下修博弈新思考短期与长期动力与阻力

1、我们已经在可转债新框架系列之一：转债赎回新变化及其背后的强势有效市场报告（2022-4-18）中讨论了转债赎回条款的新变化。除了赎回条款，下修条款是影响转债价格的第二大重要内生条款。2022 年年初以来伴随着权益市场持续下跌，下修事件不断增加，引起市场广泛关注。许多投资者希望博弈下修事件从而获得收益，但下修博弈是否是性价比高的事件驱动投资，下修背后的动力和阻力又有哪些新变化，这些都值得进一步挖掘。在本篇报告中我们给出关于下修博弈的新思考。 虽然近期下修个案增加，但下修始终是低频事件下修条款设定方式与流程回顾。可转债的向下修正条款一般分为两部分：（1）第一部分是触发条件，通常表述为“在可转债存续

2、期间，当公司股票在任意 y 个连续交易日中至少 x 个交易日收盘价格低于当期转股价格的 z%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决”。触发条件简记为（x / y，z）。x，y 越小，z 越大，则下修条款越容易触发。（2）第二部分是关于下修底价的说明，上市公司证券发行管理办法规定下修后的转股价不得低于股东大会召开前一日正股交易均价和前二十日均价高者。部分个券还会加上“同时不得低于最近一期经审计的每股净资产以及股票面值”的条件。后文我们将因触发下修条款上市公司向下修正其发行可转债的转股价的行为统一简述为“下修”。我们统计了 2017 年 1 月 1 日至 2022 年

3、 6 月 10 日发行的 587 只转债的下修条款设置，最常见的触发条件是（15/30,85），（15/30,80）和（15/30,90）。其中，348 只个券（占比约 60%）有“下修后的转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产以及股票面值”的约束。下修的流程一般为：条款触发董事会提议股东大会表决公告是否下修以 及实施时间。董事会提议会明确下修转股价确定规则。股东大会表决则存在不确定性，下修方案须经出席股东大会股东所持表决权的三分之二以上通过才可实施。股东大会表决时，持有本次发行可转债的股东需要回避。表 1：转债下修条款设定方式统计重设触发计算时间区间 x重设触发计算最大时间区间 y触发比例

4、 z个数1015901102080110208513102090461030801103085310309071530751153080139153085281153090782030701203080720308572030901，2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 10 日，共 91 只个券公告了 107 个下修预案，其中4 个预案被否，101 个预案通过股东大会，2 个预案还未进行股东大会。截至 2022 年 6 月10 日，已有 86 只个券成功下修。其中晶科转债和海兰转债在上市前就公告了下修董事会提案。从下修次数上来看，2 只个券下修了 3 次，11 只个券下修了

5、2 次，其余个券下修 1次。从下修时间点来看，约 75%的个券在上市后 2 年内下修。从下修流程来看，首先需要董事会提议，然后股东大会投票表决，期间间隔大约 20 天。下修过程中的不确定性主要来自于股东大会表决，下修有被否的风险。2017 年以来已出现 4 次下修被否的案例（众兴转债、蓝思转债、上 22 转债和天路转债）。近期上 22 转债和天路转债下修预案在股东大会被否出乎投资者预料，前两次下修被否事件还是 2018 年的众兴转债和蓝思转债。上 22 转债由于正股价格在董事会提议公告后一路走高，下修被否对转债价格的影响较小；天路转债下修被否后一交易日下跌 4.75%，对冲了之前的预期。从投票

6、情况来看，上 22 转债下修预案同意比例 63.83%；天路转债下修预案同意比例为 63.53%，都较为接近 2/3。从转股稀释率角度看，董事会公告日上 22转债稀释率为 5.80%，天路转债稀释率为 9.80%，并不算高。本次 2 个下修被否案例或与控股股东持有转债无法参加投票且事前与中小股东的沟通不到位有关。表 2：转债下修次数统计下修次数个券数备注32洪涛转债、蓝标转债(退市)211岭南转债、博世转债、众信转债、江银转债、蓝思转债(退市)、海印转债、久其转债、胜达转债、华锋转债、搜特转债、无锡转债173-，图 1：下修董事会提议距离上市时间间隔分布（自然日）图 2：股东大会表决距离下修董

