证券市场脱虚向实的关键

1、证券市场脱虚向实的关键随着我国资本市场改革向纵深发展，对金融资金监管力度的加强，资金不进实体经济而在金融系统内套利，“空转”的现象会得到有效遏制，2017年证监会加速了供给侧等待过会企业“堰塞湖”IPO的节奏，积极泄洪处理以前年度积累的上市排队企业，为市场引入了好的“珍珠”公司，但是随着上游“堰塞湖”的减压，下游又会形成新的限售流通股（大小非）“堰塞湖”，两大“堰塞湖”的规模大小、动态变化，涉及广大中小投资者、机构投资者和原始股东的利益，因此科学处理IPO排队和限售流通股是关系证券市场能否健康发展的重要举措，也是金融降杠杆，脱虚向实的有力抓手。“堰塞湖”的形成原因一.IPO排队 我国企业基数大

2、，间接融资成本高，中小微企业融资被游离在银行系统之外，上市公司制度安排的缺陷、先天不足使上市公司原始股东，机构投资人对公司上市后能获得的超额利润有强烈的利益诉求，首发平均2025倍的市盈率，通过适当的二级市场的操作，就能获得几十倍、上百倍的收益，对于一个脚踏实地做实业的企业家一辈子、甚至几辈子都难以逾越，而在证券市场只要原始股东持有者，静等限售股的解禁，就能大赚特赚，因此企业等着排队上市，截至2017年6月22日，中国证监会受理首发企业585家，其中，已过会50家，未过会535家。未过会企业中正常待审企业502家，中止审查企业33家。等待监管部门过会，上市公司排队形成的“堰塞湖”在目前经济处于

3、新常态，合并经济下行压力加大的客观环境下，企业上市还将是挤破头的、长期存在的淘金现象。二.IPO上市首发限售流通股我国证券市场成立初期，既要通过上市募集资金，又担心企业股票全在市场上流通，国有企业股份制改造后控股权会丧失，为规避上市矛盾，管理层创造性地设计出了“股权分置”的制度。这使得A股市场诞生时上市公司内部就普遍形成了“两种不同性质的股票”，即流通股和非流通股并规定大股东和法人股所持股份不可以流通，即所谓的“非流通股”。大非是指占总股本5%以上的非流通股东所持股份，小非是指占总股本5%以下非流通股东的所持股份。 大小限是指2006年股改基本完成后，重启IPO产生的限制流通股即是大小限，那时

4、以前股改造成的大小非的问题尚没有根本解决，无数新的大小限又出炉，大小限的诞生遗传了部分股权分置大小非的基因，不是禁止流通交易而是一定期限内解禁变成流通股，2014年至2016年首发IPO571家，首发流通股333.98亿股，按照流通与限售股的平均比例1:3计算，首发限售流通股应有1001.94亿股，随着IPO不断扩容，限售流通股基数相应递增，“堰塞湖”变得越来越大，压力在增强。三.再融资定向增发限售流通股上市公司可流通的股份是以原有的流通股股份为基础，原非流通股可上市流通的股份不多， 从近年来公布定向增发方案的上市公司来看，定向增发的股份份额并不低，而定向增发形成限售流通股股份与原有的限售流通

5、股股份相比，所占比例甚大，有的甚至超过了原有限售流通股数量，根据同花顺数据统计，2014年上市公司定增募资仅6906亿元，2015年两市有超过800家公司通过定增募集资金12396.45亿元， 2015年完成定增的公司中有15家募资规模超过百亿元，2016年再创历史新高，由此不难看出，定增已经成为了A股最重要的再融资通道，上市公司实施定增的数量和规模连创新高，加大了“堰塞湖”的容积率。四.送、转增限售流通股送股是上市公司将本年的利润留在公司里，发放股票作为红利，送股后，公司的资产、负债、股东权益的总额结构并没有发生改变，但总股本增大了，同时每股净资产降低了，股价也相应降低。转增股是指公司将资本

6、公积金转化为股本，转增股本并没有改变股东的权益，但却增加了股本的规模，结果与送股相似。由于送、转增使总股本增大，按照一定的比例核算就会同时增加限售股股本的数量，上市公司常用此法扩大限售股，而且会超过首发限售股。上市公司稀释了每股净资产，二级市场股价随之降低，用于吸引投资者，用此办法扩容进行高送转，伴随大股东减持，一直是二级市场的顽疾。此外，还有配股、高管持股形成的限售流通股，但数量少对二级市场影响有限。 从图表可以看出，2014年至2017年5月底，上市公司每年首发涨幅平均44%达到证监会的规定上限，市盈率在2125倍范围，2017年限售流通股本占总股本83.70%，随着时间向前推移股票解禁，

