航运业研究方法

1、航运业研究方法航运业研究方法中信证券研究部中信证券研究部纪云涛纪云涛2010.082n行业概况行业概况 n行业重要分析指标行业重要分析指标n收入与成本构成收入与成本构成n定价定价n研究方法与投资逻辑研究方法与投资逻辑n估值方法估值方法n关于行业的最新观点关于行业的最新观点目录目录3n公元前公元前4000-2000年前，地中海水域出现了腓尼基、年前，地中海水域出现了腓尼基、迦太基、希腊、罗马等海上强国迦太基、希腊、罗马等海上强国历史最悠久的产业历史最悠久的产业n按货物种类：按货物种类：干散货海运（包括铁矿石、煤炭、粮食等）干散货海运（包括铁矿石、煤炭、粮食等）油品运输（原油、成品油、液态化工品等

2、），油品运输（原油、成品油、液态化工品等），集装箱运输集装箱运输特种运输（液态化工品、特种运输（液态化工品、LNG、大型机械设备、海上、大型机械设备、海上钻井平台、汽车）钻井平台、汽车）基本分类基本分类行业概况行业概况4资料来源：clarkson、中信证券研究部1.1、散货运输业（、散货运输业（Dry bulk）主力船型主力船型主要货种主要货种备注：备注：Capesize：15万万DWT以上；以上；Panamax：7-10万万DWT； Handymax：5-7万万DWT；Handysize：5万万DWT以下以下行业概况行业概况5资料来源：clarkson、中信证券研究部1.1、油品运输业（、油

3、品运输业（Dry bulk）主力船型主力船型主要货种主要货种备注：备注：VLCC：20万万DWT以上；以上； Suezmax：15-19万万DWT； Aframax：11-14万万DWT； Panamax：7-10万万DWT； Handy：1-7万万DWT；Small：1万万DWT以下以下行业概况行业概况6资料来源：clarkson、中信证券研究部1.1、集装箱运输业（、集装箱运输业（Dry bulk）行业集中度行业集中度主力船型主力船型备注：备注：PostPan：8000TEU以上；以上； Panamax：5000-8000TEU； SubPan：3000-5000TEU；Handy：200

4、0-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU； Feeder：1000TEU以下。以下。行业概况行业概况71.2、中国航运集团和上市公司、中国航运集团和上市公司四大航运央企干散货船队规模四大航运央企干散货船队规模四大航运央企油轮船队规模四大航运央企油轮船队规模主力四大航运央企集装箱船队规模主力四大航运央企集装箱船队规模四大航运央企船队规模四大航运央企船队规模行业概况行业概况81.2、中国航运集团和上市公司、中国航运集团和上市公司nA股上市航运公司：股上市航运公司：9家家n中国远洋（中国远洋（601919）、中远航运（）、中远航运（600842）、中海发展）、中海发展（600

5、026）、中海集运（）、中海集运（601866）、中海海盛（）、中海海盛（600896）、）、招商轮船（招商轮船（601872）、长航油运（）、长航油运（600087）、长航凤凰）、长航凤凰（000520）、宁波海运（）、宁波海运（600798）nH股上市航运公司股上市航运公司n中国远洋（中国远洋（1919.HK）、中海发展（）、中海发展（1138.HK）、中海集运）、中海集运2866.HK）、平洋航运（）、平洋航运（2343.HK）、中外航运（）、中外航运（0366.HK）行业概况行业概况92.1、行业重要指标、行业重要指标n生产指标生产指标n产能：载重吨（产能：载重吨（DWT）、单船营运天

6、、可用总营运天）、单船营运天、可用总营运天n产量：吨、周转量（吨产量：吨、周转量（吨/千海里）千海里）n效率指标：效率指标：Lord Factor（载运率）（载运率）n单位指标单位指标n单箱收入（元单箱收入（元/TEU）=总收入总收入/总箱量总箱量 *适用于集装箱运输适用于集装箱运输n单位收入（美元单位收入（美元/吨）吨）=总收入总收入/总运量总运量 *适用于散货和油轮程租经营适用于散货和油轮程租经营nTCE（Time Charter Equivalent）：（总运费）：（总运费-港口费港口费-燃油费）燃油费）/营运天营运天nTC（Time Charter）：美元）：美元/天天 *适用于期租经

