历次金融危机的发生时间

1、历次金融危机的发生时间由前几次市场事件可以观察到，当私有部门无法透过市场机制来解决金融危机时，由政府出面主导的解决措施，如政策性的注入市场资金、成立特别资产管理公司取得并保护资产价格，或发起银行资本再造方案等是最后的解药。另外，当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时对于社会成本的负担也会愈小。以日本而言，在耗时10年的金融危机中，政府态度摇摆不定，担心传统金融市场秩序遭破坏，迟迟无法建立有效政策，使最后整体花费成本占总体经济GDP13%,居历次金融危机之冠。几次危机的共同点，都是便宜的资金成本加上金融法规的开放，导致投资风气大盛，刺激股市和房地产价格飙涨；这

2、次金融危机更可说是在过度的财务包装和杠杆运作下，承作高复杂度和低透明性的衍生性金融商品，造成评价困难，可说是此次金融危机较之前复杂的原因。19291939美国大萧条时期(GreatDepression)背景：1930年代的大萧条是一场全球全面性的经SHAPE*MERGEFORMAT济不景气。起始为1920年代的美国，随经济膨胀，市场融资炒作风气盛行，资金在房市和股市流窜，随后因美联储升息0.4个百分点至5%,导致美股于1929/10/29崩盘，道琼斯单日重挫23%(俗称黑色星期二)，19291932年间，道琼斯指数下跌超过80%，修正期间长达2年8个月。一次大战留下的债务与赔款，迫使欧洲向美国

3、举债，欧美经济连动性提高，随美国经济崩盘，银行转向欧洲抽回银根，促使欧洲各国也进入萧条。助长大萧条恶化的原因是美国在1930/6/17通过法案对三千多项进口商品征收以60%的高关税，全球采取关税壁垒报复，国际贸易完全停滞。到了1932年，全球贸易总值只剩下不到1929年的一半。政府介入机制：1933年3月随罗斯福总统就任并通过紧急银行法(EmergencyBankingAct)，其中和金融市场较为相关的措施有二：(1)提供房屋市场稳定的贷款资金来源，(2)对银行体系提供资金，以确保金融体系的流动性。房主贷款公司(HomeOwnersLoanCorporation,HOLC,19331951)H

4、OLC为一政府代理机构，设立于1933年3月，其主要任务在于提供房主房屋贷款，避免因缴不出房贷而被迫丧失房屋所有权。此机构提供贷款的方式有二种：直接提供贷款给有房贷压力的住户：在1933年到1936年间总共为100万个家庭，提供了为期30年的固定利率房贷。另外，HOLC以折价20%方式向贷款机构购买房贷(distressedmortgage):执行方式为HOLC透过发行债券和贷款机构交换帐上的不良贷款，再以更优惠的方式将贷款再度贷放出去。就贷款机构而言，会交换到面额低于原始贷款承作金额的债券，所以贷款机构须就贷款和债券交换面额减损的部位提列损失，此举主要是用来反应抵押品价值的减损。但好处是交换

5、回来的债券能按时收到利息；另一方面，就HOLC而言，则必须完全承担交换回来的房贷的违约风险，以HOLC整个运作期间而言，约有20%的贷款后来是完全违约，但由于HOLC可将手中的贷款以更好的条件再贷放出去，所以在1951年HOLC任务结束之际，还有将近1400万美金的盈余缴交国库。金融重建公司(ReconstructionFinanceCorporation,RFC,19321953):RFC是美国政府于1932年1月设立的机构，初期由财政部提供5亿美金当做资本，并允许透过发债或是向财政部借款的方式取得纾困资金。后来933年3月随国会通过紧急银行法(EmergencyBankingAct)，赋予

6、RFC购买问题金融公司的优先股的方式提供资金。RFC主要针对体质较佳的银行进行收购，同时只对在RFC设立以前就已存在的公司纾困，RFC在收购特别股的同时，会执行以下若干权利：要求银行需每半年定期发放特别股股利RFC可执行投票权选择董事会成员及投票决定经理人的薪酬若被收购的银行连续两次以上无法发放特别股股利，则RFC可以选择直接收回银行经营权银行则须在资本适足率达到10%以上时，才能向RFC买回特别股。政策结果：1933年共有约5000家商业银行(commercialbank)倒闭，另外超过6000家银行以特别股方式向RFC借钱，部分保险公司和储贷机构也透过这个机制纾困。在紧急银行法通过(193

