对我国上市公司资本结构的分析

1、 毕 业 设 计（论 文）对我国上市公司资本结构的分析 学生姓名：学 号：专 业：所在学院：指导教师：职 称：iii 目录摘要.abstract.引言.11 上市公司资本结构研究现状.1 1.1国内研究现状.1 1.2国外研究现状.12 资本结构理论概述及理论研究回顾.2 2.1资本结构相关概念.2 2.2早期的资本结构理论.3 2.3现代的资本结构理论.4 2.4新资本结构理论.63 我国上市公司资本结构现状及影响因素分析.8 3.1上市公司资本结构现状分析.8 3.2上市公司资本结构影响因素分析.94 我国上市公司资本结构的优化.10 4.1优化上市公司融资的外部环境.10 4.2优化上市

2、公司自身的微观环境.115 结束语.12参考文献.13致谢.15我国上市公司资本结构分析摘 要随着中国经济的健康稳步的发展、中国资本市场机制的不断完善和融资体制改革的深化，中国企业将有更多的融资渠道可以选择。而此时研究中国上市公司的资本结构显得特别重要。因为，公司的融资结构决策会影响到公司的治理结构，最终会影响到公司的价值。本文通过对国外融资结构理论的回顾，将西方国家和我国的融资结构进行比较，以中国上市公司为研究对象，对其资本结构的特征和影响因素进行了全面、深入的分析，确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化。然后紧紧围绕这一目标，以我国上市公司的资本结构理论研究成果为指南，针

3、对我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议。关键字：上市公司；资本结构abstractas china's economy is developing healthily and steadily， and china's capital market and the mechanism of financing have improved constantly， chinese enterprises will have more financing channels. at it is a time when the study of

4、chinese listed company's capital structure is particularly important. because， the company's financing structure of decision-making will affect the company's management structure， and eventually affect the company's value.the article through to the overseas financing structural theor

5、y review, compare the western country and our country's financing structure, take china to be listed as the object of study, carry on comprehensively, the thorough analysis to its capital structure characteristic and the influence factor, had determined to be listed capital structure optimized g

6、oal should realizes the enterprise value maximization. then revolves this goal closely, take our country to be listed's capital structural theory research results as the guide, to be listed financed in view of our country the realistic question which existed to propose at present improved our co

7、untry to be listed capital structure the countermeasure and the suggestion.keyword：listed company; capital structure 引言上市公司是资本市场的基石，是企业的典范，其资本结构的变化代表着企业资本结构的发展方向，研究上市公司资本结构不仅可以系统地了解上市公司资本结构变化的特点，而且还可以挖掘上市公司资本结构决定的依据，以及影响上市公司资本结构决策的原因，为企业制度的合理设计提供可靠依据，同时可以进一步优化上市公司资本结构，防范全社会系统性金融风险。因此研究上市公司资本结构的形成不仅从

8、理论上有助于加深对资本结构形成和上市公司行为的理解，在实践上对我国企业的融资决策、监管机构的管理支持以及投资者的投资决策也具有重要意义。 1 上市公司资本结构研究现状1.1国内研究现状国内一些学者对中国上市公司的融资结构特征研究认为上市公司存在股权融资偏好，上市公司在可以选择债权融资和股权融资时，偏好于选择股权融资。祝兰英通过对我国上市公司的资产负债率、流动资产负债率等资本结构指标的横向和纵向统计分析，得出我国上市公司的资本结构具有两个基本特征：一是资产负债率相对较低；二是负债结构中主要是流动负债。李晓霞，田海霞、王欣兰， 郭雪飞，李盛林， 李兴开，姜龙梅等通过对我国上市公司资本结构特征的研究

9、得出我国上市公司的资本结构负债融资的比例在不断上升,但是权益资本所占的比重一直很高, 而且一直占有绝对的主导地位；在负债的构成比例中,长期负债的构成比例基本保持不变，而流动负债的比例逐年连续上升。1.2国外研究现状现代资本结构理论的创建是由著名经济学家莫迪利安尼(modigliani)和米勒(miller)于1958年在美国经济评论上发表资本结构、公司财务和投资理论，提出的mm定理为标志。对融资结构方面的研究，啄食（pecking order）理论被广大的外国学者所肯定，并且被外国公司的实践所证明。啄食( pecking order) 理论指出当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内

