金融资产管理公司在国企债权转股权中退出方式研究

金融资产管理公司在国企债权转股权中退出方式研究中国劳动关系学院毕业论文第20页学士学位毕业论文题目金融资产管理公司在国企债权转股权中退出方式研究系院经济管理系专业经济学专业年级2013级姓名侯智涵学号1390402020指导教师赵明霏职称讲师毕业时间2017届中国劳动关系学院教务处制毕业论文诚信承诺书本人郑重声明本人所呈交的毕业论文，是在导师的指导下，独立研究所取得的成果。除文中注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品或研究成果。在完成论文过程中，本人严格遵守学校相关规定，恪守学术规范，禁止一切篡改数据的行为。发生与上述承诺相违背的实施，本人愿意承担一切责任和后果。作者签名日期关于论文使用授权的说明本人完全了解中国劳动关系学院有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。作者签名导师签名日期金融资产管理公司在国企债权转股权中退出方式研究摘要债权转股权是我国上个世纪为促进国有企业资产结构的改制和解决国有商业银行不良贷款危机的重要措施，迄今在我国大范围内获得了实施。金融资产公司对银行的不良资产进行收购并转变为对国有企业的股权，改制国有企业资产结构，减轻高负债率给国有企业带来的负担，同时利用控股的优势，对国有企业的经营现状进行整改，从而达到提高国有企业的生产效率，使国有企业重新焕发出生机，最后实现股权退出。这一政策对于化解我国金融危机具有重大意义，但在整个“债转股”的过程存在着许多棘手的问题，导致“债转股”实施起来并不顺利。论文主要从企业的选择这一个小点入手研究资管公司的股权退出问题。论文首先对我国国有企业债权转股权现状进行分析，其主要内容包括债权转股权概念的解释、债权转股权的分类、债权转股权实施的流程、国企债权转股权中利弊以及国企债权转股权中存在的阻力及问题。然后把国有企业分为两类，先引入完全信息静态博弈分析出博弈中各方的得益情况和纳什均衡，再引入完全但不完美信息动态博弈进行研究分析。最后把得出的结论和各种股权退出方式进行联系、结合分析。关键词金融资产管理公司，国企债权转股权，退出方式中国劳动关系学院毕业论文第I页THERESERCHFORTHEWAYOFFINANCIALASSETMANAGEMENTCOMPANIESRETREATINGFROMDEBTTOEQUILTYINSTATEOWNEDENTERPRISESABSTRACT中国劳动关系学院毕业论文第II页DEBTTOEQUITYISANIMPORTANTMEASUREOFOURCOUNTRYTOPROMOTETHEREFORMOFSTATEOWNEDENTERPRISEASSETSSTRUCTUREANDTOSOLVETHECRISISOFSTATEOWNEDCOMMERCIALBANKSNONPERFORMINGLOANSINTHELASTCENTURY,WHICHHASBEENPUTINTOEFFECTGREATLYAROUNDOURCOUNTRYFINANCIALASSETSMANAGEMENTCOMPANIESPURCHASETHEBANKNONPERFORMINGASSETSTRANSFORMTHEMINTOSTATEOWNEDENTERPRISESASSETS,TOREFORMTHESTATEOWNEDENTERPRISEASSETSSTRUCTUREANDTOREDUCETHEBURDENOFHIGHLEVERAGEINTHESTATEOWNEDENTERPRISESATTHESAMETIME,FINANCIALASSETSMANAGEMENTCOMPANIESTAKEADVANTAGEOFTHEHOLDINGS,TORECTIFYANDREFORMTHECURRENTSITUATIONOFTHESTATEOWNEDENTERPRISES,TOIMPROVETHEPRODUCTIONEFFICIENCYOFSTATEOWNEDENTERPRISESANDTOMAKETHESTATEOWNEDENTERPRISESSPRINGTOLIFE,SOASTOREALIZEEQUITYWITHDRAWALTHISPOLICYMATTERSGREATLYTOSOLVETHEFINANCIALCRISISINOURCOUNTRY,BUTTHEREAREMANYINTRACTABLEPROBLEMSINTHEWHOLEPROCESSOFDEBTTOEQUITYSWAP,WHICHMAKESITDIFFICULTTOIMPLEMENTTHEDEBTTOEQUITYSWAPTHISTHESISMAINLYTOLOOKINTOTHEEQUITYWITHDRAWALOFFINANCIALASSETSMANAGEMENTCOMPANIESBYANALYZINGTHEENTERPRISESCHOICESFIRSTLY,THEPAPERANALYZESTHEPRESENTSITUATIONOFSTATEOWNEDENTERPRISEDEBTTOEQUITYINOURCOUNTRY,INCLUDINGTHEEXPLANATIONOFTHEDEBTTOEQUITYCONCEPT,THECLASSIFICATIONOFDEBTTOEQUITY,THEIMPLEMENTATIONPROCESSOFDEBTTOEQUITY,THEADVANTAGESANDDISADVANTAGESINDEBTTOEQUITYINSTATEOWNEDENTERPRISES,ANDTHERESISTANCEANDPROBLEMSINSTATEOWNEDENTERPRISESTHEREARETWOTYPESOFSTATEOWNEDENTERPRISES,ONEISINTRODUCINGTHECOMPLETEINFORMATIONSTATICGAMETOANALYZETHEGAMEPROFITSITUATIONANDTHENASHEQUILIBRIUM,ANOTHERISINTRODUCINGTHECOMPLETEBUTIMPERFECTINFORMATIONDYNAMICGAMETOANALYZEFINALLY,ANALYZETHERESEARCHBYCOMBININGTHECONCLCONCLUSIONWITHDIFFERENTEQUITYEXITWAYSKEYWORDSFINANCIALASSETSMANAGEMENTCOMPANIES,CREDITORSRIGHTSTRANSFEREQUITYINSTATEOWNEDENTERPRISES,WAY中国劳动关系学院毕业论文第III页目录一、绪论1（一）选题背景及目的11选题背景12选题目的及意义2（二）文献综述2（三）研究思路与方法3二、我国国有企业债权转股权的现状5（一）我国国有企业债权转股权的概念及其分类51债权转股权的概念52债权转股权的分类5（二）我国国有企业债权转股权的优劣及其阻力51债权转股权的益处62债权转股权的弊端及阻力6三、我国国有企业债权转股权中的博弈分析8（一）我国国有企业债权转股权在完全信息静态博弈中的分析8（二）我国国有企业债权转股权在不完全信息动态博弈中的分析10四、金融资产管理公司股权退的结论及建议13（一）股权转让13（二）企业回购13（三）发行可转换债券14（四）发售退出基金14参考文献15致谢16附录17（一）英文资料翻译17（二）英文资料原文18中国劳动关系学院毕业论文第IV页1、绪论（1）选题背景及目的1选题背景上世纪七十年代末期，我国都还处于较为典型的计划经济阶段，由于国企在这种经济机制下运行，国家下达统一的生产任务，国企按指令进行生产，然后再由国家进行统一销售，实行的是国家垄断主义，企业之间没有竞争、经营风险和破产倒闭之说，这从国企角度来说是一件非常好的事情。但是由于这种经济体制，国企员工吃“大锅饭”，工作积极性低下导致生产效率的低下，引发出经济短缺等一系列的问题。国企在这种情况下想要维持生存只能依靠农业的经济累计给他输血，这是当时国家环境所迫不得已的行为，但对农业的发展却是极大的损害。于是国家开始部分产权改革，产权改革极大调动了农民的积极性，粮食产量也发生了巨大的增幅，不久国家便开始将产权改革推向全国。随着政策的推广和实施，一大批的独资、合资企业开始登上了舞台，无论是管理理念，还是资金技术，这些企业都比国企有着巨大的优势，在竞争如此激烈的环境下，国企依然很难发展和生存，又不得不通过政府的财政收入的输血维持经营。发展到八十年代，国企艰难的局面还是没有得到改善，反而是政府已经无法承受国企对其施加的巨大经济压力。于是就有了政企分开、法人治理、以拨改贷的出台，政府希望通过债务的硬约束来规范、促进国企的投资行为、经营方法。国企在这一政策下可谓是从“祖国母亲”的手心中被扔了出去，使其能自主经营，自负盈亏，实现真正意义上的扭亏为盈，在激烈的市场化竞争中存活下去。事与愿违，八十年代末九十年代初，由于国企的胡乱投资、盲目建设和经营不善导致生产效率一直没有得到提高，只能通过向国有商业银行贷款维持运营，结果是负债累累，债台高筑。随着时间的推移，国企负债率越来越高，沉重的利息压力压在企业背上，使得企业盈利能力和利润不断下滑，而商业银行方面手里捏着一大笔坏账，隐藏的金融流动性风险越来越大。国有企业一旦破产倒闭，商业银行资金大量流失，对商业银行影响和冲击力也是巨大的，此时便会引发一系列的金融危机，但又不能让国有企业向商业银行无休止地贷款，这样只会扩大金融风险，并不能从实质上解决问题。中国劳动关系学院毕业论文第1页因此国家在1999年正式推出“债转股”政策，以化解我国国有商业银行的金融风险、减轻国有大企业的债务负担，并且喊出“三年脱困，五年扭亏”的口号。国家还专门成立了东方、长城、信达、华融四家金融资产管理公司，将商业银行的不良资产转为金融资产管理公司对企业的股权，把原有的银行与企业之间债权关系转变为金融资产管理公司与企业之间的持股与被持股的关系。“债转股”政策的出台，被那些濒临破产的国有企业视为“救命稻草”，于是出现为了争夺这根“救命稻草”而产生的博弈。“债转股”确实是化解国有企业与商业银行之间的金融风险的绝佳方法，但如果“债转股”被那些本来就没有挽回余地、应该进行破产清算的国有企业争取到，而那些应该进行“债转股”的国有企业反而没有争取到的话，就会造成社会资源的进一步浪费。而最终金融资产管理公司成功的从股权中退出将成为化解金融风险的关键。2选题目的及意义本文主要是试图对金融资产管理公司在国企债转股中与国有企业、国有商业银行之间构建一个博弈模型进行分析，从而对不同的情况进行总结以及金融资产管理公司在不同情况下对应的退出方式研究。