7、3/3)及罗斯福总统宣布抢救金融体系、保护房屋市场正常运作下，美股S&P500指数6个月上涨66%o1953年RFC正式结束营运，其部分功能被延续下来至目前的联邦国民抵押贷款公可FannieMae)。19861995美国储贷银行危机(SavingandLoanCrisis)背景：1)储贷银行主要赚取放款和存款利差来支持营运，但1970年代晚期随央行快速升息(由1975年的4.8%升至1980年的18%)，投资人转而将定存放在报酬率和市场连动性较高的货币市场型基金里，造成储贷银行可贷资金紧俏，同时面临短期存款利率上扬、长期放款利率不变，储贷银行转而从事商业贷款或是消费性贷款来增加获利，同时放宽房

8、贷授信条件和风险管理机制，银行本身也开始转投资一些商业不动产市场开发案等风险较高的投资活动。1980年代晚期央行重启升息机制(由1986年的6%升至1989年的8.25%),房屋市场价格开始修正，连带造成银行的贷款违约率攀升。(3)原先负责担保储贷机构的存款保险公司(联邦储贷保险公司，FSLIC)也于1986年宣告倒闭，储贷危机瞬间爆发，严重影响银行获利和资金流动性。政府介入机制：1989年美国国会立法通过金融机构重建法(FinancialInstitutionsReform,RecoveryandEnforcementActof1989,RREA)，赋予清理信托公司(ResolutionTr

9、ustcorporation,简称RTC,19891995协助处理并清算问题储贷银行。初期由财政部拨予200亿美元，另外透过发债300亿美元提供资金。RTC的设立目标：RTC为一过渡机构，其成立目标有三：接收倒闭储贷银行的资产并与予出售，尽可能回收现金将地方储贷银行倒闭的影响范围缩小，避免扩及地方不动产市场和整体金融市场秩序维系并确保中低收入家庭房屋贷款方面的供应正常RTC运作方式：RTC把从倒闭银行接管而来的住宅贷款和商业贷款与以整理、分类、包装而后出售，部分符合一定条件的贷款卖给二房(房地美、房利美)，其余则透过证券化(privatesecuritizationprograms)的方式出售

10、给投资人。利用信用增值(creditenhancement)的方式如提列现金准备(cashreserve)或是准备超额担保(overcollateralization)来强化信用等级，将贷款包装并分割成不同的等级出售RTC透过这样的模式，成功收回不少资金，其中在singlefamilyloans的贷款回收率甚至高达98.5%。RTC成功之处：RTC之所以成功来自投资人的信任并且愿意购买其所发行的标的，后来1995年12月RTC完成其阶段性任务后裁撤，其功能由联邦存款保险银行(FDIC)接替，但是FDIC和RTC不同在于它的角色比较接近监督并协助金融机构处理不良资产或是取得资金，以维持其正常的运

11、作。政策结果：据统计19861995年间总共有1043家储贷机构倒闭，总资产为5190亿美元。而由原先FSLIC和RTC总计花在处理不良债权的成本约为1750亿元，由全民买单。在1989年通过金融机构重建法并成立RTC,但美国银行类股指数却持续下跌，3个月内下跌7%,6个月内下跌18%，1年之中总计下跌27%，直到1991年1月才开始反转。1990年代芬兰、瑞典、挪威银行危机(Scandinavianbankingcrisis)背景：1980年代初期北欧银行业的放款比重及利息设定等都受到连串限制。至1985年金融改革取消金融机构贷款限额管制，市场变的更为开放，但也同时造成银行间为了竞争市场占有

12、率，而导致承受过高风险的贷款。19851989年北欧三国房价和股市表现都呈倍数成长，投机风气盛行，5年内瑞典房市上涨50%，股市则上涨超过200%。房市股市繁荣加速泡沫形成，也使私有部门借贷情形更变本加厉，加速民间消费和资本投资的快速成长。后来政府为了对抗经济过热，19871992年间陆续升息，导致经济出现衰退及资产价格(尤其是商用不动产)剧烈下跌，严重影响金融体系稳定及民间消费行为。金融体系面临的问题：住宅金融机构的问题：以浮动利率借入短期资金，并以固定利率贷款，当升息时面临资金成本上涨的压力。银行体系的问题：银行以不动产抵押贷款居多，受到资产价格下跌影响，造成大量损失。政府介入机制：199

