公司金融-第二讲资本预算决策方法

1、1 第二讲 资本预算决策方法一、基本的资本预算决策方法一、基本的资本预算决策方法（一）投资回收期法（二）折现投资回收期法（三）平均会计收益率法（四）净现值法（五）内部收益率法（六）盈利指数法二、特殊的资本预算决策方法二、特殊的资本预算决策方法（一）现金流量的估算（二）特殊情况下的资本预算决策2一、基本的资本预算决策方法一、基本的资本预算决策方法（一）（一）投资投资回收期法（回收期法（ payback period rule)1、定义： 指企业利用投资项目产生的未折现现金流量来回收项目初始投资所需的年限 。 计算投资回收期时，只需按时间顺序对各期的期望现金流进行累计（不必折现），当累计额等于初始

2、现金流时，其时间即为投资回收期。3例例1：比较投资回收期和净现值：比较投资回收期和净现值 假设耐克公司要求的投资回收期为两年。项目S和项目L的资本成本为15%。这两个项目的期望现金流如下表所示。按回收期决策规则会作出怎样的选择？ 年 0 1 2 3 4 5项目S -1000 500 500 150 100 0项目L -1000 300 300 400 500 50042、特点： 容易理解，容易计算。 回收期法不考虑回收期内的现金流序列。 回收期法忽略了所有在回收期以后的现金流。 缺乏客观的决策指标。 回收期决策规则：回收期决策规则： 接受投资回收期小于设定时间的项目接受投资回收期小于设定时间的

3、项目或者回收期小的项目。或者回收期小的项目。53、适用性： 适用于投资环境不稳定、风险较大的投资项目评估。 适用于流动资金短缺、较难筹集外部资金的企业 。 适用于小型企业或者小型投资项目的决策。 6（二）折现回收期法（二）折现回收期法（discounted payback period rule)1、定义： 使项目的折现现金流等于其初始成本所需要的时间。 其理论基础是：在回收投资时要考虑货币的时间价值。7例例2：计算折现投资回收期：计算折现投资回收期 利用例1的耐克公司。假设公司折现投资回收期标准为4年，则各项目的折现投资回收期各为多少？按折现投资回收期规则会作出怎样的投资决策？年 0 1 2

4、 3 4 5项目S -1000 500 500 150 100 0现值 -1000 435 378 99 57 0累计现值 -1000 -565 -187 -88 -31 -31 折现投资回收期：无限大，因此无法收回初始投资额。项目L -1000 300 300 400 500 500现值 -1000 261 227 263 286 248累计现值 -1000 -739 -512 -249 37 285折现投资回收期 3.87年82、缺点： 忽略了回收期之后所有的现金流。 折现回收期决策规则：折现回收期决策规则： 接受折现投资回收期小于设定时间的接受折现投资回收期小于设定时间的资本预算项目资本

5、预算项目9（三）平均会计收益率法（三）平均会计收益率法（average accounting return rule）1、定义： 扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。平均净收益平均会计收益率平均账面投资额10例例3： 诺基亚集团在某高科技项目上投资800万美元。投资成本按照加速法进行摊销，该项目的经济寿命期为3年，每年的摊销额分别为：400万美元、250万美元和150万美元。预计该项目在经济寿命期内每年能够产生税前收益200万美元。 假设税率为25%，该项目的平均会计收益率是多少？%44.445 .337150AIARAAR5 .33740150400800A

6、I1503)25.01 (2003AR万万112、特点： 简单易懂，容易计算，它所需的资料只是平均税后收益以及初始投资额。 抛开客观且合理的数据，使用会计账面上的净收益和账面投资净值来决定是否进行投资。 没有考虑货币的时间价值，没有考虑时间序列。 缺乏客观的决策指标。 若目标会计收益率低于平均会计收益率则若目标会计收益率低于平均会计收益率则接受项目。接受项目。12（四）净现值法（四）净现值法（net present value）1、定义： 项目的净现值是以项目寿命期各个阶段的预期现金流量折现现值的加总，减去初始投资支出 。01tt) r1 (CFNPVINt项目的例例4 4：现有一个新项目，预