从理论和实际两个方面对金融资产管理公司提出合理、可行、有效的建议，供其参考，从而提高金融资产管理公司运作效率，促进国企债转股体系的良性循环，这些都具有重要的理论意义和积极的现实意义。（2）文献综述伴随着1999年“债转股”政策的出台，“债转股”在现实中实施不断扩大，“债转股”实施的阻力以及问题逐渐暴露出来，引起了许多学者的关注和研究，出现了一些有价值的成果。比较早期的文献中王成瑶2001、王胜彬2002和周小川1999在分析了国有企业债务现状、存在的问题以及问题的成因的基础上，交代了“债转股”政策出台的背景，并表述了“债转股”实施的操作步骤、目标和条件，同时分析了“债转股”实施的风险类型和经济效果，点出了我国实现“债转股”的现实动力，认为成功实现“债转股”的政策目标关键在于金融资产管理公司股权的退出与变现。同期文献中何培香、邵一明、钱敏、甘爱平和蔡天任2000、李晓玲和尤晟1999、彭小兵和蒲勇健2003、陈亮2000的观点是严格界定不良资产，从国有企业陷入债务困境的根源的分析来揭示“债转股”政策应该和深化改革国有企业管理经营相结合起来，才能发挥其积极作用，真正意义上增强企业活力、提高企业效率，最终实现良性发展。中国劳动关系学院毕业论文第2页对于金融资产管理公司股权退出方式，刘怡2006和张能斌2007认为金融资产管理公司股权退出渠道一般来说有三种股权回购、债转股新公司上市和股权转让。其中股权回购和股权转让是金融资产管理公司股权的主要退出方式，通常“债转股”公司的条件很难达到上市的要求，因此“债转股”新公司上市无法成为金融资产管理公司股权退出的主渠道。而定价策略、商务沟通和规范操作是打通债转股股权退出通道的核心。许长新和方阳娥2004、余卫平2001选用博弈的研究方法分析了银行金融资产管理公司企业政府四者之间存在的得益关系。在“债转股”中存在较为明显的阻力和难题上，郭跃进2000认为金融资产管理公司的经营是主要的难题。而王洋2008、金波和何健2005则是认为在“债转股”中最大的难题是目标企业的选择，慎重选择目标企业是对后期股权退出与变现的效率的重要保障。从之前学者对国企“债转股”的研究来看，从问题和政策分析到最后的股权退出，每位学者研究的侧重点都不一样并且大多数都主要以分析为主。由于早期资料、数据和文献的限制，其研究方式局限性较大，其研究结果还有待商酌。但从中我们不难看出国企债转股中，金融资产管理公司对企业的选择和后期股权的退出与变现是两个较为核心的问题，而这两个问题又没有得到有效的结合与联系。（3）研究思路与方法中国劳动关系学院毕业论文第3页论文首先对我国国有企业“债转股”现状进行分析，其主要内容包括“债转股”概念的解释、“债转股”的分类、“债转股”实施的流程、国企“债转股”中利弊以及国企“债转股”中存在的阻力及问题。然后再从“债转股”政策出台的动因进行分析，先是从宏观层面上说明，这是国家社会发展必然需求，是化解国有商业银行和国有企业之间存在金融风险的重要途径。微观层面上来说，“债转股”的实施有利于国有企业加强资产重组的机制，解决银行由于不良资产过剩导致的资金流动性风险。因此在宏观和微观的双重需求的推动下，“债转股”进入了国有企业和国有商业银行之间，“债转股”在带来方便与利润的同时伴随着局限性和问题。其中金融资产管理公司对于国有企业选择的问题是本论文研究的主要核心问题。在第三章中，首先对国有企业进行一个分类，主要分为两类，第一类企业的负债大部分为不良资产，这类企业净利润在除去负债利息后有少量或者没有资本剩余的累积；第二类企业的负债则是几乎全部为不良资产，现实表现为资不抵债，第二类企业是应该被宣布破产清算的企业。第二类企业在政策上是不允许进行“债转股”，能得到“债转股”资格的企业理论上应该只有第一类企业，但实际上许多第二类企业通过做账和包装挤进“债转股”的名单中去。然后引入完全信息静态博弈分析资管公司、企业、银行三者之间的得益关系，并得出相应情况下的纳什均衡。由于现实中这三者之间的决策并不是同时进行的，因此这是一个不完全信息动态博弈，在这里论文引入信号博弈模型和完美贝叶斯均衡进行研究分析。最后对研究结果进行分类，并根据不同的结果，提出相应的股权退出方式。中国劳动关系学院毕业论文第4页2、我国国有企业债权转股权的现状（1）我国国有企业债权转股权的概念及其分类1债权转股权的概念“债转股”字面上的意思就是一个企业的债权转化为了股权，在这一过程中涉及到三个环节。首先是“债转债”，金融资产管理公司政策性地收购国有商业银行对国有企业的债权，将国有商业银行对国有企业债权变成金融资产传力公司对国有企业的债权；然后是“债转股”，金融资产管理公司将对国有企业的债权以改建或者重组的方式转化为对国有企业的股权；最后是“股权退出”，金融资产管理公司通过回购、出售、置换等方式退出股权。上述的整个过程即为债权转股权。图21债权转股权的基本流程金融危机成功化解转变股权退出银行的不良资产金融资产管理公司资金国有企业的股权收购2债权转股权的分类“债转股”通常地来说分为两类，一类是政策性“债转股”，一类是商业性“债转股”。两者的主要区别在于目的不同，商业性“债转股”的目的是增资扩股、了结债权债务关系或资产重组，而政策性“债转股”主要目的是处理国有商业银行的不良资产、改善国有企业资产结构、提高国有企业的经营效益、化解金融危机。