五类案例绕过借壳

1、五类案例绕过“借壳上市”适用标准(图)2014-11-24 00:08:13来源: 21世纪经济报道(广州)·编者按最后的疯狂？这是绿靴资本在与学界沟通时，后者对于目前“壳”资源价格高企，各类“借壳上市”时时扰动资本市场，以及中小市值个股屡屡被爆炒，甚至“坏”公司转眼变凤凰，给出的预言。比如，一位曾经在发审委任职的老教授认为，“壳”价值的高估和炒作，是由于A股上市公司的稀缺性，最终导致二级市场的出现一定的价格紊乱，新股炒作是这样，中小市值股的炒作也是这样。最后的疯狂，在一定程度上，也包涵这些学者对于A股市场局部性的价格紊乱回归的一个期许。之所以称之为“最后”，其逻辑基础是，

2、IPO注册制的改革预期，将打破目前A股市场上市公司过度稀缺的情况；以及新版的退市制度开始实施，“坏”的公司将因为市场化的手段被直接剔除A股序列。但是逻辑到了投行、并购基金和其它投资或中介机构眼中，则是另一种呈现方式。北京某大型投行的保代在与绿靴资本沟通时坦言，身边不少人都离开投行，改做投资赚大钱。他们以并购基金的形式培育项目，或者直接给予一些无法上市的公司提供资金，最终打包注入已上市公司，股价大涨，合作链条上的每一家都赚得盆满钵满。有的朋友开始在欧洲寻找资产，有的朋友带来了H股的壳资源，新的模式下，这些机构从业人员正在最大程度的实现因为“稀缺”带来的价格躁动。从“方法论”上来讲，随着监管政策日

3、趋严格，如何进行“壳”的直接买卖，或者退一步实现不同资产所有人对同一个“壳”资源的分享，这些机构投资人在与相关监管条款进行着类似猫鼠游戏的博弈。绿靴资本A股研究团队通过跟踪多家上市公司的资本运作案例，最终形成了这份猫鼠游戏买壳、卖壳新“方法论”研究报告，本期推出的五类案例绕过“借壳上市”适用标准，将围绕A股市场中，上市公司实际控制人和资产注入方在进行资本运作时，如何绕过“借壳上市”的监管适用标准的话题进行展开。（李新江）绿靴资本A股研究团队 出品本文撰写 徐亦姗、实习生 邱德坤借壳猫鼠游戏，正在监管层和公司层面展开新一波追逐。早在10月24日，证监会发布上市公司重大资产重组管理办法和关于修改上

4、市公司收购管理办法的决定，其中完善借壳上市的定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市。在借壳上市审核趋严以及创业板公司不允许借壳的政策情况下，中介机构不断设计出精妙方案构架，以规避借壳上市适用标准。而最近，由于IPO注册制的改革预期强烈，以及新版的退市制度开始实施，适逢年底的业绩考核“大限”，“壳”资源的交易，以及上市公司平台的分享，却可能成为一些上市公司实际控制人最后可以高位兑现的手段。目前，构成借壳上市有两个前置条件：其一、控制权变更；其二、置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。而这两个条件

5、也成为众多上市公司“各显神通”巧避借壳的突破口。根据绿靴资本与相关中介机构人士沟通，一般是在控制权上下功夫，因为置入资产规模相对比较难控制。不过资产也可以分期打包置入以规避借壳硬指标，“比如对一家公司的股权先收购一部分，只要令其注入资产保持在上市公司资产规模下，日后可以分步继续收购。”北京一家投行负责并购重组业务的人士指出。保持实际控制人不变更的三类“障眼法”若想摆脱原有盈利较弱的经营模式，就得运作一门“规避借壳”的好武功。但武功不是那么好学的，其最为基础的第一式，就是不导致控股权变更，但该招式看似简单实则难。以一般操作逻辑来看，上市公司通过发行股份购买资产的换股并购操作中，若购买资产体量较大

6、，交易完成后资产注入方持股往往会超过原上市公司控股股东，构成借壳适用条件。在这种情况下，就需要不断增强内力，为原控股股东增强股权。根据绿靴资本的调研，上市公司实际控制人在巩固控制权上有三大组合招数。1.真金白银稳增控制权第一种方法即是上市公司实际控制人以真金白银，通过各种配套融资把稀释的股权再买回来，这种方法成本较高，但是在资本市场的运用却十分广泛。最为经典为道博股份重大资产重组案例。1月30日，道博股份（600136.SH）披露发行股份购买资产并配套募资方案，拟以7.71元/股的价格，向大股东新星汉宜、盘化集团和瓮福集团3家对象发行股份收购盘江民爆86.39%股权，并利用配套融资的部分资金收

7、购剩余13.61%股权。根据交易资料显示，道博股份拟收购的盘江民爆资产预估值为7.35亿元，而截至2011年12月31日，道博股份的净资产为1.26亿元，标的资产的预估值与道博股份净资产的比重高达583.33%，已经构成重大资产重组。这种情况下，只有保证控股权不变更，才能规避借壳上市审核。由此，控股股东新星汉宜就开始漫长的股权增持设计。其一是，在股票停牌期间，新星汉宜出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元，获得20.59%的股份，该部分权益将在本次定向增发中转换为道博股份的股份。与此同时，本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜1家，募集资金2.12亿元中，1亿元将用于收购盘化集团持有

