纺织服装行业年度策略：新时代的起点

1、核心观点：2我们认为疫情后的2021年，将会是服装行业龙头发展的全新时代：发展新时代：中国服饰龙头品牌在组织能力、零售效率、品牌运营能力上均已经表现出明显进步；借助中国本就领先的电商能力，中国服装品牌正在加速数字化进程，希望借助大数据的能力进一步提升从选款到运 营的全方位效率；在95后对中国品牌接受度不断提升的当下，中国品牌龙头正在迎来前所未有的发展新机遇。估值体系新时代：安踏体育、李宁为首的体育服饰龙头，在疫情之后估值不断提升，持续刷新着投资者对服装品牌估值的上限认知；我们认为体育服饰在消费品中，是一个并不逊于任何其他细分赛道的优质子行业；在其他行业消费品龙头估值持续提 升的大环境下，体育服

2、饰龙头的估值整体抬升非常合理；纺织服装行业中，仍有众多龙头公司其在新的发展时代中将会表现出越来越强的稳定性，我们认为其也有望与体育服饰的龙头一样迎来系统性估值提升的新时代。投资建议：继续全面看多服装行业由业绩和估值带来的双击。港股紧握高护城河龙头，用时间消化估值，提升关注低估值高成长波司登的投资机会，推荐：安踏体育、波司登、 申洲国际、李宁A股服装龙头新时代下有望迎来业绩与估值双击，推荐：太平鸟、比音勒芬、地素时尚、南极电商、海澜之家、森马服饰、开润股份等目录C O N T E N T S320年行业整体表现平淡，龙头迎来估值新体系反转中的中国纺织制造业龙头能力日臻完善，迎来发展新时代投资建议

3、与盈利预测0102030420年行业整体表现平淡，龙头迎来估值新体系4011.1、A股行业整体表现平淡01纺织服装20年表现平淡。纺织服装行 业在20年表现平淡，截止12.8板块上 涨相较于沪深300上涨18.8%，纺织服 装行业仅上涨1.8%，表现较为平淡。代表新兴方向的个股以及口罩相关标 的表现强势。除去新股，以数字化转 型带动业绩大幅提升的太平鸟以 133% 的涨幅排名行业第一；其他涨幅排名靠前的包括朗姿股份和 罗莱生活，分别在医美和线上直播领 域持续拓展；另外包括诺邦股份、延 江股份在内的个股则受益疫情带来的 口罩需求，表现优异。估值处于历史正常水平，但在行业横 向对比中排名依旧偏后。

4、纺织服装行 业PE TTM在24X左右，基本处于历史 正常水平，在行业横向对比中依旧排 名靠后。行业PE TTM在20年有所提 升主要由于20年各公司全年的业绩受 疫情影响油较大下滑。表：各版块20年涨幅排名数据来源：WIND、浙商证券研究所0服装家纺（申万）PE-TTM纺织服装（申万）PE TTM纺织制造（申万）PE-TTM200406080100 SW银行 SW建筑装饰 SW房地产 SW钢铁SW建筑材料SW采掘 SW公用事业 SW农林牧渔 SW非银金融 SW交通运输 SW商业贸易 SW纺织服装 SW家用电器SW化工 SW轻工制造SW汽车SW机械设备SW综合 SW传媒SW电气设备SW通信 S

5、W医药生物 SW有色金属SW电子 SW食品饮料SW国防军工SW计算机 SW休闲服务各行业市盈率(TTM,整体法)100200%9080150%7060100%504050%30200%10-150%-100%-50%*ST环球*ST拉夏*ST贵人 ST摩登 鲁泰B*ST中绒 日播时尚 中胤时尚 希努尔 三毛B股 罗莱生活 朗姿股份 探路者 兴业科技 延江股份 康隆达 诺邦股份 聚杰微纤 太平鸟 酷特智能纺织服装个股涨跌幅（ ）80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%SW采掘 SW房地产 SW银行SW建筑装饰SW通信 SW公

6、用事业 SW纺织服装 SW交通运输 SW商业贸易SW钢铁 SW非银金融SW传媒 SW综合 SW计算机 沪深300SW轻工制造SW有色金属 SW建筑材料 SW农林牧渔SW化工 SW机械设备 SW家用电器SW电子SW国防军工 SW医药生物SW汽车SW休闲服务 SW电气设备 SW食品饮料本年度涨跌幅（ ）5表：各版块截止12.8 PE TTM排名120表：纺织服装行业历史PE TTM表：纺织服装截止12.8个股涨跌幅前十数据来源：WIND、浙商证券研究数据来源：WIND、浙商证券研究1.2、安踏、李宁走出远超基本面的行情010.010.020.030.040.050.060.005001,0001,

7、5002,0002,5003,0002007-11-102007-07-102008-07-102008-03-102010-03-102009-11-102009-07-102009-03-102008-11-102010-07-102011-07-102011-03-102010-11-102012-03-102011-11-102012-07-102013-07-102013-03-102012-11-102014-03-102013-11-102014-07-102015-07-102015-03-102014-11-102016-03-102015-11-102016-07-1020