政策性“债转股”是国家针对某些国有企业提出的一项政策性金融行为，具有强制性和不可求性，商业性“债转股”则是自发地进行，具有很强的主观能动性。（2）我国国有企业债权转股权的优劣及其阻力中国劳动关系学院毕业论文第5页12债权转股权的益处目前国内许多国有企业的负债率高达百分十九十以上，其中不少的企业是已经呈现资不抵债的局面。高负债率意味着高杠杆，在如此高杠杆的情况下运转的企业必定承担了很大的风险。“中央经济工作会议明确了2017年去杠杆的总体目标在控制总杠杆的前提下，把降低企业杠杆作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。”FOOTNOTEREF0针对国有企业如此高的杠杆率，毫无疑问政策性“债转股”是降低国有企业杠杆率最行之有效的办法。国有企业的负债率下去不仅从财务账面上看起来得体，而且还减缓了高负债率给国有企业带来高利息的成本压力。完成债权转股权之后的国有企业，由以前的按期付息变成了按期分红，在资产重组的初期阶段收益不好，分红的压力远远低于原来的利息压力，因此有利于国有企业生产（经营）方式的优化和改型的过渡。“债转股”对于那些还具有一定“生命力”的国有企业来说是一副无可挑剔的“良药”，如今还存在着那种拥有良性资产，而负债率过高，导致良性资产也很难运行的企业。这种企业在我国为数不少，他们面临的既是破产清算，虽然破产清算是实现社会资源再利用的重要部分，但大面积的企业进行破产清算会引起社会动荡，引发出一系列的社会问题，而且在这个过程中会出现国有资产的大量流失。这些企业正是最需要通过进行债权转股权，降低负债率，保证良性资产的良好运行，经过一段时间的运营后企业净值可能会有了明显上升。其次，“债转股”帮助了国有商业银行不良资产的剥离，随着资金的注入，呆账消除，银行的信贷能力得到了扩张。使得其他中小型企业有了一个更加良好的贷款环境，有利于社会经济的稳定发展。0证券日报/2017年/1月/7日/第A03版2债权转股权的弊端及阻力实际上“债转股”存在着许多弊端，而这些弊端导致了“债转股”在真正实施的时候表现出很大的阻力。中国劳动关系学院毕业论文第6页对于那些资产状况良好，仅仅只需要通过内部调整和改进再经过一段时间的适应即可缓解高负债率的问题的国有企业，政策性“债转股”的资格给予了他们，便很有可能造成资源过剩。从社会总体的角度上来讲，这些国有企业是不应该获得“债转股”的资格，但从国有企业自身的角度讲，谁都愿意自己拥有更多的资源，而并不会去考虑资源利用率的问题。另一方面，对于那些资产状况过于恶劣，不良资产已经远远超过良性资产的国有企业，他们最好的选择是破产清算而不是给予其政策性“债转股”。因为即使是给予上述第一种国有企业政策性“债转股”，其不良资产很难得到盘活，国有企业净值可能仍然没有提升，甚至继续下降，最终导致股权无法退出，宣布“债转股”失败，这整个过程将会造成社会资源的大量浪费。而站在该国有企业自身的角度讲，他们愿意去争取政策性“债转股”的资格，希望通过“债转股”来博得最后的一线生机。由此可见，如果选择国有企业，如何辨别一个国有企业的可塑性，包括企业的前景、生产力、债务、经营管理水平等，是一个重要而又难以解决的问题。债务对于一个国有企业来说是一种比较硬的约束，股权是一种软约束，但如果进行债权转股权，则成了软约束代替了硬约束。这种情况很容易使得国有企业的经营者在工作上放松和懈怠，因为他们想着，债务少了，钱可以慢慢挣了，可能积极性有一定性的下降。这就好比一个人犯了错，不惩罚他，然而帮助他把他造成的损失给弥补了回来，这样的话今后还有谁还怕犯错呢谁还会努力赚钱，积极地还债呢既是是国家承诺“债转股”仅此一次，下不为例，一旦破例，这种威胁在经营者看来就不可信了。“债转股”一开始并没有化解金融风险，而只是把金融风险从国有商业银行转嫁到了金融资产管理公司的头上去。想要彻底化解这场金融风险，这对金融资产管理公司的要求极高，需要其拥有较高的管理和经营水平、涉及的行业广而深和相当成熟的金融手段。目前能达到这种水平的金融资产管理公司，在国内并不多。因此政策性“债转股”在实施的过程中经常出现“钱够”“人少”的局面。中国劳动关系学院毕业论文第7页3、我国国有企业债权转股权中的博弈分析（1）我国国有企业债权转股权在完全信息静态博弈中的分析在整个“债转股”中涉及到的主体有国有企业、中央政府、国有商业银行、金融资产管理公司、个人、地方政府，由于“债转股”本身的复杂性，同时又面对着这么多的主体，想要把所有主体纳入本次博弈分析难度太大，为了降低难度，这里就只分析国有企业、金融资产管理公司以及国有商业银行这三者之间的博弈。前文已经把国有企业分为两类，第一类是通过“债转股”减轻债务负担，并且优化经营管理、改善治理结构和转变机制后有望提升企业净值的国有企业；第二类是通过“债转股”后仍然没有什么改变甚至恶化的国有企业。通常第一类企业和第二类企业相比较而言，第一类企业的良性资产会明显较多。假定金融资产管理公司对于这两类企业具有完全的分辨力，同时双方都清楚各自在各种情况下的得益情况，并且各自具有各自的主动选择权，其行为不受任何的客观因素干扰，即构成一个完全信息静态博弈。