7、事会提议间隔分布（自然日）2022 年年初以来伴随着权益市场持续下跌，下修事件不断增加，但从比例来看下修始终是低频事件。权益市场下行阶段，转债的平价容易跌破下修触发阈值，触发下修和执行下修的个案也会相应增加。今年年初以来权益市场下行，截止 6 月 10 日已有 214 只转债触发下修。类比我们构造赎回强度指标的思路，我们也构造了下修强度来衡量市场在不同时间点下修事件的发生频次：下修强度 = 过去 30 交易日下修预案个数 / 过去 30 交易日触发下修个数。2018 年权益市场下行时，下修强度较大，达到了 10%左右。但是纵向对比来看，随着转债市场个券不断增加，下修强度逐渐下降。截至 6 月

8、10 日，今年虽然有 200 多只个券触发了下修，但仅有 18 只个券进行了下修董事会提议，实际下修占比并不高。2020 年至今下修强度最高也仅 4%左右。由此可见下修并不算是高频的事件，下修事件的增加主要应该归因于分母增加。图 3：权益市场下行阶段触发下修个券增多过去30交易日触发下修个数市场存量转债个数占比450400350300250200150100500，80%70%60%50%40%30%20%10%0%图 4：2017 年以来转债下修预案个数图 5：下修强度与万得全 A 指数141218%1016%14%812%610%8%46%4%22%00%下修强度万得全A6,5006,00

9、05,5005,0004,5004,0003,5003,000 短期博弈空间有限难度较高，长期博弈是新思路下修转股价可以使转债平价迅速上升，如果下修到底则转债平价接近 100 元，迅速进入股性区间定价方式，叠加转股溢价率转债价格会大幅提升。实践中在董事会公告后转债价格往往会基于预期平价定价立即出现上涨。我们统计了 2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6月 10 日的下修转债在董事会公告日前后和股东大会公告日前后转债价格和正股价格的变化。两个指标都提供绝对变化与相对变化的计算结果进行对比，计算方式如下：（1）相对转债价格变动 = 转债价格变动幅度 中证转债变动幅度（2）相对正股价格变动

10、 = 正股价格变动幅度 所属中信一级行业指数变动幅度短期博弈收益空间有限，提前埋伏难度较高。统计期间，董事会下修公告前 20 日，正股处于下跌通道，平均下跌约 2%，转债价格则波动很小，主要受到债底支撑。传统的下修博弈主要关注下修所带来的短期收益。董事会公告日当天往往转债价格高开，一次调整到位，收盘价相较于当天开盘价涨幅均值为 0.01%，较前一日收盘价涨幅大约 4.03%。董事会后 5 日转债涨幅均值为 5.08%，后 10 日为 5.41%，至股东大会涨幅均值为 5.79%。短期博弈的关键在于提前埋伏，赚取董事会公告当天的收益。董事会日到股东大会期间的收益空间则较为有限，大约 2%左右。但

11、上文提及下修本身并不是高频事件，提前埋伏对于投资者而言难度较高，并不具有性价比。此外，即使选择提前埋伏策略，潜在下修标的大多数在债性区间，流动性相对一般（样本个券下修前 20 日换手率中位数为 0.82%，未转股余额中位数为 7.00 亿元），对于机构投资者而言交易成本更高。若下修博弈成功则通常有放量之日，可以兑现博弈的收益；若未能博弈成功在清淡成交下如何退出又成为新的难题。图 6：董事会下修提议前后转债价格变动（%）图 7：董事会下修提议前后正股价格变动（%）绝对变化相对变化绝对变化相对变化7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.000.500.00-0.50-

12、1.00-1.50-2.00-2.50-3.00 ，注：统计期间为 2017 年 1 月1 日至 2022 年 6 月 10 日日至 2022 年 6 月 10 日注：统计期间为 2017 年 1 月 1图 8：转债下修前 20 日换手率分布（%）图 9：转债下修前未转股余额分布（亿元）。换手率 = 成交量 / 剩余债券量* 100%。 注：统计期间为 2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 10 日日至 2022 年 6 月 10 日注：统计期间为 2017 年 1 月 1转债下修后 6 个月内往往表现亮眼强于正股，长期持有是下修博弈新思路。我们进一步计算了转债价格和正股价格在

