REITs发展国际经验——日本REITs的40年

1、一、日本REIT的发展历程（一）1985-1995年：从地产泡沫破灭到不动产证券化探索1985 年广场协议后，日元对美元大幅升值。为了缓解汇率升值及输入型通缩压力，日本央行不得不持续降息。汇率升值、无风险利率下降叠加传统制造业产业转出的组合快速推升了地产价格。1989 年日本央行开始控制风险抬升基准利率，但却导致此后地产泡沫破灭。为解决地产企业融资困难、盘活存量房地产市场等问题，日本开始了不动产证券化的探索，1995 年 4 月日本政府出台不动产特定共同事业法，允许共同事业主体参与不动产证券化并将租赁收入等分配给投资者，但共同事业主体须满足严苛要求，如资本金不低于 1 亿日元。图 1：1985

2、-1990 年美元兑日元汇率美元兑日元美元兑日元3002602201801401001985-011986-011987-011988-011989-011990-01Wind，图 2：1985-2000 年日本贴现率（%）日本贴现率7.006.005.004.003.002.001.000.001985-021988-021991-021994-021997-022000-02CEIC，图 3：1980-1993 年日本房价指数（1980 年 3 月=100）OECD实际房价指数:季调:日本国际清算银行:日本住宅价格指数2202001801601401201001980-031982-031

3、984-031986-031988-031990-031992-03Wind，FRED，（二）1998-2000年：重要立法期1998 年日本颁布特殊目的公司实现特定资产流动化法（以下简称SPC 法），旨在通过证券化的方式处置银行不良债权及抵押资产，但SPC 法审批手续较为复杂。因此 2000 年 5 月日本修订SPC 法并更名为资产流动化法，简化了审批程序。2000 年11 月日本修订关于证券投资信托及证券投资法人的法律（以下简称投信法），标志着日本 REIT（以下简称 J-REIT）的诞生，首次允许个人投资者参与不动产投资，此前投信法投资范围仅限股票及债券。尽管投信法规定 J-REIT 可

4、分为公司型和契约型，但实操中基本以公司型为主。与上市不动产公司相比，J-REIT 更像一个“壳公司”，不雇佣职员、不动产运营全权委外、接近 100%分红以及税收优惠。维度上市J-REIT上市不动产公司表 1：上市 J-REIT 和上市不动产公司比较法律依据投信法公司法法人种类投资法人株式会社权益投资份额股份股权持有人投资者股东最高决策机构投资者大会股东大会法定代表人执行董事董事长职员雇佣情况不雇佣众多业务内容.不动产租赁、买卖不动产开发、销售、租赁、中介、运营及其他业务的外部委托分红投资判断、不动产调查、不动产管理等，几乎全部业务委托外部实际业绩分红（目前分配倾向近乎 100%的业绩）基于公司

5、的判断决定业务由公司自行开展还是委托外部根据公司业绩、分配政策不同，分红金额和方式也不同法人税满足条件后税务扣除征税资料来源：图解日本 REIT 2019 年 8 月第一版，（三）2001-2007年：快速扩张期在投信法的铺垫下，2001 年 3 月东京证交所开设 J-REIT 市场，同年 9 月三菱地所和三井不动产两只 REIT 首次上市，总市值约为 2200 亿日元。2002 年 3 月第一家零售REIT上市，同年 12 月房地产证券化协会（ARES）成立。2003 年 3 月东京证交所推出TSE REIT指数，2003 年 3 月到 2007 年 3 月TSE REIT 总指数和价格指数

6、CAGR 分别为 30.3%和 25.5%。2003 年 7 月日本开放 FOF 基金对 J-REIT 的投资渠道。2005-2007 年国际投资基金大量涌入日本 J-REIT 市场，根据仲量银行调查显示，日本 2007 年上半年外资投资交易额达 151.2 亿美元，同比增长近 300%。2007 年 J-REIT 数量发展到 42 只，合计持有不动产数量合计 1733 个，总市值为 5.1 万亿日元（相对 2001 年扩大了 23.4 倍），总资产为 6.8 万亿日元（相对 2001 年扩大了 18.9 倍）。J-REIT 持有的底层资产也从早期的办公楼逐步扩大至零售和住宅。2001-200

