国外产权交易调查报告

1、国外产权交易调查报告发布时间 : 2008年04月25日文章来源 : 国资委直属机关团委 研究中心 杜天佳内容提要：根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场。按照不同市场上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场和场外交易市场。非证券资本市场指资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所，它与证券资本市场最大的区别在于存在非标准化的产权交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等等。我国近几年在各地广泛兴起的技术产权交易所（中心），就是非证券资本市场的有形场所。从世界各国更普遍、更

2、一般的形式来看，资本市场主要还是由主板市场、二板市场和三板市场构成，它们分别对应着企业在不同阶段的融资需求。从本质上讲，中国目前的产权交易所和技术产权交易所都是有形的产权交易市场，也就是为产权交易提供集中竞价交易的场所。值得注意的是，这种交易市场是中国特殊经济条件下的特殊产物，虽然我们把它归为非证券资本市场，但是在西方发达国家并不存在类似的有形市场。由于经济严格按照市场方式运作、产权关系明晰、有关法律体系完备、中介机构发达以及信息渠道畅通，西方发达国家的产权转让都是在无形市场中自发进行，也就是说，西方国家的非证券资本市场采用的都是无形市场的形式。本文将分三个部分介绍世界主要国家产权交易的相关情

3、况和现状，希望能够对我国产权交易市场的规范和发展提供一些经验和借鉴。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场。按照不同市场上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场和场外交易市场。非证券资本市场指资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所，它与证券资本市场最大的区别在于存在非标准化的产权交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等等。我国近几年在各地广泛兴起的技术产权交易所（中心），就是非证券资本市场的有形场所。从世界各国更普遍、更一般的形式来看，资本市场主要还是由主板市场、二板市场和三板

4、市场构成，它们分别对应着企业在不同阶段的融资需求。从本质上讲，中国目前的产权交易所和技术产权交易所都是有形的产权交易市场，也就是为产权交易提供集中竞价交易的场所。值得注意的是，这种交易市场是中国特殊经济条件下的特殊产物，虽然我们把它归为非证券资本市场，但是在西方发达国家并不存在类似的有形市场。由于经济严格按照市场方式运作、产权关系明晰、有关法律体系完备、中介机构发达以及信息渠道畅通，西方发达国家的产权转让都是在无形市场中自发进行，也就是说，西方国家的非证券资本市场采用的都是无形市场的形式。下文将分三个部分介绍世界主要国家产权交易的相关情况和现状，希望能够对我国产权交易市场的规范和发展提供一些经

5、验和借鉴。第一部分：二板市场（非主板市场&未上市）一、美国OTCBB市场是全国性的场外交易市场（未上市证券市场）：OTCBB（Over the Count Bulletin Board）和Pink Sheets。1990年NASDAQ设立了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后，OTCBB独立出来，自主运行，直接由美国证监会和NASD（全美证券商联合会）负责监管。1911年成立的Pink Sheets（粉单市场）是由私人设立的全国行情局为未上市公司证券提供交易报价服务的市场。需指出的是全国行情局并没有监管权，Pink Sheets的监管也是由美国证

6、监会和NASD负责。经过10多年的运作，OTCBB已经确立了在美国非主板市场的霸主地位，最多时有超过3600家公司、超过6667种交易证券、近400家做市商活跃于该市场。 图1-1 OTCBB市场结构二、加拿大加拿大的二板市场主要是温哥华的证券交易所，该交易所建立于1907年，是加拿大第二大证券交易所和最大的二板市场。该交易所门槛要求较低，不要求业绩表现，注重的是企业管理层质量及公司的发展潜力。1998年温哥华证券交易所拥有1400多家上市公司，交易量位于北美地区第四位，成为仅次于NASDAQ的全球领先的风险投资证券交易所之一。 为了发展风险投资，加拿大温哥华证券交易所(the Va