第一类企业与金融资产管理公司博弈支付矩阵表述为如图31金融资产管理公司转不转第一类企业争R1RDC,DRRCDDDC,DCD不争R1RD,DRRDDD,DD图31第一类企业与金融资产管理公司静态博弈支付矩阵中国劳动关系学院毕业论文第8页“债转股”的目的就是消除国有企业的不良债务，降低不良债务给企业带来的高额利息，所以图中D为国有商业银行的不良资产，即国有企业的不良债务。D为该部分资产的市值，其中01。R为“债转股”国有企业通过优化经营管理、改善治理结构和转变机制等一系列措施后获取到的利润。R为金融资产管理公司对国有企业进行“债转股”后持有股权的股息率和税率。C为国有企业在争取“债转股”的过程中进行寻租所消耗的成本。为金融资产管理公司不进行“债转股”时，将要承担的不良资产的比例，由于金融资产管理公司都是国家出资成立的，最终还是由金融资产管理公司承担绝大部分不良资产，所以近乎是1。为金融资产管理公司不进行“债转股”，国有商业银行可回收的不良资产比例，考虑到金融资产管理公司将承担绝大部分不良资产，因此的值非常低。在该博弈战略中，不争和转都是国有企业和金融资产管理公司的上策策略，所以该博弈存在唯一的纯策略纳什均衡（不争，转）。金融资产管理如果已经完全肯定了标的企业属于第一类企业，且国有企业也清楚金融资产管理知道自己属于第一类企业，那么不管该国有企业争不争取“债转股”，金融资产管公司一定会将其纳入“债转股”的列表里。同时该国有企业也正因了解这种情况，所以企业不会去为争取“债转股”而浪费C这一部分成本。第二类企业与金融资产管理公司博弈支付矩阵表述为如图32金融资产管理公司转不转第二类企业争DC,CDDDC，DCD不争D,DDD，DD图32第二类企业与金融资产管理公司静态博弈支付矩阵不争和不转都是双方各自的上策策略，即存在唯一的纯策略纳什均衡（不争，不转）。假设金融资产管理已经完全肯定标的企业为第二类企业，那么不管其争不争取“债转股”，都不会将其纳入“债转股”的名单里。同时该国有企业已经知道自己不可能争取到“债转股”了，那么他肯定也不会选择去进一步的浪费成本C去争取“债转股”。上述没有将国有商业银行的行为考虑进去，其实在完全信息的假定下，国有商业银行和国有企业的利益是一致的。“债转股”成功国有商业银行的呆账得到填充，有利于扩张自己的信贷能力。在整个“债转股”中，国有商业银行参与的部分就是寻租费C，其中涉及到的问题就是国有企业和国有商业银行谁出多谁出少的问题，并不会影响金融资产管理公司的选择，所以银行的上策策略也是不争。中国劳动关系学院毕业论文第9页在现实生活中金融资产管理公司和国有企业双方的信息并不对称。金融资产管理公司由于自身的技术水平、资料收集和其他约束条件，再加上国有企业不良债务过于庞大，亏损形式的多样化，很难完全辨别一个国有企业它是属于第一类企业还是第二类企业，而国有企业也并不能完全知道自己在选择争和不争之后金融资产管理公司是否会对自己实施“债转股”。尽管如此，金融资产管理公司仍然可以根据全国同类国有企业的整体情况和有关资料统计，再加上标的国有企业的财务报表、负债状况、盈利状况等，对标的企业进行一个较为准确的判断其属于第一类企业的概率P。根据此概率金融资产管理公司可以作出令自己期望收益函数最大化的选择。金融资产管理公司选择转和不转的期望收益为U1PRRDDD1PRRDPDU2DD1PDDPD当U2U1即1D/RRDP0P时金融资产管理公司将对标的国有企业进行“债转股”，反之不转。（2）我国国有企业债权转股权在不完全信息动态博弈中的分析在现实中国有企业和金融资产管理公司之间的“债转股”博弈是一个动态博弈，往往是国有企业先决定争还是不争，再是金融资产管理公司决定转还是不转，而且金融资产管理公司并不知道标的企业有没有进行寻租来争取“债转股”，因此金融资产管理公司的选择成了一个多节点信息集，而双方的得益情况是透明的，没有隐藏任何信息。于是得出国有企业和金融资产管理公司之间的“债转股”博弈是一个完全但不完美信息动态博弈。把参与这场博弈的国有企业视为一种商品，则中国的所有这一类的国有企业构成了一个供给市场，金融资产管理公司则形成了一个需求市场。在供给市场中只有两类国有企业，假设是第一类企业的概率为，第二类企业的概率为1，第一类企业选择争的概率是P，不争是Q,第二类企业选择争的概率是1P，不争是1Q。则该博弈可表示为如下图33图33国有企业与金融资产管理公司动态博弈中国劳动关系学院毕业论文第10页在这个模型中，可能有4个纯策略完美贝叶斯均衡。其中两个属于合并均衡混同于“争”；混同于“不争”。另外两个属于分开均衡第一类企业争，第二类企业不争；第一类企不争；第二类企业争。国有企业是信号发出者，金融资产管理公司是信号接受者。在合并均衡中，混同于“争”的情况即两类企业都选择了“争”，接受者对应“争”的信息集处于均衡路径上。根据发送者战略和贝叶斯法则P，只有P0，接受者最优选择才为“转”（在完全信息静态博弈中已得出）。为了知道两类企业是否都“争”，需要确定接受者对“不争”的反应。如果接受者对“不争”的反应为“不转”，则第一类企业不争的收益为DD，小于R（1R）DC；第二类企业DDC，小于DC。那么存在一个均衡，其中发出者的战略为（争，争），则接受者对“不争”的反应为“不转”，于是接受者的战略为（转，不转），这要求接受者在对应“不争”的信息集中的推断P0Q才能保证选择“不转”是最优反应。