行业平稳发展

1、行业平稳发展q电力未来走向社会平均盈利水平，暴利时代正在远去。q煤价大幅下跌的可能性不大，发电小时数则明显回落。q市场对6、7月份电价上调1分的二次联动已有预期。q煤价、电价与发电小时数因素相互抵消，今年利润几无增长。行业利润因为有新增产能而增加510。q大的行业机会来自兼并收购，但可能在一年以后。q“估值驱动型”牛市中电力板块将产生补涨行情。煤价阶段性下跌和煤电联动是可能的催化剂。q投资评级：中性能源战略能源战略宏观经济宏观经济长期发展长期发展长期稳定长期稳定行业增长行业增长盈利水平盈利水平需求/ GDP与弹性系数、供给/总量与结构短期放缓短期放缓高耗能行业需求放缓与在建机组规模扩张吸引投资

2、，高于国债一定百分点短期波动短期波动电价、煤价、发电小时数公司成长业绩表现公司成长业绩表现国家安全/经济增长/节能环保/能源效率竞竞价价上上网网供求关系资源需缺q城镇化、重工业化、结构调整决定弹性系数。q“十一五” 降低能耗20将一定程度抑制需求。图图1 GDP1 GDP增长、电力装机、发电增长关系增长、电力装机、发电增长关系024681012141618198119831985198719891991199319951997199920012003GDP%装机增长%发电增长%资料来源：中国经济统计数据库资料来源：中国经济统计数据库 招商研发中心招商研发中心图图2 GDP2 GDP增长、发电量

3、增长与电力弹性增长、发电量增长与电力弹性资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心宏观调控高耗能工业投资需求侧管理用户差别定价电网、水土、运输等规划环保要求资本金要求行政核准调高终端销售电价提高负荷率，降低能耗20需求侧：单位电量产出提高GDP:7.5-8.5%弹性系数:0.9-1电力需求:6.57.5%实际供给:6.57.5%规划供给:56%平衡:火电5500小时2020年50000亿千瓦时2020年装机10亿千瓦需求侧供给侧增加需求增加供给抑制需求抑制在建提高能源使用效率q重化工业用电比重较大，宏观调控影响较大。q05年轻、重工业用电量增速从13.7%和17.2%回落到7.9和1

4、3.8，居民用电增长较快16.9%。q重化工业增长下降1个百分点，用电减少0.5个百分点。图图4 20054 2005年电力消费结构年电力消费结构72%5%1%12%10%工业消费其他行业建筑业生活消费其他资料来源：中国经济统计数据库资料来源：中国经济统计数据库 国研中心国研中心图图5 045 04年主要用电行业的增长及贡献度年主要用电行业的增长及贡献度q06年预测增速12，GDP增速10%，电力弹性系数1.2。q06、07年需求增速12%、10%。图图6 20036 200320062006年月度电量比较年月度电量比较资料来源：中国经济统计数据库资料来源：中国经济统计数据库q政府严批项目，防

5、止新一轮电力过剩。q05年底装机容量5.1亿千瓦。05、06、07年每年投产6500万千瓦。图图7 19877 198720072007年装机容量及增长率年装机容量及增长率 资料来源：中国经济统计数据库资料来源：中国经济统计数据库 国研中心国研中心01000020000300004000050000600007000019871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006E2007E0%2%4%6%8%10%12%14%16%发电设备容量（万千瓦）增长率q06年夏季缺口1000万千瓦，年底

6、全国基本动态平衡。广东、华北略有紧张。07年末阶段性产能过剩3000万千瓦。表表1 2003-20071 2003-2007年用电量预测、装机及容量缺口年用电量预测、装机及容量缺口资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心年份用电量 亿度长投产容量万KW装机容量万KW增长应达装机容量缺口 容量20021654211.0%1796356575.3%34463 -1195 20031905215.2%3484391419.8%39692 551 20042187014.8%49294407012.6%45563 1493 20052438511.5%65005057014.7%50802

7、 232 2006(E)2682310.0%6500555709.9%55881 -11892007(E)289698.0%6500605208.9%60352 -3200 q全国平均发电小时从04年的5460下跌到07年的4990小时。q火电从04年高峰的5998个小时每年下降100200个小时，07年回落到53005500小时，但随后可能继续上升。图图8 19978 199720072007发电小时数发电小时数资料来源：国研中心招商证券研发中心资料来源：国研中心招商证券研发中心q华北电网：目前仍然缺电，发电小时过高，07年缓和之后发电小时数下降200400小时。q东北电网：原本富余，维持平