8、17-07-102017-03-102016-11-102018-03-102017-11-102018-11-102018-07-102019-07-102019-03-102020-03-102019-11-102020-11-102020-07-10安踏市值（亿元）（左轴）PE（右轴）19/3/8 完成AMEAS要约收购2014年FILA首次实现单体盈利2008年安踏儿童成立2009年9月从百丽手中收购 FILA大中华区业务 多品牌运作启动Sprandi中国区业务同年启动FILA KIDS业务2016年4月合资运营 日本高端专业运动品牌 DESCENTE中国区业务安踏体育护城河稳固，Q3

9、开始股价履创新高。虽然Q3体育服饰基本面恢复状况一般，但是安踏多年积累下的深厚管理运营壁垒和搭建的品 牌矩阵，让市场对其在长期持续享受运动服饰行业增长充满信心。因此在Q3基本面表现平淡下，安踏在估值的带动下市值履创新高。18年9月公布要约收购AMEAS意向2012年启动零售为导向的整体改革 同时超越李宁成为本土第一大体育服饰品牌2009年成为中国奥组委合作伙伴（两个奥运周期）2020年8月公布安踏品牌DTC战略2017年10月2015年收购合资运营KOLON大中华区业务英国中端健步鞋品牌 全资收购香港休闲童装KINGKOW2017年6月启动 FILA FUSION业务国际化战略启动2019年1

10、2月公布AMEAS5年发展规划200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1安踏收入1,2503,1824,6275,8757,4088,9057,6237,2818,92311,12613,34616,69224,10033,92818248YOY155%45%27%26%20%-14%-4%23%25%20%25%44%41%0.20%安踏归母净利147.425388951,2511,5511,7301,3591,3151,7002,0412,3863,0884,1035,3441967YOY265%66%40%

11、24%12%-21%-3%29%20%17%29%33%30%-29%净利率11.79%16.90%19.34%21.29%20.94%19.43%17.82%18.06%19.06%18.34%17.87%18.50%17.02%15.75%11%6表：安踏体育收入和利润数据（单位：亿元）数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所0171.2、安踏、李宁走出远超基本面的行情20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1李宁收入7.359.5812.7618.7824.513

12、1.8143.4966.9083.8794.7989.2967.3958.2467.2870.9080.1588.74105.11138.7061.81YOY30%33%47%30%30%37%54%25%13%-6%-25%-14%16%5%13%11%18%32%-1%李宁归母净利0.500.670.941.331.872.954.747.219.4511.083.86-19.79-3.92-7.810.146.435.157.1514.996.83YOY35%40%42%40%58%61%52%31%17%-65%-4395%-20%39%110%-14%净利率6.75%6.98%7.3

13、6%7.11%7.62%9.27%10.89%10.78%11.26%11.69%4.32% -29.37%-6.72% -11.62%0.20%8.03%5.81%6.80%10.81%11.05%表：李宁的收入和利润数据（单位：亿元）2009前跑马圈地、飞速发展时期2009-2011，行业萧条 叠加自身冒进改革 行业第一易主安踏2015年李宁重挂帅品牌年轻化+管理精细化体现成效，业绩弹性凸显中国李宁首秀大获成功，关注度骤起2012-2014金珍君主导下的 “渠道复兴计划”数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所李宁品牌力不断加强叠加效率改革，市场信心不断增强。与安踏相似，李宁的流水恢复

14、情况在Q3较为平缓。但依靠公司愈发出彩的设计以及 全新的营销方式带来的品牌力提升；同时新任CEO到来后零售和供应链体系的改革有望补齐公司最后短板，让市场对其未来利润率恢复的信 心进一步加强。李宁公司在20年估值不断向上至对应当年近60X。0.01,2001,0008006004002000李宁市值（亿人民币）（左轴）PE（右轴）2019钱炜出任CEO， 开始零售和供 应链体系改革70.060.050.040.030.020.010.0龙头能力日臻完善，迎来发展新时代8022.1、服装龙头过去5年业绩稳定性大幅提升02数据来源：WIND、浙商证券研究所调整完成的龙头在过去5年业绩增长强劲，同时稳

15、定性大幅提升。剔除并购及起步规模较小的公司，A+H的服装龙头标的中有9家公司在1519年保持了15%以上的收入复合增速，这些公司大多也都录 得了相应甚至更高的利润增长和很高的ROE水平。这些业绩优异的公司，大多经历了全面的内部改革。在调整完成后，这些龙头在业绩高速增长外，都表现出了很强的业绩稳定性。从数据看，服装行业正在出现一批一批高增速、高稳定性的优质企业。表：服装板块龙头公司业绩增速（亿元）南极电商（主业）357101449%南极电商（主业）1.73.05.17.610.959%南极电商32%16%27%27%27%安踏体育11113316724133932%安踏体育20.423.930.

