策的末班车，其装机需求将会在6月集中释放，从而重现去年“抢装机”的热潮，因此我们初步判断6月将会是一个需求的旺季，而需求也将会集中反映在相关板块上。多晶硅和组件价格有望5月末触底回升，刺激板块上涨我们发现，光伏板块的走势基本上反映了行业的基本面情况，而行业基本面中最为相关的指标就是多晶硅和组件的现货价格，其中多晶硅价格和整个光伏板块的关联高度正相关。而同时我们发现，由于组件的供需关系一直较多晶硅的供需要紧张得多，因此组件价格一直从2010年下半年开始呈缓慢下跌的趋势，可以说A股做多光伏板块的主渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE8要动能是多晶硅的价格。图6A股太阳能板块走势和硅料价格高度相关图7相比多晶硅，组件价格上涨幅度较小资料来源WIND，PVINSIHGTS，国信证券经济研究所资料来源PVINSIGHTS，国信证券经济研究所因此，我们在对A股光伏板块进行操作时，多晶硅价格应该是个非常重要的参考指标，虽然多晶硅价格单纯的上涨并不一定是其他产业链如组件厂商的利好，但多晶硅价格从一个侧面反映了整个光伏产业链的供需情况。当下游电站建设火爆的时候，多晶硅的需求就会得到释放，而同时多晶硅产能过剩的程度远没有组件那么严重，因此多晶硅价格就会呈现更为明显的上涨趋势，而投资者在看到多晶硅价格出现反弹时，便会认为行业景气度出现了回升，从而投资光伏板块。图8全球产能情况，多晶硅是供需最为紧张的一个环节资料来源公司公告整理，国信证券经济研究所注多晶硅产能按照每瓦耗用7克多晶硅的换算方法进行换算因此结合意大利和德国的情况，到6月份整个光伏产业链会重新迎来一个需求增长的高峰期，而需求的释放将会进一步促使整个组件价格企稳或者至少放缓下跌，而由于大部分多晶硅厂商产能释放要到下半年，因此多晶硅价格在需求的强烈刺激下很可能出现反弹，带动整个板块在6月份出现整体上扬的行情。光伏板块整体投资逻辑渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE9由于4月份受到整个中小板集体杀跌和多晶硅组件价格下跌的影响，光伏板块的估值普遍下移1520，结合我们已经分析的光伏板块二季度末可能出现的多晶硅“量价齐升”的情形，6月份的光伏板块很可能出现整体上扬的行情，而五月将是最佳的建仓时机。表3光伏板块相关主要个股回调情况代码简称收盘价（2011429）3月最高价回调幅度P/E20102011E硅料600644乐山电力1536200423800332000012南玻A1849233021264207600151航天机电1232155921851496600550天威保变2036278727452320002129中环股份30253636171498353硅片电池片及组件300118东方日升2534407438322227600537海通集团44286042272575224300111向日葵2394288817485249002218拓日新能2416292017819391002506超日太阳2105262020503317电站600770综艺股份2130265020576235耗材300029天龙光电2637379330618263002006精功科技6166694811974271300082奥克股份3011355315454220资料来源WIND，国信证券经济研究所从整个光伏板块来讲，主要还是分为多晶硅、硅片电池片组件和耗材三大类企业。之前我们也已经分析，多晶硅对于价格的敏感性更高，供需也更为紧张，因此多晶硅企业相对来说仍然是投资的首选其次才是电池片组件类的公司，而多晶硅公司相对组件公司在走势上和硅料价格关联度更高，所以在硅料价格上涨时投资多晶硅标的是最稳妥的选择。标的上优先看好多晶硅弹性最大的乐山电力，其走势已经趋同于光伏板块，而与其主业公用事业相关很小，目前更像是随着多晶硅价格的涨跌而涨跌，因此投资时我们可以通过预判多晶硅价格的上涨做多乐山电力。其次看好组件龙头企业海通集团，需要注意的是海通集团资产臵换存在一定风险。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE10图9光伏板块个股走势非常趋近资料来源WIND，国信证券经济研究所耗材设备类企业受到多晶硅和组件价格影响波动较小，并且受到近年来下游晶硅电池片持续扩产的影响一直维持着较高的景气度，而在板块出现行情时候，耗材设备类企业也会应声上涨，因此投资耗材类企业也是不错的选择，标的上看好耗材设备类的龙头企业精功科技。核电行业估值有望回升，投资机遇大于风险福岛核电危机利空已经出尽福岛核电事故虽然已经被定义为史上最严重的一次核电泄露事故，但是从目前来看，福岛核电事故的阴霾已经基本上消除，其利空也将逐渐被时间所消化。从我国对于核电的态度来看，我们认为可能半年到一年不会有很根本的改变，目前从国家层面首先需要对现有的核电站进行相应的排查，同时要等待新的核安全法的出台，相信这些相应政策的出台是需要一定的时间的。电力缺口严重，核电板块投资机遇大于风险虽然短期我们认为不存在政策明确改善的可能性，但是目前我国又面临了严重电力缺口局面，而其他的清洁能源都存在着成本上的问题，而“十二五”节能减排的目标也决定了火电的基数的扩大也将有限，因此从根本上来讲，我们不排除核电政策有阶段性改善的可能性。而从估值来讲，通过上一轮福岛核电事故对板块的杀跌，整个核电板块的估值普遍都出现了大幅的回调。由于福岛核电事故基本上已经告一段落，进一步出现利空的可能性不大。我们认为核电目前投资的机遇大于风险，有望获得相对的超额收益。从个股上讲依旧看好东方电气，其不到20倍的估值已经接近于传渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE11统装备制造企业的估值，而其未来几年仍然具有很高成长的潜质，值得关注。表4核电板块相关主要个股回调情况代码简称福岛核电事故前日收盘价（20110311）最新收盘价（20110429）回调幅度P/E20102011E600875东方电气3391262523204164000777中核科技38732616321065789002438江苏神通3507256627605455300004南风股份5823474019716538600202哈空调1242103816368301601727上海电气88476314347308601268二重重装1383102226617466601106中国一重67752123431289资料来源WIND，国信证券经济研究所水电行业持续景气水电设备需求持续放大，关注二季度招标我国的水电开发程度还处于很低的水平，到2009年水电开发程度刚刚达到2007年世界平均水平，因此在未来我国水电建设超预期的可能性很大，而在水电建设大规模兴起的同时，水电设备有望持续受益。图102007年全球水电开发程度，我国开发程度较低图11水电建设黄金期即将来临资料来源公司招股说明书，国信证券经济研究所注我国水电开发程度是2009年的数据资料来源公司招股说明书，国信证券经济研究所根据电力设备的一般招标规律，二季度是逐渐开始招标的时期，因此我们可以重点关注水电建设开工的大单情况以及抽水蓄能电站可能的招标情况。从标的来讲我们还是持续关注水电设备弹性最大的标的浙富股份，2011年的订单增速将直接决定其未来的增长情况。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE12风电行业仍然期待在阵痛中转型风电行业利润下滑严重，公司业绩惨淡风电行业目前仍然面临着激烈竞争带来的利润下滑的恶果，从已经披露的年报和一季报来看，风电行业的整体业绩惨淡，收入增长和净利润都出现了下滑，目前海外的风电市场还没有能够大规模启动，海上风电短期内大规模开始建设的可能性也不大。行业需要经过一个相对长的阵痛期以逐步淘汰掉中小企业实现行业整合，因此对于整个行业我们仍然维持偏“中性”的看法。图12风电主要个股收入增速放缓图13风电个股净利润同比增速已经出现负值资料来源公司公告，国信证券经济研究所资料来源公司公告，国信证券经济研究所一季度很多公司已经出现负增长渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE13行业投资评级及策略建议行业投资评级与策略建议对于整个新能源行业而言，目前最集中的行情应该还是集中在光伏板块，随着大盘的杀跌和板块的估值下移配合着欧洲5、6月份可能出现的抢装机的“最后疯狂”，多晶硅价格有望先抑后扬，由于多晶硅价格和板块存在极高的正相关关系，因此，随着多晶硅价格的回暖极可能为板块带来阶段性的行情。而下半年虽然很难出现类似2010年的行业高增长，但是组件价格重新下调所带来的投资回报率的上升以及美国市场可能出现的增长，行业的发展亦完全可以看好，鉴于短期可能出现的行业高景气，给予整个光伏太阳能行业“推荐”评级。而核电行业随着福岛核电事故阴云的离去存在着阶段性的超跌反弹的机会，同时，由于我国电力缺口危机的存在，不排除出现一些事件性向好的可能性，总体而言整个板块