7、期将产生如下的现金流量。若资金的机会成本为12%，是否进行投资？第0年:CF = -165,000第1年:CF = 63,120; NI = 13,620第2年:CF = 70,800; NI = 3,300第3年:CF = 91,080; NI = 29,100Average Book Value = 72,000 42.12627165000)12.1(91080)12.1(7080012.163120I)(32N1t0ttr1CFNPV14净现值法的特点：净现值法的特点：v充分考虑了货币的时间价值，它不仅估算现金流量的数额，而且还考虑现金流量的时间。v包含了项目的全部现金流量。v采用净现

8、值法的主要问题是如何确定折现率，一般应结合投资项目的风险收益和资金的机会成本来选择一个合理的折现率。v与内部收益率法相比，净现值法不能揭示投资项目的实际收益率是多少。v净现值具有可加总性，即公司的多个项目的净现值可以累加得到总的净现值。15净现值法净现值法NPV的决策法则：的决策法则：v如果项目的如果项目的NPV 为正，就应该接受该项目为正，就应该接受该项目v正的NPV意味着项目将增加企业的价值，从而将增加所有者的财富。16（五）内部收益率法（五）内部收益率法（internal rate of return rule）1、定义： 内部收益率(IRR)就是令项目净现值为0的贴现率。 内部收益率决

9、策规则：内部收益率决策规则： 采纳内部收益率超过资本成本采纳内部收益率超过资本成本r r（或折（或折现率）的资本预算项目。现率）的资本预算项目。 其实质是投资的期望报酬率是否超过了其实质是投资的期望报酬率是否超过了必要报酬率，即投资是否创造价值？必要报酬率，即投资是否创造价值？ 17考虑下述的项目：考虑下述的项目：012350100150-200200)1 (150)1 (100)1 (50032IRRIRRIRRNPV项目的IRR等于 19.44%如果用图画出不同的 NPV与折现率，则IRR如下所示IRR = 19.44%192、特例：（1）对于融资型项目： 当内部收益率小于折现率时，可以接

10、受项目 当内部收益率大于折现率时，不能接受项目20（2）多重内部收益率的问题第0期第1期第2期第3期-200200800-800200)1 (800)1 (800)1 (200032IRRIRRIRRNPVIRR= 0%，100%21（2）多重内部收益率的问题 多重内部收益率情况下，内部收益率方法失效，多重内部收益率情况下，内部收益率方法失效，只能使用净现值法。只能使用净现值法。100% = IRR20% = IRR122（3）对于互斥项目：-时间序列问题-规模问题 比较增量内部收益率与折现率 计算增量现金流的净现值 比较净现值23例例5：比较内部收益率和净现值：比较内部收益率和净现值 假设某

11、公司只能投资项目S和项目L中的一个项目。折现率为10%，两个项目的期望未来现金流如下所示。请问哪个项目较优？年 项目S 项目L0 -250 -2501 100 502 100 503 75 754 75 1005 50 1006 25 125IRR 22.08% 20.01%NPV 76.29 94.0824内部收益率方法特点：内部收益率方法特点： 与净现值方法类似 无法处理多重收益率问题 无法解决互斥项目问题25投资法则小结：投资法则小结：现金流 IRR个数 IRR法则 NPV法则首期为负 1 若IRRr，接受 若NPV0，接受其余为正 若IRRr，放弃 若NPV0 ，放弃首期为正 1 若I