我们得到（争，争），（转，不转），P，Q对任意P0Q（其中P0）为博弈的混同完美贝叶斯均衡。混同于“不争”。类似的，可得到（不争，不争），（不转，转），Q，P对任意P0P（其中P0）为博弈的混合完美贝叶斯均衡。在分开均衡中，第一类企业“争”。如果发出者分别选择（争，不争），则接受者的两个信息集都处于均衡路径上，两个推断都决定于贝叶斯法则和发出者战略Q0,P1,接受者在此推断下的最优反应分别是转和不转，但在给定接受者战略为（转，不转），第二类发出者选择“争”时，获得的收益DC大于不活动的收益DD，所以不构成均衡。第一类企业“不争”。发出者战略为（不争，争），则P0,Q1,于是接受者最优战略为（转，不转）（因为DDCD成立）。但此时，第二类企业的最优选择不是“争”而是“不争”因为“不争”可以收益D，“争”只能收益DDC，所以不构成均衡。中国劳动关系学院毕业论文第11页之前的讨论中，总是假设DD小于DC，事实上，在国有企业严重亏损的情况下，国有商业银行的不良债权D收回的希望极小，系数非常小，以至于DD可以大于DC。在后一种情况下，第二类企业的最优选择并不是“争”，接受者的推断也应作相应调整。此时接受者的合理推断应该是P（第一类企业/争）1；Q（第一类企业/不争）0。这是一个分开精炼贝叶斯均衡。第一类企业因为通过“债转股”扭亏为盈，虽然D小于“争”的成本C，但可以通过“债转股”后的盈利给予弥补，而第二类企业在“债转股”后扭亏无望，而且D小于C，并不能通过“债转股”后的盈利弥补，花费的成本C就得不偿失。所以，接受者更为合理的推断应该是P（第一类企业/DC）1，而P（第一类企业/DC）0。由于国有企业的问题不仅仅是过度负债的问题，更加深沉次的还有治理结构和体制等各方面的根本性问题，P0更加符合现实情况。这个时候混同均衡也就不成立，给定的企业的选择（不争，不争）；QP0P0P接受者的最优选择为（不转，不转）。现在要看推断P是否合理，第一类企业“债转股”可以获得更大好处，所以它总设法让金融资产管理公司知道他是第一类企业，而（不转，不转）的战略也不符合金融资产管理公司设立的初衷，这一混同均衡并不是精炼贝叶斯均衡。所以，存在唯一的精炼完美贝叶斯均衡应该是（争，不争），（转，不转），P1，Q0。第一类企业通过“争”花费比D大的成本，将自己与第二类企业相区别而进入“债转股”的行列，扭亏为盈，第二类企业由于无法通过扭亏为盈弥补争花费大于D的成本而获得好处，于是“不争”。另外需要说明的是，国有企业在选择“争”的成本，除了企业的游说寻租费外，还包括制订债转股后扭亏为盈的可行方案所花费的研究调查费用、提供各种财务报表以及相关的各项正常支付。以上假定银行不参与企业寻租活动，是因为如果企业债转股成功，银行可以收回不良债权；若不成功，银行不良资产损失基本上也由国家承担（接近1）。但是如果不接近1，银行就有了寻租活动的利益动机，这将增大金融资产管理公司的工作难度，出现更为复杂的情况，银企合谋，使国家承担巨大的损失。中国劳动关系学院毕业论文第12页4、金融资产管理公司股权退的结论及建议关于国有企业的高负债问题，成因比较复杂，本文认为有体制上的原因，有企业自身经营机制上的问题，还有国家政策影响的因素，但不管如何国有企业高负债已使企业经营发生困难是客观存在的事实，国家采取了不少的政策措施以降低国有企业的资产负债率，进而改进国有商业银行资产质量，“债转股”就是这些政策措施之一。“债转股”政策是一个从理论探讨到决策的过程，政府的最终目标是期望通过这种方式，解决我国金融业的大量有良资产问题，化解金融风险，同时推动国有企业改革，促进国有经济布局战略调整。虽说“债转股”不能从根本上解决国有企业的所有问题，但实施“债转股”在现阶段内还是有它的积极作用。在进行“债转股”过程中的众多决策里，对标的企业的选择尤为重要，本文引入静态博弈和动态博弈对金融资产管理公司与国有企业两者之间的博弈进行分析，并对得到的结论提出了自己的一些建议。“债转股”最终能否成功的关键还是在于金融资产管理公司的股权退出与否，股权退出的顺利与否的关键又在于企业本身净值是否得到提升，而在提升企业净值过程中，金融资产管理公司拥有“债转股”国有企业的控制权至关重要，不仅仅要有参与企业的重大决策，更为重要的是要拥有对企业资产的处置权，对国有企业资产、债务进行严格把控，避免不良债务再次滋生。待企业恢复生机之后的适当时机将所持股权出售给战略投资者，以保证金融资产管理公司经营的可持续性。（1）股权转让即金融资产管理公司按照程序将所持股份转让出去，从而实现股权退出，目前股权转让已经成为金融资产管理公司股权退出的主要方式。依据博弈论分析出来的结果，“债转股”的标的企业基本上是有潜力的第一类企业，在“债转股”完成后，企业净值得到提升，其股份净值也随之提升，在股市中就体现出了一定的需求性，因此最终金融资产管理将股权转让出去也只是时间的问题。（2）企业回购中国劳动关系学院毕业论文第13页指“债转股”企业在进行“债转股”之前和金融资产管理公司拟定的协议，在企业完成“债转股”后的一段时间内有义务将金融资产管理公司所持股份进行回购。这种退出方式对于金融资产管理公司来说是最有保障也是最有效率的退出方式，但由于事前已经商量好回购价格，因此利润在回购这一协议中承担了一定的风险。