8、的盘江民爆剩余13.61%股权。通过“此消彼长”的股权安排，新星汉宜将在本次重组完成后持有31.42%的股权，仍为控股股东；盘化集团以26.03%的持股比例成为第二大股东。2.神秘多出“一致行动人”上市公司实际控制人通过与家属、朋友、其他资本方形成“一致行为人”关系，保证其控股地位，也可以保证不触及借壳上市条款。2013年12月23日，天瑞仪器发布重大资产重组方案，此次并购过程中，宇星科技作价29亿元，按发行价16.01元/股计算，发行数量约为1.8亿股，高于天瑞仪器总股本，这意味着，控制权变更与购买资产总额两项硬指标或将双双“触线”。值得注意的是，天瑞仪器(300165.SZ)为创业板公司，

9、不得借壳。所以为保住控制权不构成借壳条款，天瑞仪器实际控制人刘召贵进行增持股权的运作。首先，利用“亲友团”的力量扩大控股权。财务报告资料显示，本次交易前，刘召贵持有公司6,552万股股份，占上市公司现有总股本的42.57%，为上市公司控股股东及实际控制人。而重组完成后，刘召贵的持股股权则将大大降低为32.33%。为保持绝对控股，刘召贵与妻子杜颖莉、妹妹刘美珍、以及公司总经理应刚达成一致行动人，而交易完成后，杜颖莉持有上市公司0.31%的股份，刘美珍持有上市公司0.21%的股份，应刚持有上市公司股份比例8.78%。在三位一致行为人的协助下，刘召贵合计控制上市公司表决权比例超过41%，超过权策管理

10、、安雅管理、太海联、福奥特、和熙投资等5名交易对方持有上市公司的股份比例，仍为上市公司实质控制人。在海隆软件(002195.SZ)的案例中，大股东则选择与突击入股的第三人结盟。海隆软件公司公告拟发行股份收购二三四五全部股权，公开资料显示，二三四五的股权十分分散，此前庞升东通过持有瑞信投资间接持有38%二三四五股权，通过瑞美信息间接持有12.55%二三四五股权，合计持有二三四五50.55%股权。而海隆软件停牌期间，二三四五实际控制人庞升东将持有二三四五38%股权的瑞信投资转让予浙富控股及其实际控制人孙毅。分散二三四五主要股东持股比例后，孙毅控制的瑞信投资14.47%股权将“转化”为967.55万

11、股海隆软件。孙已出具承诺，交易完成后，其将委托海隆软件实际控制人包叔平行使上述全部股权除收益权和处分权之外的全部股东权利。此外，包叔平还与公司现第一、第三大股东欧姆龙、慧盛创业已分别与签订了预受要约意向协议，分别以持有的全部股份1794.52万股和部分股份540万股接受要约，以强化其控制权。3.放弃股东权益围魏救赵在一些情况下，一些实质上的“借壳方”自废武功往往成为一个围魏救赵的可行性路径。绿靴资本追踪多个案例了解到，在发行股份过程中，原上市公司控股股东，与拟收购资产的股东方无疑构成了交易对手关系，而这双方股权势力亦处在此消彼长的过程中，对此，为提升上市公司控股股东股权，更为直接的办法，就是让

12、收购方股东“自废武功”，利用各种方式使其持股分散、股权降低、防止一股独大影响并购后控股权变更。在实际操作过程中，上市公司与资产方为了能尽快搞定资产交割，往往要达成共同妥协，上市公司方要掏出真金白银参与增发搞定控制权、要维系亲朋好友甚至第三方“代持”控股权；而资产方则要“委曲求全”把股权让出，包括接受现金对价让上市公司购买资产，现行把股权分散等等。这一方法在实际操作中亦被广泛应用。2013年7月2日，天舟文化(300148.SZ)宣布停牌筹划发行股份收购神奇时代。公开资料显示，李桂华持有神奇时代60%股权，是该公司控股股东。为了排除借壳“隐患”，根据天舟文化8月28日公布的收购草案显示，7月15

13、日，神奇时代控制人李桂华转让部分股权给六名机构或自然人，持股比例从90%下降至60%。同时，李桂华接受的交易对价中有三分之一为现金。由此，天舟文化得以绕开了“创业板公司不得借壳”的规定。同样的情况还出现在顺荣股份上，2012年三七玩的营业收入为5.87亿元，占顺荣股份2012年营业收入的比例达190.02%。在股权方面，三七玩60%股东权益评估值为19.27亿元，占顺荣股份2012年经审计资产总额的233.96%；重组方案前，顺荣股份原控股股东为吴绪顺、吴卫红、吴卫东三人(简称吴氏家族)，合计持有上市公司7,510万股股票，持股比例为56.04%，在本次交易完成后，吴氏家族将持有上市公司9,9

14、10万股股票，持股比例为30.86%。另一边，三七玩的两位主要股东李卫伟、曾开天参与本次增发后的持股比例分别达22.82%、20.88%，两者合计将超过顺荣股份控股股东吴氏家族30.86%的持股比例，导致控制人变更。这意味着，若按正常手法操作，顺荣股份收购资产实际已经构成三七玩的借壳上市。对此，中介机构在方案中解释称，李卫伟及曾开天之间并不存在一致行动关系的情形，由于持股分散，因而重组并不构成借壳上市。但这一切并未逃过监管层的审核。在并购重组委给出的被否原因中，申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合上市公司收购管理办法第83条的规定。不过，顺荣股份并未就此

15、放弃，火速对重组方案做出调整，并再次上会。根据重新修订后的方案，曾开天承诺，在本次交易完成后36个月内，放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。此外，李卫伟、曾开天还分别承诺，在本次交易完成后36个月内，不以任何形式直接或间接增持上市公司股份；本次交易完成后，同意上市公司在2016年12月31日前以现金方式收购其所持有的三七玩剩余22%和18%的股权。最终，重组方案于5月27日获得证监会通过。分拆资产、重组环节 两类案例分享“壳”资源与绞尽脑汁琢磨如何保住控制权相比，在资产方面缩减以规避借壳的方式则更为简单、轻巧。按