13、1年开始，北欧三国政府陆续采取不同方式拯救市场，以瑞典为例，于1992年底国会通过援救金融体系，并于1993年5月成立银行协助局(BankSupportAuthority)提供协助和管理工作，主要解决措施如下：广泛的信用担保措施：不仅保障银行存款户，同时保障和银行有关所有的债权人。成立特别资产管理公司：主要目标是处理变卖银行不良资产，包含不动产和贷款，透过取得问题授信的抵押品并与以整理出售，以尽可能回收资金。另外成立中央清算机构：政府协助会考虑该机构是否有继续经营的价值，对于体质不佳的银行资本适足率低于8%)将被强迫改组和合并，但若能于中期内提出流动性改善计划，则提供资金予以拯救，并予以收购国

14、有化，例如收购瑞典当时问题最大的银行Nordbanken，并将其帐上不良资产出售给政府担保的不良资产处理公司Securum。之后随房价趋稳后Nordbanken被重新挂牌上市，后来并被北欧最大的银行Nordea合并。成立存款保险制度：瑞典于1996年1月1日实施存款保险制度，保障对象为收受存款之银行，保障金额为25万克朗。政策结果：瑞典政府宣布于1992年9月推出广泛的信用担保措施，并于12月由国会通过140亿美元重建基金并接管Nordbanken后，银行类股上涨109%，1年后总计上涨409%。总计瑞典政府花在相关的支出为92亿美元，约占整体GDP3.6%。19902003日本银行危机(Ja

15、panbankingcrisis)背景：(1)1990年代日本银行危机背景和美国目前的情形十分相像，都是在宽松货币政策及金融监管机制下，助长了房市当时是商用不动产市场)的泡沫。日本股市在1989年10月泡沫时期高点到1992年8月共下跌了60%,而在商用房地产部份则是由1991年高点连续跌了15年，直到2006年才回稳，修正幅度达70%。在这段修正期间，伴随着资产价格持续下跌，货币供给和银行贷款的减少，以及银行不良债权的快速攀升，导致1998-1999年银行接连倒闭、2000年初知名企业如Sogo等倒闭，引发经济全面衰退，这些迹象和当前美国市场有不少的雷同。1990年这10年之中，日本央行将利

16、率水平由6%下调至0.5%，日经225指数则由35000点下滑至15000点，这10年的衰退可分为2个阶段探讨：19911996经济即将衰退：日本央行将利率由1987年2.5%连续升息至1990年八月的6.0%，引发房市修正，伴随企业存货调整和家计单位紧缩支出，股市在1989年底崩盘。日本央行从1991年6月至1993年9月连续降息4.25%，并推出3次的财政刺激计划(占当时GDP6%)以挽救经济。随存货调整和投资信心回复，日本股市再度上扬，但同时房地产市场的价格持续下修，伴随日币大幅升值(1995/4/19美元兑日币为79.8)及亚洲低廉生产成本造成进口物价下跌，通货紧缩席卷日本。央行再度降

17、息到1995年的0.5%，使日经225指数重回20000点。值得注意的是在经济看似蓬勃发展的同时，日本银行帐上不良债权(nonperformingloanjt匕重却悄悄攀升，由1992年底7亿美元上扬到1995年底的44亿美元，使整体银行业的体质逐渐恶化，然而日本政府却忽视问题的严重性。19971999金融机构倒闭风潮：金融业的崩解来自银行帐上不良债权比重攀升，间接影响到在短期货币市场的拆借能力。1997年开始陆续有区域银行和券商倒闭，主因为无法在短期货币市场上募得需要的资金，日本企业在海外借款的风险贴水也快速攀升。1998年则发生日本史上最大金融机构倒闭案长期信用银行以及日本债券信用银行倒闭

18、案，重挫金融市场信心。民间自救机制：1993年1月曾有由162家民间银行成立的共同不良债权收买机构(CooperativeCreditPurchasingCompany,CCPC),提出不良债权的揭露和呆帐冲销指导原则，并且针对出资金融机构的债权人为担保，但成效不彰。政府介入机制：自1992年日本陆续推动多项公共措施或是提供资金计划，但成效有限，直到1998年10月推出金融再生法(FinancialRevitalizationLaw)，拨出约5200亿美元，且直接将资金注入问题金融公司，这样的规模为历代金融危机之最。日本政府再处理问题金融公司的主要方式有三：政府透过入股方式进行暂时性的融资由政