16、941.053.427%安踏体育24%25%23%26%27%稳健医疗182635384626%稳健医疗2.24.14.34.25.525%稳健医疗17%25%22%16%17%比音勒芬8811151825%比音勒芬1.21.31.82.94.135%比音勒芬23%10%12%18%21%波司登58688910412220%波司登2.83.96.29.812.044%波司登4%4%6%10%12%江南布衣161923293420%江南布衣2.02.43.34.14.825%江南布衣39%83%26%32%34%天虹纺织10613716319222020%天虹纺织5.911.911.511.68

17、.811%天虹纺织15%23%19%17%12%李宁71808910513918%李宁0.16.45.27.215.0220%李宁0%16%10%12%21%申洲国际12715118121022716%申洲国际23.529.537.645.451.021%申洲国际18%20%19%20%20%森马服饰（剔除并购）9510712014816214%森马服饰13.514.311.416.915.54%森马服饰15%14%11%15%13%9营业收入（亿元）20152016201720182019CAGR归母净利润20152016201720182019CAGRROE2015201620172018

18、20192.2、龙头企业的调整共性之一：产品力优势下，提升零售效率02以比音勒芬、地素时尚为代表的龙头品牌，本身就在产品力上相较竞 争对手优势明显。比音勒芬作为核心强调运动DNA的品牌，其格外强调产品的“高品质、 高品位、高科技和创新研发”：（1）设计上，比音勒芬拥有接近70人的设计团队，中英意韩四国设计 师组成的多元化团队让公司的产品风格持续进化，紧跟国际潮流同时 又适宜本土目标客群的穿着需求；（2）面料上，芬与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈 尔等等全球一线纤维及面料公司长期进行采购合作，并与包括北京服 装学院在内的众多机构进行共同研发，以保证各服装品类前沿面料信 息及资源的可

19、得性。图：比音勒芬产品10图：地素时尚产品地素时尚始终将独特设计放在公司最重要的位置：董事长自身对设计 的坚持下，地素依靠十几年如一日的设计团队持续打造着属于自己的 产品风格；（1）200人的设计师团队大多为公司自身培养且在公司工作平均超过超过10年；（2）公司研发流程始于面料的海选与开发，设计研发部门拥有较高创 新性和独特性，敢于选择使用风格大胆、工艺和色彩特色鲜明的面料， 同时强大的设计团队保证每季产品中的上市款色均出自原创设计。数据来源：官方公众号、浙商证券研究所数据来源：官方公众号、浙商证券研究所2.2、龙头企业的调整共性之一：产品力优势下，提升零售效率02产品力的优势之外，两家公司均

20、在持续提升零售运营效率。比音勒芬在标杆店的销售带动下，不断提升渠道位置，进一步提升单店店效。渠道上与竞争对手相比逐步获得了垄断性的优势，进一步提升店效。同时公司 也在进一步提升在购物中心中的门店比例。积极开拓奥莱渠道，保证存货体系稳定。在门店数量快速增长的同时，比音一 直保持正价店与奥莱店9:1的正向关系，由于公司较强的产品力和加价倍率， 奥莱体系中3-4折的销售价格能够吸引足够多的消费者，既保证了存货体系的 稳定也促进了公司销售。目前看公司的奥莱单店销售达到600万。加盟体系推动直营化零售管理，提升运营效率。公司也正在推动加盟直营化， 力求以基于数据为基础，指导经销商按照品类、售罄率、SKU

21、等指标制定订货 计划，希望帮助加盟商树立以零售数据为基准的运营思路，提升其销售效率。公司目前400-500万的店效，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升 空间，参考FILA 作为运动时尚领域标杆品牌2019年平均单店零售店效达到 960万/平效5万，比音上行空间充分。依靠出色的产品力，比音在商场中单店排名均处于领先位置。以北京翠微百货YOY32.70%16.00%店为例，比音130门店创造2000万元以上年销售，楼层第二名年销售额仅为收入占比73.60%69.80%65.40%其不到一半。在标杆店的带动下，比音的百货渠道店铺不断获得位置上的升级，直营门店数量（家）294365441逐步获

22、得同楼层的最佳位置。这种由销售带来的正向循环，让比音勒芬在百货YOY7.40%24.10%20.80%11平均单店报表收入（万元/店）YOY17331280.30%296-5.20%毛利率66.59%63.79%71.36%加盟收入（百万元）278446631YOY60.30%41.50%收入占比26.40%30.20%34.60%加盟门店数量（家）358399453YOY9.00%11.50%13.50%平均单店报表收入（万元/店）81118148YOY45.30%25.70%毛利率62.35%62.00%60.99%总收入（百万元）1,0541,4761,826YOY25.20%40.00

23、%23.70%门店总数（家）652764894YOY8.30%17.20%17.00%201720182019直营收入（百万元）77610301194表：比音勒芬业绩拆分毛利率65.40%63.28%67.78%数据来源：公司公告、浙商证券研究所2.2、龙头企业的调整共性之一：产品力优势下，提升零售效率1202产品力的优势之外，两家公司均在持续提升零售运营效率。2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31营业收入18521816194621002378同比4.39%-1.96%7.18%7.94%13.23%DAZZLE收入1097109