16、照绿靴资本与部分中介机构沟通时了解到的情况，在第一程度上，只要保持不构成重大资产重组就可以规避借壳，重组有三个“50%”标准，在实践操作中，低于此标准可以提交上市部并购重组委审核，而不走发行部。而这种乾坤大挪移式手法通常表现为两类：1.分拆资产以降低股权比例在业内的广泛操作手法为，先收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表，剩余股份日后再说。这样操作，可以避免因收购资产体量远超上市公司，其资产方股东也将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人，而不得不展开庞杂股权保卫战的借壳第一式条款。其典型案例仍为顺荣股份，其仅收购三七玩60%股权，从而大大降低了向后者股东支付的股份总额。同理还有天瑞仪器，只

17、收购宇星科技51%股权，且在收购过程中，不惜动用了近7亿元的货币资金，就是为进一步减少新增发股份的数量。2.“再融资+收购”两步走绕开重组在投行人士看来，该种模式最为适合手中不差钱又想借壳的企业，其中最明显的是菲达环保案例。该公司拟向巨化集团发行6316万股，后者全部以现金认购，小部分募资用于收购巨化集团旗下的清泰公司和巨泰公司。发行完成后，巨化集团成为菲达环保的控股股东。值得注意的是，根据重组办法第四十二条还规定：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。而菲达环保（600526.SH）向

18、巨化集团发行募资，又购买其旗下的资产。同时，实际控制人由诸暨市国资变为浙江省国资，似乎已经构成借壳。但一个最关键的要素为，本次收购的资产比重未达到50%，不构成重大资产重组，亦不适用于重组办法条款。借此，巨化集团相当于用现金和小体量的资产参与了菲达环保的非公开发行，打擦边球方式成功上位控股股东之位。类似的操作案例还出现在万好万家(600576.SH)的资本运作中。万好万家重组预案显示，将采取发行股份并支付现金的方式购买兆讯传媒、翔通动漫以及青雨影视三家公司的全部股份，对应估值为11亿元、12.3亿元、7.13亿元。为完成上述收购，万好万家将发行约1.85亿股股份，并支付现金11.64亿元。另外

19、，万好万家的实际控制人将变更为浙江国资委。控股股东万好万家集团将所持4500万股上市公司股份转让给浙江省发展资产经营有限公司，再加上浙江国资委下属关联方的现金认购股份，合计持股比例将成为实际控制人。业内称“壳"费支付途径隐秘 完善借壳上市需多管齐下2013年09月02日 08:42:01来源： 中国证券报0    长城影视借壳江苏宏宝、蓝光集团欲借壳迪康药业、济川药业欲借壳洪城股份在IPO关闸的背景下，许多公司转而寻求借壳上市，而壳资源愈来愈显得稀缺，“壳费”也水涨船高，最低价已经涨到4亿元左右。    

20、业内人士指出，借壳上市顺应了当前并购重组的大潮流，但绩差股价格高估、壳资源价值巨大等现象与IPO上市不通畅、退市制度不到位等密切相关，应加快IPO上市进度，完善退市制度，提高借壳上市的门槛，并在借壳上市过程中严厉打击内幕交易违法犯罪活动，保护中小股东利益。    供求失衡炒高“壳费”    “现在基本上一家绩差的壳公司，都有五家以上的借壳方在谈。”上海一家券商投行部保荐人表示，要借壳的公司实在太多，壳公司变成香饽饽了，尤其是干净的壳十分难找。    今年以来，A股上市公司的并

21、购重组大戏一直不断上演，且愈演愈烈。清科集团最近发布的数据显示，今年上半年是中国并购市场历史上交易总额最高的半年，资本市场并购案件近800起，超过去年全年。    8月份已有多家公司先后宣布涉及借壳上市事宜，长城影视借壳江苏宏宝，蓝光集团欲借壳迪康药业、之前IPO被否的海澜之家拟借壳凯诺科技，中钢集团欲借壳中钢吉炭、海航资本欲借壳亿城股份、济川药业欲借壳洪城股份、神州信息欲借壳*ST太光、景峰药业拟借壳*ST天一，以及华夏视觉和汉华易美欲借壳远东股份。    近日还盛传，财信地产入主国兴地产意在借壳、凤凰传媒有意借

22、壳伊立浦上市、曾经谋求创业板上市的炫动传媒也正在急着找“壳”。    中国证券报记者通过WIND统计发现，很多公司、中介机构都在焦急的寻找上市公司壳资源，几乎每天都有寻求壳资源的信息发布，涉及有色矿业公司、煤矿公司、农牧业公司、广告传媒公司等，借壳上市中的潜规则“壳费”也水涨船高，普遍都到了4亿元以上。    有中介机构表示，现在有一家主营业务为铁矿的公司委托他们帮忙找壳，2012年净利润1.7亿元，今年预计3亿元以上，想找个总股本3亿元左右，市值15亿元左右的A股壳资源，提出资产可以置换赠送等方式给原大股东，相当

23、于支付“壳费”。    “现在壳费基本上都在4亿元以上，想找个壳费便宜点的上市公司真不容易，我只能慢慢找慢慢碰了。”上海一家券商投行部投资经理表示，他手上一家客户某大型矿业公司，想以不超过3亿元的“壳费”找个壳资源，他寻觅很久无果，近期壳费又有加速上涨态势。    一家券商投行部人士透露，有多家大型企业委托他们寻找上市公司壳资源，涵盖金融、建筑、矿业、广告传媒、商业物流等多个行业，可是合适的壳很难找，双方的利益诉求又很难达成一致，常常因为“壳费”谈不拢。    壳费支付途径隐