13、董事会议案后的长期收益（剔除公告日涨跌）。统计期内，董事会公告后 4 个月转债绝对变化 5.83%（相对变化 2.99%）；后 5 个月转债绝对变化 7.64%（相对变化 3.11%）；后 6 个月转债绝对变化 11.40%（相对变化 5.54%）。而董事会公告后 4 个月正股绝对变化-0.03%（相对变化-1.96%）；后 5 个月正股绝对变化 0.59%（相对变化-2.47%）；后 6 个月正股绝对变化 3.49%（相对变化-1.98%）。以上统计结果显示转债在下修后价格走高，并且涨幅明显高于正股。下修个券长期收益较好，其背后逻辑可能在于：（1）下修往往发生在权益市场下行企稳阶段。此外，股

14、东往往对自己公司更加了解，更容易选择一个正股相对底部的位置。因此，下修后正股企稳概率更高。（2）下修进一步提振了投资者的信心，投资者会在之后给予转债较高的转股溢价率博弈正股在市场企稳后的弹性。综上，与其在潜在标的池里费尽心思挑选提前埋伏，不如在个券公告下修后再介入，赚取相对来说较为确定的收益。正股为小盘成长型的转债下修后长期收益最佳。我们将下修转债按照对应正股的规模（小盘，中盘和大盘）与风格（价值、平衡和成长）划分为 9 组，计算每一组下修后转债和正股的收益（剔除董事会公告日），结果如图 12 至图 15 所示。统计期间，小盘成长型在下修 6 个月后转债价格变化 45.55%（相对价格变化 3

15、8.78%），正股价格变化 44.42%（相对变化 29.73%），远高于其他组别。这也进一步印证了上文我们提到的下修多发正在权益市场和正股下行企稳阶段，之后小盘成长型的正股反弹力度更大驱动转债价格大幅上涨。而其他组别转债涨幅较低并且主要由估值驱动。因此我们建议下修长期博弈在择券方面可进一步考虑正股为小盘成长型的转债。图 10：董事会下修提议后转债价格长期走势（%）图 11：董事会下修提议后转债正股长期走势（%）绝对变化相对变化绝对变化相对变化12.0010.008.006.004.002.000.00后1个月后2个月后3个月后4个月后5个月后6个月4.003.002.001.000.00-1

16、.00-2.00-3.00后1个月 后2个月 后3个月 后4个月 后5个月 后6个月1 日至 2022 年 6 月 10 日注：统计期间为 2017 年 1 月日至 2022 年 6 月 10 日注：统计期间为 2017 年 1 月 1图 12：董事会下修提议后转债价格长期走势（%，分组）图 13：董事会下修提议后转债价格长期走势（%，分组，相对变化）所属规模风格类型1 个月2 个月3 个月4 个月5 个月6 个月大盘价值型0.97-0.170.790.313.023.20大盘平衡型1.401.501.054.165.919.38大盘成长型3.844.927.886.5612.5219.481

17、6.47中盘价值型3.104.430.821.690.22中盘平衡型1.572.061.933.754.749.05中盘成长型2.46-3.002.362.761.372.25小盘价值型4.544.267.308.129.8810.77小盘平衡型4.224.583.034.206.755.967.33小盘成长型11.4029.9315.5021.0345.55所属规模风格类型1 个月( 相对)2 个月( 相对)3 个月( 相对)4 个月( 相对)5 个月( 相对)6 个月( 相对)大盘价值型1.411.041.360.710.72-0.41大盘平衡型0.210.31-0.060.240.800

18、.71大盘成长型2.893.724.466.129.456.67中盘价值型1.061.693.79-0.15-0.57-2.76中盘平衡型2.012.142.172.572.884.22中盘成长型3.83-1.231.690.34-2.32-3.53小盘价值型1.860.932.402.733.174.58小盘平衡型3.142.383.384.240.280.44小盘成长型3.9211.4928.8310.6014.9438.781 日至 2022 年 6 月 10 日注：统计期间为 2017 年 1 月日至 2022 年 6 月 10 日注：统计期间为 2017 年 1 月 1图 14：下修

19、董事会后正股价格长期走势（%，分组）图 15：下修董事会后正股价格长期走势（%，分组，相对变化）所属规模风格类型1 个月2 个月3 个月4 个月5 个月6 个月大盘价值型-3.74-6.79-6.35-8.17-4.75-8.23大盘平衡型0.35-1.78-6.16-1.350.304.572.77大盘成长型-3.27-3.77-1.773.075.54中盘价值型2.563.627.96-1.08-2.79-9.97中盘平衡型-6.86-9.78-6.73-6.84-8.17-4.84中盘成长型-1.41-10.54-4.65-8.25-9.02-10.05小盘价值型7.793.004.12