10、部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。上个世纪70-80年代以来，15一些经济学家和研究学者在逐步放松mm定理的假设条件下，对资本结构理论进行了扩展，得出了许多研究成果。其中梅耶斯和斯科特提出了平衡理论，詹森和麦克林提出了代理成本理论，戈斯曼和哈特提出财务契约论，罗斯提出信号激励模型。这些研究理论从不同视角考察了公司融资问题，并得出了较为一致的认识：债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保持一定债务比例。债务融资对管理者有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离所产生的代理成本。债务融资向市场传递的是积极信号，有助提高企

11、业的市场价值。2 资本结构理论概述及理论研究回顾2.1资本结构相关概念2.1.1资本结构资本结构(capital structure)是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合( 或者比例) ，即企业各种资本的构成及其比例关系。在西方财务理论上，因对“ 资本” 的不同理解而对资本结构出现广义和狭义两种解释：一是广义的资本结构，即把资本看成是全部资金来源，包括所有自有资本和负债资本的对比关系；二是狭义的资本结构，即仅指自有资本与长期负债资本的比例关系，企业的短期债务融资仅作为营运资本(operating capital )进行管理。这种狭义的资本结构在西方的财务理论中探讨的

12、比较多。我国学者汤谷良在现代理论前沿专题的“ 资本结构论”专题中提出了“ 资本结构复合概念"，本人认为这种观点更科学地界定了资本结构的内涵和外延。他认为资本结构的内涵包括资本结构的要素和方面、诸要素或部分的比例关系及发展变化和动态调整；资本结构概念的外延则包含以下几方面：1在纵向上，包括不同层次的资本空间结构和不同层次资本结构的相互关系、相互作用，如不同国家、不同地区、不同行业、不同企业的资本结构。2在横向上，包括资本结构许多超越纵向控制的、多样性的横向联系和多样化功能。这些联系主要表现在：权益资本与负债融资的比例关系；长期资本与短期资本的比例关系；资本各种筹集方式的比例关系，如内部

13、融资和外部融资的比例关系、直接融资与间接融资的比例关系等；各有关投资者成员之间资本投资数额的比例关系。3从时间序列上，包括资本结构历史演变过程中的各种时间结构。因此，资本结构是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合性系统。同时，也是一个随着内外部环境变化而需要不断改革、调整和发展的动态系统。2.1.2财务结构与资本结构概念密切相关的一个概念是财务结构(financial structure) ，财务结构指企业全部资产是如何筹资取得的，也就是企业全部资产的对应项目，是指资产负债全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系等等。哈特在企业、合同与财务结构一书中提到财务结构就是资本结构。而李国重在资

14、本结构定素：多层次动态研究一书中则认为两者概念不一样，财务结构的外延更广，除了包含不同融资途径形成的融资结构，还包括投资结构( 资产结构) 以及剩余分配结构。本人比较倾向于后者的观点，由此也有又引出了融资结构的概念。2.1.3融资结构融资结构是指企业资金来源的不同项目之间的构成及其比例关系。在企业融资活动中，资金来源的划分不同，企业融资结构表现出不同的特征。根据资金来源的不同融资结构有以下四重含义：按照资金来源途径不同，融资结构体现为内源融资(累计折旧、留存收益) 和外源融资( 管权融资、负债融资) 的比例关系；按照不同来源资金在企业存续期不同，体现为长期融资和短期融资的比例关系；按照企业投资

15、活动中涉及的主体不同，体现为直接融资与间接融资的比例关系；按照企业融资中使用的工具不同，体现为不同金融融资工具的结构。资本结构与融资结构两者密切相关，但又有所不同。前者是企业资本构成在某一时点上的静态反映，是一种存量结构；而后者反应的是企业在一定时期内融资活动的累积，是一种流量结构。两者之间的关系是流量与存量的关系。因此，融资结构决定了资本结构，而资本结构则反作用与融资结构。既定的资本结构反映了企业相关利益主体之间的权利一去关系，与企业的所有权结构与公司治理结构互相联系、互相影响，决定了企业的融资行为。2.2早期的资本结构理论这一时期的资本结构理论可以分为三种类型：净利理论、营业净利理论和传统