24、秘    一投行人士爆料称，借壳费常常暗藏在正常的借壳重组过程中，借由资产置换、发行股份和募集配套资金等步骤来隐秘的完成，“壳费”的支付手段包括低价或免费向原大股东转让置出资产、溢价收购股份、股份转赠等方式。中国证券报记者查阅近期借壳重组预案，确实可以寻觅到“壳费”的这几种隐秘支付方式。    长城影视借壳江苏宏宝的方案显示，本次重大资产重组完成后，长城集团等长城影视61位股东将置出资产转让给宏宝集团，具体价格由双方协商确定。业内人士指出，置出资产价格由双方协商，原大股东宏宝集团很可能以较低价格获得这部分置出资产，

25、是变相支付壳费的一种方式。    在济川药业借壳洪城股份事宜中，洪城股份在公告中透露，待重组完成后，重组方将置出资产无偿转移给原大股东洪泰置业，或者在置出资产交割时根据实际情况由洪泰置业从洪城股份直接承接。重组资产评估报告显示，洪城股份此次拟置出资产达到4.67亿元，评估值为6亿元，意味着洪泰置业不花一分钱，就可以拿到原在上市公司之中属于众多股东的资产。    溢价收购股份也是借壳上市中支付壳费的通常办法之一。山鹰纸业重组方案显示，重组方泰盛实业采用了溢价收购的方式，以2.6亿元现金协议收购山鹰集团持有的山鹰纸业1

26、.19亿股股份，占山鹰纸业总股本7.5%，收购价格约为2.2元/股。当时山鹰纸业二级市场股价为1.8元/股，每股溢价0.4元，山鹰集团将获得5000万元收益。业内人士称，这5000万元很可能正是“壳费”。    宝鹰股份借壳ST成霖则是采用溢价收购股份和承接置出资产相结合的方式。宝鹰股份借壳ST成霖，在重大资产置换和发行股份购买资产之后，借壳方大股东古少明以4700万元及上市公司向其出售的置出资产为对价，受让ST成霖原大股东GLOBE UNION所持有的1.076亿股股份，这1.076亿股股份市值约3.21亿元，而古少明付出的对价为4700万元现金和评估

27、值为6.2亿元的置出资产，两者差额约为3.5亿元，相当于支付壳费。    一家拟上市公司财务总监向记者表示，借壳上市掀起新高潮与IPO迟迟未开闸有很大关系。很多企业等不起，急需要上市融资，继续等待IPO上市很可能让它们错过发展的良机，甚至陷入资金困境。有的企业还与创投等方面签有对赌协议，若不能及时上市或上市失败，企业还得承担损失。此外，还有些企业之前IPO被否，又急需上市融资，只好借壳。    他解释，IPO暂停后欲上市融资的企业只剩下三条路，一是转投新三板，二是借壳上市，三是海外上市，很多企业不乐意第一种选择，海

28、外上市又较为复杂，而借壳上市速度比IPO还快捷，于是造成了大量企业蜂拥找壳的情况，壳资源自然奇货可居。目前比较可能被借壳的上市公司一般是市值在10亿元以下，已出现亏损的民营公司，且大股东控股在40%以上。    完善借壳上市需多管齐下    “壳费”能否谈拢成了借壳上市中的关键一环。因“壳费”未达成一致而失败的重组案例已频繁涌现。今年备受关注的ST宏盛与山西天然气重组方案失败，山西天然气曝出的内幕是：ST宏盛在框架协议之外提出要求，一是索要“壳费”及股份转增，要求宏展房产和田森物流各将1000万股转赠给ST宏盛指定

29、的第三方；二是ST宏盛不再置出莱茵达租赁45%股权，改为增加发行股份。山西天然气方对此“壳费”表示难以接受。    *ST联华与汇泰投资的重组也因利益诉求不同而谈崩，第一大股东甘肃华夏爆料称，汇泰投资重组*ST联华失败是因为未满足部分股东的利益诉求，部分股东私下要求汇泰投资高价收购其所持股份。    更有甚者，*ST九龙的股权转让双方李勤夫与海航则因为“壳费”问题而闹上法庭。海航方面认为已经支付完毕全部29.9%股份的转让款16.9亿元，李勤夫认为海航还有6.685亿的控制权转让款未支付，并通过平湖九龙山向海航置业

30、、上海大新提起民事诉讼。海航方认为，双方签订的所有合同及文件上从来都没有约定过有独立于29.9%股份之外的6.685亿元“控制权价款”，所谓的6.685亿元控制权价款也没有对应物。    “IPO堰塞湖之下壳资源宝贵，壳费是行业潜规则，但山西天然气背后是山西国资委，国企单独设账支付壳费是不可行的。”有投行人士表示，按照ST宏盛之前公开的重组预案，大股东获利最少，这样“吃亏”的预案得以签订，肯定是有额外的“壳费”要求可以补偿。“壳费”通常与中小股东无关，重组的成本却由全体股东承担。济川药业借壳洪城股份过程中，大股东洪泰置业无偿拿到上市公司置出资产，而中小股