7、7 年 J-REIT 市值从 0.2 万亿日元增至 5.1 万亿日元，日本股票市值从 275.2 万亿日元增至 509.9 万亿日元，日本债券市值从 552.1 万亿日元增至 790.1 万亿日元。图 4：J-REIT 总市值及数量J-REIT总市值万亿日元J-REIT数量（右轴） 只18701660145012104083062042100020012003200520072009201120132015201720192021ARES，图 5：J-REIT 总资产及持有不动产数量J-REIT总资产万亿日元J-REIT持有不动产数量（右轴） 个256000205000400015300010

8、200051000020012003200520072009201120132015201702019ARES，图 6：J-REIT 总资产及持有不动产数量100%其他物流设施酒店住宅零售办公楼80%60%40%20%0%2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01ARES，图 7：东京证交所 REIT 总指数和价格指数TSE REIT总指数TSE REIT价格指数60005000400030002000100002003-03 2005-03 2007-03 2009-03 20

9、11-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03Bloomberg，图 8：J-REIT 总市值及日本股票、债券总市值1400120010008006004002000股票总市值万亿日元债券总市值万亿日元J-REIT总市值（右轴） 万亿日元1816141210864202001200320052007200920112013201520172019Wind，ARES，（四）2007-2011年：动荡与重整2007 年 4 月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护，随后又以 2008 年 9月 15 日雷曼破产为标志性事件，美国迎来次贷危机。J

10、-REIT 市场亦未能幸免于难，2008年 10 月第一家 J-REIT 新城住宅公司破产清算。2008 年底 J-REIT 市场规模同比减少 46.2%，TSE REIT 总指数下跌 48.6%。2009 年 8 月 ARES 不动产指数资本收益率降至创历史新低-12.2%。2009 年 1 月日本政府开始 J-REIT 合并的立法准备，明确合并过程中的会计处理，其中很重要的一点是正常情形下 J-REIT 的收益是不能内部保留必须全部派发，但合并时若发生负商誉1产生的收益允许从下一会计年度开始保留、直到必要时再予以拆分，拆分的负商誉可用于填补售出损失、减值损失、灾害损失、翻新损失等，有利于提

11、高 J-REIT 的稳定性。2010 年 2 月到 2012 年 4 月 J-REIT 市场共发生 9 起合并案例，大公司并购濒临破产的公司得以扩大规模和提高信用度，后者也注入了优质资产。2009 年 9 月日本公共部门和私人部门共同设立不动产市场稳定基金，这一基金作为 J-REIT 的安全垫，在市场中起到相当大的宣示效应2。此外，2010 年 10 月日本央行宣布购买 J-REIT 在内的各种金融资产，以鼓励降低长期市场利率和降低各种风险溢价，所购 500 亿日元 J-REIT 约占当时市场规模的 1.7%。但 2011 年 3 月日本大地震又重挫了房地产市场，2011 年 J-REIT 市

12、场规模同比回落 20.8%，直到 2012 年才开始企稳回升。2007-2011 年 J-REIT 市值从 5.1 万亿日元降至 2.9 万亿日元，日本股票市值从 509.9 万亿日元降至 265.0 万亿日元，日本债券市值从 790.1 万亿日元升至 1014.5 万亿日元。图 9：ARES 日本不动产指数年化收益率Income IndexCapital IndexTotal Index15%10%5%0%-5%-10%-15%2002-12 2004-12 2006-12 2008-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-12ARES

13、，项目主要内容表 2：2010 年日本 J-REIT 合并制度变更合并支付金的处理，由关于投资法人的法令予以明确合并明确规定将分配收益相当的合并支付金作为分配的收益计入损失并购价和公司资产差额的会计处理，如果在发生年度一次性计入损益的，可以将并购家1 购买企业或业务时实际支付金额低于该企业或业务的净资产的差额。2 https:/j-reit.jp/en/history/.和公司资产差额的发生额作为收益分配冲销条件的可分配收益中予以扣除投资法人间的合并是否符合公司税法规定的“被合并法人和合并法人共同经营事业的合并”（适格合并）的判断标准，由金融厅向国税厅发出意见征询，明确投资法人的适格合特定要求

14、并的条件利益分配额判断公式的修改（超过“可分配所得”90%进行收益分配的判定改为超过“可分配收益”90%进行收益分配的判定）资料来源：2012 年不动产证券化手册，（五）2012-2019年：政策引导下的复苏期；J-REIT开启多元化时代2007 年 11 月到 2012 年 3 月这 4 年多时间日本没有出现新上市的 J-REIT，反而由于并购减少了 8 只REIT。2012 年 4 月以凯尼迪克斯住宅投资公司IPO 上市打破了J-REIT 的“发行荒”。2013 年 6 月日本通过金融商品交易法等部分修改法案并修订投信法，扩大资金调配的选择面，引入了以往原则上被禁止的行为，提高 J-REI