16、理论。( 1) 净利理论(net income approach)净利理论的基本观点是：随着公司全部资本中负债比例的增加，公司的加权平均资本成本将趋于下降，同时公司价值将趋于上升。根据该理论，公司的最优资本结构应该是100的负债比率，这样公司不仅能够降低资本成本，还可以通过财务杠杆作用增加普通股的每股收益和企业的总体价值。该理论说明了负债经营的必要性，强调了加大负债比率产生的积极作用，但是理论是它建立在下面两个假设上的：一是在企业各种筹资方式中，负债成本率低于权益成本率。二是财务杠杆率的变动不影响负债成本率和权益成本率。而实际上，无论是负债成本比率还是权益成本比率都并非一成不变的。该理论忽略了

17、违约风险、财务风险等负债的不利影响。( 2) 营业净利理论(net operating income approach)营业净利理论认为，公司的资本成本与公司价值不会随着负债比率的增长而发生改变。也就是说不论财务杠杆( 负债利用率) 如何变动，都不会对综合资本成本乃至企业价值产生影响。因此，按照这一理论可以认为不存在最优资本结构问题，财务杠杆对融资决策无关紧要。可见，该理论与净利理论截然不同，它夸大了负债的财务风险，而对资本成本与资本结构的内在关系有所忽略。营业净利理论也蕴涵着两种假设脚：一是，与净利理论相同，假设负债成本率低于权益成本率；二是，企业财务杠杆的变动会影响权益成本率，这点与净利理

18、论不同。一方面，负债的增加会使得公司的财务风险增加，从而也增加了股东承担的风险，因此使得普通股权益的资本负债成本提高，并导致综合资本成本率上升；另一方面，基于假设一，随着负债比率的提高，债务资本比例上升，较低的债务资本成本率又使得综合资本成本率降低，从而抵消了财务风险对资本结构的影响，所以综合资本成本率将保持不变。( 3) 传统理论( traditional approach)传统理论观点介于净利理论和营业净利理论之间，认为当公司的负债比率发生变化时，公司的债务资本成本率和权益资本成本率都不会固定不变。该理论的假设：a债务成本率低于权益成本率；b企业负债比率的提高会导致财务风险增加，从而导致负

19、债成本率和权益成本率上升；c资本成本率与财务杠杆密切相关，并非独立于企业的资本结构。当负债比率为o 时，企业所有资本都是权益资本，此时企业综合资本成本率与权益资本成本率相等；随着负债比率的逐渐增加，较低的债务资本成本率使得加权资本成本率逐渐下降，公司价值逐渐上升并会达到一个最高点，此时企业的负债水平与投资者的预期水平相同；当企业的负债比率超过这一水平时，投资者就会加大对公司的风险估计，要求企业给予更高的投资报酬率，这意味着公司的债务资本成本率和权益资本成本率上升，加权平资本成本率也会随之上升，公司价值则不断下降。该理论认为存在最优资本结构，且在该点上负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相

20、同，公司的价值达到最大。2.3现代的资本结构理论1958年6月，弗兰克· 莫迪里阿尼与莫顿· 米勒在美国经济评论上发表资本成本、公司理财与投资理论一文，创建了现代资本结构理论的开端，这即是著名的mm理论。该理论较早完整的论述了企业的资本结构，被看作资本结构的经典理论。mm理论自身也经历了一系列发展的过程，本节将重点介绍早期的mm理论、修正的mm理论和权衡理论。( 1) 早期mm理论早期的mm理论是建立在以下基础之上的：a投资者在投资时不存在交易成本。b所有投资者都可以按照同一利率借款和贷款。c每一个投资者对企业未来的平均营业利润的期望值相同。d经营条件相似的企业其经营风险相