31、东则要面临洪城股份股本激增数倍，股权稀释的现实。    “即使上市公司所有资产和业务均已损失殆尽，只要原控股股东愿意让出上市公司控制权,则总有买壳方愿意将优质资产注入上市公司。”长城证券公司并购部总经理尹中余表示，当前热炒绩差股、壳资源价值巨大等现象与退市制度不到位等政策有关系。监管部门应明确，上市公司资产重组达到证监会规定的借壳上市标准，就应当按照IPO的审批标准和审批程序进行。    事实上，虽然证监会在2011年9月以后要求借壳上市参照IPO标准，使两者的审批标准“趋同”，但实质性差别仍然存在。当前IPO最大

32、的难题就是漫长的排队等待时间，但借壳上市却可以较快完成，因而具有极大的诱惑力。    北大证券研究所所长吕随启也强调,很多地方政府都把有多少上市公司、融到多少资金作为政绩，会竭力保护当地上市企业避免退市。连年巨亏、资产状况差的上市公司常常通过报表重组、出售资产、获取政府补贴等手段规避退市，进而成为借壳的对象。    业内人士指出，在鼓励并购重组的同时，还需要加快IPO上市进度，完善退市制度，提高借壳上市的门槛，遏制市场对壳公司的炒作，让真正优质的资产得以借壳上市。眼花缭乱的壳费潜规则2013-11-08 08:12

33、:26分享到：评论(0)来源 上海证券报 | 作者 黄世瑾近日，资本市场上“绯闻”众多的赣州稀土终于找到了下家中小板公司威华股份，其估值高达76亿元，增值率逾5倍。另一则传闻同样令人咋舌，即借壳方支付的壳费超过10亿元。“壳费是指转让壳公司控制权的隐性对价。”一位从事并购业务的保荐人对上证报记者说，这种情形在以往借壳案例中也出现过，但今年出现的特别多，且支付的类型多样。记者统计发现，在今年发生的26个借壳方案中，存在隐性对价安排的有11个案例，包括借壳方溢价受让上市公司大股东所持股份、将原有资产低价置出给大股东、借配套融资之名“债转股”等，其背后显示出交易双方的博

34、弈地位。从另一视角看，由于借壳方支付了额外成本，促使其千方百计拔高标的资产估值，以求获得资产评估溢价及二级市场上涨的双重收益。并购引出壳费据记者梳理，在今年披露预案的26个借壳案例（不含山西天然气拟借壳ST宏盛）中，有11个案例存在明显的隐性对价联信永益日前披露重组预案，千方集团将实现借壳上市。值得注意的是，一个多月前的9月20日与23日（联信永益已停牌），千方集团实际控制人夏曙东控制的中智慧通分别将12%和2%的股权让予建信投资与重庆森山，而后两者不承担业绩补偿义务。方案中留下了一句耐人寻味的话：“此次股权转让中，千方集团100%股权整体作价为25亿元，高于本次与上市公司交易的预估值。”市场

35、人士认为，基于敏感的时点及两家公司背景之隐蔽，这两名股东很可能是为联信永益大股东关联方代持，“虽然本次转让高出交易预估值约10%，3个涨停后两股东也已获利20%。这是一种隐性的壳费支付。”随着并购重组潮涌，壳费问题引发市场关注。据记者梳理，在今年披露预案的26个借壳案例（不含山西天然气拟借壳ST宏盛）中，有11个案例存在明显的隐性对价。“壳费本质是壳公司控制人从借壳中获得的利益，是转让壳公司控制权的隐性对价。”一位从事并购业务的保荐人对记者说。具体来看，借壳案例中的隐性对价支付类型主要有上市公司大股东所持股份溢价转让、低价或零价承接置出资产，及向原股东定向配套募资等，一些借壳公司中还隐藏着壳公

36、司股东的代持者。当然，借壳后股价大幅上涨，同样是隐性对价的一部分。向上市公司原股东定增募资是近期出现的新玩法。*ST太光的借壳案例中，公司拟定向增发吸并神州信息，并向其控股股东申昌科技定增募资2亿元。一位资深投行人士认为，本次配套募资的实质就是向申昌科技支付壳费。据披露，*ST太光实际控制人昆山市国资委2009年入主后，由其下属企业昆山国投承接了公司原债权人部分债务，同时为上市公司提供了部分资金，从而形成了上市公司对昆山国投的债务。因此，*ST太光的方案专门设计，作为本次交易并购整合费用，公司将以募集配套资金方式偿还对昆山国投所负的债务共计1.35亿元。不过，细品之下可以发现，这种偿债模式并无

37、必要性。*ST太光对昆山国投的债务由两部分组成：承接公司原债权人部分债务，对应数额为7977.34万元。另一笔为公司向昆山国投的借款，余额为4500万元，已在2011年12月到期后经历一次展期。*ST太光2012年年报和2013年半年报中均表示，为支持公司持续经营，昆山国投已同意公司对其的已到期债务展期一年，自2013年1月1日起18个月内不会就其对公司的债权向法院申请强制执行。换而言之，上述债务虽已到期，但在明年上半年末才会形成支付压力。显然，以定向增发偿债的模式是利益协调的结果。不能小看这笔华丽的“债转股”。根据最新的持股变动信息，申昌科技三季度末持有1989.71万股*ST太光股票。按9

38、.44 元/股的发行价格计算，募集2亿元需向申昌科技发行2118.64万股。公司股价10月15日冲高至30.3元，据此计算，该笔增发将使昆山国资委坐拥高达4.42亿元的浮盈。隐性对价最常见的，是上市公司大股东低价或零价承接置出资产。如江苏宏宝的置出资产，最终将低价转让给大股东宏宝集团；而置入的长城影视资产估值达23亿元，溢价达381%。上市公司大股东所持股份溢价转让，亦是较为多见的壳费支付模式。最新的案例是亿城股份，海航资本以5.63 元/股的价格，接手原控股股东乾通实业持有的全部2.86亿股股份，耗资16.1亿元。公司停牌前股价为2.75元/股，本次交易溢价100%以上。值得注意的是，部分案