7、营适用于期租经营n燃油单耗（公斤燃油单耗（公斤/吨千海里）：单船年耗油量吨千海里）：单船年耗油量/运营天运营天n单船成本（美元单船成本（美元/天）：（总成本天）：（总成本-燃油费燃油费-港口费）港口费） /营运天营运天行业重要分析指标行业重要分析指标102.2、行业需求增长的预测、行业需求增长的预测n经验判断：经验判断：航运业和全球航运业和全球GDP具有强相关性。具体到各子行业：具有强相关性。具体到各子行业：n散货海运量：主要跟踪钢铁产业的需求和产能增长情况散货海运量：主要跟踪钢铁产业的需求和产能增长情况n油品运输量：主要跟踪全球主要油品消耗国成品油需求和炼厂产能增长情况油品运输量：主要跟踪全

8、球主要油品消耗国成品油需求和炼厂产能增长情况n集装箱运输量：主要跟踪欧美经济增长率，集装箱运输量：主要跟踪欧美经济增长率，PMI具有明显领先意义具有明显领先意义行业重要分析指标行业重要分析指标11百万吨百万吨欧洲欧洲欧洲增长率欧洲增长率日本日本日本增长率日本增长率中国中国中国增长率中国增长率全球全球全球增长率全球增长率2005156.6-2.37%132.3-1.93%275.232.24%715.411.10%2006160.22.30%134.41.59%32618.46%761.76.47%2007160.70.31%138.93.35%383.717.70%822.47.97%2008

9、161.60.56%140.51.15%441.114.96%888.58.04%2009E126.3-21.84%124.1-11.67%398.3-9.70%779.4-12.28%2010E115.4-8.63%116.6-6.04%452.513.61%817.54.89%2011E118.42.60%119.52.49%497.810.01%876.67.23%2012E121.62.70%122.42.43%547.59.98%940.97.34%2013E1252.80%124.51.72%602.310.01%1009.97.33%2.2、行业需求增长的预测、行业需求增长的预测

10、干散货海运需求预测的例子干散货海运需求预测的例子年份年份矿石矿石增长率增长率冶金煤冶金煤增长率增长率动力煤动力煤增长率增长率谷物谷物增长率增长率少数货种少数货种增长率增长率合计合计增长率增长率2005715.411.10%2075.61%4683.08%211.92.12%1048.92.33%2651.24.94%2006758.86.07%239.315.60%529.213.08%221.14.34%1101.35.00%2849.77.49%2007811.86.98%246.42.97%586.710.87%227.83.03%1155.34.90%30286.26%2008E888

11、.59.45%253.42.84%578.8-1.35%239.85.27%1195.73.50%3156.24.23%2009E832.2-6.34%242.5-4.30%581.10.40%220.6-8.01%1201.70.50%3078.1-2.47%2010E861.113.47%245.41.20%588.61.29%233.25.71%1241.43.30%3169.712.98%行业重要分析指标行业重要分析指标122.2、行业需求增长的预测、行业需求增长的预测先行指标的前瞻作用先行指标的前瞻作用BDI与进口矿石价格（元与进口矿石价格（元/吨）吨）进口矿价格（元进口矿价格（元/

12、吨）和钢价指数吨）和钢价指数VLCC运费和运费和OPEC产量产量集装箱运费和美国集装箱运费和美国PMI行业重要分析指标行业重要分析指标132.3、行业供给增长的预测、行业供给增长的预测n经验判断：经验判断：运力供给主要根据船舶订单交付计划和船舶拆解量预测运力供给主要根据船舶订单交付计划和船舶拆解量预测n订单交付计划订单交付计划：Clarkson的订单交付计划表非常详尽，具体到每条船交付的日期都的订单交付计划表非常详尽，具体到每条船交付的日期都 有。有。n船舶拆解船舶拆解：根据船龄结构进行预测。通常远洋船舶使用年限为根据船龄结构进行预测。通常远洋船舶使用年限为25年，沿海船舶使用年年，沿海船舶使