20、2.755.117.04小盘平衡型2.931.621.092.67-0.181.55小盘成长型2.203.028.9116.6720.5444.42所属规模风格类型1 个月( 相对)2 个月( 相对)3 个月( 相对)4 个月( 相对)5 个月( 相对)6 个月( 相对)大盘价值型-1.81-4.44-4.95-4.67-4.07-9.93大盘平衡型0.650.57-1.97-2.04-0.051.06大盘成长型-1.95-3.37-2.83-12.09-10.10-11.02中盘价值型-2.90-4.160.34-1.61-2.86-13.75中盘平衡型-1.23-2.230.71-0.85

21、-2.26-1.80-3.61中盘成长型3.57-2.82-8.30-6.58-9.60小盘价值型6.730.80-0.730.972.723.737.99小盘平衡型0.990.70-1.63-3.49-13.41-14.31小盘成长型3.224.758.098.4429.731 日至 2022 年 6 月 10 日注：统计期间为 2017 年 1 月日至 2022 年 6 月 10 日注：统计期间为 2017 年 1 月 1发行 2 个月内下修的转债之后表现更好。2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 10 日，发行 2 个月内进行下修预案的有 7 只个券，分别是晶科转债、海兰

22、转债、卡倍转债、明电转债、北陆转债、同和转债和三力转债，扣除公告首日涨跌，董事会后 6 个月转债绝对变化29.36%（相对变化 21.88%）；正股绝对变化 22.25%（相对变化 15.68%），明显高于发行2 个月后下修组的转债（转债绝对变化 10.39%，相对变化 4.05%；正股绝对变化 2.69%，相对变化-2.59%）。转债发行不久上市公司便进行下修或进一步提升了投资者信心，同时也外溢到权益市场，致使股债齐涨。表 3：发行 2 个月内下修组转债和正股表现更好（统计检验）转债绝对变化2个月内2个月后UStatisticP 值相对变化2个月内2个月后UStatisticP 值后 1 个

23、月5.282.592180.1253后 1 个月5.591.701730.0336后 2 个月12.712.811520.0178后 2 个月13.381.621150.0032后 3 个月12.394.53780.0017后 3 个月10.752.48580.0004后 4 个月22.675.32760.0018后 4 个月18.691.90480.0002后 5 个月20.637.021160.0182后 5 个月16.462.28740.0016后 6 个月29.3610.39930.0074后 6 个月21.884.05610.0008正股绝对变化2个月内2个月后UStatisticP

24、 值相对变化2个月内2个月后UStatisticP 值后 1 个月-3.450.673600.8232后 1 个月1.320.332620.3067后 2 个月-2.03-0.612870.4824后 2 个月6.39-1.371500.0164后 3 个月8.480.681160.0147后 3 个月15.35-0.86750.0014后 4 个月20.64-0.171110.0133后 4 个月18.35-2.61620.0006后 5 个月17.990.461400.0493后 5 个月14.33-2.691420.0531后 6 个月22.252.691180.0266后 6 个月15

25、.68-2.591010.0116，测算。注：表中列示了两组数据的均值（单位：%），以及Mann-Whitney U 检验（单边检验）结果的统计量 U 和相应的 P 值。H0：发行 2 个月后下修组=发行 2 个月内下修组；H1：发行 2 个月后下修组=下修到底组；H1：下修不到底组下修到底组。 下修背后的动力与阻力上文提到下修董事会公告日转债价格往往会高开，基本一步调整到位，而董事会至股东大会期间转债价格的涨幅有限，因此短期博弈需要提前埋伏。而在时序上看下修并不是高频事件，今年以来下修个券虽增多但下修数占触发数比例也仅 4%左右，加大了短期下修博弈的难度。想要提前埋伏具有下修可能的个券，就需

26、要进一步了解下修的动力和阻力，提高下修博弈择券的胜率。下修的动力：避免回售、强赎促转股？样本观测虽少，避免回售作为下修动力未来仍值得关注。2017 年 1 月 1 日至今（2022年 6 月 10 日）发行的转债中，有 85 只个券在条件回售期前 1 年仍未赎回，其中 53 只个券在此时间点后触发了下修，有 8 只个券选择了下修，占比约 15%。从目前的统计结果看，由于观测样本较少，回售并不是过去几年下修的核心动力。背后原因有二：（1）根据我们的统计1，大部分转债会在上市后 2 年内强赎，生命周期不到 2 年。2019 年之后转债市场才大幅扩容，个券增多，至今也才 3 年多，因此存续至回售期前