7、ncouver Stock Exchange)与艾伯特证券交易所(the Alberta Stock Exchange)，在1999年11月29日合并为加拿大风险交易所(the Canadian Venture Exchange)。合并后的加拿大风险交易所仍是加拿大第二大证券交易所，目前有上市公司2300多家，主要是一些高科技、自然资源和制造业等中小企业。在温哥华证券交易所上市，主要有三种方式：电子交易、买壳上市和造壳上市，合并后的加拿大风险交易所保留了后两种特殊的上市方式。无论那种上市方式，为了防止上市公司欺骗股民，申请上市的公司首先要有推荐人，而推荐人必须是交易所董事会成员。推荐人要调查所

8、推荐上市公司的管理人员和公司运作情况，然后向董事会提出报告。如果是非加拿大的海外公司申请上市，推荐人更要对申请公司的资产、运作和赢利等情况进行认真调查。三、台湾证券柜台交易市场1、柜台买卖市场 1994年台湾证管会着手筹划台湾证券柜台买卖中心的设立，并由台湾证券交易所、台北市证券交易所、台北市证券商业同业公司公会、高雄市证券商业同业公会及台湾证券集中保管公司共同捐新台币30000亿元，于1994年11月成立台湾证券柜台买卖中心，负责办理柜台买卖业务，同时台北市证券商公会的证券柜台买卖中心被取消。为了配合新型市场的建立，台湾财政部证券期货管理委员会于1994年10月修正发布了证券商买卖有价证券管

9、理办法，确立了台湾柜台买卖中心的法律地位。1994年12 月建立股票自动成交系统，实施款券划拨给付结算，1995年又推出了加权股价指数。为了活络交易，中心于1998年底开始实行信用交易，由政府核准的信用机构向投资者提供融资。这一举措对市场的发展起到了实质性的推动作用。到2000年底，以融资融券交易的上柜股票有117种，占全部上柜股票的40.62%。台湾柜台交易制度除了保留原自营商营业部议价制度外，自营商或经纪商接受客户委托可使用台湾证券柜台买卖中心计算机自动成交系统买卖上柜股票。由此，一方面使用计算机进行交易撮合并予以立即成交，可以提高交易效率；另一方面利用自营商报价，使得价格透明度更高。2、

10、台湾第二类股票市场OTC市场建立以后，为中小企业的融资找到了一个较好的通道，但是仍然有一些小型公司既无法到集中市场上市，也无法满足OTC的上柜条件。因为OTC毕竟对资本额、设立时间还有要求，但这些公司有发展潜力，投资人也喜欢，因此当时在场外存在一个交易不合法的市场。为了进一步协助中小企业、新兴及重要产业尽早进入资本市场，把这些未上市、上柜公司股票的场外交易合法化和规范化，保护投资人权利，台湾证券柜台买卖中心于2000年4月开设了第二类股票交易市场，称为TIGER(Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs，台湾创新成长企业类股)，其制度主要是参考NASDAQ

11、、日本新兴企业市场及香港创业板市场拟订。与原先上柜公司股票即一般类股的上市条件相比，第二类股的上市条件更为宽松，并有独立的交易制度，被称为“创业板中的创业板”，同时辅以更加严格的监管。至2000年底，已有12家公司在TIGER挂牌上柜。第二类股票的上柜条件主要是：公司股票公开发行，有推荐证券商辅导满6个月；实收资本在新台币3千万元以上且无累积亏损（科技事业不受无累积亏损的限制）；设立年限满1个完整的会计年度；获利能力无限制；在股权分散方面，持有1000股以上的记名股东必须在300人以上。四、香港创业板市场香港创业板市场于1999年11月24日正式启动，它是主板市场以外的一个完全独立的成长企业的

12、股票市场，与主板市场具有同等地位。在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大差别。宗旨是为新兴且有成长潜力的企业提供一个筹集资金的场所。它的创建将对中国内地和香港经济产生重大影响。香港创业板与现有主板市场相比，具有以下市场特色：以高成长公司为目标；注重公司成长潜力及业务前景；市场参与者须自律及自发地履行其职责；买者风险自负；适合有风险容量的投资者；以信息披露为本的监管理念；要求保荐人有高度专业水平及诚信。香港创业板以有成长潜力公司为目标，行业及规模不限，其主要目的是为在香港和内地营运的大量有成长潜力的企业，提供方便而有效的渠道来筹集资金和扩展业务。其中也包括在大陆投资的香港和台湾