21、同。e所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前利润等。f企业保持零增长，也就是企业息税前盈利不变，所有利润均以鼓励的形式分配给股东。g不存在企业所得税和个人所得税。在上面完全市场假设的基础上，mm理论通过了严格的数学和逻辑推理证明了一下两个命题：一是，企业的价值独立于负债的比率，与资本结构无关；企业的加权平均资本成本也完全独立于其资本结构，无论企业有无负债，其加权平均资本成本不变。二是，股票预期收益率等于处于同一风险的净权益流量资本化率加上相应的风险溢价，即随着负债的增加，企业的权益资本成本会随之增加。mm的这个理论实际上说明了在完全资本市场条件下，营业净利理论是正确的，即企业的负债比

22、率不能影响到公司的价值或者股票的价格。当然，这种“ 完全市场"在现实中并不存在，为是资本结构理论能够对现实中的企业更具指导意义，就出现了修正的mm理论和权衡理论。( 2) 修正的mm理论修正的mm理论特征是在早期mm理论假设的基础上考虑了所得税的影响，该理论推翻了早期mm理论无最优资本结构的观点，认为所得税实际上是政府给与公司的间接补贴，而债务资本属于税前扣减费用，因此，随着负债比率的提高，加权平均资本成本将会降低，而公司价值则会持续上升。该理论有以下两个观点：一是，在公司所得税存在的条件下，由于利息费用可以税前扣除，企业可以利用这种财务杠杆作用来降低企业的实际资本成本率，增加企业的

23、价值。在这种情况下，认为当公司的负债水平达到100时，企业的价值达到最大。二是，负债企业的权益资本成本等于同一风险下的无负债企业权益资本成本加上其与负债成本的差及风险报酬率( 取决于债务比率与所得税税率) ，即负债比率越高，股东面临的风险更大，企业的权益资本成本越高。修正的mm理论只考虑了所得税，更多的分析了企业的债务资本和权益资本的成本方面，对财务风险等其他导致资本成本上升的成本因素的分析重视不够，因此出现了权衡理论的研究。( 3) 权衡理论mm定理及其修正理论，都只片面考虑了负债带来的税盾作用，而忽视了负债同时会给公司带来财务危机，更有可能会导致公司的破产。财务危机一旦发生，无论破产与否，

24、都将给公司带来一系列额外的费用和开支。权衡理论认为，企业过多的追求税盾效应，会使得企业风险随债务的增加而上升。也就是说，根据税盾效应企业固然可以通过增加债务来增加企业市场价值，但同时随着债务的上升，企业陷入财务危机的可能性也会逐渐加大，甚至会有破产的可能。并且不管企业是否真的破产，企业出现财务危机可能性的加大都会增加企业的额外成本，进而降低了企业的市场价值。这样看来，企业的最佳资本结构是平衡税盾效应和财务危机发生概率上升带来的各种成本增加的结果。研究表明：财务危机发生概率带可能带来的成本包括以下两类：一是，企业陷入财务危机而导致企业破产产生的破产成本(bankruptcy costs)，分为直

25、接破产成本和间接破产成本；二是，由于企业陷入财务危机概率上升导致企业破产可能性加大，这使得代表股东利益的经营者具有选择次优或者非优决策的倾向，为扩大股东利益而损害债券人的利益，这种因股东与债券人之间的利益冲突而产生的成本称为代理成本(agency costs)。前期的权衡理论单纯考虑税收利益和破产成本相互权衡的基础之上，后期的权衡理论将负债成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面。同时，又把税收利益从原来的单纯讨论的负债税收利益引申到非债务税盾收益( 固定资产折旧和投资减免等方面的抵减利益) ，扩大了成本和收益所包含的内容，把企业最优资本结构看成在税收利益和各负债相关成本之间的权

26、衡。2.4新资本结构理论2.4.1代理理论在代理理论方面作出开创性研究的是jensen和meckling(1976)，他们在资本结构问题研究中引入代理理论，结果发现代理成本对资本结构决策具有重要影响。他们认为融资结构会影响经营者的工作积极性及其他经营决策，从而对企业未来的收入和企业价值产生一定的影响。对于上面所说的导致代理成本的利益冲突主要有以下两种类型：一种是股东与经理人员之间的利益冲突：另一种是股东和债权人之间的利益冲突。首先，股东和经营者之间的利益冲突是基于经营者的剩余索取权不足。一方面，经营者努力工作，承担了为增加企业利润而发生的所有成本，然而得到的却不是利润增加的全部；另一方面，如果