15、T 逆境状况下的融资能力。2014 年 4 月日本政府养老金投资基金（GPIF）开始投资 J-REIT。2014 年 6 月AEON REIT 成为首家收购海外资产的 J-REIT。2015 年 3 月 J-REIT 市值超过澳大利亚，成为全球第二大 REIT 市场、仅次于美国。2016 年 1 月日本央行推行负利率政策，并以每年约 900 亿日元的速率购买 J-REIT。一系列政策提振了 J-REIT 市场，2019 年 J-REIT 数量发展到 64 只，合计持有不动产数量合计 4125 个，总市值为 16.4 万亿日元（相对 2011 年扩大了 5.6 倍），总资产为 19.1 万亿日元

16、（相对 2001 年扩大了 2.3 倍）。2012 年起日本东京证交所 REIT 交易热情也明显上升。2011 年 12 月到 2019 年 12 月TSE REIT 总指数为 17.0%，跑赢日经 225 总指数（15.9%）。此外，尽管 J-REIT 持有的底层资产仍以办公楼为主，但很多 J-REIT 不再持有单一属性的不动产，向酒店、物流、医疗保健等多元化方向延伸，截至 4 月 17 日近 50%的 J-REIT 都是多元化 J-REIT。2011-2019 年 J-REIT 市值从 2.9 万亿日元增至 16.4 万亿日元，日本股票市值从 265.0 万亿日元增至 675.0 万亿日元

17、，日本债券市值从 1014.5 万亿日元增至 1170.8 万亿日元。表 3：2013 年 J-REIT 相关法律修订维度修改前的状况修改后的内容资金调配/资本政策和国外相比，投资法人的资金调配和资本政策收到较多制约回购自己的投资份额、引入面向投资方的定增等，使资金调配和资本政策手段多样化投资法人管理发起人对投资法人的资产运营施加影响，可能损害投资人的利益投资法人从利益相关方获得投资物业时，需要获得投资法人董事会的事前认可内幕交易规则投资非法人的投资份额即使上市，也和股票不同，不属于内幕交易的禁止对象将上市投资法人的投资份额纳入内幕交易的禁止对象投资法人海外投资通过投资法人投资海外不动产需求的

18、存在资料来源：图解日本 REIT 2019 年 8 月第一版，除投资法人直接获得海外不动产外，增加允许通过 SPC 进行的间接获得的途径图 10：日本东京证交所 REIT 成交额日本:东京证券交易所:成交额:国内REIT 百万日元日本:东京证券交易所:成交额:国内REIT 百万日元35000003000000250000020000001500000100000050000002001-09 2004-01 2006-05 2008-09 2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05Wind，图 11：日本 61 家上市 REIT 所属经营类别占比（截至 20

19、22 年 4 月 17 日）7%2%8%8%49%11%15%多元化物流办公室酒店住宅零售医疗ARES，（六）2020年至今：疫后央行支持下的V型回升2020 年受新冠疫情影响J-REIT 市场，4 月 J-REIT 市值相对年初回落 26.7%，同期 TSE REIT 总指数和价格指数分别下跌 25.7%和 26.7%。2020 年 4 月日本央行计划再次购买 J-REIT 以稳定市场信心，且随着疫情逐步得到控制，J-REIT 市值和股价逐步企稳。截至 2022 年 3 月底，J-REIT 总市值高达 16.6 万亿日元。2019-2020 年 J-REIT 市值从 16.4 万亿日元降至

20、14.4 万亿日元，日本股票市值从 675.0万亿日元增至 717.3 万亿日元，日本债券市值从 1170.8 万亿日元升至 1331.3 万亿日元。图 12：2020 年以来日本 J-REIT 总市值日本J-REIT总市值 万亿日元日本J-REIT总市值万亿日元18171615141312112020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01ARES，图 13：2020 年以来日本 TSE REIT 总指数和价格指数（2020 年 1 月 1 日=1000）1100TSE REIT总指数TSE REIT价格指数100