13、的增长公司以及大量的“三资”企业，还有内地一些有发展前景的大中型国有科技企业和中小型民营企业。另外，综合企业可以把个别成长项目分拆上市，投资经理和创业资本家也可将它们所投资的公司上市。五、新加坡二板市场1987年2月18日新加坡股票交易所建立的自动报价市场（Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System，简称SENASD）开始运行，从而形成了新加坡股票交易所的二板市场。这一市场类似于美国的NASDAQ市场，采用电脑无纸化交易。新加坡自动报价市场的建立，目的在于使那些具有良好发展前景的新加坡中小型公司能够筹集资

14、金用以支持其业务的发展。SENASD上市标准较为宽松和灵活，没有具体的公司规模要求，进入成本和年度费用也较低。在SENASD上市的企业，如果上市后业务扩展，各方面达到主板的要求，可以申请转到主板上市。SENASD成立之初，只对在新加坡注册成立的公司开放，自1997年3月起，开始向外国公司开放，以吸引一些外国高科技公司。1988年3月SENASD市场与美国NASDAQ联网，使新加坡投资者可以买卖NASDAQ的上市股票。SENASD的显著特征是它的交易制度。它以电脑交易为基础，并受竞争性的做市商制度制约。在这个制度下，一个做市商必须按照报价至少2000股，并且必须向客户指出现行最好行情，即使这一最

15、优价格可能来自一个与其竞争的做市商。价格通过电脑在系统中传播，清算和交割均采用无纸化交易方式。投资者必须通过市场参与者从事该系统的股票交易，这些参与者系统批准可在系统中进行股票交易的股票交易所会员及其关联公司。“清算参与者”负责它们自身和代“非清算参与者”在自动报价系统所做交易的清算交割事宜。中央受托公司是自动报价系统所有交易的清算中心，它也保有各种交易的记录，以及所有股东及股东转移资料。自动报价系统上市股票的交易单位为1000股/手。对于每笔在系统中的交易，投资者须向“参与者”支付同主板市场相同的费用。在SENASD进行的股票交易，必须通过由当地33个证券经纪商、8家商业银行及其分支机构和两

16、家外国证券公司组成的“清算参与者”和“做市商”来做。 六、英国AIM证券市场和TECHMARK市场1、AIM证券市场英国另项投资市场（Alternative Investment Market，简称AIM）由伦敦证券交易所1995年6月19日建立，是向新创建的成长型小公司提供融资服务的金融市场。无论是高科技公司，还是传统的制造企业，或是第三产业的服务公司，均可以在该市场挂牌上市。AIM市场对上市公司的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有的股份均无任何要求。AIM隶属于伦敦证券交易所，但有单独的管理队伍、规章和交易规则，这些规则由伦敦证券交易所制定，并且由交易所为交易活

17、动、市场监控及结算提供保障。截至2000年11月底在AIM挂牌的企业数509家，市值246亿欧元。2、TECHMARK证券市场AIM是欧洲第一家面向新兴企业的证券市场，但市场面向所有中小企业的公开募股，看不到任何高科技风险企业融资市场的特征，进而遭到投资者的疏远。结果是AIM市场由于流动性不足，成为新兴企业证券市场中的败笔。1999年11月，英国为了挽回AIM市场的失败，设立了高科技企业融资市场的TECHMARK。设立之初，包括由原有市场转入的企业，规模达到181家。TECHMARK是伦敦股票交易市场为满足创新技术企业的独特要求而开辟的市场，为股票市场投资人开辟了一条新道路。至今为止，对于TE

18、CHMARK尚无定论，今后还应继续关注其动向。七、韩国KOSDAQ市场    韩国的二板市场建立于1996年7月。它是仿照美国的“NASDAQ”(National Association Securities Dealers Automated Quotation)市场建立的,定名为“高斯达克”(KOSDAQ)。建立“高斯达克”市场的主要目的是为了扶植高新技术产业,特别是中小型风险企业的发展,为这些企业创造一个直接融资的渠道。     迄今为止，“高斯达克”市场运行状况良好,在韩国经济发展中起到了积极的促进作用。目前KOSDAQ有80