27、他们进行在职消费，得到全部好处却仅仅承担部分成本。这样企业的经营者为了自身的利益就会偷懒，或者通过改善其工作条件等方式增加其在职消费以将企业的整体利益部分转化为其个人利益，而不是以企业价值最大化为经营的目的。经营者的这种无效行为导致的成本被称为股权融资代理成本。其次，股东和债权人之间的利益冲突是基于激励股东进行次优投资选择的债务契约。具体的说，股东与债权人之间的债务契约规定，当企业面临的某项投资的回报高于债务面值时，投资成功股东可以从中获得大部分的收益，而当投资失败时，债权人会因为股东的有限责任而承担失败的大部分后果。这样，股东更倾向于投资于风险更高的项目，已获得更大的利益。当然，如果债权人提

28、前能够准确的预期企业的未来投资行为及其风险，那么债权人将会要求更高的报酬率，股东则会面临更高的债务成本。股东这种资产替代行为导致的成本被称为债务融资代理成本，其效应被称为“ 资产替代效应"因此，企业融资过程中存在股权代理成本与债务代理成本之间的权衡。负债比例增加，股权融资代理成本将会减少，而债务融资代理成本将会增加，那么最优的资本结构点上，股权融资与债务融资的边际代理成本相等，总代理成本最小。2.4.2信号传递理论信号传递模型对资本结构的研究，是建立在企业内部人士与外部投资者对企业的真实价值和投资机会等信息不对称的基础之上的，企业内外部人士的信息不对称会导致企业真实市场价值的扭曲与外

29、部投资者的无效投资。基于信息不对称，企业不同的资本结构也同样向市场传递了其不同的真实市场价值，因此企业内部人士将会选择合适的资本结构以向外界对企业有利的价值信号，而避免传递负面信号。这种信号传递模型也可被理解为是一种说法，探讨在信息不对称的情况下，企业通过合适的融资方式以向外界传递对企业真实的价值信息。该理论方面西方诸多学者也做出大量贡献，ross( 1977)建立了预期经营业绩的信号传递模型，首次提出企业可以利用适当的资本结构向外界传递反映企业真实财务状况的信号。投资者一般认为企业的负债越高，企业的质量越高，这是因为高质量的企业能够承担较高的债务融资带来的还债压力。投资者往往通过分析企业的债

30、务融资比率来选择其将要投资的对象，因此很多上市公司会采用较高的负债比例来向外界传递其未来经营及财务状况较好的信息。leland和pyle(1977)建立了预期投资项目质量传递模型。他们研究结果证明：在信息不对称情况下，为了使项目所需资金顺利筹集，资金供需双方必须通过信号的传递来进行信息的交流，使得双方对筹资成本和投资风险都有了充分的认识。尤其是投资者会根据项目本身的报酬率和风险等本身的好坏来做出投资判断，在确定要投资该项目时，企业的最优债务融资水平作为一种信号反映了该项投资的风险大小。2.4.3新优序融资理论新优序融资理论，是梅耶斯(myers，1984)采用经济学家唐纳森(townsend，

31、1978)早期提出的“ 融资优序"概念，系统的将不对称信息引入到企业的融资理论中做出的进一步研究。该理论又被称为融资顺序理论，认为由于我国企业存在严重的控制权与经营权分离的现象，信息不对称现象也就成为一种必然。在这种情况下，企业的内部管理者比外部的市场投资者更了解企业的经营、投资和收益的实际情况。外部人士只能根据企业内部管理者向外传递的相关信号来判断企业的实际情况，并据此作出是否投资的决策，而企业的资本结构正是内部人向外传递信息的手段之一。myers和majluf研究表明，当企业为新项目寻找融资渠道时，如果企业股票被高估，管理者就会利用内部信息来发行新股筹资，而投资者给予对信息不对称