39、例通过“阴阳合同”来进行私底下的壳费支付。比如，海航系与李勤夫对九龙山控制权的争夺，导火索就是双方对数亿元壳费的争议。山西天然气与ST宏盛重组告吹，同样是由于壳费没谈拢。暗藏资本运作保荐人透露，壳公司对借壳标的向来是“挑三拣四”，业绩、概念，哪个不看？资产质量差的也不要。为的就是预案公布后至少要5个涨停板由于IPO长期停摆，加上财务核查等种种压力，今年不断有企业撤回IPO申请。在此背景下，许多企业开始另谋出路，导致今年并购与借壳市场极其火爆。根据记者统计，目前为止，今年26个借壳方案中，有21个案例都发生于下半年。这种情形，无形中增加了壳公司在博弈中的筹码，壳资源陡然走俏理所当然。一位在资本市

40、场从事中介角色的人士曾多次向记者打听，目前有没有上市公司实际控制人有出让控制权的意愿，“我手上联系了很多公司，质地都很好的！”壳资源的紧俏，直接导致壳费价格居高不下。许多借壳谈判失败就是因为价格没谈拢。“以前我们也遇到过伸手要壳费的情况，可能也就几千万，大家有一个私下协议，都很好解决。”一位保荐人向记者感慨，“但今年的壳费涨得很厉害。并且年中比年初还厉害，有明显上升的态势。最近我接触的一些壳公司实际控制人除了要把置出资产还给他，还说要10亿元的收益。”这么多的收益，从何而来？当然是后续的资本运作。这位保荐人向记者介绍，壳公司对借壳标的向来是“挑三拣四”，“业绩、概念，哪个不看？资产质量差的也不

41、要。为的就是预案公布后至少要5个板。”对于上市公司大股东而言，原先持有的股份在经过重组后将大幅稀释。于是，一些上市公司停牌后，借壳标的中出现了大量突击入股的股东，“部分为上市公司大股东代持的第三方就隐藏其中。”虽然成本高昂，但借壳方并非这场游戏的输家。在掏出壳费以及对公司质地的严苛要求下，自然需要进行一定的“包装”方能“值回票价”。上证报此前A股并购藏匿巨大估值泡沫已成包赚不赔生意经一文，揭示了并购大额溢价之盛行，“业内管这个叫高来高去，那不然壳费谁来出？羊毛出在羊身上嘛。”前述保荐人表示。在这场每个人都不想吃亏的博弈中，最后买单的是二级市场。PE推波助澜有投行人士称，不少借壳方甘愿接受高额的

42、壳费成本，与PE在背后的强力推动有很大关系IPO停摆，着急的还有背后的众多PE。一个现象是，大多数借壳标的资产中均有PE的身影。有投行人士告诉记者，不少借壳方甘愿接受高额的壳费成本，与PE在背后的强力推动有很大关系，“PE都有退出周期，与其投资的公司往往有对赌性条款，其中设定了上市的期限，因此尽快上市退出成为PE的首要考量。”长城影视借壳江苏宏宝是一个典型的例子。如山创投、横店控股、士兰创投等8家PE持有长城影视16%的股权。江苏宏宝财务总监顾桂新此前曾对外坦言，IPO闸门迟迟不开，长城影视创投方施加压力，公司只好寻找借壳上市的途径。为了给长城影视登陆资本市场加上“双保险”，公司在5月上旬就与

43、江苏宏宝接触。江苏宏宝从5月13日开始停牌。5月31日，证监会公示IPO排队企业情况显示，长城影视已经撤单。既然要借壳，自然要给交易对方显示“一点诚意”。方案显示，本次重组中置出资产由长城影视转让给宏宝集团，具体价格由双方协商确定。该置出资产的评估值为3.96亿元，加上江苏宏宝复牌后连续12个涨停，宏宝集团可谓“资产、市值双丰收”。相对而言，宝鹰股份实际控制人古少明的成本要高得多。同样是拟IPO企业，同样是大量PE入驻，借壳的对价却由古少明一人承担。6月1日，*ST成霖公告，拟以扣除1.47亿元货币资金及深圳市某土地使用权及其地上建筑物以外的全部经营性资产和负债作为置出资产，与古少明持有的宝鹰

44、股份股权中的等值部分进行置换。与此同时，古少明以自有资金4700万元及*ST成霖向其出售的置出资产为对价，受让原控股股东GLOBE UNION（BVI）持有的1.08亿股公司股份。根据评估报告，置出资产评估值为6.24亿元，加上现金共计6.71亿元。如此计算，可知从GLOBE UNION（BVI）受让的1.08亿股每股价格为6.23元。*ST成霖停牌前收盘价为2.78元/股，该转让价较其溢价124%。据此，*ST成霖壳资源价值约为3.7亿元。不管如何定义本次壳费的支付，为了成功上市，古少明一人掏出近4亿元的对价是不争的事实。东方富海（芜湖）二号、联创晋商、长华宏信、瑞源投资、龙柏翌明等5家PE

45、借此获得套现的机会。以获利最丰的东方富海（芜湖）二号为例，2011年5月，其以8095万元获得宝鹰有限4.90%股份，目前该部分股份市值最高突破3亿元。另一家拥有大量PE的拟IPO企业神州信息在借壳*ST太光时面临相同的问题。不过，交易各方巧妙利用了配套融资，避免了借壳方掏出真金白银的问题。并购利益博弈在并购博弈中，双方的支付取决于两个因素：一、双方的心理和经济承受能力；拟交易资产信息的披露一位曾任证监会并购重组委委员的并购专家认为，在并购博弈中，双方的支付取决于两个因素。首先是双方的心理和经济承受能力，其次是拟交易资产信息的披露。越有利于某一方，该方获得的谈判价格也越有利。在实际案例中，由于