12、RR0，接受其余为负 若IRRr ，放弃 若NPV0，接受部分为正， 大于1 若NPV0 ，放弃部分为负26（六）盈利指数（六）盈利指数（profitability index） 指初始投资以后所有预期未来现金流的现值与初始投资的比值。盈利指数决策规则：盈利指数决策规则： 接受盈利指数大于接受盈利指数大于1 1的资本预算项目的资本预算项目 初始投资净现值初始投资未来现金流的现值盈利指数1)(PI27例例6： 现有一个项目，所需设备的成本为160,000元，预计该项投资在7年内每年会带来40,000元的现金流量。7年后，设备的成本摊销完毕。 假定要求的投资收益率为15%，请问该项投资的盈利指数是

13、多少？是否应该采纳此项投资计划？104. 1160000A40000CACCPV715. 00Tr10PI28互斥项目投资额投资额期末的现期末的现金流金流现金流的现值现金流的现值PV (r=25)PI项目项目A1002001601.6项目项目B1000150012001.2如何选择？如何选择？29解决办法 应选择净现值大的那个项目 计算增量现金流的净现值或增量现金流的盈利指数30 小结 在这些资本预算决策规则中，净现值法是最优的，但内部收益率法应用得最为广泛。二、特殊的资本预算决策方法二、特殊的资本预算决策方法（一）现金流量的估算（一）现金流量的估算 1 1、现金流量的构成、现金流量的构成 2

14、 2、增量现金流量、增量现金流量 3 3、通货膨胀、折旧与资本预算、通货膨胀、折旧与资本预算1 1、现金流量的构成、现金流量的构成（1）初始投资：是使项目运行所必需的现金支出。（2）营业现金流量：指在项目正式投产后，在其经济年限内由于生产经营所发生的现金流入与现金流出量。现金流入指项目投产后每年的营业现金收入，现金流出量则指与项目有关的现金支出和应纳税金。（3）终结现金流量：指当项目终止时所发生的现金流量，它主要包括固定资产的税后残值收入以及回收的流动资产投资。2 2、增量现金流量、增量现金流量（1）沉没成本 指已发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。

15、 结论：一旦公司的某项费用发生了，这项成本就与将来的任一决策无关。沉没成本不属于增量现金流量。 资本预算决策只与将来的现金流有关，而与过去的现金流无关。2 2、增量现金流量、增量现金流量（2）机会成本 指公司将拥有的资源分配给新项目而产生的成本，它取决于该资源在这个新项目以外的其他方面的使用情况。 2 2、增量现金流量、增量现金流量 （3）营运资本 营运资本投资包括： 购买原材料和存货 留存的现金 流动资产 应收账款 应付账款 应付税金 流动负债 营运资本的增加被看作是现金流出，而减少被看作是现金流入。例例7： A投资公司正在考虑购买一台有五年使用寿命、价值为500,000元的计算机，该计算机

16、采用直线折旧法。五年后这台计算机的市价为100,000元。计算机的使用将节约五个雇员，他们的平均年工资为120,000元。购买电脑后净营运资本降低了100,000元，净营运资本将于电脑使用期结束时恢复到期初的金额。 公司所得税率为34%。如果适用的折现率为12%，是否应该购买该计算机？2 2、增量现金流量、增量现金流量（4）附加效应 新投资项目实施后对公司其他项目产生的可能影响，通过其他项目的销售收入增减而体现出来。3 3、通货膨胀、折旧与资本预算、通货膨胀、折旧与资本预算（1）折旧与现金流量折旧的节税收益=折旧边际税率 例例8：A公司正在考虑进行一项投资，该投资项目需要投入50,000元，并

17、在未来5年内每年产生10,000元的息税前收益。采用直线折旧法进行折旧，且在期末无残值。公司所得税率为25%，折现率为10%。计算该项目的净现值并考虑折旧对该项目的影响。-折旧的节税收益=10000*0.25=2500-折旧的节税收益的现值=2500*A50.1=9477.5-年经营现金流量=EBIT*（1-TC）+折旧 =10000*（1-0.25）=17500-NPV=-50000+17500* A50.1=16342.5若没有折旧的节税收益，该净现值则为6865元。3 3、通货膨胀、折旧与资本预算、通货膨胀、折旧与资本预算（2）通货膨胀与资本预算实际利率名义利率通货膨胀率）（）（通货膨胀