19、0多家上市公司挂牌交易。 韩国对企业在KOSDAQ登记上市所规定的条件各有不同： 1 、对于风险企业,只要其股票分散比例达到20%，监事认为适合上市，即可登记上市。2 、对于一般企业，则有三种选择：一是建立企业为3年，股东交付的资本金为5亿韩元，股票分散率为20%，有经常收益，无资本蚕食情况，负债比例不超过同行业的1.5倍，企业监事没有不同意见；二是自有资本为100亿韩元，资产总额为500亿韩元，股票分散率为20%，无资本蚕食情况，负债比例不到同行业的平均数，监事没有意见；三是自有资金为1000亿韩元，股票分散率为20%，资本金蚕食不足50%，负债比例不超过同行业的400%，监事无意见。一般企

20、业可以根据自己的情况登记上市。第二部分：并购广义的产权交易市场是企业财产权利的交易市场，分为两类：一类是公开的产权交易市场，另一类是非公开产权交易市场。公开的产权交易市场就是股市，而非公开的产权交易市场是对应于国际并购重组市场和私募股权市场。国外没有有形的产权交易市场，或者是对应于国外的并购市场是无形的市场，小的并购案律师就可以办，大的案子由投资银行处理。这里着重介绍各国的要约收购制度。一、美国：取消权益结合法  &  要约收购制度1、取消权益结合法废止权益结合法的呼声早在20世纪50年代就已存在，之后的半个世纪，反对意见并没有随权益结合法被普遍限制而衰减，这在已经

21、废止权益结合法的美国最具代表性。1999年，FASB（美国财务会计准则委员会）公开草案企业并购以及无形资产废止权益结合法，具体理由如下：第一，实行权益结合法的主要论据可以说是所有者权益的继续，但是，并购前后的风险和收益不同，不可能保持原来的所有者权益。第二，如果存在有辨别不出主并企业的并购交易，这也不能成为维持并购前企业原价的理由，因为并购的结果理应生成与并购前企业完全不同的企业实体。第三，作为实行权益结合法的论据，强调与历史成本计价基础一致，但权益结合法有些偏离了历史成本计价基础。首先，公允价值模式也是离不开历史成本基础的，为了确认影响企业的资产、负债的非交易事项要做必要的调整，这些调整的基

22、础是历史成本计价。其次，历史成本原则不是单指交易过程，还指交易完成后会计期末的结算过程。结算会计处理按照历史原则也要忠实于结算时的价值，而权益结合法只片面强调了会计过程的一个方面。第四，实施权益结合法，不仅并购后企业提供的信息在完整性、相关性以及使用价值等方面存在缺陷，并且记录并购前企业资产、负债的可靠性也有欠缺。第五，由于并购前企业的收益和损失被并购后确认，可能出现并购后企业费用减少、收益增加现象。第六，采用权益结合法的条件规定得不一定明确，所以会产生相同交易用不同方法分类和相同交易用不同方法处理的情况。2、要约收购制度属于自愿型的要约收购。收购人可自主发出要约，自行确定要约比例，但收购人在

23、收购过程中要不断的就收购人的背景、收购意图、收购计划等信息予以充分详细的披露。美国的要约收购立法承认控制权股份转让的自由，因此未设定强制要约收购制度，而是通过制度强调收购有关当事人信息的公开义务和控股股东对其他小股东的信托义务来保护中小股东的利益。美国的要约收购立法分为联邦立法和州立法，前者立法主要是由美国国会于1968年制定的威廉姆斯法案，州立法主要体现在各州公司法和判例法中。威廉姆斯法案对要约收购保持一种中立的态度，不对一项公开收购要约的价值作出判断，也不试图对有关的公司收购活动进行鼓励或限制，而是力图贯彻信息公开和公平对待各方当事人的原则，为目标公司股东作出明智的决策创造一个良好的环境。