32、的认识，在企业发行新股时会降低对现有股票及新发型股票的估价，结果股票的总体价格及企业市场价值就会降低，因此认为权益融资传递的是企业经营的负面信息。对于负债融资，企业投资项目盈利，股东与只获得固定利息额债权人相比会得到更多的利益，且加上有担保资产作抵押，企业的价值不会受到太大的影响。再看企业的内部融资，由于其主要是来源于企业经营形成的内部留存收益，该部分资金的应用不需要与投资者订立契约，也不用支付费用，且没有过多的限制。因此，企业应遵循的融资顺序为：内部融资、负债融资、权益融资，即企业应尽可能的利用内部积累的留存收益，其次是进行债务融资( 首选是风险较低、安全性高的债券)，最后选择发行股票进行权

33、益融资。3 我国上市公司资本结构现状及影响因素分析3.1上市公司资本结构现状分析过去众多学者的研究结果显示，我国上市公司资本结构存在“ 重外部融资、轻内部融资；重股权融资，轻债券融资；重流动负债，轻长期负债"的特征。随着宏观经济形式、行业特征及公司本身的不断发展，各上市公司都在不断的进行资本结构的优化，金融危机的国际影响，更使得资本结构优化的提上了日程。中国上市公司资本结构的特征可归纳为以下三点：（1）股权融资为主，负债率偏低我国上市公司具有明显的股权融资偏好。公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转股条款，促使投资者

34、转股，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种情况的出现与我国股票市场的建立和发展有很大的关系。中国股市建立初就承担了为企业融资的功能，20世纪90年代以来股市的大规模发展为上市公司进行外部融资创造了极其重要的途径和场所，甚至出现了过度融资的弊端。可以说，我国上市公司偏好股权融资在很大程度上是由于我国不完善的证券市场。（2）长期负债率过低，短期负债率偏高上市公司长期负债占总负债比例偏低，基本在20%以下浮动，短期负债率偏高，这说明公司的财务状况不稳定。而在长期资金的选择上，上市公司倾向于股权融资。长期负债是企业稳定的资金来源，短期内不会面临流动性风险，融资成本

35、低，且债权人不介入企业的经营管理，不影响企业的控制权。在国际成熟的市场上，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3到10倍。我国资本市场只注重股市，而忽视债券市场的不平衡发展，再加上债权人保护法律的不健全严重阻碍了企业通过债券融资的渠道。（3）内源融资比例低，外源融资比例高根据西方优序融资理论：企业在进行融资时，首选是内源融资，之后才是外源融资(内源融资主要是留存盈利)。足够的内部资金是企业长期持续发展的最重要的内部动力，能够保证上市公司创利能力和自我扩张能力的提高。而内部融资比例低说明企业生产规模扩大主要不是靠自身的内部积累，而是很大程度上依赖于外部的融资渠道以及融资环境，使得企业缺乏

36、主动性。总的来说，我国上市公司融资方式选择存在不协调、内源融资比例过低、上市公司发展潜力有限等问题。3.2上市公司资本结构影响因素分析在中国不规范的资本市场构架下，影响资本结构的因素缤纷复杂。归纳起来，我认为，有以下四大因素影响着企业的资本结构：（1）公司行业特征因为不同行业具有不同的特征，其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。如在我国，处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而

37、相对垄断的行业更倾向于债务融资。（2）公司规模理论分析表明，公司规模对资本结构的影响具有不确定性。既可能是正面影响，也可能是负面影响。国外的实证研究也表明公司规模与其资本结构之间存在着相关关系.而国内学者的研究尽管所采用的方法不同，但得到了大致相同的结论：上市公司资本结构与其公司规模正相关。 公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，公司的规模越小，公司破产的可能性越大，破产成本也就越高。例如在我国一些发达地区如上海、北京、深圳等地的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比，其资

38、产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。（3）公司股本结构公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题(aghion and bolton，1992)。中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征，就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股，并且在很多上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。（4）公司的成长性每个企业的发展都要经过一定的发展阶段。