18、实际名义rrr111111通货膨胀名义实际rrr 现金流量和贴现率之间应保持一致性：“名义名义”现金流量应以现金流量应以“名义名义”利率来贴利率来贴现现“实际实际”现金流量应以现金流量应以“实际实际”利率来贴利率来贴现现通货膨胀率名义现金流量实际现金流量1例例9：通货膨胀、折旧与资本预算：通货膨胀、折旧与资本预算 现有一个5年期项目，初始投资为10万元。在没有通货膨胀的情况下，项目每年产生折旧息税前收益5万元。按直线折旧法进行折旧，期末无残值。假设折现率为10%（实际以及名义），公司所得税率为25%。如果不存在通货膨胀，该项目的净现值是多少？ 假设通货膨胀率上升为每年5%，折旧息税前收益的上升

19、也与通货膨胀率保持一致，那么该项目的净现值又是多少？ （二）特殊情况下的资本预算决策二）特殊情况下的资本预算决策 1 1、资本限额下的资本预算决策、资本限额下的资本预算决策 2 2、不同寿命期的资本预算决策、不同寿命期的资本预算决策 3 3、更新决策、更新决策 4 4、扩展决策、扩展决策 5 5、投资时机决策、投资时机决策 1 1、资本限额下的资本预算决策、资本限额下的资本预算决策 由于资金有限，可行性项目的投资额常常大于现有的资金额，公司无法选择所有净现值大于0的投资项目，这就是资本限额。 例例10:10: 某公司面临以下三个投资机会，但可用资金只有100,000元。假设资金的机会成本为10

20、%，应该选择哪个项目？ 当面临资本限额时，可以运用盈利指数法进行资本预算，其操作过程为：v计算所有可接受项目的净现值，估算每一个项目所需的初始投资额。v计算所有可接受项目的盈利指数。v根据盈利指数将项目排序。v按盈利指数的大小，由高到低选择项目。同时，计算被采用项目的累积初始投资额，并把它与可用于投资的资金数额进行比较。v当项目累积初始投资额达到资金限制条件时，就不再接受其他的项目。 例例11:11: 假设公司现在和1年后可分别筹集到100,000元，而可行的项目有四个，假设资金的机会成本为10%，应该如何选择项目？ 2 2、不同寿命期的资本预算决策、不同寿命期的资本预算决策 周期匹配法 等价

21、年度成本 指某项资产或某项目在其整个寿命期间每年收到或支出的现金流量。 3 3、更新决策、更新决策 更新决策指是否用一个具有相同功能的新资产取代现有资产的决策，更新决策涉及的现金流量有： v购置新设备的金额将超过出售旧设备所得到的金额，从而导致现金流出。v使用新设备将会降低经营成本或提高经济效益，从而产生现金流入。新设备的使用会增加折旧的节税收益。v新设备的残值与旧设备不被置换并继续使用至期末时的残值的差额，即残值收入是现金流入。 例例1212： 某银行正考虑更新计算机设备。旧设备目前的账面价值为40,000元，剩余使用期为2年，目前可以按15,000元售出，不考虑资本收益税。 新设备的购置成

22、本为180,000元，使用期为5年，新设备使用后年营业费用将降低40,000元。新旧设备均采用直线折旧法，旧设备期末无残值，新设备在第5年末的残值为30,000元。公司所得税率为25%，折现率为10%。该银行是否应该进行设备更新？-设备初始投资净额=-180000+15000=-165000-新设备增加的年税后收益=40000*(1-0.25) =30000-新设备的折旧节税收益=(180000-30000)/5*0.25=7500-旧设备减少的折旧节税收益=-20000*0.25=-5000-更新决策的NPV=-165000+(30000+7500)* A50.1-5000)* A20.1+