24、4113612321372YOY1.55%-0.33%3.81%7.15%11.36%直营收入405446459258200YOY10.14%2.93%-43.83%-22.62%经销收入646593599635699YOY-8.13%1.03%6.00%10.00%直营单店店效2.232.172.172.422.79YOY-2.30%-2.68%0.23%11.31%15.46%经销单店出货1.521.551.491.531.68YOY2.28%1.91%-3.70%3.16%9.47%dzzit收入573578640684813YOY0.79%10.85%6.88%18.82%其中：直营收

25、入251260278289359YOY3.48%7.18%3.89%24.04%经销收入295252246258297YOY-14.79%-2.43%5.00%15.00%直营单店店效1.851.871.912.102.44YOY1.25%2.04%9.91%16.44%经销单店出货1.151.141.111.051.03地素时尚上市后持续提升门店的精细化销售，单店销售提升是驱动公司增长的 核心要素。增强导购培训：包括搭配技巧、产品介绍（面料、工艺）以及沟通技巧，尤其 在疫情后更强调深耕已有VIP销售，双周上新后通过企业微信针对每个VIP喜 好进行个性化推荐；提高导购激励：基础薪资不变的基础上

26、业绩考核挂钩的提成占比在增加，同时 业绩考核的内容包含了门店业绩达标+销售个人业绩达标+拉新会员数量达标（1个人1个月1名新会员），强调客户群体数量的持续提升，即使在疫情下，公司20Q1/Q2会员数量仍有1.4万/4.8万净增加。长期看，地素主品牌的VIP唤醒以及相连带率的提升是公司单店提升的长期增 长动力。地素主品牌的直营体系VIP为55万，其中VIP接近28万人，截至中报公司新/老 会员的收入贡献占比在59%/26%。每年公司真正有消费的VIP预计只占整体 人数的一半，如何依靠导购互动和产品营销唤醒另一半VIP，将是公司未来增 长的长期目标。相较其他高端女装及轻奢品牌地素两大主品牌的连带率

27、也仍有提升空间，我们相信在导购专业能力和沟通技巧提升后，公司的连带率指标也有较大提升空间。YOY-0.85%-3.31%-4.85%-2.17% 表：地素时尚业绩拆分数据来源：公司公告、浙商证券研究所2.3、龙头企业的调整共性之二：数字化驱动引领长期增长02线上渠道的高效率，让电商在15年以来成为品牌保持增速+清理渠道库存的重要武器。线上渠道大幅降低了服装品牌的业绩波动性。借助B2C平台的流量红利，服装品牌电商高速增长，线上收入占比达到 30%，其中清理库存占据一半以上。电商部门的加入，让品牌的应收账款 和库存计提比例均有显著下降。库存之外，服装品牌将供应链直接搬至消费者面前推出高性价比的特供

28、款，电商渠道成为推动品牌收入增长的最大动力。13表：龙头企业线上、线下收入增长情况数据来源：公司公告、浙商证券研究所（单位：百万元）2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31森马服饰收入8070935910602119561482216239YOY11.8%16.0%13.3%12.8%24.0%9.6%森马服饰线下收入74168171837588351074111056YOY8.0%10.2%2.5%5.5%21.6%2.9%森马电商线上收入65411882227312140815183YOY85.3%81.7%8

29、7.5%40.1%30.7%27.0%/总收入8.0%12.6%20.9%26.0%26.0%26.8%（单位：百万元）2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31 太平鸟收入484457806205703575977833YOY31.4%19.3%7.4%13.4%8.0%3.1%太平鸟线下收入428048884902524456005521YOY27.0%14.2%0.3%7.0%6.8%-1.4%太平鸟线上收入5658911302179019972312YOY77.3%57.8%46.1%37.5%11.5%15

30、.8%/总收入11.7%15.4%21.0%25.5%26.3%29.5%2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31森马存货跌价准备年末数/存货原值20.9%27.0%17.0%15.2%16.7%森马坏账计提/应收账款8.1%原值6.4%6.5%3.3%5.8%数据来源：公司公告、浙商证券研究所表：森马服饰减值计提情况单纯搜索平台仍是比价系统，B2C电商逐步将行业效率逼至极限；服装电 商业务第一阶段历史使命在19年/20年逐步画上句号。当线上专供款及库存的加价倍率降至2X左右的时候，整个产业链链条的性价比已经被压榨到了极限。当效率迫近

31、极限时，B2C电商越来越难依靠单纯的低价吸引新消费者；另 一方面中心搜索为主的B2C平台自身在流量端也逐步来到瓶颈。我们认为服装品牌以B2C电商为代表的提升效率使命，在2019/2020年逐步画 上句号：20年双十一除了李宁等个别品牌势能极强的公司外，大部分以天 猫为主要阵地的品牌表现均较为平淡。02在帮助品牌清理库存、稳定业绩之外，服装品牌开始依靠电商部门积累的数据分析能力对消费者需求进行前瞻预测。传统职能之外，电商部沉淀的数据分析能力引起重视：在原先的清理库存和销售特供款职责之外，服装品牌愈发认识到依靠大数据洞 察消费者、预测需求的重要性，数字化成为龙头公认的规避服装业绩波动性的根本途径，