27、后的个券本身较少。但是单独看这部分临近回售期的个券，在触发下修时下修的比例其实更高。（2）过去 3 年转债市场整体表现较好，转债价格很少跌破回售价格，实质性发生回售的概率低。避免回售成为下修的重要动力具有两个条件：一是进入回售期个券数的增加；二是叠加市场环境的影1 详见可转债新框架系列之一：转债赎回新变化及其背后的强势有效市场（2022-4-18）响，当债券市场违约风险高、转债价格破面比例增加时，上市公司更有可能选择下修避免转债发生实质性回售。表 5：下修在回售期前后的个券转债代码转债简称董事会公告日条件回售起始日期董事会距回售期时间间隔128037.SZ岩土转债2021-06-092022-

28SZ岭南转债2021-11-152022SH济川转债2020-02-172020SZ凯中转债2022-02-172022-07-30163123010.SZ博世转债2022-04-292022-07-0567128015.SZ久其转债2021-04-192021-06-0850113017.SH吉视转债2021-11-192021-12-2738128022.SZ众信转债2022-05-092021-12-01-159，强赎促转股作为下修动力影响有限。理论上看，强赎促转股作为下修的动力背后逻辑有二：（

29、1）一是减轻财务费用压力。可转债的利息计提方式会导致其财务费用在前期远高于实际支付的利息，从而侵蚀净利润。（2）二是减轻支付利息造成的流动性压力。首先我们回顾 2018-2021 年个券在下修后的赎回情况：（1）18 年下修 23 个，有 10个强赎，2 个到期赎回（电气，海印），6 个至今仍未触发赎回，5 个触发赎回但未赎回。（2）19 年下修 19 个，有 6 个强赎，3 个到期赎回（格力，航信，海印），8 个至今仍未触发赎回，2 个触发赎回但未赎回。（3）20 年下修 11 个，有 1 个强赎，1 个大面积回售（辉丰），5 个至今仍未触发赎回，4 个触发赎回但未赎回。（4）21 年下修

30、30 个，有 2 个强赎，0 个到期赎回，24 个至今仍未触发赎回，4 个触发赎回但未赎回。由此可见下修后仍有大约 60%的个券还未触发赎回或触发了但未执行赎回。表 6：强赎促转股未必是下修动力、未必能实现年份下修强赎到期赎回未触发赎回触发但不赎回大面积回售201823102650201919638202020111541202130202440银行转债610500（2018-2021），中信证券研究部下修后状态进一步，我们用“净利润 TTM/转债余额”衡量财务费用压力，该值越低财务费用压力越大；用“现金净流量 TTM/转债余额”衡量流动性压力，该值越低流动性压力越大。对比赎回组与不赎回组这两

31、个指标的差异。从财务费用压力看，赎回组均值为 40.09%，不赎回组均值为 41.07%，差异不大。从流动性压力看，赎回组均值为 22.79%，不赎回组均值为 28.99%，赎回组流动性压力更大。综上，虽然可转债的利息计提方式会导致其财务费用在前期远高于实际支付的利息从而侵蚀净利润，但只要转债以强赎促转股退市，最后的补偿利息往往并不会实质性支付。可转债利息计提造成的侵蚀利润在前期仅为会计操作原因，并不过分影响公司的实际现金流，不会对公司基本面产生本质影响。而转债实质的利息支付才会对公司现金流立刻产生影响，对具有流动性约束公司而言，更有可能通过下修促进强赎转股。但总得来看，赎回作为下修的动力影响

32、有限。即使赎回是下修动力，下修后未必就能立刻顺利触发赎回，下修对加速赎回促转股的作用或许没有预期那么大。值得一提的是银行转债。银行转债没有回售条款，其使命就是转股补充银行核心一级资本，因此银行转债天然具有强赎促转股的动机。2017 年 1 月 1 日以来（至 2022 年 6 月 10 日）共发行 20 只银行转债，12 只触发过下修，6 只转债执行了下修（占比 50%），其中无锡转债和江银转债分别下修了 2 次。其他 6 只触发下修时 PB 小于 1，不存在下修空间。下修的个券中只有常熟转债之后触发并且执行了强赎，其他 5 只个券至今仍未触发强赎。由此可见银行转债虽然下修动力更强，但首先很多