23、30000/(1.1) 5 =-12889.864 4、扩展决策、扩展决策 与扩展决策有关的现金流量包括：v在扩展决策实施的时点会产生现金流出。v扩展决策会带来额外的收益，即现金流入。v扩展决策会带来折旧节税收益的增加。v在项目期末，因扩展投资而产生的增量残值收入是现金流入。5 5、投资时机决策、投资时机决策 投资时机决策是决定何时采用项目的决策。 决策方法： 计算项目的净现值，当项目的净现值为最大时，便是采用项目的最佳时机。 案例案例1 放弃项目的决策放弃项目的决策 某饭店已有8年历史了。现在，饭店老板张先生正在考虑卖地并且放弃饭店的经营，已为那块土地报出了350,000元的价格。 为了进行

24、决策，张先生搜集到以下信息：土地能以350,000元出售；设备能以30,000元拍卖出去；建筑物每10年需整修一次，定期维护的税前等价年度成本为24,000元。经营饭店每年收入减费用后的余额为100,000元。 最近，一个朋友邀请张先生到他那儿去工作，每年支付35,000元，包括退休和其他福利。 另外，在调整了通货膨胀的影响因素后，12年后土地的售价将等于现在的售价。不管是否经营饭店，张先生的工作年限为12年。假设资金的机会成本为12%，所得税率为20%。该项目是否应该放弃？ 案例案例2 2 绿远公司芦荟开发投资项目绿远公司芦荟开发投资项目二、生产工艺方案二、生产工艺方案 本项目生产工艺先进，

25、技术成熟可靠，芦荟稳定化关键技术达到国际先进水平，生产本项目生产工艺先进，技术成熟可靠，芦荟稳定化关键技术达到国际先进水平，生产线关键设备以引进国外知名品牌为主，设备综合利用率高，配套性好，生产线设备先进线关键设备以引进国外知名品牌为主，设备综合利用率高，配套性好，生产线设备先进的在线检测能力和产品化验设备，将确保产品标准化生产。此外，本套生产线还可用于的在线检测能力和产品化验设备，将确保产品标准化生产。此外，本套生产线还可用于水果汁生产。水果汁生产。2年产芦荟冻干粉年产芦荟冻干粉20吨，建成芦荟冻干粉生产线一条。吨，建成芦荟冻干粉生产线一条。1芦荟浓缩液芦荟浓缩液800吨吨(折合冻干粉折合冻

26、干粉40吨吨)，建成芦荟浓缩液生产线一条。，建成芦荟浓缩液生产线一条。400吨供应冻干吨供应冻干粉生产线作为原材料，其余粉生产线作为原材料，其余400吨无菌包装后外销。吨无菌包装后外销。一、项目生产能力设计一、项目生产能力设计 目前，我国芦荟工业原料规模生产还处于空白阶段，仅有目前，我国芦荟工业原料规模生产还处于空白阶段，仅有23家中试车间生产芦荟原家中试车间生产芦荟原料，芦荟终端产品所需要的高级芦荟工业原料主要依靠进口。而且未来几年芦荟工业原料，芦荟终端产品所需要的高级芦荟工业原料主要依靠进口。而且未来几年芦荟工业原料市场将形成怎样的格局，到底是几家企业分割市场，更是一个不确定的问题。但采用

27、料市场将形成怎样的格局，到底是几家企业分割市场，更是一个不确定的问题。但采用双变量不确定性因素方法进行生产规模的研究使我们得知：选择年产双变量不确定性因素方法进行生产规模的研究使我们得知：选择年产40吨芦荟冻干粉的吨芦荟冻干粉的生产规模是比较妥当的。具体产品方案为生产规模是比较妥当的。具体产品方案为本项目（下称芦荟生产项目）由某进出口总公司和云南某生物制品公司合作开发，本项目（下称芦荟生产项目）由某进出口总公司和云南某生物制品公司合作开发，共同投资成立绿远公司经营该项目。本项目是一个芦荟深加工项目，属于农产品或生物共同投资成立绿远公司经营该项目。本项目是一个芦荟深加工项目，属于农产品或生物资源