32、海外龙头率先投入数字化改革。以NIKE为例，其自17年开始便全力推进数字化，全面转向服务消费者需求为核心的数字化业务驱动模式：（1）NIKE16年开始启动一系列收购，通过多次收购补齐了自身APP建设能力、消费者生命周期分析能力、以及消费需求的预测能力；（2）NIKE大力推进线上销售以及直营零售体系，一方面收缩全球分销商数量加速直营店开设，一方面宣布未来体系内数字销售占比 目标达到50%，力求直面消费者获取第一手消费者数据。（3）NIKE数字化布局核心仍是会员。公司希望通过更多的沟通互动搭建数据分析桥梁，做到实时洞悉消费者并迅速提供针对性产品。2.3、龙头企业的调整共性之二：数字化驱动引领长期增

33、长收购时间收购公司名称收购公司主营业务2016年Virgin Mega建设自家app SNKRS2018年3月Zodiac让NIKE具备监测产品和服务对消费者终生价值影响的能力，进一步提升耐克与 消费之间的联系。2018年4月Invertex提升公司计算机视觉和人工智能方面的能力，并成功推出NIKE Fit APP，消费 者通过扫描双脚获得不同鞋款的相应尺码推荐，提升消费者的体验感受。2019年CelectCelect于2013年在波士顿成立，收购后其联合创办人除继续担任麻省理工学院 的终身教授职，继续为Nike提供咨询。作为全球顶级的数据科学公司，Celect在数据科学、软件工程领域有一系列

34、的 前沿知识产权产品组合，能够帮助NIKE更好的预测消费者想要的运动鞋和服装 款式，降低缺货率并有效管理库存。表：NIKE收购数字公司历程图：NIKE自建的三款APP数据来源：公开资料、浙商证券研究所数据来源：公开资料、浙商证券研究140215安踏、太平鸟在20年领衔启动数字化改革，开启服装品牌竞争的新时代：安踏体育、太平鸟为首的中国服装品牌在20年全面推出数 字化改革计划，引进数字化人才、搭建自有会员体系、全面升级前中后台信息系统，希望为未来奠定下长期增长的坚定基础。2.3、龙头企业的调整共性之二：数字化驱动引领长期增长越来越无孔不入的数字化，让电商部门逐步深入企业运营内部，开始从根本上改变

35、服装品牌的运营流程。我国服装龙头在20年加速了数字化改革进程，希望依靠数字化进一步提升增速和业绩稳定性。数据驱动打通前中后台，行业运营模式迎来重大变化：终端数据分析驱动全公司运营的新模式，为行业带来更高稳定性：设计上，依靠线上全行业数据分析预测消费者喜好，捕捉流行趋势，提高产品精准度；生产端，依靠数据预估货品需求，打通上下游信息系统，从本质上提升供应链反应速度在营销端，通过数据分析实现货渠匹配，同时进一步推进精准营销。（单位：百万元）201720182019表：安踏/FILA线上收入占比表：太平鸟直营/电商收入占比（单位：百万元）201720182019 安踏品牌收入11,85214,3271

36、7,450 YOY13.9%20.9%21.8% 线上收入2,0032,7793,868 YOY50.0%38.8%39.2% 收入占比17%19%22% FILA品牌收入4,3408,49214,770 YOY55.0%95.7%73.9% 线上收入23410181934 YOY334.6%90.0% 收入占比5.4%12.0%13.1%数据来源：公司公告、浙商证券研究所 太平鸟收入7,1427,7127,928 YOY12.99%7.98%2.80% 线下直营收入2,7913,1923,369 YOY7.35%14.36%5.56% 占比41.90%42.01%43.01% 线上收入1,7

37、901,9972,312 YOY37.49%11.55%15.78% 占比25.45%26.29%29.52%数据来源：公司公告、浙商证券研究所数据来源：公开资料、浙商证券研究所图：安踏携手咕咚打造“大数据”跑鞋图：太平鸟微信小程序页面数据来源：公开资料、浙商证券研究所02162.4、龙头企业的调整共性之三：面向Z时代的品牌重塑95后消费者：成长经历决定消费习惯。互联网大发展、中国国力快速增长的成长背景，让95后的消费者对于国产品牌的认知度提升明显。我们看到，根据CBNData的数据，国产品牌在线上的销售收入连续保持增长，而其中95后对于国产品牌的消费提升又最为明显。1990-19941995

38、-19992000-20041995-20041990-2004出生人数（万人）109981006883121838029378以Z时代为主的95后的成长，成为消费最重要的新边际增量。90年后出生的消费者已经逐渐成为了现阶段消费的主力人群，其中出生于95年之后的Z时代人 群也逐步在2020年前后步入社会，这一批成长于中国经济腾飞时代的互联网原住民，从精神到消费上都有着更多的全新追求。同时由于物质条件优越、人口 基数庞大，这一批逐步具备购买力的消费者正在成为未来5年推动我国消费发展的最大增量。表：中国Z时代人群数量数据来源：国家统计局、浙商证券研究所因此我们看到，当李宁、波司登为代表的中国品牌在

