阿里巴巴(baba.n)公司深度：移动时代的战略大师与生态圈固守者

阿里巴巴BABAN公司深度移动时代的战略大师与生态圈固守者公平安商贸零售司2014年12月15日报告阿里巴巴（BABAN）公司深度移动时代的战略大师与生态圈固守者投资要点现价10511美元移动时代的流量迁徙及需求社交化带来入口多元化。电子商务公公在经历了10市值2613亿美元年爆发式的增长后，网购用户增速放缓至20以下，流量红利锐减。从流量结司司构来看，1H2014移动端规模占比已接近30，移动网民增速高于PC端92个百分点，用户向移动端迁徙明显。移动流量入口多元化，进而将线下需求引深深致线上，流量社交属性增强，消费服务门类无限拓展。通过对用户ID精准定位，度行情走势图度传统电商对消费需求与交易行为的理解加深，对供应链管理要求也相应提升。实景购物体验一直是线上零售无法逾越的障碍，移动消费时代的全面O2O将线报报上线上融合，挖掘和网罗一切消费需求，提升流量转化率。告告从市场格局来看，1H2014B2C占网购规模比重已达436。“小而美”的垂直电商市深耕个别品类，匹配特定群体需求，以专业化、个性化服务提高客户粘性，市占率明显扩大。消费者品牌意识增强，品牌商价值提升挤压平台电商利润空间，迫使平台电商由传统的卖流量转向承担起品牌商的部分职能。电商粗放式盈利时代结束，打造生态圈回归零售本质。作为国内电商龙头，阿里14财年收入525亿元，其中国内零售占8596，以市场营销收费和交易佣金为其主要收入来源。天猫3010GMV占比贡献近50的国内零售收入。随着入口价值弱化，更多的流量来自于第三方引流，使阿里货币水平承压。在证券分析师GMV增速放缓的背景下，阿里市场营销收入增速放缓、占比减小已是大概率事徐件。平台电商粗放式增长的年代已经终结，提供高性价比的商品与服务才是渠问投资咨询资格编号S1060513050003道核心竞争力所在。阿里一方面通过并购积极瓜分移动端入口，嵌入全方位生075522622625XUWEN007PINGAN4CN活服务；另一方面布局大数据云计算、菜鸟物流、供应链金融，搭建阿里生态证圈，针对用户诉求提升供应链效率，推动回归零售本质。券研究助理阿里未来的四大发展战略移动生态圈的建立和巩固，大数据、物流体系、研王晴一般从业资格编号S1060114080032金融服务以及推动国际化进程。为应对移动时代的变局，2010年以后阿里加快究075522628888转101020产业并购，继续兼并移动端入口、本地生活应用，提供360度全方位服务和提WANGQING944PINGANCN报升消费体验成为巩固移动生态圈的必然选择；大数据和云计算是公司具备领先告优势的领域，预计未来将继续加大研发投入，保持技术壁垒；为弥补自身物流短板，公司牵头成立菜鸟物流，我们认为公司对物流网络有宏大规划，但目前来看利用信息资源提升物流效率和支撑供应链金融的战略仍需梳理和明确落地措施。今年双十一速卖通首次加入购物节，实质性开启了阿里全球化进程，与国内电商平台运作类似，对于阿里旨在增强集客能力与流量转化率，跟进配套物流与支付体系。与海外零售商的合作将颠覆小作坊式的海外代购市场。2013A2014A2015E2016E2017E营业收入百万元3945175250474187100650137042YOY（）72375211413035673616净利润百万元864923403251833526047085YOY（）88111529076040023354毛利率71847454690070007100净利率25064457339535033436EPS摊薄/元3661061149618502481P/E倍2872991703568424P/S倍720442316233171请务必阅读正文后免责条款阿里巴巴深度报告VIE与特殊合伙人制度增强战略决策不确定性和不透明性，或为估值压制因素。为取得ICP牌照和境外投资，阿里巴巴通过VIE结构设立，我国法律对VIE结构没有明确的规定，存在一定的违约风险（原有支付宝事件）。特有的独立合伙人制度，赋予管理层董事会提名和的权利，马云、谢世煌等人根据与软银、雅虎的协议牢牢控制管理权，对投资者来说增加了不确定性和不透明性。公司目前的股权结构和治理情况或成为估值压制因素。预计1517年EPS1496、1850、2481元我们预计20152017财年分别实现扣非后净利润33309亿元、41198亿元、55257亿元。阿里巴巴属于电商龙头企业，各个集市市场占有率均居国内同行业第一，领先优势明显，应给予一定的估值溢价。参照同行业可比公司，以PEG13X为估值参考，给予阿里巴巴3383X估值，目标价8213美元，合理市值182907亿美元。风险提示公司治理结构风险和VIE法律风险；移动时代的需求变化对公司业务模式的冲击；公司在移动时代战略转型难度超过预期、竞争对手更快速发展；宏观经济风险，需求疲软，政策监管风险等。