7、形成20142016年限售流通股本占总股本比例实际在缩小，而限售流通股本与首发限售股对照，绝对量在增加，“堰塞湖”在不断扩大。表1 20142017年上半年限售流通股 项目年份上市数量( 个）总股本亿(截至2017.5.31)限售流通股本亿(截至2017.5.31)流通股本亿(截至2017.5.31)首发流通总数亿限售流通股本/总股本（%）首日涨幅（%）平均首发市盈率(%)2014年125777.9346348.9843428.9503 70.108444.8643.5223.822015年2191044.396648.4338395.9622137.7871162.0944.0021.872

8、016年227860,5152686.2092174.306127.085479.4444.0021.382017年5月31日209650.2758544.299105.9768105.976883.7044.0024.86数据来源：东方财富主要问题一.限售流通股的存在，制约了证券市场的发展2005年前后进行了“股改”，即通过非流通股东向中小股东支付一定的“补偿”之后，获得上市流通权利，此后大、小非就可经过一段时间上市流通，即所谓的大小非解禁，但是由于制度没有同步跟进完善，新的限售流通股随着企业不断上市并大量堆积，概念上代替了以前意义上非流通股东，此限售流通股不需要向中小股东支付一定的“补偿”

9、，经过13年锁定期，解禁后就可以流通交易。这种限售流通股制度的设计，造成一二级证券市场价格差异巨大，政策利益趋向原始产业资本及机构投资者，严重损害了我国证券二级市场以散户为主的广大中小投资者的利益，此制度安排阻碍了证券市场向前发展，在IPO向“注册制”迈进的过程中，限售流通股必须根本给予解决，基础制度需加紧建设完善，否则“注册制”就是“水中月、镜中花”，难以实现。二.股权分置扭曲了证券市场的定价机制目前，限售流通股不能流通，客观上形成在限售时期内同股不同权的现实，导致流通股本规模相对较小，股市投机性加强，股价波动较大。在股权分置锁定期限首发IPO格局下，股票定价除公司基本面因素外，还包括限售流

10、通股份暂不上市流通的预期。股权分置期限内的弊端：首先使国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制，资本市场国际化进程和产品创新也颇受制约。其次对于民营企业来说，一股独大、家族式持股且限售股占比过大，不利于中小创企业市场竞争，股权结构治理。再次由于首发定价权集中在大股东、机构投资者手里，形成了流通股市场价偏高，大股东心思集中在二级市场股票兑现，与证券市场建立初心相悖，没有惠及中小投资者，造成我国证券市场走势几年来一直“熊冠全球”，证券市场的定价机制违背充分竞争、公平原则。三.清仓式、断崖式减持层出不穷新股高速发行在缓解IPO堰塞湖的同时，也会给市场带来

11、更多的限售股，限售股的“堰塞湖”反而越积越高。每一家公司的上市都将会给股市带来不少于3倍于首发流通股规模的限售股。根据现行证券法规定，公司总股本总额在4亿元以下的，公开发行的股份达到公司股份总数的25%即可上市；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例达到10%即可，如此一来，新股加速发行就会给股市带来大量的限售股，限售股“堰塞湖”越积越高。随着这些限售股在上市一年或三年后将上市解禁流通，面对新股的高速发行，必然会引发股市重心的下移，尤其是那些动辄七八十倍、上百倍市盈率的中小创股票的重心下移。而这类公司通常又以民企、家族制企业为主，股权结构往往是一股独大，公司控股股东、重要股东持有大

12、量的上市公司股权。在限售股解禁，股价高高在上时刻，这自然会刺激上市公司重要股东减持的欲望，限售股解禁后的套现行为会越来越明显在股市里接二连三地上演，股市因此越发沦为限售股股东的“提款机”，最近被市场诟病的第一创业并非是个案。四.新股再融资，填补首发募集额度不足除了限售股解禁的压力外，新股上市后极速再融资也成为另外一个问题。新股上市后，由于流通股本小，A股市场会给予较高的溢价，在股价高位时停牌，选择增发收购资产对上市公司无疑更有利，这意味着所需付出的成本更小。由于很多的公司选择了定向增发再融资方案，届时就会面临上市公司流通盘大扩容的压力再加上原非流通股的上市流通压力，影响股市走势，因此2017年