39、面对对国产品牌认可度更高的新一代消费者时，其通过全新的产品研发设计、营销方式、品牌形象，重 新定义了Z时代消费者对中国品牌的认知。图：Z时代人群对国牌接受度高于其他年龄段数据来源：CBNData、浙商证券研究所2.4.1、“国潮”引领者李宁依靠全新形象重生0217数据来源：公开资料、浙商证券研究所2015年精神领袖李宁回归后，依靠独特品牌文化开启引领国潮全新时代： 产品开发与营销：拍板定调“国潮”，全产品线的年轻化，更重视故事性、主题性产品 策划（韦德之道、少不入川、长安少年等等），提升产品话题度（与电竞名门EDG俱乐 部、说唱歌手GAI联名等） 渠道升级：1）全新门店形象，更具有科技感和现代

40、感的展示手段，以及更侧重旗舰店、大店建设， 全新的产品与门店形象也让万达为代表的商业地产主动向李宁抛来战略合作橄榄枝；2）重视线上，单独设立电商产品开发团队，中国风“溯”系列产品成为线上引流利器 稳定团队：李宁原有管理团队，以及经销商、供应链团队与李宁本人配合多年，李宁归 来后各项政策更接地气，稳定军心 费用控制：强调有层次、有节制的营销投入，最大化李宁本身的IP影响力，近年营销支 出控制在9-11亿元，但品牌影响力持续提升。同时新CEO钱炜到来后，李宁的零售和供 应链效率有望得到全面提升。李宁华丽转型，业绩强势复苏。依靠品牌形象与风格的完美重塑，李宁依靠本身独一无 二的品牌故事成功引领了国潮

41、时尚。当其产品已经成为街头潮流的代表时，公司业绩也 表现出了强势反弹，收入、利润、流水自18年的每个季度都保持高速增长。图：李宁最新产品宣传40%30%20%10%0%-10%20Q220Q119Q419Q319Q219Q118Q418Q318Q218Q117Q417Q317Q217Q116Q416Q316Q216Q115Q415Q315Q215Q1图：李宁全平台增长以及流水增长（季度数据）全平台同店增长全平台零售增长2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1营业收入39.9648.7847.1357.9862.5576.1561.82YO

42、Y11.1%10.4%17.9%18.9%32.7%31.3%-1.2%毛利19.0422.7222.9427.5931.0836.9830.57YOY13.5%12.1%20.5%21.4%35.5%34.0%-1.7%毛利率47.7%46.6%48.7%47.6%49.7%48.6%49.5%销售费用-15.02-17.71-17.35-19.73-20.23-24.22-19.49销售费用率37.6%36.3%36.8%34.0%32.3%31.8%31.53%管理费用-2.20-2.81-2.97-3.83-4.51-5.17-3.46管理费用率5.5%5.8%6.3%6.6%7.2%

43、6.8%5.6%营业利润2.022.442.944.836.788.658.98YOY32.2%4.6%45.6%98.2%130.8%79.0%32.42%营业利润率5.0%5.0%6.2%8.3%10.8%11.4%14.53%以权益法核算的投资收益0.350.390.320.323.100.330.22除税前溢利2.452.933.275.239.808.769.07YOY176.5%46.8%33.7%78.7%199.4%67.6%-7.5%净利润1.893.262.694.477.957.046.83YOY27.5%-41.0%42.0%37.0%196.0%57.6%-14.1%

44、归母净利1.893.262.694.477.957.046.83YOY66.8%-38.5%42.0%37.0%196.0%57.6%-14.1%表：李宁半年度利润表（单位：亿元）数据来源：公司公告、浙商证券研究所2.4.1、“国潮”引领者李宁依靠全新形象重生0218优秀门店代表开业时间面积2019年平均月流水估算平效深圳南山万象城店2018年11月180100万元6.7万/年上海来福士店2018年12月157100万元7.6万/年南京德基广场店2019年3月151110万元8.7万/年成都太古里店2019年10月200320万元19.2万/年广州太古汇店2019年10月382300万元9.4

45、万/年中国李宁横空出世，进一步提升品牌形象，成为中国品牌标杆。中国李宁系列于2018年2月首次亮相纽约时装周、时装周后上线试销的“悟道”等 秀款迅速断货，1000+双“悟道”运动鞋天猫旗舰店上线1分钟售罄，由此中国李宁由试水转为正式品牌线，8月中国李宁正式以快闪店形式落地深 圳销售，截至18/19年门店数量分别达到23/120家。中国李宁的出现对于李宁的意义远大于收入端的贡献，其从消费人群、价格带、社交媒体曝光度上，为李宁带来了全面突破。年龄上：李宁大货过去主要为35岁以上人群消费（对李宁有最强认同感的大部分为60-70后），但中国李宁消费主力人群在18-25岁，95后、00后 对中国李宁的认