46、借壳双方悬殊的谈判地位，结果截然不同。因此，在部分借壳案例中，并未出现明显的隐性对价的印记。9月底，中创信测披露了A股“史上最大”的借壳方案。公司拟以8.60元/股的价格定向增发31.27亿股，收购北京信威96.53%股权。相比逾30亿股的发行规模，中创信测自身股本仅1.39亿股。而以停牌前股价8.45元计算，中创信测市值还不到12亿元。再看北京信威，资产预估值高达278.55亿元，96.53%股权的估值高达268.88亿元。无独有偶，10月中旬披露预案的祥云飞龙借壳圣莱达同属“小马拉大车”。圣莱达总股本1.6亿股，不过发行数量却高达7.59亿股。公司停牌前收盘价9.38元，市值刚好15亿元，

47、而祥云飞龙全部股东权益预估值为63亿元，后者是前者的4倍还要多。“借壳方与壳公司的实力差距比较大，往往会导致双方在谈判博弈中差距过于悬殊，这样借壳方会占据主动位置。”前述资深投行人士表示。另有一些方案未见壳费痕迹，或与“局外因素”有关。比如，部分壳公司甚至借壳双方均为国有企业，而许多地方国资对资本运作比较陌生，并无考虑隐性对价的问题。交易对手是“局外人”尚且如此，如果是同一省内的国企更是“好商量”。比如，福建南纺发行股份购买福能集团下属发电资产的案例，由于交易双方均由福建省国资委控股，自然不可能出现隐性的对价安排。另一类没有明显隐性对价的情形，如海澜之家借壳凯诺科技。双方的关系非同一般，在20

48、07年之前，海澜集团曾是凯诺科技的控股股东，后让出大股东位置。由于海澜之家与凯诺科技主营业务有重叠，难免存在同业竞争之嫌。当时市场人士就认为，周建平急于“抽身”凯诺科技，是因为海澜之家正在筹划IPO。然而，由于“凯诺科技的三家主要供应商与海澜之家、海澜集团存在业务或资金往来”，令海澜之家的独立性成疑，证监会发审委否决了其IPO申请。在IPO堰塞湖及前次失败经历的背景下，周建平知难而退，选择重回凯诺科技。部分存在隐性对价的借壳案例壳公司 借壳方 预案日期 壳费支付方式 壳费数额（亿元） 借壳前市值 注入资产评估值（亿元）江苏宏宝 长城影视 8月9日 低价或零价承接置出资产 约3.96 11.09

49、52 22.91洪城股份 济川药业 8月3日 低价或零价承接置出资产 约6.04 11.247 56*ST成霖 宝鹰股份 6月1日 股份转让溢价+低价承接置出资产 3.7 12.6212 24.87飞乐股份 中安消 7月16日 以较低估值借壳 3.69（全部股东） 35.2585 45银润投资 晨光稀土 8月28日 低价或零价承接置出资产 约2亿 9.216 13.11*ST 科健 天楹环保 9月17日 重整发行价格 18.375 18*ST太光 神州信息 8月2日 向原股东定向配套募资 约4亿 9.282 30.17凯诺科技 海澜之家 8月31日 股份转让溢价+以较低估值借壳 0.42 20

50、.057 130万好万家 鑫海科技 7月5日 低价或零价承接置出资产 约3.01 17.6144 37.37*ST天一 景峰制药 9月30日 股份转让溢价 0.09 20.608 35.02中国服装 洋丰肥业 3月8日 低价或零价承接置出资产 约3.2 18.6276 25.78“再烂的壳公司，现在基本上都至少有三四家借壳方在谈。”一家券商副总裁告诉记者，牛市拉高了一些壳公司的胃口，“现在股价跌下来，这些壳公司觉得心理有落差，很多暂时都不愿意谈卖壳。”不过，在上述副总裁看来，“借壳上市”是A股市场20年来持续不衰的主题，反复上演且借壳费用居高不下的情况，“在未来，尤其是注册制一旦推出之后，终将

51、获得改变”。曾经“皇帝儿女不愁嫁”11月27日，世纪游轮（002558.SZ）迎来复牌后的连续第13个“一字涨停板”，在上证指数暴跌5.48%的背景下走势还能如此强劲，都得益于其背后的借壳上市题材。停牌一年多后，世纪游轮终于在2015年10月31日发布公告宣布公司拟向巨人网络全体股东非公开发行股份购买巨人网络100%股权并配套募集资金。至此，富豪史玉柱旗下的巨人网络借壳上市回归A股的“棋局”浮出水面。并购重组管理办法对借壳的定义是，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额达到上市公司前一个会计年度资产总额的100%以上。即构成借壳上市有两个核心要素，一个是“控制权变更”

52、，另外一个是“购买资产达到原来资产规模以上”，这意味着被借壳公司的主营业务将发生变更。按照世纪游轮与巨人网络的重组方案，事实上已经形成了巨人网络对世纪游轮的借壳。广东一家券商保荐人告诉记者，世纪游轮之前也不是和巨人网络谈借壳的，“这家公司之前还和信利光电谈过重组，后来终止了。据我了解，和世纪游轮谈过的还有几家，你想想，去年10月世纪游轮停牌的时候才20亿左右的市值，6545万股的盘子，这是多好的壳资源啊，多少机构去抢这个项目啊！”据记者了解，每家券商都建立有自己的IPO客户资源库，合作的会计师和律师、包括一些私募（PE）也会主动找上门，提供一些壳资源信息。由于“僧多粥少”，壳资源依旧是“皇帝女