13、用年限为限为33年。年。n特殊情况特殊情况：在行业剧烈波动时，船舶转换（如在行业剧烈波动时，船舶转换（如VLCC转化为转化为VLOC）、订单延迟和取消）、订单延迟和取消也会成为重要变量。也会成为重要变量。行业重要分析指标行业重要分析指标142.3、行业供给增长的预测、行业供给增长的预测干散货运力供给预测的例子干散货运力供给预测的例子200320042005200620072008200920102011干散货贸易量（百万吨）干散货贸易量（百万吨）236825262651285030283156.2308531773329.5 % Change 6.09%6.67%4.95%7.51%6.25%

14、4.23%-2.47%2.98%4.80%船队规模（百万载重吨）船队规模（百万载重吨）303.8322.6 345.2 368.5 392.6 417.8443.6535.1601.4 % Change 2.70%6.19%7.01%6.75%6.54%6.42%6.18%20.63%12.39%新船交付（百万载重吨）新船交付（百万载重吨）10.419.623.12622.327.540.8116.576.3拆解量（百万载重吨）拆解量（百万载重吨）2.40.30.71.70.55152510转换（百万载重吨）转换（百万载重吨）2.7HandysizeHandymaxPanamaxCapesiz

15、e合计合计艘艘万万DWT艘艘万万DWT艘艘万万DWT艘艘万万DWT艘艘万万DWT200810228412065575588 38415 3342750 2009E1674961881,04394766 911218 5404080 2010E3291,0073962,2232822313 3395355 134511648 2011E1966412191,2402281889 2102805 8537631 2012E1364561216841361090 1301326 5234885 2013E321043620152430 48366 1691736 行业重要分析指标行业重要分析指标15

16、3.1、收入构成、收入构成绝大部分来自国际和国内货运绝大部分来自国际和国内货运中海发展内、外贸收入（千元）中海发展内、外贸收入（千元）中海发展内、外贸周转量（亿吨海里）中海发展内、外贸周转量（亿吨海里）中国远洋、中海集运、中远航运、招商轮船以国际货运为主，中海发展和长航油运国际、中国远洋、中海集运、中远航运、招商轮船以国际货运为主，中海发展和长航油运国际、国内兼顾，宁波海运、中海海盛和长航凤凰以国内货运为主。国内兼顾，宁波海运、中海海盛和长航凤凰以国内货运为主。行业收入与成本构成行业收入与成本构成16n何谓何谓FFA：FFA是是“Forward Freight Agreements”的缩写，即

17、的缩写，即“远期运费协议远期运费协议” ，协，协议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据BDI与合与合同约定价格的运费差额。同约定价格的运费差额。FFA目前主要包括散货和油运。目前主要包括散货和油运。 n参与方：参与方：主要包括航运商、贸易商、生产商、金融企业主要包括航运商、贸易商、生产商、金融企业n场内和场外交易：场内和场外交易：场内交易是标准化交易，采取保证金方式，交易规则类似期货市场；场场内交易是标准化交易，采取保证金方式，交易规则类似期货市场；场外交易是非标准化交易，交易双方协商

18、确定合约内容，无需保证金但存在履约信用风险。外交易是非标准化交易，交易双方协商确定合约内容，无需保证金但存在履约信用风险。nFFA的影响：的影响：本质是基于航运业运费高度波动产生的套保工具，但本质是基于航运业运费高度波动产生的套保工具，但2007年以来随着大量年以来随着大量投资银行加入场内交易，投机性越来越强。投资银行加入场内交易，投机性越来越强。3.1、FFA的影响的影响行业收入与成本构成行业收入与成本构成173.2、航运公司的成本构成、航运公司的成本构成中国远洋散货业务成本构成中国远洋散货业务成本构成中国远洋集运业务成本构成中国远洋集运业务成本构成注意注意：对于集运业务，与集装箱运量相关的

19、设备及货物运输成本占比最大；对散货和油轮业务，与船舶相关的：对于集运业务，与集装箱运量相关的设备及货物运输成本占比最大；对散货和油轮业务，与船舶相关的固定成本影响最大。固定成本影响最大。行业收入与成本构成行业收入与成本构成18CapsizePanamaxHandymax平均船龄平均船龄1212.412旧船价格旧船价格400027702325期租租金期租租金26333 12986 9417 盈亏平衡点盈亏平衡点16354 12551 10968 成本成本运营成本运营成本 6525 5745 5255 折旧折旧4343 3007 2524 利息利息5486 3799 3189 合计合计16354