24、在一定程度上，可认为威廉姆斯法案只为公司收购提供技术指导。二、英国要约收购制度英国要约收购制度属于强制性的要约收购制度，法律规定收购人一旦持有目标公司的股份超过一定比例(30%)，则收购人应当以特定的价格，在限定的时间内向目标公司的所有股东发出要约，从而使得目标公司中小股东能有机会，将所持公司的股份按照与大股东相同的价格向收购人转让。英国要约收购制度一方面给予了中小股东自由退出的选择权 (转让或继续持有股份)，另一方面，也赋予了中小股东与大股东平等享有收购溢价(即控制权溢价)的权利。规范英国要约收购制度的法规主要是由英格兰银行牵头成立的“公司合并与收购委员会”于1968年制定的伦敦城市收购与兼

25、并准则。为了弥补伦敦城市收购与兼并准则的不足，英国公司合并与收购委员会于1980年又颁布了大宗股份买卖条例，建立了上市公司收购的预警制度。三、大陆法系国家的要约收购制度德国、日本、法国等属于大陆法系的国家，要约收购较少发生，一般是通过协议收购的方式实现上市公司控制权的转移，对要约收购制度的建设比较忽略。导致这种状况的出现主要是因为大陆法系国家的股权结构、融资方式、商业理念与英美法系国家存在较大的差异。如德国，公司股份分散程度有限，据统计其最大的100家公司的投票权主要集中在德国3家私人银行。又如日本，公司间交叉持股十分普遍，法人持股相当集中，据统计，1988年日本东京交易所上市的公司中，银行属

26、于前五位股东的占72%。稳定的持股关系或控股股东的存在限制了要约收购的开展。随着经济全球化和欧盟一体化进程的推进，德国、法国等大陆法系国家的要约收购案例逐渐增加，这些国家对上市公司收购涉及的要约收购逐渐予以规范，如德国制定了公开自愿收购要约及换股要约或接受对受要约股份或在公开市场交易的股份的要约的方针，荷兰也制定了有关兼并行为的规则。1989年，原欧共体提出了“公司收购第13号指令规则”，并于1990年经修订后发布了该规则，用于协调欧盟国家的上市公司收购，并规定一旦收购人持有目标公司的股份超过一定比例(33)，则收购人须履行全面要约收购义务。但由于要约收购制度对于以协议收购为主的大陆法系国家控

27、股权转让影响较大，因此，欧盟内部各国对该规则应用及理解仍存在较大的歧异。四、强制与主动国际要约收购的两种模式1、强制要约收购制度强制要约收购制度的代表为英国于1968年提出的伦敦守则。强制要约收购制度的法理主要基于以下两点：一是由于股份转让导致目标公司控制权发生变化时，可能会造成该公司的经营者和经营策略的改变，而其他中小股东未必认可这种改变，因此，应给予他们选择是否退出的机会；二是控股股东所持有的股份具有一定的控制价值，在股权转让时，这种控制权价值并不应只属于持有该股份的大股东，而是属于公司的全体股东。因此收购方在进行股权收购时所付出的控制权溢价应归公司的全体股东平均享有。法国、比利时、西班牙

28、受英国的影响，先后建立了自己的强制性要约收购制度。按照法国的法律，当收购人取得目标公司三分之一的股份时，有义务向其他股东要约收购目标公司股份二分之一，而且其要约价格可以是证券交易所委员会认为可以接受的任何价格，但当收购人取得目标公司的50%以上的股份时，他就负有按最高价格发出全面收购要约的义务。比利时规定，收购人获得目标公司的控制权并不必然导致强制性收购要约义务，只有当收购人按高于市价的价格收购时，才发生强制性收购义务，这时，他应按为取得控股权所付的最高价格，进行全面收购。西班牙规定，如果收购人持股达到目标公司股份总额的25%50%，则应要约收购剩余股份的10%；在超过第一个25%的比例之后，