33、银行的 PB1，没有下修空间。其次即使存在下修空间，也可能会因为下修底价受到每股净资产的约束下修幅度有限，因此其下修后强赎促转股也并非一帆风顺。下修与大股东减持转债可能存在关联性，为投资者提前埋伏提供一个新的思路。视角一：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 10 日共 86 只个券成功下修，其中 24 只个券控股股东在董事会下修公告后进行了减持（占比 27.91%），15 只个券在董事会下修公告后 3 个月内控股股东进行了减持（占比 17.44%）。限售新规后发行的转债共 12 只个券下修，已有 6 只个券在董事会下修公告日后控股股东进行了减持。视角二：我们将上文提到的下修强

34、度指标限制在发行后 6 个月内的样本（如图 16 所示），发现近期下修强度大约为 15%，高于全样本计算的下修强度。综上，我们发现较高比例的转债在下修后大股东进行了减持，大股东减持与下修之间可能存在的关联性也为投资者提前埋伏具有下修潜力的转债提供一个新的思路。（注：此处计算我们暂未考虑大股东（即持股占比第一的股东）没有持仓可转债的情况，可能会影响到测算的准确性。但考虑到大部分大股东全额配售可转债2，此处测算偏差预计较低。）详见可转债新框架系列之二：限售转债解禁与减持是“洪水猛兽”吗？（2022-5-21）图 16：下修强度（发行后 6 个月内样本）50%45%40%35%30%25%20%15

35、%10%5%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050%下修强度(发行后6个月内样本)下修强度限售新规，表 7：限售新规后发行的转债下修案例下修董事会下修距离发行时发行时大股东当

36、前大股东持债比董事会公告是否已减持转债简称发行公告日公告日间间隔(自然日)持债总比例例(2022-06-14)前收盘价(减持时间)佩蒂转债2021-12-202022-06-1017252.7152.71120.5否博杰转债2021-11-152022-05-3119759.3559.35116.91否锦鸡转债2021-11-022022-05-1819725.356.33是(2022 年 05 月 26 日109.21至 06 月 09 日)华兴转债2021-11-252022-05-1917561.2651.25是(2022 年 6 月 9 日116.156 月 14 日)贵燃转债2021

37、-12-232022-04-251235.005.00107.97否赛伍转债2021-10-252022-03-3015636.1816.18是(2022 年 05 月 11 日-114.5613 日)卡倍转债2021-12-232022-02-236265.0165.01135.00否康泰转 22021-07-132021-12-141540.000.00126.04-洋丰转债2021-03-232021-12-0625852.080.00是(2021 年 12 月 24 日-134.402022 年 2 月 22 日)利民转债2021-02-252021-08-261826.120.00是

38、(未披露具体时间110.74，推测为下修后)杭银转债2021-03-252021-08-121400.000.00118.00-晶科转债2021-04-212021-05-293830.840.00是(2021 年 11 月 2 日上市前下修-2021 年 11 月 9 日)，近期下修个券中民企低评级转债居多。从全样本来看，公司属性和债券评级差异似乎并不明显，剔除银行转债后，民营企业转债中下修占触发比例为 20.51%，国有企业转债中下修占触发比例为 23.26%；AA 及以下个券中下修占触发比例为 18.75%，AA 以上个券中下修占触发比例为 16.44%。从限售新规后的样本来看，除了杭银

39、转债，其他均为民营企业并且债券评级在 AA 及以下。我们认为在选择提前埋伏的标的时，正股的公司属性或可成为一个参考依据。下修的阻力：稀释股权？限售新规前转股稀释率和非控股股东影响力并非下修的显著阻力，但新规后需引起重视。在可转债新框架系列之二：限售转债解禁与减持是“洪水猛兽”吗？（2022-5-21）中，我们统计发现限售新规前大部分控股股东上市 1 个月内就抛售了转债，因此理论上新规前的下修案例中大股东可以参加股东大会投票。我们将 2017 年 1 月 1 日至 2021 年 1月 31 日期间发行的转债分为两组，分别为新规前下修组和新规前不下修组，以此检验转股稀释率和非控股股东影响力在两个组别是否存在差异。样本中也进一步剔除了上文提到的下修后大股东减持的小部分个券以排除干扰。检验结果如表 8 所示，新规前不下修组的总稀释率和非大股东持有比例分别为 8.34%和 54.6%，与新规前下修组（8.51%和 59.67%）并