（3）发行可转换债券金融资管公司将其持有的股权以可转换债券方式折价出售，待“债转股”国有企业上市后，投资者在规定的期限内可以将其持有的债转股按面值转换为该上市公司的股票，否则可在债权的到期日要求企业还本付息，并由金融资产管理公司为企业提供担保。这种方式给了投资者即可转股，又可变现的更多的选择余地，而且债券发行结束后也可在市场交易流通，流动性较强，给了投资者较高的安全性和较大的灵活性。这种方式对于第一类企业来说收益比不上股权转让，但从时间效率的角度考虑却是可行的，能在短时间内提高国有企业资金的流动性，也有助于国有企业的运营。（4）发售退出基金我国金融资产管理公司为了解决国有企业脱困问题和金融风险，将大量债权转为股权，想要使得股权平稳、顺利地退出，建立一个金融资产管理公司股权退出基金。由于基金投资对象的特殊性，退出基金投资价值率可能出现“缩水”，为了有效保护投资者的利益，刺激该基金建立和发售，国家可以采取一系列特殊设计，并给予一系列的特殊优惠政策。如1、由中央财政和保险公司为可能的基金“缩水”部分提供担保；2、对交易、购买退出基金以及基金分红实施全程免税、免费；3、基金存续期适当延长；4、给予基金更大的配售比例和新股配售优先权。中国劳动关系学院毕业论文第14页参考文献1陈亮债转股政策分析和深化国企改革M西南财经大学出版社，20002段豪丽我国商业银行的不良资产处置研究M湖南科技大学出版社，20083甘爱平，蔡天任债转股是一副治标解表的“药”J中国国情国力，2000,16174郭跃进债转股成功资产管理公司必须解决三大难题J当代经济科学，2000,53565何健金融资产管理公司股权在债转股企业中的处置问题J金融与经济，2005,20216何培香关于国企债转股几个问题的思考J财经理论与实践，2000,39407金波华融资产管理公司不良资产处置方法选择研究M西北大学出版社，20058刘怡我国金融资产管理公司债转股股权退出若干法律问题研究M四川大学出版社，20069李晓玲，尤晟国企“债转股”的再思考J财经科学，1999,182210彭小兵，蒲勇健国企债转股运作的现状与对策J管理现代化，2003,343711任卫东，王金涛，刘健重庆“打包”处置不良资产J瞭望新闻周刊，2005,424312邵一明，钱敏国企债转股应注意的几个问题J上海会计，2000,131413王成瑶我国债权转股权动因、现状与实现途径分析M西南大学出版社，200114王胜彬有关国有企业债转股的实施研究M西南交通大学出版社，200215王洋长城资产管理公司不良资产处置方式的研究M大连理工大学出版社，200816许长新，方阳娥债转股的博弈分析J国际金融研究，2001,434817余卫平国企债转股的博弈研究J事业财会，2004,111318张能斌中国信达资产管理公司债转股问题研究M合肥工业大学出版社，200719周小川关于债转股的几个问题J经济社会体制比较，199920周小川银行不良资产与公司治理结构J中国工业经济，1999,141721MYERS”DETERMINANTSOFCORPORATEBORROWING”,JOURNALOFFINANCIALECONOMICS,5147175,1977中国劳动关系学院毕业论文第15页致谢本论文是在指导老师赵明霏老师的悉心指导下完成的。从论文的选题、开题、写作期间，都得到了赵明霏老师的指点和帮助，是他为本文的写作确定了方向，也正是他严谨的治学风范、丰富的理论知识和实践经验以及解决问题的灵活方法使我受益匪浅。没有指导老师的关心和督促，就不可能有本论文的顺利完成。至此论文完成之际，我谨向恩师赵明霏老师致以最衷心的感谢和深深的敬意。感谢经管系的各位老师、同学，是他们在我四年的大学学习期间给予了我许多支持和帮助。感谢我的亲人，在他们的关心、支持和鼓励下，使我顺利地完成了大学学业和论文写作。感谢一起我所得到的关注、指引和帮助。中国劳动关系学院毕业论文第16页附录（一）英文资料翻译企业借款的决定因素（节选）在现代金融理论中，关于公司债务政策的问题有一个重要的差距。这个理论应该能够解释为什么债务融资的税收优势不能使公司尽可能多地借贷，并且应该尽可能地解释这个短语。这应该能解释为什么有些公司比别人借得更多，为什么有些公司借的是短期贷款，另一些则是长期贷款，等等。为了填补这一空白，已经提出了各种各样的想法。莫迪利阿尼和米勒MM建议1963,页1963,公司保持“储备借贷能力”虽然需要这种灵活性并不清楚在无摩擦资本市场MM依靠借贷,增量税收优势下降,随着越来越多的债务发行和利息税盾变得不那么确定。他们和其他人也指出，个人税收的存在尤其是资本收益与固定收益利率之间的区别降低了企业借款的理论税收优势。这些论点合理化了企业不愿“尽可能多地借贷”的理由，但除此之外，他们并没有给出具体的指导。还有其他的论点。公司的债务政策可能反映了资本市场的不完善或不完善。银行和其他贷款机构对信贷配给的文献可能有助于解释企业借款的限制，或许经理们在企业借款中避免了高负债比率。也许经理们为了保护自己的工作和稳定他们的个人财富而避免高负债比率。破产成本清算或重组的交易成本可能会打击借贷，但华纳1976年的研究则质疑这些成本是否足够大。也许，正如ROBICHEK和MYERS1966年所争论的那样，当公司面临破产的威胁时，即使最终避免了破产，金融危机的代价也会发生。中国劳动关系学院毕业论文第17页毫无疑问，这些想法都有一定的道理，但它们并不能构成对公司债务政策的严格、完整和合理的解释。