29、其持股每增加6%，还应要约收购10%；如果收购人的股权比例达到50%，他应对剩余股份的75%提出收购要约，当其持股超过50%以后，如果收购人试图修改公司章程，则应发出全面的收购要约。可以看出，由于各国政府在政策上的差异，以及在交易规则、股权结构等方面各不相同，对于全面收购要约义务产生的触发点以及收购要约的具体内容和要求，各国的规定也不相同。2、主动要约收购制度主动要约收购制度的代表为美国于1968年提出的威廉姆斯法案，该法案实际上是对1934年证券法的修正案。其立法的目的首先是为了规范要约收购，明确收购的程序和信息披露的要求，使股东有充分的时间来了解收购方的背景、收购意图和对目标公司的影响，以

30、便于做出正确的决策。美国证监会（SEC）在依据威廉姆斯法案的授权所制定的规章中间接规定，各种不同的公开收购要约至少必须持续20个工作日，自收购方展开有关的宣传之日起计算；如果收购方对于公开收购要约中要约购买的股本证券的比例、金额或给付证券商的费用发生变更时，该项公开收购要约必须延长10个工作日，自收购方开始向目标公司股东发出有关变化内容之日起计算。英国的伦敦守则和美国的威廉姆斯法案分别代表了法律强制性规则和法律许可性规则。在目标公司股东平等待遇和充分披露原则方面，英国的伦敦守则和美国的威廉姆斯法案是保持一致的。但两者对上述两项基本原则的侧重点却有所不同。英国是以目标公司股东平等待遇为核心原则，

31、而美国强调的是充分披露。从核心原则的侧重点可以看出，英国以保护中小股东的利益为出发点，对要约收购进行强制性安排，保障股东的平等待遇，美国则以对股东的利益最大化为目标，充分发挥市场机制的作用。要约收购是国际资本市场上相当成熟的主流并购方式。与大陆法系国家的协议收购相比，要约收购更能体现公开、公平竞争的原则和产业并购的本质，也能最大程度的减少协议转让所存在的内幕交易、价格操纵等不公平现象的产生。从目前我国上市公司购并的现状来看，由于并购主要由政府主导、流通股与非流通股并存、第一大股东 (主要是国有大股东)持股比例高，协议收购的现实环境及操作性要远远强于要约收购。但从长期来看，要约收购更有可能成为主

32、流方式，特别是产业并购和战略性并购。虽然从目前我国上市公司购并的现状来看，协议收购的现实环境及操作性要强于要约收购，但随着政策的明朗和监管的加强，外资要约收购终将渐成气候。第三部分：资产评估与企业产权交易有关的一个争论焦点是资产评估与交易价格的确定。随着经济体制改革的不断深化，企业集团的组建、企业兼并与拍卖、股份制改组、租赁与承包经营、企业经营评价以及抵押贷款和经济担保等新情况、新问题层出不穷，特别是在企业出现产权交易、产权变动时，都牵涉到企业价值(资产)量化的问题。     由于资产价值在某种程序上就是经济利益的代名词，所以，各有关利益团体都迫切要求能对企业资产

33、的价值做出公正的、科学的评估，以维护各方面的正当经济利益，而在国有资产产权交易时，更把资产评估作为防止国有资产流失的重要手段之一。一、澳大利亚资产评估澳大利亚资产评估业的行业自律专职机构为澳大利亚资产学会（API）。澳大利亚联邦及各州分别设有总评估师办公室，主要负责政府国有资产评估业务。澳大利亚资产学会（API）成立于1926年，是澳大利亚产权、资产、物业评价估值方面的行业自律性管理机构，其前身是澳大利亚评估师和土地经济学家学会。其会员大部分由专职评估机构、融资机构和法律机构人士组成，目前共有7500个专业会员，其中有4000个评估师。新西兰资产学会（NZPI）是负责管理新西兰评估、物业机构管理方面的行业自律性机构，由土地经济、管理经济和建筑师学会于1999年合并组成，现共有会员2800人，其中评估师2000人。API和NZPI的评估准则、管理教育理念基本一致，并且近期准备合并，所以其主要职责、工作目标和机构组成也基本一致。资产学会的主要任务是建立并提高评估行业的水准。主要职责是：（1）制定和颁布统一的资产评估执业准则；（2）考核和培训会员；（3）承