53、儿不愁嫁”。华东一家上市公司董秘告诉记者，由于他们公司市值较小，“去年到今年陆陆续续来了五六家买壳方，有的是券商推荐的，有的是律师事务所之类推荐的，但是我们老板现在只是谈，还没有表示愿意和哪家重组的意向。”11月11日，唱吧CEO陈华发了一条颇有意味的朋友圈“有谁认识好的A股壳公司推荐下哈”。据悉。唱吧拆除VIE架构的工作已经接近尾声，未来很可能会通过借壳的方式上市A股。“连这种移动互联网那么热门的公司，都需要老板自己找壳资源，可想而知竞争有多激烈。”上述券商保荐人坦言，自己部门的员工几乎常年在外出差，“一是找IPO资源，二就是寻找壳资源，光是等中介机构介绍的成功概率实在太小。”正如上述券商副

54、总裁所言，股灾前的一轮牛市推高了部分公司的股价，“那时候这些老板都牛气冲天，很难去谈借壳。现在跌下来，他心理上又有落差，觉得卖壳会不会卖得便宜了？我之前带了一个项目去和一家市值30亿左右的公司去谈借壳，人家老板直接跟我说，我去之前的一个月就见了3家，谁给的价钱高就卖给谁。”实际上，证监会在2014年10月就修订了上市公司收购管理办法、上市公司重大资产重组管理办法，对不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售、置换行为，全部取消审批。但与此同时，上市公司重大资产重组管理办法对借壳的要求却明显收紧，明确借壳上市与IPO要求等同，且创业板上市公司不得实施此交易行为。根据目前的规定，构成借壳上市的认定

55、需满足两个方面要求：一是上市公司实控人发生变更；二是上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度期末资产总额的比例达到100%以上。“目的就是不鼓励借壳上市。”但是，上述券商保荐人坦言，只要不同时触及上述两个标准，就不会构成借壳上市，“目前绝大多数曲线借壳正是通过避开上述两个标准的方式来进行，例如先更换实际控制人，但避开收购资产超过总资产100%这一指标，然后再进行下一步资产运作，创业板公司神雾环保（300156.SZ）就是典型案例。”高居不下的壳费在借壳上市中，壳资源费用是最敏感的问题。以世纪游轮为例，其交易方案显示“公司拟向当前实际控制人彭建虎或其指定第

56、三方出售公司全部资产及负债（母公司口径），彭建虎或其指定第三方以现金方式向公司支付。此次交易中资产作价6.27亿元”。截至9月30日，世纪游轮的净资产为5.9亿元。“那么便宜就将原本属于上市公司全体股东的资产卖给实际控制人，这实际上就是买壳方的一种壳费用。”上述券商保荐人表示，近两年随着IPO堰塞湖和暂停，壳费一直居高不下，“基本上都在4亿元以上，而且对注入资产质量，未来股价涨幅都有要求，非热门行业的还看不上。”该保荐人戏言，由于上市公司原有资产评估成低价后，由原大股东现金购回是传统玩法，“现在是要将资产价格评估高后转让给重组方，与置入资产相抵后，差额向重组方发行股份。重组方拿到这部分置出资产

57、后，还要私下无偿转让给原大股东。”为何要这样？该保荐人一语道破，“置换差额小，发行股份就少，原大股东被稀释的股份也就相应变少，股价一涨岂不是获得更多利益。再加上最后无偿获得的那块资产，原大股东等于要吃两块。”壳资源费用第一次被外界知晓是山西天然气借壳ST宏盛（600817.SH）一案。由于重组失败，在2013年6月召开重组说明会上，山西天然气曝出ST宏盛管理层索要壳费，要求将2000万股股份转赠给指定的第三方，这一举动被市场视为壳费。在采访中，记者了解到，壳费在重组过程中已是公开的秘密，虽然重组双方大多不会面对面讨论这些，但中介机构会根据双方的意思制定方案，并将壳费巧妙地嵌入其中。壳费支付有很

58、多方式，最简单的一种支付方式就是大股东所持股份溢价转让，壳费金额一目了然。例如，海航资本当年以每股5.63元接手乾通实业持有的亿城股份（000616.SZ）2.86亿股股份，对价16.1亿元，高出公司停牌前市值100%以上。最新数据显示，截至11月26日，证监会在审企业数量达到666家。“在我内心，还是很期盼注册制早点到来的。”上海一位投行并购部高管坦言，4亿元的借壳费现在都是最低价，“我都谈过6个亿的，借壳费用高居不下就是源于IPO排队上市的旷日持久，很多竞争激烈的企业就是需要迅速上市获得发展，它当然希望通过借壳上市路径来实现迅速上市的，花点借壳费也心甘情愿。”在他看来，每一个借壳上市背后，都有一个鲜为人知的买方、卖方、投行中介的博弈故事，“现在很多壳资源待价而沽，一旦注册制出来，壳资源就不会那么值钱了，我们做项目也会轻松点。”11月市场最重磅的消息之一，无疑是证监会在11月6日宣布，将完善新股发行制度，重启新股发行。在上述投行并购部高管看来，随着IPO重启进程加速，以及注册制的预期，“很多优质资源会选择自己上，或许那时候，这些上不了台面的壳费会越来越少。”来源：21世纪经济报道更多股票财经时事关注公众号-财经内参（cjnc1501)版权声明此前，A股有些公司上市未满3年便