13、2月17日监管层对上市公司非公开发行股票细则的部分条文进行了修改，这些修改细则头痛医头脚痛医脚，尽管有效地遏制了新股再融资行为，但是根本原因还是限售流通股的存在，扭曲了股市价格，首发募集资金少，通过不断的再融资来解决，只是把问题推向未来。政策建议一.推行中小创全流通限售股作为我国特有的Ipo制度安排，其本质就是照顾上市发起者原始股东及VC、PE机构投资者，目前，上市首发价，基本遵循每股2025倍的市盈率及综合询价进行定价，由于1/4的股份可以流通，而定价则按照总股本计算，流通股本数量减少变相使每股收益增值4倍，所以，从2014年始，二级市场股票价格上市首日均为极限涨幅44%，而后平均股价按照总

14、股本与流通股本的倍数上涨，基本集中分布于4倍首发价而后回调。比如，某上市公司总股本1.2亿，流通股本3000万元，预期12个月每股收益0.5元，市盈率25倍，上市首发价12.5元，募集资金3.75亿元，按照3000万可流通股计算，实际每股收益0.54=2元/股，市盈率25/4=6.15倍，所以3000万流通股本股价上涨4倍，才能达到总股本1.2亿股市值水平（3000万股412.5元/股=1.2亿股12.5元/股），因此2014年至2017上半年，上市公司首发后上涨空间围绕总股本与流通股本的比值乘上首发价为轴而上下波动，有数学理论支撑。上市公司每股原始面值1元，而上市流通却是小部分流通股本，造成

15、二级市场股票稀缺，价格飙升，形成卖方市场。因中小创企业股本不大，可以全流通上市发行，依据目前发行价除以总股本与流通股本的比值(平均值4)，降低首发价、首发市盈率，6-8倍的市盈率对企业创业者也是相当不错的回报。假如上述企业1.2亿股全流通，募集同样资金3.75亿元、市盈率6.15倍，发行价3.15元/股（1.2亿3.15=3.75亿元）而不是12.5元/股，广大中小投资者会蜂拥购买，真正获得IPO公司给自己的红利，同时迫使上市企业经营者专心做企业，谋发展、拓市场、树品牌、讲质量而不是上市圈钱，靠制度的红利而发横财。其次，全流通上市首发价如果高，不一定会募集到全部资金，会降低企业上市的热情，减少

16、上市排队数量，而货真价实的企业家遇上资金瓶颈才会上市融资。二.修改证券法修改证券法对于限售股的规定，发行股票时需调整提高流通股和限售股之间的比例，而且要缩小限售股和流通股之间的持股成本。对于大盘蓝筹股，可以提高首发流通股的占比，根据帕累托法则即28定律，可以20%的股份作为限售，80%的股份流通，而且限售股锁定期限时间要短，便于充分竞争。大股东担心失去公司控股权，也可以在二级市场增持，巩固控股权。由于流通股本占总股本80%，可以降低首发价、首发市盈率，募集资金时，因股票发行价格低极易吸引中小投资者参与购买，不像现在公司一上市，创业发起人一夜暴富，而广大散户在二级市场高价接盘，而与原始股票面值1

17、元相比，财富被无形中转移，而散户永远是牺牲者、利益受害者。所以限售股与流通股的博弈就是大股东与中小股东的利益较量，也是我国股市发行制度重大弊病，作为监管层要以保护广大中小投资者为己任，扩大流通股本，降低首发价。制度的缺陷促成了财富向大股东集中，因此扎紧制度的笼子，不让投机成为市场的主流，而让价值投资、长期投资成为股市的主旋律，让中小投资者长期分享经济发展的红利，而不是散户被“割韭菜”成为常态，我国股市才会形成长期慢牛。三.加速证券市场供给侧改革推进证券市场信用建设，监管层首先要提升被否企业比例，加速“珍珠”企业进场数量，压缩“带病上会”、“带病过会”空间，让南郭先生、滥竽充数者自动离开演奏舞台，让真正做实业的优质企业上市。对失信的造假上市公司，直接退市，减少存量。我国证券市场的退市比率严重偏低，一些垃圾股“死而不僵”，一些地方政府出于自身利益考虑往往也愿意拿出大量的资金来帮助这些公司“保壳”，因此形成了“劣币驱逐良币”的效应，必要时可成立证券法庭，从整体司法体系予以完善，造假公司要承担刑事责任，同时借鉴成熟市场的管理经验，让IPO节奏市场化，监管常态化，退市法制化，约束上市公司不敢造假，遵纪守法。总之，两大“堰塞湖”的存在，影响了我国证券市场的健康发展，形成了熊长牛短的市场趋势，也与GDP