8、衡，发电小时数较低，发电小时减少轻微。辽宁用电紧张，有上升迹象。q华东电网：除浙江外供电大为缓和。发电小时数减少300400小时。q华中电网：水电不变，火电下降100200小时。q西北电网：需求下降，未来发电小时数可能大幅下降200600小时，宁夏偏紧，需关注高耗能行业发展。q南方区域电网:虽有缺口但情况好于预计，小时数每年下降100200小时。 q企业发电量减少，利润下降约6%，弹性12之间。q秦皇岛压港煤从四月的390万吨增加到490万吨。q火电企业库存增加一般都在10天至两周。q近期煤炭淡季，煤价下跌510元。图图9 9 秦皇岛煤价走势（秦皇岛煤价走势（04.104.106.406.4）

9、资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心q海运指数05年回落，06年平稳。q秦皇岛上海55元/秦皇岛广州65元。q铁路运价由现行平均每吨公里8.61分调整至9.05分。图图10 10 秦皇岛煤价走势（秦皇岛煤价走势（04.104.106.406.4）资料来源：中华航运网资料来源：中华航运网q电煤需求增速下降至10；煤炭产能过剩逐步显现；限产、安全整顿、关闭小煤矿减少供给。全年电煤供求近10亿吨，基本平衡。q大秦线等运输瓶颈逐渐解决。q国际澳煤煤价FOB4553美元，对国内价有一定压制。 预测净进口煤炭增加10002000万吨。q06年年初合同价上涨58后趋稳。市场煤价仍在高位，淡季

10、稍有下跌苗头，下半年可能轻微下跌。q总体上看今年到厂煤价与去年同比基本持平。q煤价下降1，毛利率增加0.4个百分点，净利润增加3左右，弹性约在3。q煤价下跌对利润的影响与燃料成本、电价以及目前的盈利水平有关。q例：标煤价格500，燃料成本为0.165元，煤价下跌1，则成本降低0.16分，电价不含税为0.35元，净利润率为10，净利润3.5分/千瓦时，按33所得税计算，净利润增加3.06%。q煤炭涨价和电源结构决定了电价总体水平近年上涨。q调高电价要考虑下游产业、全社会成本及通货膨胀。98991001011021031041052003012003032003052003072003092003

11、11200401200403200405200407200409200411200501200503图图11 200311 200320052005年电价指数年电价指数资料来源：资料来源：国家信息中心国家信息中心q政府调价并不积极，电价滞后且要求电力自身消化30。 政府力推“竞价上网”,以市场竞争解决垄断国企的弊端。q煤价上涨在先，电价上涨补亏雪中送炭。 电力过剩，竞价可能使电价总体水平下降雪上加霜。q市场预期二次联动屡屡延迟，预计在6、7月实施。 东北恢复竞价，华东试运行、南方模拟，进程要加快。q煤电联动要考虑供求关系。过剩的地方涨价少。 竞价上网牵动利益分配，将收窄盈利空间。q煤电联动是权

12、宜之计，而且延滞行业整合。 竞价上网更加恶化经营环境，有助于行业长期发展。q测算周期中平均煤价上涨2528元，传闻全国平均上网电价涨1分，电网涨0.3分，销售电价涨2.42分。q联动区分当地煤价上涨的幅度，煤价有下跌趋势为煤电联动的时间和幅度带来了不确定性。不可期望过高。代码公司预测06EPS不涨价的06EPS涨价的全年影响000027G深能源0.670.640.05600795国电电力0.480.440.07000690G宝丽华0.740.720.05600886G华靖*0.680.660.03000539G粤电力0.30.290.03600011G华能0.410.390.05600642G

13、申能0.570.550.03600396G金山0.290.280.02000767G漳电0.30.290.03资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心 注注*华靖不考虑甘肃华靖不考虑甘肃表表2 2 重点公司火电涨价重点公司火电涨价1 1分对业绩的敏感性分对业绩的敏感性 单位：元单位：元q审批制下电价中假设资本金内部收益率812。q火电销售利润率05年中期见底回升，06年年初再次受挫。 图图12 12 火电行业销售利润率变化火电行业销售利润率变化资料来源：资料来源：中国经济统计数据库中国经济统计数据库 图图13 13 电力毛利率和水电毛利率电力毛利率和水电毛利率q行业增长景气与盈利景