19、府指定机关予以清算问题银行将营运权交给政府资助的过渡性银行处理银行在取得政府资金时，需按照各自的资本适足率提出不同的营运计划，例如裁员计划、资产出售计划、关掉海外营运据点等改善获利的规划。并且透过发行普通股、次顺位债券或次顺位放款，来取得公共救援资金。平均而言日本银行耗时10年将这些贷款还清。另外于1999年4月成立全国性的整理回收机构(ResolutionandCollectionCorporation,RCC),RCC除了接管住宅金融专门公司(Jusen)和破产银行的不良债权外，也向正常银行以时价收购不良债权，以尽速恢复金融机能，RCC负责执行债权之回收与销售等业务，但和RTC不同的是，R

20、CC取得不良资产后，并未以资产证券化方式快速出售处理，而是以清理和催收为主，所以整体回收时间较长。政策结果：在长达10年的危机中，政府直到1998年10月才立法并成立特别机构，将资金直接注入到问题金融机构中，但其救援的效果较先前宽松货币政策，或是刺激财政方案来得直接。市场对于救援计划的反应相当正面，日本银行类股在救援计划公布后三个月内上涨20%、一年后上涨88%。2007年7月以來美国政府的拯救措施货币政策部分次贷初期(2007年7月以来)使用的传统措施：(-)公开市场操作。除隔夜买回交易外，还多次使用14日买回交易等措施来满足市场流动性需求。降低联邦基金基准利率。降低贴现率。在2007年8月

21、份将贴现率从6.25%降至5.75%，并将贴现期限由隔夜暂时延长到30天,还可以根据需要展期。同时，贴现贷款的抵押品包括房屋抵押债券等多种资产。至2008年9月底已先后十余次降低贴现率，贴现贷款余额大幅上升，为银行业提供了大量流动性支持。次贷后期(2007年12月以来)使用的创新措施：()期限拍卖融资机制(TermAuctionFacility，TAF)，是一种通过招标拍卖方式向合格的存款机构提供贷款的政策工具，并透过拍卖过程决定利率，资金期限可长达28天，从而可为金融机构提供较长期限的资金。匚)主要交易商信用机制(PrimaryDealerCreditFacility，PDCF)，是一种针对

22、投资银行等主要交易商的隔夜融资机制，在紧急状况下为交易商提供援助，以拯救濒临倒闭的公司。(三)定期证券借贷机制(TermSecuritiesLendingFacility，TSLF)，是以招标方式借给市场交易商流动性佳的公债，并从交易商处交换其它抵押资产的融资方式，此处抵押资产包含联邦机构债agencydebt)、住房抵押贷款债券(mortgagebackedsecurity_以及其它一些非联邦机构债券(nonagencydebt)。期限一般为28无可用于改善银行等金融机构的资产负债表，并提高金融市场的流动性。其它措施：透过Swap注入五国央行(ECB,BOJ,BOC,BOE,SNB)美元资金

23、、促成金融自救基金、放宽流动性注入规定、提供货币市场基金500亿美元的担保、允许投资银行转型等。财政政策部分通过一系列的经济刺激方案包含金额达1680亿美元的退税方案，以刺激消费和投资，较近期的则有在2008/7/30通过的住房和经济恢复法案(TheHousingandEconomicRecoveryActof2008)，宣布拨款3000亿美元在联邦住宅管理局(FHA)管理下成立专款专用基金，提供40万个逾期未缴贷款的家庭提供担保。并于2008/9/7宣布接管美国两大房屋贷款融资机构房利美和房地美。近期重要法案一7000亿财政纾困法案：内容包括由财政部购入金融机构的不良资产，限制参予纾困计划公司高阶经理人薪资及其它针对纳税人权益保护、援助房贷户、设立监督机制等措施。此法案已于10/3由众院投票表决通过。11整理过去几次金融危机政府处理措施，不难发现和目前美国的拯救措施有不少雷同，如联准会透过代理银行IPMorganChase收购BearStearns(北欧、日本经验)，以入股AIG方式提供贷款(日本经验)，或是放宽银行拆借的担保品的范围(北欧经验)，另外近期可能通过类似美国RTC或是日本RCC的机构，直接收购问题银行的贷款或不良债权，以恢复市场信心和流动性。过去金融危机处理方式和目前的比较与整理现阶段投资建议：由过去经验可以看到，当政府的救市措施陆续出现后，多半是金融类股跌深反