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款2/49阿里巴巴深度报告正文目录一、PC时代到移动时代，需求变化与入口分化711网购增长收敛，流量红利衰减712移动时代的流量迁徙与需求变化813平台B2C的入口分化与新垂直B2C的快速增长12二、电商龙头阿里帝国的生态圈1621历史沿革1622特殊的控制权结构设置1823根植于平台B2C，广告为主要收入来源2124蚂蚁金服立足服务小微企业，便捷支付方式2825移动端快速发力，但货币化率提升存在压力33三、战略大师的未来发展四大战略重点3631加大营销和MA，巩固移动时代的流量3632大数据和云计算服务供应链效率提升4133菜鸟物流供应链优化和拓展供应链金融的利器4234东方电商巨头的全球化战略43三、财务分析与盈利预测45四、风险提示48请务必阅读正文后免责条款3/49阿里巴巴深度报告图表目录图表1网购占比社零总额逐年上升7图表2我国年人均可支配收入增幅远超美日韩元7图表3网购渗透率仍逐渐饱和8图表4电商交易额增速逐年收窄8图表5移动网民增速较快8图表616年移动端网购将超PC端8图表7移动经济各业务占比分布9图表8移动购物市场中手机淘宝一家独大9图表914年双十一天猫移动端占比4256（单位亿）9图表1014年双十一各电商移动端贡献抢眼10图表11“小而美”垂直电商GMV增速成绩斐然11图表12垂直电商移动端GMV占比整体高于平台电商11图表13O2O餐饮服务示例，线上线下交错满足用餐者需求11图表14B2C占比逐年上升，潜力无限12图表15B2C市场增速较快12图表16天猫/京东成为最大的第三方平台/自营电商13图表17B2C市场品类结构，母婴市占率增长迅速13图表18母婴类以100以上增速增长（单位亿）13图表19化妆品品类增长情况（单位亿）14图表201Q2014化妆品京东天猫市场占有率72914图表213C品类规模突破空间有限（单位亿）14图表223C龙头京东先发优势明显14图表23图书品类增长已达到饱和（单位亿）15图表24当当、亚马逊行业地位稳固15图表25B2C服装网购市场占有率走势16图表26聚美B2C化妆品市占率达2186单位百万16图表27唯品会B2C服装市占率达527单位亿16图表28阿里巴巴生态圈发展进程17图表29阿里集团业务构架18图表30VIE结构简图（实线为实际持有，虚线为协议控制）19图表31阿里巴巴生VIE结构全貌19图表32阿里合伙人晋升途径分布20图表33软银、雅虎与阿里之间的董事选举支持协议20图表34阿里巴巴各集市业绩概况21图表35阿里国内零售业务收入贡献占比逐年上升21请务必阅读正文后免责条款4/49阿里巴巴深度报告图表36各集市交易流程21图表37阿里B2B业务收入分布情况（单位百万）22图表3814财年阿里批发收入情况细分22图表39阿里B2B业务盈利模式22图表40国内B2B市场占有率情况22图表41ALIBABA注册付费用户可享受分级服务22图表42国内付费用户占跨境批发业务绝大多数23图表43批发业务规模效应形成，为扩张输血23图表44国内零售收入主要源自在线营销服务23图表45国内零售各集市盈利模式24图表46移动端与PC端广告盈利方式对比24图表47C2C业务收入增速收敛明显（单位百万）24图表48淘宝GMV受B2C分流增速大幅放缓单位百万25图表49阿里国内零售C2C与B2C占比25图表50我国C2C市场增速放缓25图表51淘宝独占国内C2C鳌头25图表52国内零售业务货币化率测算26图表53天猫GMV增速居行业中游水平26图表54速卖通业务收入增速达23929（单位百万）26图表55聚划算APP下载量增速第一（2004年9月）27图表56阿里云还未真正进入高速发展期（单位百万）27图表57阿里云平台策略图27图表58支付宝发展四阶段28图表59蚂蚁金服构架全景28图表60互联网支付业务交易规模（单位亿）29图表61第三方互联网支付交易份额29图表62支付宝在移动支付市场优势更明显29图表63第三方支付细分市场交易规模29图表64PAYPAL移动支付规模增速明显29图表65PAYPAL收入占比40以上29图表66余额宝出现后短短半年规模跃居行业第一30图表67阿里集团支付给支付宝的佣金（单位百万）30图表68支付宝专利与技术使用费（单位百万）30图表69阿里小贷发展路径31图表70阿里小贷服务对象31图表71阿里小贷收入增速居阿里各业务榜首（单位百万）32图表72阿里小贷业务细节32请务必阅读正文后免责条款5/49阿里巴巴深度报告图表73网商银行专注长尾金融市场33图表74手机淘宝已成为用户生活助手，全方位满足消费需求33图表75手机淘宝拥有业内第一MAU（单位百万）34图表76手机淘宝市场占有率达76434图表77手机终端在非实物商品品类消费更具优势34图表78移动端与PC端GMV增速迥异35图表79国内零售业务单客收入同比下降（单位元）35图表80移动端货币化率较低35图表81移动端收入增速近10倍35图表8210年以后，阿里通过并购加速生态圈建设36图表83阿里生态圈全貌及其战略布局38图表84我国O2O市场规模增速高于电商整体增速（单位亿元）39图表85手机淘宝提供全方位生活服务39图表86阿里与腾讯战略布局对比39图表87腾讯与阿里业务模式、战略主轴比较40图表88阿里物流战略布局42图表89菜鸟物流股权结构43图表9014家战略合作商物流网络布局43图表91菜鸟物流定位于基于大数据的供应链专家43图表92我国海外代购交易规模（单位亿元）44图表93阿里与亚马逊海外购对比44图表94收入增速收窄，毛利率稳定（单位百万）45图表95阿里各项业务收入占比45图表96阿里各项费用占收入比重均下降46图表9714财年阿里各项业务费用占比46图表98现金流运行效率不断提升（单位百万）46图表99规模效应增厚净利润空间（单位百万）46图表100盈利预测（单位百万）47图表101可比公司估值情况48请务必阅读正文后免责条款6/49阿里巴巴深度报告一、PC时代到移动时代，需求变化与入口分化11网购增长收敛，流量红利衰减2014年前三季度，我国社会零售总额189,15082亿元，同比增长1204。