本文提出了一种新的方法，它不依赖于上面提到的任何观点。它导致了一种理论，即企业限制借贷是合理的，即使利息是免税的，资本市场也绝对是完美和完整的。这一理论表明，在这种情况下，银行可以存在一种资本配给的形式。它规定了一种鼓励相对沉重的借贷的资产特征这种特征在任何一种普通意义上都不是“低风险”。最后，该理论解释了一些以前令人困惑的现象。例如，它阐明了为什么实际的人将目标债务比率设定为账面价值而不是市场价值，以及为什么公司倾向于“匹配资产和债务的期限”。这个理论建立在一个相对简单的论点上。首先是观察到，大多数公司被认为是值得关注的，而这个价值反映了公司对未来投资的预期。然而，投资是随意的。投资的金额取决于未来出现的机会的净现值。在一些未来的自然状态下，公司将停止投资。因此，公司价值的一部分是由期权的现值计算出来的，以在可能有利的条件下进行进一步的投资。这个值取决于决定是否执行选项的规则。这篇论文表明，一个具有高风险债务的公司，其股东的利益，将遵循一个不同的决策规则，而不是一个能够发行无风险债券或根本没有债务的决策规则。在一些自然状态下，公司通过高风险的债务融资，将会错过有价值的投资机会这些机会可以对公司的市场价值产生积极的净贡献。发行高风险债券通过诱导未来的投资策略，降低了公司目前的市场价值，这种投资策略在某种意义上是次优的。市场价值的损失被公司当前的股东所吸收。因此，在没有企业所得税的情况下，最佳策略是发行无风险债券。如果存在公司税，而利息是免税的，最优的策略是在债务的税收优势与次优的未来投资策略的成本之间进行权衡。这一论点类似于JENSEN和MEC克林1976的代理成本和最佳资本结构分析。次优投资政策是由高风险债务引起的代理成本。然而，这一特殊费用并没有被JENSEN和MEC克林确认。他们的最优资本结构理论基于不同的现象。摘自/EBOUR4AR/PDFS/STEWART20C20MYERSPDF（二）英文资料原文DETERMINANTSOFCORPORATEBORROWINGEXCERPTTHEREISANIMPORTANTGAPINMODERNFINANCETHEORYONTHEISSUEOFCORPORATEDEBTPOLICYTHETHEORYSHOULDBEABLETOEXPLAINWHYTHETAXADVANTAGESOFDEBTFINANCINGDONOTLEADFIRMSTOBORROWASMUCHASPOSSIBLE,ANDITSHOULDEXPLAINTHEPHRASEASMUCHASPOSSIBLEITSHOULDEXPLAINWHYSOMEFIRMSBORROWMORETHANOTHERS,WHYSOMEBORROWWITHSHORT,ANDOTHERSWITHLONGMATURITYINSTRUMENTS,ANDSOON中国劳动关系学院毕业论文第18页AVARIETYOFIDEASHASBEENADVANCEDTOFILLTHISGAPMODIGLIANIANDMILLERMMHAVESUGGESTED1963,PP111THATFIRMSMAINTAINRESERVEBORROWINGCAPACITYALTHOUGHTHENEEDFORSUCHFLEXIBILITYISNOTCLEARINTHEFRICTIONLESSCAPITALMARKETSMMRELYONANDTHATTHEINCREMENTALTAXADVANTAGEOFBORROWINGDECLINESASMOREDEBTISISSUEDANDINTERESTTAXSHIELDSBECOMELESSCERTAINTHEYANDOTHERSHAVEALSONOTEDTHATTHEEXISTENCEOFPERSONALTAXESSPECIFICALLYTHEDIFFERENCEBETWEENRATESONCAPITALGAINSANDRATESONREGULARINCOMEREDUCESTHETHEORETICALTAXADVANTAGEOFCORPORATEBORROWINGTHESEARGUMENTSRATIONALIZEFIRMSRELUCTANCETOBORROWASMUCHASPOSSIBLE,BUTTHEYGIVELITTLESPECIFICGUIDANCEBEYONDTHATTHEREAREOTHERLINESOFARGUMENTFIRMSDEBTPOLICIESMAYREFLECTIMPERFECTORINCOMPLETECAPITALMARKETSTHELITERATUREONCREDITRATIONINGBYBANKSANDOTHERLENDERSMAYHELPEXPLAINTHELIMITSCORPORATETOBORROWINGPERHAPSMANAGERSAVOIDHIGHDEBTRATIOSINANTOCORPORATEBORROWINGPERHAPSMANAGERSAVOIDHIGHDEBTRATIOSINANATTEMPTTOPROTECTTHEIRJOBSANDSTABILIZETHEIRPERSONALWEALTHBANKRUPTCYCOSTSTHETRANSACTIONCOSTSOFLIQUIDATIONORREORGANIZATIONPROBABLYDISCOURA