14、气趋同。q利润增长率较高是因为基数和总量变化。q06年一季度的利润总额112亿元，04年同期150亿元。 图图14 14 火电行业收入和利润增长率火电行业收入和利润增长率资料来源：资料来源：中国经济统计数据库中国经济统计数据库-80-60-40-200204060802000-022000-062000-102001-032001-072001-112002-042002-082002-122003-052003-092004-022004-062004-102005-032005-072005-11火电销售收入同比增长率火电利润总额同比增长率 图图14 14 火电行业收入和利润总额火电行业收

15、入和利润总额( (亿元）亿元）-10001002003004005006007008001999-021999-071999-122000-062000-112001-052001-102002-042002-092003-032003-082004-022004-072004-122005-062005-11电力火电水电q受到政策鼓励，面临生态环境压力有序开发水电。q全国水电机组占总容量比例在2225。这也是电网稳定性要求水电的比例。q电网应依法优先全额收购水电。q新机组上网电价元/千瓦时。q增值税可能减半至8。小水电可能进一步减半至3。q移民、生态环境保护、水资源利用等开发成本将增大。q平

16、均电价低于火电，但依赖气候削弱了竞争力。q上市公司主营收入和成本占行业比重小于利润占比。q上市公司平均毛利率高于行业平均水平。表表3 053 05年年4949家发电上市公司与发电行业比较家发电上市公司与发电行业比较资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心主 营 收主 营 收入亿元入亿元增长增长 主营成主营成本亿元本亿元增长增长 利润总利润总额亿元额亿元增长增长 毛利率毛利率上市公司160539.4123648.22461.623发电行业683319.2553521.57161619占比 23.5NA22.3NA34.4NANAq在19992003的五年间电力行业的平均市盈率范围为1

17、730，04年以来，市盈率水平大幅下跌国际水平相当。q目前优质电力龙头公司大都在1114倍之间，图图15 15 电力行业指数与市盈率走势电力行业指数与市盈率走势资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心图图16 0616 06年动态市盈率国际比较年动态市盈率国际比较0510152025美国德国法国澳大利亚西班牙香港q电力行业的利润与现金流增长较稳定。 市盈率PE (1-b)（1+G）/ (Ke-G) G： 利润或现金流量的长期增长率为7 b: 派息率40。Ke: 股权成本11.8q行业平均市盈率PE ：12-14倍q优质电力龙头公司PE ：14-16倍q水电公司：1618倍q行业发展

18、：规模扩张产业整合产业链优化。q长期机会来自购并重组。电力股票债性较强，投资时点最好在经济周期出现下滑迹象，或者有减息预期时。长期战略建仓选择龙头企业。q短期由于大盘处于“估值驱动” 的牛市，电力板块低估，将跟随大盘补涨。煤价和电价变化是可能的催化剂。选择有行业细分优势、整体上市、估值偏低的公司。q长期配置：国电电力、长江电力、华能国际、粤电力q阶段机会：国电电力、深能源、桂冠电力、宝丽华、金山股份、漳泽电力q稳健防守：申能股份、国投华靖代码代码名称名称投资评级投资评级股价股价*每股盈利每股盈利P/E0506E07E0506E07E000027G深能源推荐-A7.20.60.670.712.0

19、 10.7 10.3600795国电电力推荐-A8.130.410.480.519.8 16.9 16.2000690G宝丽华推荐-A 7.550.40.740.7518.9 10.6 10.1600900G长电推荐-A7.230.40.410.4718.1 17.6 15.3600886G华靖推荐-A6.640.670.680.79.9 9.8 9.6000539G粤电力推荐-A4.750.270.310.3617.6 15.8 13.1600011G华能推荐-A5.120.40.410.4512.8 12.5 11.2600236桂冠电力推荐-A5.580.170.30.332.8 18.

20、6 18.6600642G申能推荐-A6.480.50.570.5413.0 11.4 12600396G金山推荐-A7.920.220.290.5036.0 26.4 15.8000767G漳电推荐-A4.660.280.30.316.6 15.5 15.5600098G广控中性-A4.750.30.330.3515.8 14.4 13资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心 注：股价为注：股价为5月月22日日q合同电煤比例高达100（20市场价合同）。q预测06年到场标煤价在525元/吨，同比上涨4。q电价上调1 分/度，基本能够覆盖新增电煤成本。q妈湾西部合并每年减少1.51.7亿的委托管理费。q折旧调整减少成本，每年增加净