39、最典型的企业一般要经过初创期、发展期、成熟期和衰退期四个阶段。处在不同周期的产业，其所要求的融资方式也会呈现出巨大的差异。通过对西方证券市场的考察可以发现，成长性非常好的公司，其面临的投资机会也会非常多，对资金的需求也会旺盛。由于负债融资的成本低于股权融资，故成长性好的公司其负债融资的比例相对就会高些。4 我国上市公司资本结构的优化4.1优化上市公司融资的外部环境(1)进一步完善社会主义市场经济体制市场经济的建立和发展确实带来了我国经济的快速发展，在国家的宏观调控下，发挥市场资源配置的基础性作用，通过价格杠杆和竞争机制引导人们的利益实现，从而调节社会生产，激发广大企业的活力，为我国企业的发展带

40、来蓬勃生机。当然，同时也带来的通货膨胀的出现。这主要是因为我国正处于社会主义市场经济改革中，新旧体制的转变导致通货膨胀出现是无法避免的。同时改革过程中，各项经济政策、企业的转变和调整还需要一个过程，且如价格制定体系、社会保障体系等各项配套体制改革还有待于进一步落实。因此，我们必须通过深化经济体制改革，促进资源更有效配置、企业合理发展的同时，使各种诱发通货膨胀的体制和经济因素不断减少，进而减少通货膨胀对负债融资的影响，促进资本结构的合理优化。(2)完善国家法律法规，提高执法效率完善国家法律法规，使公司进行资本运作的相关决策过程中有法可依，一方面可以保障上市公司的合法权益，另一方面又可以减少决策人

41、制定损害其他利益相关者的决策的可能性。首先健全以公司法、诉讼法等相关法律体系嘲，建立系统完善的保护中、小股东利益的法律制度。创造合理的法律环境，以保障中、小股的合法权益能够通过股东大会得到维护，增加大股东掠夺中、小股东合法利益的难度。其次，完善企业的破产法，建立健全破产机制，加强对债权人的保护和法律执行的力度。同时，还应该提高执法质量、执法效率和执法力度，真正做到有法必依、执法必严、违法必究。4.2优化上市公司自身的微观环境（1）增强企业的盈利能力根据实证分析，我国上市公司的融资顺序与国外著名的优序融资理论相违背，这在很大一方面是由于我国上市公司的盈利能力所限，因此，企业应不断创新产品，有效配

42、置资源，加强经营管理，增强企业的盈利及抵御风险的能力，不断提高自身积累，为企业的内部融资提供充足的资金来源。同时，若果企业创造了优异的经营业绩，也会为公司举借外债提供良好的信誉保障，增强了企业的举债能力。（2）综合考虑各微观层面的影响实证分析结果显示，除了盈利能力，微观层面的公司规模、公司成长性、资产结构、股权结构、非债务税盾等对资本结构的形成产生综合的影响。因此，企业应该根据自身的发展规划、这些因素所对应的指标的现状及可接受能力进行综合分析，进而确定不同的资本结构，以实现资本的有效配置和企业的健康发展。（3）完善上市公司治理结构一是建立健全上市公司监督管理机制，强化公司董事会的结构和职能。公

43、司董事会是连接公司所有者与经理层的桥梁，完善的董事会、监事会制度能够减少上市公司国家股股东、中小股东及经营者之间的矛盾冲突；二是提高上市公司中高层管理者的持股比例，使其切身利益与上市公司的总体市值、长期利益挂钩；三是改革经理人激励机制，培育优秀的经理人，让经营者产生于市场受制于市场，从而改变其股权融资的决策偏好。四是完善企业信息披露制度，减少信息不对称的影响。（4）建立资本结构动态调整体系影响企业资本结构的各项因素始终处于变化之中，要求企业能够适应环境的变化，采取相应的策略。结合上市公司财务预警系统，建立资本结构动态调整体系，能够使企业根据未来因素的走势确定资本结构的弹性，选择合适的融资工具，使资本结构呈现出一种动态优化的状况，以适应上市公司不同环境、不同发展阶段资本的合理配置。结束语论文通过对我国上市公司资本结构问题进行了较为深入和全面的探讨，得出了以下结论：(1)在西方资本结构理论基础上，通过对我国上市公司资本结构现状的分析，指出我国上市公司的资本结构存在不合理现象，其中一个突出的问题就是存在强烈的股权融资偏好，而资本结构不合理的原因主要分为外部与内部两方面原因。(2)通过对资本结构进行系统分析，得出行业特征、成长性、企业规模、股本