网购市场交易额18,408亿元，同比增长4694。在过去的5年，我国网购规模年复合增速65，远高于同期社零15的增长水平。2013年网购185万亿交易规模已超过美国（约合人民币15万亿），占我国社零比重788，超过美国731的社零占比情况。2014Q1Q3网购交易额占社零总额的973，并呈继续扩大的趋势，三季度网购占社零比已达1065，预计今年全年会超过13。人均可支配收入增长对电商规模形成支撑。06年以来，我国城镇居民年人均可支配收入复合增长率为1252，明显高于美日韩等发达国家。13年人均可支配收入达到26,95510元，同比增长973，我们预计未来3年仍会保持在10左右的增速水平。图表1网购占比社零总额逐年上升图表2我国年人均可支配收入增幅远超美日韩元250000社会消费品零售总额（亿元）930000中中国人均可支配收入20美国国YOY中国网购占比8日本YOY25000YOY200000美国网购占社零比例1572000061015000051500045100000100003500005000021050020062007200820092010201120122013资料来源WIND，平安证券研究所资料来源WIND，平安证券研究所由于基数较大且网购渗透逐渐成熟，电商交易规模增速放缓。13年我国互联网使用人数618亿，网络渗透率458，相比于发达国家互联网渗透率80以上仍有差距。其中，网购网民数量283亿，489的网购渗透率水平与发达国家平均6203相比，仅有1313个百分点的差距，明显小于网络渗透率，网购在我国的接受速度更快且程度更高，这也使得用户由PC端向移动互联迁徙更为容易。目前，网购网民增速放缓，电商流量红利缩减。线上购物出现后爆发式增长，一方面由于电商压缩了传统零售业过长的供应链，另一方面解决我国地缘辽阔、存在大量中小企业，供需之间信息流通渠道闭塞等问题。阿里旗下的淘宝、天猫由于起步早平台大，成为国内使用率最高的电商平台。请务必阅读正文后免责条款7/49阿里巴巴深度报告图表3网购渗透率仍逐渐饱和图表4电商交易额增速逐年收窄资料来源CNNIC，平安证券研究所资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所12移动时代的流量迁徙与需求变化随着智能手机的普及，网购用户交易习惯由PC端逐步向移动端迁移。目前，中国拥有9亿多移动用户，智能手机已经承担了PC的部分功能。13年移动端网民数量达5亿之多，已经超过PC端互联网用户规模，预计14年的增速大致在1034，同期PC端互联网用户规模增速在635，两者相差399，预计未来3年增速差距保持在4的水平。移动互联技术与使用效率的提升，促使购物习惯改变与消费体验优化。移动端消费带来的不仅仅是购物方式的改变，更丰富的品类、个性化服务被搬至线上，各大电商纷纷推出移动端优惠积极引流，跑马圈地。根据艾瑞咨询的数据，2013年中国网络购物市场规模为189249亿元，其中移动端购物市场规模为2740亿元，占比145。2Q2014中国网络购物交易规模达到62431亿元，移动购物交易规模占19076亿元，较去年同期增长超过2766，移动端占比达到306。我们预计14年移动端消费规模将超过8000亿，至16年移动购物规模将超过PC端。图表5移动网民增速较快图表616年移动端网购将超PC端中国移动网民（亿）120中国网购交易移动端占比8移动网民增速257PC网民增速15中国网购交易PC端占比10058145206284803004275275156043104025201000资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款8/49阿里巴巴深度报告移动购物占移动经济的比重近一半，移动广告、移动游戏、移动支付分别占比137，127、28。阿里在各部分业务均有涉及，移动支付中有54是通过支付宝完成的。阿里巴巴招股书显示2013年其移动端交易占总市场规模的764，位列第2、3名的手机京东与手机唯品会仅占比69与20，阿里依靠庞大的客户基础，移动端领先优势明显。伴随客户消费习惯的改变，具有社交属性且专业化程度更高的垂直型电商脱颖而出，培植了一批弹性低粘性高的客户群体。平台出身的阿里只有通过并购来迅速建立护城河保持原有市场，在竞争日益激烈，产品差异化不明显的格局下，零售终端的核心竞争力仍是商品服务本身。如何去融合、挖掘、协作阿里集团的各个部件产生协同效应，仍是阿里不得不去面对的现实问题。图表7移动经济各业务占比分布图表8移动购物市场中手机淘宝一家独大0600淘宝40080移动购物京东09012002150移动游戏200唯品会2804930移动广告690亚马逊1270移动支付苏宁易购其他76401370当当网腾讯电商其他资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所今年双十一，阿里单日销售额达517亿，刷新世界记录。移动端消费占比达到425，同比增长35849，13年同期移动端消费占消费总额的数据仅为1785。一方面因为线上PC端付款拥挤，移动端交易相对流畅，消费者购物习惯养成后流量红利推升GMV占比，另一方面阿里在移动端有意适当引导，给予部分优惠、推出优先购，藉此布局移动端。过去近一年的时间，以阿里为首的各大互联网企业积极投身培育与瓜分移动端流量，移动消费渗透率显著提升，客户购物习惯逐渐形成。