21、09008007006005002020-012020-042020-072020-102021-01 2021-042021-072021-102022-01 2022-Bloomberg，二、J-REIT对国内的借鉴意义（一）制度设计：立法先行、监管严格日本的制度设计可以归纳为立法先行、监管严格，明确禁止 REIT 的内部管理尤其是建筑开发行为。目前国内REIT 的上市交易、封闭运作、90%的收益分配比例基本向国际主流靠拢。不过，目前国内 REIT 封闭期较长（15 年）且仅面向机构投资者，不动产类型仅限基建类不动产，未来或参照发达经济体经验逐步放开限制。从保护投资人的观点出发，许多发达经

22、济体对房地产开发等高风险业务加以限制，其中日本尤其严苛，禁止用 REIT 建造住宅或从事与自建建筑物相关的交易。此外，J-REIT 的监管比较严格，与 J-REIT 上市、扩募及退出有关的法案就有 10 多部，这也变相降低了发行资质、避税行为等风险。表 4：各国 REIT 制度比较3国家上市/非上市封闭式/开放式外部管理型/内部管理型不动产占比建造活动收入分配通达性结构美国均可封闭式均可75%以上可开发90%以上转付澳大利亚均可封闭式外部管理型无原则上不可开发无传递新加坡均可封闭式外部管理型75%以上可开发90%以上转付日本均可均可外部管理型75%以上不可开发超 90%转付中国香港上市封闭式外

23、部管理型100%不可开发90%以上纳税英国上市封闭式均可75%以上可开发90%以上免税中国上市封闭式均可80%以上可开发90%以上传递资料来源：图解日本 REIT 2019 年 8 月第一版，维度修改前的状况表 5：J-REIT 上市主要条件公司属性REIT 是ARES 成员且投资管理人在东京证券交易所名单之列资产要求总资产 50 亿日元以上，净资产 10 亿日元机上，不动产占总资产比重 75%以上存续期6 个月以上投资者要求上市投资单位数在 4000 以上，单位持有人人数在 1000 人以上资料来源：TSE，（二）收益分析：长期性价比高于股债与股债相比，J-REIT 的平均收益率更高，波动性

24、低于股市但高于债市。2004 到 2021 年日本TSE REIT 指数年化收益率为 10.7%，而日经 225 指数为 9.8%，10 年期日本国债收益率为 0.8%。我们用 2007 年 7 月到 2021 年 6 月 ARES 分底层资产不动产指数衡量底层资产表现（与 TSE REIT 计算方法略有不同）。总收益率方面，物流设施最高（7.3%），酒店次之（6.8%），住宅、零售、办公楼分别为 5.4%、4.7%和 4.4%；股息收益率方面，酒店最高（5.6%），物流设施次之（5.3%），零售、住宅、办公楼分别为 5.2%、5.2%和 4.6%；资本收益率方面，物流设施最高（2.0%），酒

25、店次之（1.2%），住宅、办公楼、零售分别为 0.2%、-0.2%和-0.5%。3 传递结构：REIT 并非纳税对象，仅以投资人为纳税主体；转付结构：REIT 是纳税对象，但是在一定条件下可以将分配收益计算入损失，避免双重征税。图 14：2004-2021 年 TSE REIT 和日本股债年度收益率比较80%J-REIT日经22510年期日本国债收益率（右轴）2.00%60%40%20%0%-20%-40%1.50%1.00%0.50%0.00%-60%200420062008201020122014201620182020-0.50%Bloomberg，图 15：ARES（不同底层资产）不动

26、产指数年化收益率总体办公楼住宅零售酒店物流设施25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-07ARES，图 16：ARES（不同底层资产）不动产指数股息率总体办公楼住宅零售酒店物流设施7%6%5%4%3%2%2007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-07ARES，图 17：ARES（不同底层资产）不动产指数资产收益率20%总体办公楼住宅零售酒店物流设施15%10%5%0%-5%-10%-15%2007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-07ARES，（三）发展空间：日本或已过半，中国未来可期从相对成熟的发达国家 REIT 市场看，比如美国、加拿大、澳大利亚、新加坡等，2021年REIT 占不动产上市公司市值比重多为 80%以上，表明已经基本实现地产上市公司REIT化，日本和中国的比重分别为 57.7%和 1.7%；2021 年不动产上市公司占股市总市值比重方差较大，与经济体所处发展阶段及产业政策有关，日本和中国的比重分别为 3.9%和 4.0%；2021 年REIT 占商业不动产比重占比除加拿大外在 20%左右，日本和中国的比重分别为