46、知度明显高于其他年龄段性别上：过去消费李宁的男/女占比约75%/25%；而中国李宁男女消费占到50%/50%客单价来看，李宁大货在600-700元，中国李宁则在1300-1400元纽约时装周的亮相引起大众对李宁空前关注，相关微博话题浏览量超过7800万次，超过6834篇文章发布，微信文章中超过10万浏览的篇数达19篇。同时，中国李宁的火爆也让李宁获得了与一线渠道开展合作的机会：18年开设的标杆门店高水平的平效和单店，让19年以来中国李宁不断进驻在 南京德基、成都太古里、广州太古汇这样的核心商圈，成为打通向上品牌势能的关键。我们对李宁未来的持续增长抱有充足信心：在品牌和产品力的持续复苏下，李宁已

47、经牢牢把握住了新一代的消费者，其品牌势能正直逼一线国际 品牌。在零售、供应链的改革下，李宁有望补齐最后一块短板保持长期的稳定增长。图：中国李宁五次国际时装周走秀产品表：中国李宁代表性零售门店数据来源：公司业绩发布PPT，浙商证券研究所数据来源：李宁公众号、官方微博，浙商证券研究所2.4.2 波司登：国牌中难得的品类龙头0219运动赛道外，波司登是国产品牌中难得在细分赛道中从品牌影响力、供应链能力、零售运营上均有壁垒的龙头公司。市场空间上，中国羽绒服赛道目前规模约在1500亿左右，行业增速预计在高单至双位数之间；在行业依旧在持续增长的同事，波司登的市占率目前 大致在10%-15%的范围，依旧有较

48、大提升空间。品牌影响力方面，波司登44年制造羽绒服的历史使其成为中国品牌中为数不多真正拥有品牌故事的公司。根据公司FY20年报，波司登品牌认知度 及第一提及率均位列全国第一，持续保持 60%中国消费者心中首选羽绒服专家品牌地位。供应链上，波司登的羽绒服供应链能力优势明显，其淡季的产能已成为阿迪达斯、TOMMY、哥伦比亚在内的海外大牌在全球的首选之一。回顾近十几年来全球兴起的服装品牌，大多都是依靠单品类突破打开局面（Moncler/Lululemon/UA，也侧面说明四季化品牌在个别单品上较难与品 类龙头竞争），波司登在羽绒服赛道的竞争优势明显。公司过去三年的品牌年轻化转型效果明显，其核心是将公

49、司的品牌文化和产品优势用年轻人接受的新方式进行沟通，并借势提升公司主品牌定位。公司包括全新产品设计、各大时装周走秀、知名设计师联名、明星穿搭、登峰系列发布、社交媒体及分众渠道营销等等方式均在过去两年全面展开。从效果来看，截至FY20 波司登拥有会员 1500 万，微信公众号粉丝 500 万人，30 岁以下消费者占比 16.3%；产品单价上，FY20 波司登天猫旗舰店 1200-1800/1800+价位段成交金额占比分别达到 20%/51%（FY19 14%/55%）；收入上，公司品牌羽绒服业务即便受到疫情和暖冬影响，过去两个财年的复合增速依旧达到30%。图：2019年9月米兰时装周发布设计师联

50、名系列并迅速安排系列明星合作平面照片带货数据来源：波司登公众号、官方微博，浙商证券研究所2.4.2 波司登：国牌中难得的品类龙头0220品牌形象的成功重塑，让波司登在过去三年业绩获得高速增长。虽然波司登的股价在过去三年波动较大，但是从基本面看从过去三个 财年波司登羽绒服主业的收入复合增速接近30%，同时主品牌波司登 的收入也保持了相似的增速。这样的收入迅速复苏在中国服装品牌中 已经数一数二。在收入的快速增长带动下，公司的归母利润也复苏明显，过去三个财 年的复合增速达到45%，表现出明确的底部反转的趋势。20年疫情下淡季的超预期表现，更是对公司品牌力的最佳注脚。FY21H1公司疫情下依旧录得收入

51、46.6亿（+5%），其中品牌羽绒服业 务收入同增18%表现亮眼，主品牌波司登收入同增19.7%。其中，直营 收入增长144%至11.1亿，批发收入由于主动帮助经销商降低负担下降 9.8%。在淡季没有进行大范围营销和折扣的情况下，波司登淡季的超预期表 现更是对其不断增强的品牌力的最佳佐证。我们对公司持续依靠品牌 力的提升清理疫情留下的库存并保持收入的持续增长抱有信心。2017-03-312018-03-31 2019-03-31 2020-03-31CAGR主营业务收入6,8178,88110,38412,19121%YOY17.79%30.28%16.92%17.40%羽绒服4,5795,6

52、517,6589,51328%YOY15.14%23.41%35.51%24.23%波司登4,0614,9546,8498,40327%YOY22.44%21.99%38%23%归母净利润3926159811,20345% YOY39.47%57.07%59.44%22.61%数据来源：公司公告，浙商证券研究所（单位：百万元）2019H12020H12021H12018/9/302019/9/302020/9/30羽绒服收入1,7722,5332,989YOY19.5%42.9%18.0%自营327.6453.91108.9YOY38.6%144.3%加盟1404.220271828.2YOY