阿里以其海量的品类，竞争力的价格以及网购第一平台的口碑，在移动端购物复制其成功。我们认为腾讯社交资源商业化对阿里网购的冲击有限，但在O2O领域的竞争仍然不可小觑。图表914年双十一天猫移动端占比4256（单位亿）6005715050040PC端40029730移动端300181620200移动端占比10051100195200200920102011201220132014资料来源天猫微博，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款9/49阿里巴巴深度报告图表1014年双十一各电商移动端贡献抢眼电商14年双十一移动端表现京东移动客户端、微信购物、手机购物等平台合计移动端下单量占比超京东过40，是去年同期的8倍。其中，京东微信购物入口和手机购物入口达到10月份日均水平的20倍。拍拍微店下单金额比10月日均增长超过300，占拍拍网整体近四成。国美在线双十一当天全站流量增长了42倍，交易额同比增长了580。其无线端交易额同比增长1050，无线端的成交额占比达到43。苏宁易购截至11月11日0010，全站成交量372156件，移动增长率712，物流系统每1秒钟捡货183件。美丽说从11月10日20点到11日24点的28个小时内总成交额突破了57亿，移动端订单占比达804。一号店全站销售环比增长6倍，同比销售额翻番，全站流量突破2188万；移动端销售额是去年同期的9倍，浏览量和订单占比是去年同期的7倍。银泰网销售同比增长206，移动端增长702。双11当天银泰网向线下门店导流3万网购用户。蘑菇街从11月10日0点至11月12日24点共72小时中，总成交额超过337亿，移动端成交占比持续稳定在75以上。中酒网中酒网当天销售9215万元，移动端销售占比达到25。乐蜂网移动端流量占比达到40，部分单品销售额上升明显，甚至比去年同期增长100倍以上。我买网首次在我买网购物的新用户同比提升了413，下单总人数同比提升409，移动端销售同比提升601，移动端占比达50。麦包包麦包包11月11日的销售额完成了整个11月份50的销售预算；当天移动销售占比达到50，环比增长67。资料来源公司网站，平安证券研究所适者生存匹配迁徙中的用户习惯不同零售渠道场景中，消费行为相似的都是关注自身效用，寻求商品性价比和消费体验的最优点。在传统线下零售环境中，消费者通过身临其境的比价、筛选、品牌定位来匹配自身需求，消费决策大部分取决于自身已有信息的判断以及他人（朋友、导购、促销推广）的影响。电商PC端购物大大便捷了购物方式的同时有效缩短供应链长度，提供传统线下零售渠道难以匹敌的商品种类，足不出户就可以买到需要的商品。买家通常是在产生了购物需求以后，再通过PC端搜索的方式进行比价决策，决策的依据常常受到商品性能、商铺信用、产品销量、客户评价、价格优惠、会员活动等更加量化的方式影响，多种信息被消费者同时解读。随着智能手机、平板电脑的普及，消费习惯已经逐渐向移动端迁徙，进而撬动了PC端由于先天缺陷而无法大规模撼动的O2O市场，消费需求产生于一切日常生活的场景中，由此消费者产生购物需求的频率更高呈碎片化。相比与PC端，移动端屏幕的局限性影响消费者的购物体验，造成的结果是购物决策时间较短、社交属性较强（易受口碑、友人推荐影响）、消费产品标准化程度高（预定、团购产品占比高）。消费模式的转变必然与渠道商、品牌商的经营策略相对应。线下交易主导的年代，百货企业等终端渠道通过店面选址与装修、促销活动、会员积分等获取顾客流，提升销售规模；传统PC电商也不惜血本投放广告提升知名度，重金砸在入口流量瓜分上，赚取点击量，增加活跃用户数，淘宝网深入人心的“网购第一入口”短时间内不可撼动。网购与生俱来线下零售无法比拟的优势，消费不受时间空间限制、巨大的商品种类、有效缩短的供应链长度、较低的终端价格确实吸引了大量消费者。如今，网购入口无处不在，流量的社交属性激发了微博、微信、社区的商业价值，用户受到他人推荐、商品评价购买的痕迹明显，传统入口营销的作用在下降，电商争相投资并购浏览器、社交应用、请务必阅读正文后免责条款10/49阿里巴巴深度报告定位服务商，打造封闭式、全方位的流量黑洞。相比而言移动端产品标准化程度高就要求服务差异化来扩大市场份额，提升复购率。一些“小而美”的垂直型电商，深耕部分专业领域的客户，获得了的稳固的市场份额，虽然不大但用户粘性很高，GMV增速明显高于平台型电商，移动端成交占比明显高于平台型电商，也为股东带来的不错的营收。目前，唯品会移动端GMV贡献已过半。社交购物的微商时代，追求的是关系深度，不一定要有太多的客户，只要将粉丝、用户的关系做深，维系老客户，提升购买频率，也能够形成持续的购买。各大电商引流移动端的同时适当引导用户需求，培养消费习惯，挖掘和满足碎片化时间内的购买意向，将移动端网购拓展至生活服务，“模糊了”线上与线下的界限，同一时间空间交错满足消费者多元需求。譬如各类打车软件开始时采取补贴的方式吸引客户使用，根据滴滴打车的公布的数据在第一轮（2014年1月10日至2月9日）补贴总额达4亿元，这个“赔本生意”在培养客户消费方式上的意义不可小觑，另外还为公司积累了一批打车出行并能迅速接受新鲜事物的白领用户资源。