28、的开发利用，符合国家生物资源产业发展方向，属于政府鼓励的投资项目。资源的开发利用，符合国家生物资源产业发展方向，属于政府鼓励的投资项目。三、项目总投资估算项目总投资3931.16万元，其中：建设投资3450.16万元，占总投资87.76；流动资金481.00万元，占总投资12.24%。总投资构成如表1所示： 投资内容投资内容金额金额占总投资百分比占总投资百分比()总投资总投资3931.16100.00.00建设投资建设投资3450.16 87.76工程费用工程费用 2764.152764.15 70.3l其中：设备购置其中：设备购置 2197.50 0 55.90 0建设工程建设工程 566.

29、65 14.41其他费用其他费用 415415 10.5610.56预备费用预备费用 271.01 6.89固定资产方向调节税固定资产方向调节税0.00 0.00流动资金流动资金481.00 12.24以上工程费用和其他费用形成固定资产，其中芦荟浓缩液车间、冻干粉车间和管理部门使用的固定资产分别为1914.38万元、1197.38万元和67.39万元；预备费用形成开办费用。四、资金的筹集与使用四、资金的筹集与使用 本项目总投资本项目总投资3931.16万元，其中：万元，其中：1572.46万元向商业银行贷款，贷款利率万元向商业银行贷款，贷款利率10；其余；其余2358.7万元自筹，投资者期望的

30、最低报酬率为万元自筹，投资者期望的最低报酬率为22。这一资本结构。这一资本结构也是该企业目标资本结构。也是该企业目标资本结构。 本项目建设期一年。在项目总投资中，建设性投资本项目建设期一年。在项目总投资中，建设性投资3450.16万元应在建设期万元应在建设期期初一次全部投入使用，流动资金期初一次全部投入使用，流动资金481万元，在投产第一年初一次投入使用。万元，在投产第一年初一次投入使用。项目生产期为项目生产期为15年。年。五、财务成本测算五、财务成本测算 (一一)产品成本估算产品成本估算1 1材料消耗材料消耗材料消耗按工艺定额和目前价格估算如表材料消耗按工艺定额和目前价格估算如表2、表、表3

31、所示。所示。 表表2 芦荟浓缩液消耗定额及价格芦荟浓缩液消耗定额及价格项目项目规格规格单位单位单价单价单位消耗定额单位消耗定额吨吨单位直接材料成本单位直接材料成本原材料原材料 22488.91原料原料 21668.38鲜芦荟鲜芦荟0.8-8-1.2kg吨吨1080.00.00 20.0.0 21600.00.00添加剂添加剂kg 136.75 0.5 68.38包装材料包装材料 820.53无菌袋无菌袋个个 42.74 5.0.0 213.70 0铁桶铁桶个个 119.66 5.0.0 598.30 0塑料桶塑料桶个个 1.70606 5.0.0 8.53燃料及动力燃料及动力 832.30 0

32、水水吨吨 1.00.00 60.0.0 60.00.00电电度度 0.281000.0.0 280.00.00煤煤吨吨 136.75 3.6 492.30 0合计合计 23321.21表表3 芦荟冻干粉消耗定额及价格芦荟冻干粉消耗定额及价格项目项目规格规格单位单位单价单价单位消耗定额吨单位消耗定额吨单位直接材料成本单位直接材料成本原材料原材料 528612.50 0原料原料 527586.50 0浓缩液浓缩液10:1吨吨26379.32525 20.0.0 527586.50 0包装材料包装材料 1026.00.00复合膜复合膜25kg个个 8.55 40.0.0 342.00.00包装捅包装捅25kg个个 17.10 0 40.0