53、44.4%-9.8%毛利率50.6%52.9%56.4%收入3,444.24,436.34,661.1YOY16.4%28.8%5%毛利润1455.41929.62227.3YOY22.5%32.6%15.4%毛利率42.3%43.5%48%归母净利251.2342.7486.0表：波司登业绩增速表：波司登半年度业绩拆分YOY43.9%36.4%41.8%数据来源：公司公告，浙商证券研究所0221COACH母公司Tapestry依靠旗下COACH、Kate Space和Stuart Weitzman 在大中华区的收入体量在60亿（FY20受到疫情冲击）。我们认为，对 于与COACH客户定位较为

54、接近的地素而言，这样的规模体量是其可以 预期的长期发展规模。拉芳劳伦并未披露中国区收入规模，但其在亚洲区的收入在70亿人民 币左右，这样的收入规模相较于比音勒芬目前20亿左右的体量来说仍 旧有较大发展空间。事实上，目前比音勒芬在众多同楼层的商店中单店销售排名均已超过 拉夫劳伦，我们认为对于比音而言随着品牌被更多消费者熟知，其收 入还有较大提升空间。净利率10.3%13.2%6.8%10.7%2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31地素时尚营业收入18.5218.1619.4621.0023.78YOY4.4%-2.0%7.2%7.9%

55、13.2%毛利率(%)74.5%75.1%74.8%73.9%75.0%净利润5.035.224.805.746.24 YOY8.8%3.8%-8.1%19.6%8.8% 净利率27.2%28.8%24.7%27.3%26.3%（单位：亿元）2016-04-022017-04-012018-03-312019-03-302020-03-28 毛利率(%)67.9%68.7%65.5%67.3%65.3% 净利润30.6240.0426.3044.23-46.01 YOY24.5%30.8%-34.3%68.2%毛利率(%)56.5%54.9%60.7%61.6%59.3%净利润25.6-6.9

56、10.229.027.1YOY-40.6%-126.8%-249.5%183.3%-6.7%净利率5.3%-1.5%2.6%6.8%6.2%2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31表：Tapstry/地素时尚业绩对比，拉夫劳伦/比音勒芬业绩对比（单位：亿元）2016-07-022017-07-012018-06-302019-06-292020-06-27 Tapestry营业收入298.7304.1389.1414.4350.1YOY16.6%1.8%28.0%6.5%-15.5%大中华区收入43.443.648.862.851.5

57、YOY11.6%0.5%11.9%28.7%-18.0%拉夫劳伦营业收入478.3459.0388.8425.1433.8 YOY2.2%-4.0%-15.3%9.3%2.1% 亚洲收入57.761.058.870.171.6 YOY2.7%5.7%-3.6%19.2%2.1%2.5、从对标企业看中国品牌发展空间我们认为调整后的中国企业，在能力上已经逐渐具备与海外品牌竞争的能力；对标海外品牌在中国的销售规模，我国龙头仍有较大的发展空间，其有望 持续保持过去几年的高速增长。在本土优质供应链支撑下，国内品牌在产品功能和品质上并不逊于海外大牌。随着目前中国品牌全方位能力的逐步加强 以及中国消费者对国

58、牌认可度的逐步提高，我们认为中国企业首先有望在中国区的收入上向海外大牌靠拢。从中高端品牌看，比音勒芬和地素时尚相较各自领域内的海外品牌，在中国区也仍有较大的收入上行空间。比音勒芬营业收入7.58.410.514.818.3 YOY16.0%11.7%25.2%40.0%23.7% 毛利率(%)62.7%62.3%65.4%63.3%67.8% 净利润1.21.31.82.94.1 YOY14.6%7.6%35.9%62.2%39.1% 净利率16.3%15.7%17.1%19.8%22.3%数据来源：公司公告，浙商证券研究所02222.5、从对标企业看中国品牌发展空间（单位：亿元）2016-0

59、1-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-31INDITEX营业收入1,498.61,720.81,990.22,012.72,161.1YOY18.7%14.8%15.7%1.1%7.4%亚洲及其他区域352.2411.3461.7466.9486.2YOY18.7%16.8%12.3%1.1%4.1%毛利率(%)57.8%57.0%56.3%56.7%55.9%净利润206.1233.1264.6265.1278.0YOY18.3%13.1%13.5%0.2%4.9%净利率13.8%13.5%13.3%13.2%12.9%2015-12-31201

60、6-12-312017-12-312018-12-312019-12-31太平鸟营业收入59.0363.2071.4277.1279.28YOY18.1%7.1%13.0%8.0%2.8%毛利率(%)54.2%54.9%52.9%53.4%53.2%净利润5.035.224.805.746.24YOY22.7%-20.2%6.7%25.3%-3.5%净利率9.1%6.8%6.4%7.4%7.0%太平鸟在快时尚领域，相较于直接竞争对手ZARA在中国门店数量有限但规模依旧可观。ZARA虽然没有公布其主品牌在中国区的具体收入情况，但我们预 计其主品牌在中国销售规模在200亿+人民币的量级，ZARA大