图表11“小而美”垂直电商GMV增速成绩斐然图表12垂直电商移动端GMV占比整体高于平台电商京东唯品会600亚马逊中国苏宁天猫聚美优品5004003002001000201120122013资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所资料来源公司公告，平安证券研究所增强集客能力，优化购物体验在零售链条中，谁主导获取客户的因素便是具有的瓜分利润的能力。在品牌价值不断提升，消费者逐渐成熟，品牌意识提升的驱使下，电商以依靠传统广告、增值服务方式获利的空间被不断挤压，目前淘宝网仅有40的订单源自于搜索，60的订单来自于社交网络、主题社区导流，我们预计电商会回归零售聚客的核心提高客户体验成为趋势。与线下零售营造舒适的购物环境、便捷的门店选址、专业的导购等努力相仿，电商着力打造线上消费需求激发场景，进行跨区域的资源整合，实现品牌之间客户共享，增加粘性。实景体验是线下零售渠道不可超越的优势。线上电商积极补充短板，利用O2O将线上线下同步起来，线下体验线上消费便是最鲜活的例证。线上线下决不是互相蚕食的关系，完全可以共同将蛋糕做大。线下为线上消费背书，线上渠道掌控数据反哺线下生产、营销、物流、服务，共同提高资源运转效率。图表13O2O餐饮服务示例，线上线下交错满足用餐者需求用餐需求定位查询依据点评确APP预定购买团购点评，获取奖周边餐馆定餐馆菜品点餐用餐券买单励积分资料来源平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款11/49阿里巴巴深度报告供应链难度与管理能力双升级，回归零售本质零售的本质便是最高效率运行整条供应链，具体说来一方面重塑供应链，缩减长度，利润分配趋于合理，另一方面精确匹配链条两端的供需。回归零售的本质，用户需求可预测，售后可追踪以指导预测成为必然要求。用户数据“下沉”成为精确而又深刻理解用户行为的前提，而移动端购物的出现使得了解每一个用户的需求成为可能。传统的线下零售的，终端渠道几乎没有积累下有价值的消费者行为数据，仅仅还停留在品类财务数据这个层面上，顾客偶尔的售后反馈也不成体系，很难进行数据挖掘。相比于PC端移动端可以基于ID记录用户行为，甚至可以记录用户在什么环境下进行交易（地理位置，时间，甚至可以关联当地的天气等等），譬如发现啤酒与尿布的关系。用户数据的深刻挖掘对销售费用的降低大有裨益，理解消费需求对其有的放矢的激发与引导，实现精准营销。移动端用户看似碎片化的需求实则反映了在各种生活场景下的消费需求，折射出不同的消费动机，指导商品设计、市场营销和供应链管理。契合不同的消费需求带来供应链难度提升，品牌商将超越平台电商渠道重新主导供应链各个环节。13平台B2C的入口分化与新垂直B2C的快速增长C2C引流至B2C，阐释电商不仅仅是平台10年以后C2C不断向B2C引流明显，从结果阐释了无论对于品牌商、经销商还是消费者，电商仅仅提供一个交易平台还远远不够，正如同线下蔬菜市场被新型的社区生鲜超市所替代。淘宝C2C集市扶植起来淘品牌，平台电商应能同时承担品牌商的部分职能，品牌建设、广告推广、售后管理、消费数据挖掘指导经营决策。08年始B2C网购市场份额由79迅速成长为436，对应交易规模由95亿激增至7,058亿，是六年前的近75倍。2014年前三季度B2C市场规模就达4,970亿元，估算全年可超过11,000亿元。从增速上看，09年B2C业务进入迅速成长期，与C2C增速差距逐渐扩大，至10年两集市增速相差140。2013B2C业务增速68，高于同期C2C业务增速39个百分点。成长速度因基数效应和渗透率逐渐成熟而有所减缓，但仍保持在60以上，高于网购市场41的增速水平。图表14B2C占比逐年上升，潜力无限图表15B2C市场增速较快B2CC2C中国B2C市场规模（亿元）B2C业务增速10078,000982C2C业务增速300145265803217,000网购交易增速3824325066,000605,0002004,000150403,0001002,000201,000500002008200920102011201220131H2014200820092010201120122013资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所资料来源易观国际，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款12/49阿里巴巴深度报告从B2C市场占有率来看，平台型电商天猫以521稳居业内第一，超过第二名京东338个百分点；而京东在自营类电商中颇具优势，市占率465成为自营电商龙头，两者在B2C领域各有千秋，成为最强劲的竞争对手。图表16天猫/京东成为最大的第三方平台/自营电商181507天猫0719京东18京东22862腾讯38B2C10苏宁易购52苏宁易购40易迅网43亚马逊中国48465亚马逊中国64唯品会521当当网唯品会18当当网3国美在线551号店108国美在线凡客诚品59其他1号店57资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所个性化消费需求快速增长，母婴、化妆品等品类表现最强平台电商往往致力于品类数量追求，借助繁多的SKU提高转化率，用户体验往往被忽视。与之相对的是用户理性消费增加，渴望在交流中获得专业指导，在消费时分享心得，享受有品质的商品和服务。专注于细分领域的垂直电商恰恰满足购买者在专业的地方购买专业的产品，尤其是对于长尾商品的消费上表现的更为明显。相比于平台电商，垂直型电商的流量转化率较高，客户粘性更大。利用同品类客户相同的属性，可以激发产生裂变式的传播。