20、12551 10968 全年毛利全年毛利349 15 (54)毛利率37.90%37.90%3.35%3.35%-16.47%-16.47%3.2、航运公司的成本差异、航运公司的成本差异长期看船东竞争力差异取决于长期看船东竞争力差异取决于购船成本购船成本散货行业平均盈亏平衡点计算散货行业平均盈亏平衡点计算注意注意：由于油价和港口费不受船东控制，船东：由于油价和港口费不受船东控制，船东成本的差异主要取决于购船的成本。成本的差异主要取决于购船的成本。行业收入与成本构成行业收入与成本构成194.1、定价方式：完全市场定价、定价方式：完全市场定价n集运公司（类似公交车）：集运公司（类似公交车）：u制定

21、单箱运价（美元制定单箱运价（美元/TEU）u根据旺季、燃油价格、汇率、港口装卸费率征收各种附加税根据旺季、燃油价格、汇率、港口装卸费率征收各种附加税u定期调整（美线定期调整（美线5月月1日调整，欧线每季度调整）日调整，欧线每季度调整）n散货和油运（类似包车）：散货和油运（类似包车）：u程租：根据货物种类、数量、航线和航程收取总运费程租：根据货物种类、数量、航线和航程收取总运费u航次期租：单个航次船东收取的费用不包括燃油和港口费。航次期租：单个航次船东收取的费用不包括燃油和港口费。u期租：船东在一定时期内将船舶租出，收费规则类似航次期租。期租：船东在一定时期内将船舶租出，收费规则类似航次期租。u

22、光船租赁：可以是航次期租或期租，租赁方负责支付燃油、港光船租赁：可以是航次期租或期租，租赁方负责支付燃油、港口费、船员工资。口费、船员工资。行业定价行业定价205.1、研究方法、研究方法n基本框架：波特的基本框架：波特的“五力模型五力模型”供给、需求、竞争结构、新进入者、供给、需求、竞争结构、新进入者、替代品替代品n同质化强的特点决定行业应主要采同质化强的特点决定行业应主要采用用“自上而下自上而下”的研究方法。的研究方法。n把握好行业的拐点。把握好行业的拐点。n行业趋势好的时候，选择业绩弹性行业趋势好的时候，选择业绩弹性最大的公司。最大的公司。研究方法和投资逻辑研究方法和投资逻辑215.2、

23、行业拐点：需求与供给的力量行业拐点：需求与供给的力量对比是核心对比是核心n需求的预测我们主要借助宏观组的判断需求的预测我们主要借助宏观组的判断n供给的预测主要观察拆船量和订单量变化供给的预测主要观察拆船量和订单量变化n大拐点都有共同特征：高点的拆解量和低点大拐点都有共同特征：高点的拆解量和低点的订单量，或反之的订单量，或反之复苏繁荣衰退萧条第一轮周期：1985-1998第二轮周期：1998-2010？复苏6年超级繁荣期超级衰退BDI均值1300点12.3112.21下个高点？研究方法和投资逻辑研究方法和投资逻辑225.3、短期波动和交易性机会短期波动和交易性机会n1、供给的短期刚性较强；、供给

24、的短期刚性较强；2、运费短期波动主要观察需求先行指标。、运费短期波动主要观察需求先行指标。3、交易性机会往往伴随、交易性机会往往伴随运费大幅反弹出现，而大幅反弹往往出现在短期供需平衡之后。运费大幅反弹出现，而大幅反弹往往出现在短期供需平衡之后。BDIBDI波动与矿石价格和钢材价格高度相关波动与矿石价格和钢材价格高度相关 油轮运费波动与油轮运费波动与OPEC产量和油价高度相关产量和油价高度相关 研究方法和投资逻辑研究方法和投资逻辑235.4、 数据的获得：数据的获得：u行业指数和运费数据：行业指数和运费数据：Bloomberg、Clarkson、Drewry、Fearnleyu行业年度生产数据：