从B2C消费品类来看，母婴品类的表现十分耀眼，通过不到3年的时间实现市场占有率翻番，由2012年37上升至14年上半年79，80后成为母婴市场的绝对主力，受教育程度与收入水平偏高，主干家庭结构居多，对母婴产品投入的需求弹性较低等特点，以及二胎政策等因素共同激发了母婴品类市场成长活力。红孩子、宝宝树、母婴之家、太平洋亲子网的出现满足年轻父母经验分享、问题咨询、购物的需要。以目前已经积累5000万注册用户的宝宝树为例，月独立访问量达9000万，覆盖85以上孕期至学龄前的中国家庭。通过经营社区交流平台让用户产生购买的意愿，进而在宝宝树下单购买产品。母婴市场增速居各品类榜首，保持在同比100以上。目前暂未形成在母婴品类领先的垂直电商，我们认为这块是“小而美”电商最有可能发力的领域，市场空间巨大。图表17B2C市场品类结构，母婴市占率增长迅速图表18母婴类以100以上增速增长（单位亿）100250250其他20020080出版物60化妆品150150食品10010040母婴3C家电505020服装000201220131H2014资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所资料来源易观国际，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款13/49阿里巴巴深度报告化妆品品类市场占有率达到13年的33，聚美优品用三年时间成长为35亿美金市值的上市公司，市场占有率达到2186。唯品会通过收购乐蜂网市场占有率扩大至12。垂直电商专业的品牌运作能力对平台电商的优势日益凸显，未来很可能形成三足鼎立的态势。图表19化妆品品类增长情况（单位亿）图表201Q2014化妆品京东天猫市场占有率729250300200250200天猫150聚美优品150100唯品会（含乐蜂）100京东5050其他0020102011201220131H2014资料来源易观国际，平安证券研究所资料来源易观国际，平安证券研究所3C品类由于产品标准化程度高，物流难度低，成为最先发展电商的品类之一。电商平台缩短供应链长度，价格优势明显，实体店成为了线上商城的体验店，3C品类成为受线上分流最严重的部分。目前品类占比277并呈缓慢下降趋势。产品毛利较低，上游供应商较集中，我们预计未来很难再有突破。以3C起家的京东独具先发优势，并衍生出国内一流的物流服务。图表213C品类规模突破空间有限（单位亿）图表223C龙头京东先发优势明显120012010001008008022京东系714天猫2260060苏宁易购42387亚马逊中国40040国美在线20020其他29900资料来源易观国际，平安证券研究所资料来源易观国际，平安证券研究所图书品类的市场占有率下降幅度较大，至14年上半年仅有16，主要源于图书市场B2C发展最早也相对成熟，在已有市场上深耕空间有限，几乎不存在新进入者，出版物品类垂直电商面临较大转型压力。当当、亚马逊占据663市场份额，预计未来占比格局仍保持稳定。请务必阅读正文后免责条款14/49阿里巴巴深度报告图表23图书品类增长已达到饱和（单位亿）图表24当当、亚马逊行业地位稳固450740063583053075当当0425亚马逊中国0340420017京东9215天猫1001其它50002591资料来源易观国际，平安证券研究所资料来源易观国际，平安证券研究所除了细分品类，垂直型电商可以从任何角度进行切入市场，品类、价格、品牌、规模等等，虽然发展前景尚不明朗，但都还在不断的推陈出新，关注某一特定群体需求。新垂直B2C应运而生，深耕细作满足消费者需求05年以前消费者多被网上购物的低价所吸引，淘宝至今仍被打下“低价劣质”的烙印。其中一方面由于消费者辨别能力有限、网购信用低、退换货成本高、监管体系欠缺等因素造成，另一方面淘宝商家高额的广告投入，在保证低价的前提下只能向上游生产商压价，商品质量自然难以保证。淘宝仅仅成为“外观精美、低质低价”商品的广告平台，让杂牌商品走进线上的“大商场”。随着消费者日趋成熟，品牌意识逐渐建立，原先消费弹性高的消费群体逐渐开始关注商品性价比与购物体验。阿里适时推出了淘宝商城（后来的天猫），用自身信用背书营销品牌商品，物美价廉的商品得到市场肯定，品牌价值凸显，品牌商话语权增强，进而挤压渠道营销收入空间。我们预计未来平台型电商将作为供应链服务商、客户生活助手实现稳定的营收。在天猫大而全的平台电商已经将市场完全瓜分的境遇下，聚美优品、唯品会、美丽说、蘑菇街等小而美的垂直型电商抓住个别品类加速增长的契机脱颖而出，以其专业的导购分享、生活化的购物场景、物美价廉的商品、个性化服务拓展出一片天空。随着购买决策社交属性增强，垂直电商拥有更多品类资源以契合特定社交需求。1H2014唯品会在B2C服装网购市场市占率为527，与13年全年相比提升077。聚美优品在化妆品B2C市场上的表现则更为抢眼，利用两年时间实现了市占率翻番，达到13年的2186。单从商品供应来说垂直型电商进入门槛并不高，为谋求长期发展只能从自身积累的品类营销经验出发，不断提升供应链效率与管理能力。聚美优品、唯品会推出自有品牌，家电起家的京东自建物流，提升行业竞争力。我们认为垂直型电商会逐步向多品类电商拓展，较明智可能的做法是首先向相近的领域拓展，有效实现原有客户共享，譬如母婴类电商引入幼儿教育。请务必阅读正文后免责条款15/49阿里巴巴深度报告图表25B2C服装网购市场占有率走势786775天猫764唯品会（右）凡客诚品（右）753腾讯电商（右）742京东（右）当当（右）731亚马逊（右）7202Q20133Q20134Q20131Q20142Q2014资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所图表26聚美B2C化妆品市占率达2186单位百万图表27唯品会B2C服装市占率达527单位亿6000聚美优品GM25V140621865000B2C化妆品市场占有率12052720545010040004171641815803000360109222000240510002010000201120122013201220131H2014资料来源艾瑞咨询，招股书，平安证券研究所资料来源艾瑞咨询，平安证券研究所二、电商龙头阿里帝国的生态圈21历史沿革由18位合伙人99年建立阿里至今，生态圈已初见雏形，集成供应链管理和用户生活助手功能，业务布及商贸、金融、物流、云计算等诸多领域。1999年ALIBABA（国际批发）与ALIBABACN（国内批发，后更名为1688）初创，旨在“让天下没有难做的生意”，解决国内批发受限于地理环境、信息渠道、推广费用高昂、信用缺失等因素拓展缓慢的问题。2003年淘宝网建立，进军中国C2C的蓝海市场。淘宝建立之初，EBAY易趣占有中国市场C2C90以上，06年淘宝交易额已超EBAY易趣9倍之余，占市场份额86。阿里高层对中国网购交易行为精确理解带给淘宝业务井喷式扩张的可能。永久免费的经营模式，大量分流请务必阅读正文后免责条款16/49阿里巴巴深度报告EBAY易趣原有客户，加之中国买家不适应EBAY的拍卖模式，购货周期通常为810天，给淘宝可乘之机并发展为今日市占率965的C2C绝对巨头。2004年推出阿里旺旺，相比于EBAY易趣不允许交易双方直接交流，一方面满足我国买家讨价还价的需求，可以通过摄像头“眼见为实”，另一方面让卖家听见消费者第一手的诉求，提升沟通效率，甚至可以成为多方商务洽谈平台。2004年推出支付宝（此次上市的资产中不含支付宝），解决我国网购市场长期信用缺失的问题，利用阿里企业信用作为背书，扩充交易规模。14财年国内零售业务781销售额通过支付宝支付。2007年阿里妈妈上线，淘宝客推广的出现颠覆了对商业推广的传统理解，首次提出“广告是商品”的概念，使得人人都能成为淘宝客、广告商，处处是媒体。P4P收费使得企业仅为有效广告买单（根据链接点击量付费），营销费用和收入直接关联，精确的把控成本率。2008年建立天猫商城，引流淘宝优势客户资源，积极提升淘宝的品牌价值和品牌意识，稳固因质量和信誉问题动摇的市场。缩减供应链条的同时，通过收取佣金的方式创造新的收入来源。2009年阿里云成立，目前84万用户把自己的应用和业务放在阿里云平台上，覆盖传统互联网、移动互联网、金融等各个领域，快的打车、支付宝均是由阿里云提供服务支持。2010年3月22日，阿里国内零售团购网站“聚划算”上线。同年9月，完成国内最大宗团购奔驰SMART团购。2010年，淘宝涉足本地O2O，满足客户全方位生活需求，将所有消费行为吸引在闭环以内，平缓过渡为用户私人生活助手。2013年5月28日，阿里巴巴集团牵头组建菜鸟物流，目标是通过5至8年的努力打造一个开放的社会化物流大平台，日承载包裹量1亿个，在全国任意一个地区做到24小时送达。2014年10月16日蚂蚁金服诞生，旗下整合了支付宝、众安保险、余额宝、招财宝、蚂蚁小贷、网商银行（筹）等，涉及互联网金融全产业链。图表28阿里巴巴生态圈发展进程资料来源招股书，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款17/49阿里巴巴深度报告图表29阿里集团业务构架资料来源招股书，平安证券研究所22特殊的控制权结构设置阿里缔造史上最大IPO14年9月19日，阿里上市的钟声在美国敲响，以发行价68美元共售出368亿股ADS，25024亿美元的融资额成为美国纽约证券交易所迄今最大的IPO。招股书中披露，本次阿里在美国上市资产包括阿里巴巴B2B、C2C、B2C、云计算等业务（支付宝未包含在上市公司资产中），上市计划共售出320亿股ADS，相对应320亿股票份额，其中新发行上市123亿股ADS，由雅虎、马云等老股东转让197亿股ADS。承销商另外还拥有048亿股ADS的超额配授权，由新发行026亿股，雅虎转让018亿，马云转让003亿和蔡崇信转让001亿股ADS共同组成。上市后，前三大股东日本软银持股798亿股，占总股本324；雅虎持股402亿股占比163；马云持股193亿股，占比78。VIE结构下存在潜在不确定性由于我国工信部规定经营性网站必须持有ICP牌照（互联网信息业务和增值业务电信运营商牌照），仅有内资公司可以拥有ICP牌照，也就是说交易平台网站、广告传媒网站、视频娱乐网站等都需要拥有CIP许可，且必须由内资设立。而未盈利的互联网企业在我国现行的资本市场运作机制下很难募集到成长期所需投入的大量资本，鉴于此很多互联网企业选择VIE（可变利益实体）结构进行创设，寻求海外投资。通过注册离岸公司方式，协议控制实际运作的内资公司，从而进行利润流的输送。此处的内资公司一般由国内自然人注册成立，拥有获得ICP牌照的资格。目前，大多数我们所熟知的互联网企业新浪、百度等先期多是通过VIE结构建立。请务必阅读正文后免责条款18/49阿里巴巴深度报告图表30VIE结构简图（实线为实际持有，虚线为协议控制）资料来源招股书，平安证券研究所鉴于我国相关的监管制度，马云和谢世煌在国内设立了多个VIE以便获得ICP牌照。