25、行业年度生产数据： Clarkson、Drewry、Fearnley、IEAu公司月度生产数据：各公司网站或邮件发送，一般月中披露上月数据；公司月度生产数据：各公司网站或邮件发送，一般月中披露上月数据；u上市公司上市公司u卖方研究卖方研究研究方法和投资逻辑研究方法和投资逻辑245.4、投资逻辑、投资逻辑 n属于高属于高BETA行业，波动性大，更适合趋势性投资；行业，波动性大，更适合趋势性投资；n当行业景气周期与大盘牛市发生共振时，股价呈爆发性上涨当行业景气周期与大盘牛市发生共振时，股价呈爆发性上涨 ；n牛市时，提高配置比例，选择行业龙头和弹性最大的股票，如中国牛市时，提高配置比例，选择行业龙头

26、和弹性最大的股票，如中国远洋、中海集运、长航油运；远洋、中海集运、长航油运；n弱市时，降低配置比例，任何公司都不具备防御性弱市时，降低配置比例，任何公司都不具备防御性研究方法和投资逻辑研究方法和投资逻辑25熊市中航运板块走势略弱于大盘熊市中航运板块走势略弱于大盘牛市中航运板块走势远远强于大盘牛市中航运板块走势远远强于大盘n牛市中（牛市中（2006.12.6-2007.12.6），上证指），上证指数上涨数上涨242%，航运板块上涨，航运板块上涨427%n熊市中（熊市中（2007.12.6-2008.12.6)，上证指数，上证指数下跌下跌68%，航运板块下跌，航运板块下跌77%，跌幅略高，跌幅略高

27、于大盘于大盘航运公司的牛熊市表现航运公司的牛熊市表现266.1、估值方法、估值方法综合使用多种方法，相互验证综合使用多种方法，相互验证8.21P/E估值估值u主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大u长期来看航运业的长期来看航运业的P/E估值水平波动非常大估值水平波动非常大u在牛市且行业处于景气周期时才用在牛市且行业处于景气周期时才用PE估值，在熊市且近期衰退时估值，在熊市且近期衰退时PE估值无效估值无效 8.2 P/B估值估值u主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足主要依据账面价

28、值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 u长期来看航运业的长期来看航运业的P/B估值水平相对稳定估值水平相对稳定u中国航运公司无破产风险，在熊市或行业不景气时可以中国航运公司无破产风险，在熊市或行业不景气时可以1倍倍P/B作为估值底线作为估值底线8.3 重置成本法重置成本法u根据公司拥有船舶的市场价格波动来对公司进行估值。根据公司拥有船舶的市场价格波动来对公司进行估值。u可以给出相对明确的估值水平可以给出相对明确的估值水平估值方法估值方法276.2、估值方法、估值方法PE和和PB的历史波动的历史波动估值方法估值方法286.3、估值方法、估值方法如何运用重置成本法如何运用重置成本法油轮自有船舶油

29、轮自有船舶VLCCPanamaxMR3万吨以下万吨以下特种船特种船数量数量03116目前市场价格目前市场价格(万美元）万美元）9,3004,6004,2003,000市场价值市场价值(万美元）万美元）013,80046,20018,0008,000合计合计(万美元）万美元）86,000合计合计(RMB）584,800油轮订单油轮订单VLCCMR数量数量1622目前市场价格目前市场价格(万美元）万美元）162005250公司订单价格公司订单价格(万美元）万美元）11,0003,500折扣后的价格价格折扣后的价格价格(万美元）万美元）10,8004,200溢价幅度溢价幅度(万美元）万美元）-3,20015,400溢价合计溢价合计(万美元）万美元）12,200溢价合计（溢价合计（RMB）82,960已支付造船款已支付造船款313,726订单价值（订单价值（RMB)396,6862008年年6月月30日净现金日净现金/负债负债-414,459重估价值重估价值567,0272008年年6月月30日总股本日总股本161,066每股重置价格每股重置价格3.52估值方法估值方法29资料来源：Bloomberg，中信证券研究部国外可比航运公司估值国外可比航运公司估值国际油轮公司国