阿里的VIE中除了浙江淘宝网络有限公司是马云持股90，谢世煌持股10，其他VIE公司都是马云持股80，谢世煌持股20。14年财年中，VIE结构贡献收入616亿元，占总收入比重1175，高于去年同期占比895。VIE总资产18874亿元，占比合并财务报告后的总资产1692，远高于去年同期的747。小贷业务迅速增长，VIE资产中的70是由阿里小贷产生。图表31阿里巴巴生VIE结构全貌资料来源招股书，平安证券研究所我国对VIE结构法律关系并没有明确的规定，因而仍然存在法律与道德风险。2011年，马云就曾因支付宝事件违背契约精神而备受责难。为了符合央行对于第三方支付股东性质的要求，阿里将支付宝所有权转入马云控股的浙江阿里巴巴电子商务有限公司。2009年6月浙江阿里巴巴以167请务必阅读正文后免责条款19/49阿里巴巴深度报告亿收购支付宝70的股权，两个月后又以165亿收购了剩余30股权。2011年初，央行要求支付宝作出关于“协议控制”的书面声明，浙江阿里巴巴随即发表声明称其是支付宝的唯一控制人，无境外投资者持股支付宝，于此马云停止了阿里巴巴集团对支付宝的协议控制。7月29日，支付宝控股公司承诺将其税前利润的499给予阿里巴巴，并在上市时给予阿里巴巴集团一次性现金回报，回报额为支付宝上市时总市值的375，不低于20亿美元且不超过60亿美元。今年8月13日，阿里集团将旗下小贷业务转让至小微金服（已更名为蚂蚁金服），继而调整了先前的补偿协议，改为阿里集团获得小微金服税前利润的375，在其上市时可以获得不低于9375亿美元的一次性补偿。在监管许可的前提下阿里集团甚至可以持有小微金服33的股权。特殊的合伙人制度下管理层牢牢掌握决策权阿里在上市之初需要多轮融资，战略投资者的加入势必会稀释马云等高管的股权，更重要的是威胁在经营决策中的话语权。为了应对股东对管理权的影响，10年开始马云等人在阿里巴巴集团建立了特殊合伙人制度。这里的合伙人和我们通常所理解的合伙人概念不同，并不承担无限责任。而是规定合伙人拥有董事提名权和奖金配权。在阿里内部，合伙人有权提名超过半数的董事，而不是按照持股比重分配董事提名权。提名董事得到董事会超过半数投票后方可生效，作为实际管理层的合伙人拥有董事会提名委员会的权利，使得管理层自身在非控股股东的情况下仍对公司经营决策拥有控制权。特殊合伙人制度设计可以避免短期财务波动影响长远投资决策，在合伙人具有高度合作、敬业和奉献精神的前提下这一制度将是公司运作的巨大动力。目前，阿里拥有30名合伙人，有超过25由技术开发出身。只有马云与蔡崇信两人为永久合伙人。合伙人每年选拔一次，新加入的合伙人需要有原75的合伙人同意，退出的合伙人则需要简单多数通过即可。上市后，阿里集团的董事会成员将由上市前的4名增至9名，合伙人委员会可以提名过半数董事（5名），因此阿里管理团队法定拥有5名董事的席位。另外阿里与软银及雅虎达成的协议中，软银承诺将支持阿里合伙人的提名董事当选。未经马云及蔡崇信同意，软银不会对阿里合伙人的董事提名投反对票。软银还把其所持有的不低于阿里30普通股的投票权置于一个投票信托管理之下，并且受马云及蔡崇信支配。在每年的股东大会上，马、蔡两人将用其所拥有和支配的投票权，支持软银提名的董事当选。在雅虎方面将动用其投票权支持阿里及软银的董事提名，最大限度保持了马云、蔡崇信等人对于阿里的绝对控制权。图表32阿里合伙人晋升途径分布图表33软银、雅虎与阿里之间的董事选举支持协议阿里支持软银提名的董事当选23334000创始人软银支持阿里合伙人内部提拔的提名董事当选，不低引进人才于阿里30普通股的投票权受马、蔡两人支配3667雅虎支持阿里及软银的董事提名资料来源联交所，平安证券研究所资料来源公司公告，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款20/49阿里巴巴深度报告23根植于平台B2C，广告为主要收入来源作为国内市占率最大的电商巨头，阿里2014财年（2Q20131Q2014）收入52505亿元，国内零售业务收入贡献占比8158，天猫和淘宝两大集市平分秋色。实现净利润23403亿元，利润率4457。从业务分布来看，国内业务收入占比9030，国际批发业务尽管起步较早，但对总收入的贡献并不大。图表34阿里巴巴各集市业绩概况模式市场上线时间业务收入贡献收入增速业绩指标C2C淘宝2003零售41643510GMV18,330亿B2C活跃卖家数850万天猫2008品牌零售39949438C2C/B2C聚划算活跃卖家数307亿2010团购并入淘宝和天猫B2B16881999国内批发510付费会员超过729万469通过支付宝的GMV1410亿B2C速卖通2010国际零售17923929通过支付宝的GMV29亿美金B2BALIBABA1999国际批发745385付费会员超过128万资料来源招股书，平安证券研究所图表35阿里国内零售业务收入贡献占比逐年上升902080国内零售左）7015国内批发（右）60国际零售（右）5010国际批发（右）40云计算与网络设施（右）305小微企业金融（右）201000201220132014资料来源招股书，平安证券研究所图表36各集市交易流程资料来源招股书，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款21/49阿里巴巴深度报告231起步B2B，探索线上集市经营201