全球视角下的中国航空业发展报告

1、全球视角下的中国航空业发展报告产业创新，变革未来核心观点- 2 -= 航空业存在几大特征：（1）缺乏品牌，产品同质化；（2）高经营杠杆，边际成本 为零；（3）产品无法储存，导致航空公司急于出售座位；（4）价格透明。在自由竞 争的状况下，各个航空公司都有扩大规模的冲动，导致行业供给大于行业需求，出现 “价值毁灭”。= 但是，民航业是一个与国家利益密切相关的产业，所以各国普遍存在监管问题。 在强监管的环境下，整体供给容易受到控制，行业的盈利能力远比想象中持久。= 而且，通过美国的商业实践发现：核心航线和核心机场，一直是稀缺资源。传统 网络型航空公司通过垄断核心机场和核心航线资源，将竞争对手排除在外

2、，形成护 城河。= 从资产负债表的角度看，航空业是非常简单的：购买飞机，提供顾客的位移服务； 但从营业利润的角度看，客座率、票价具有替代关系，而且关系较为复杂，让航空业 难以把握。= 航空业虽然复杂（油价、利率和汇率等外围不可抗因素），但是行业研究的核心依 然是总体供需问题。各个航空公司的运力投放汇聚起来构成了行业的总供给，而公商务 和私人出行构成了行业的总需求，由此形成了行业的平均价格，供需的非均衡性增长导 致了行业价格变动。所以落脚点在于分析行业总体供需变化。而各家航空公司则在其中（给定的行业平均价格）根据自己的运力投放寻得自己的市场份额。核心观点- 3 -= 经济地理结构决定，将中美两国

3、航空业进行比较具有实际意义：不同于面积小、人 口少的国家，中美两国国土面积大、人口众多，具备航空业发展得天独厚的基础。目前 从运输人次看，中美两国牢居世界前二位。= 从1978年航空业放松管制之后，经过漫长的竞争，美国航空业终于形成了较为稳定 的市场格局：三大网络型传统航空公司+一家点对点LCC航空。= 由于铁路客运薄弱，美国航空业在长距离人员流动中占据重要位置：（1）通过 支线航空将顾客引流至大型机场，进入网络型航空公司的干线网络中；（2）西南航 空通过点对点模式将若干航路连接起来。= 而中国在航空业发展的过程中，高铁（包括动车）出现大发展，中国高铁和航空业 存在竞争和合作的关系：（1）近距

4、离的航空网络（800KM以内）受到高铁的严重冲 击；（2）高铁增强了人员流通的便利性，为网络型航空公司输送了更多的旅客。= 目前中国航空业，航空公司的设立和运营以及飞机的引入，依然受到了较为严格 的管制（发改委+民航总局），整个行业的利润水平较为容易受到了政策影响。= 不同于美国的天空开放，中国的空域由军方控制管理，空域开放较少，资源受限，成为航空运力供给的硬约束。核心观点- 4 -= 航空行业宏观的市场集中度无法全面反映微观市场的竞争程度：需要分航线地分析 竞争态势。具体航线上，目前中国竞争比美国激烈。= 中美航空的成本结构对比中发现：（1）人工、（2）航油和（3）折旧+维修是最大 的支出，

5、合计占比约60%。美国人工占比高，而中国航油和飞机支出占比相对较高。由 于高杠杆，利率变动对两国影响都较大；因为美元是国际货币，美国航空业汇率中性； 中国航空业美元负债规模庞大，而且经营性收入和成本也受汇率影响，所以汇率敏感性 高，随着航空公司调整自身负债结构，影响程度呈下降趋势。= 目前中国的市场结构是：三大航（兼并收购了若干中小航空公司）+若干地方性小 航空公司。= 中国三大航都着力打造网络型航空公司，中国国航： 北京-成都-上海-深圳 ；东方 航空：上海-昆明-西安；南方航空：广州-北京-重庆-乌鲁木齐。中国国航的基地结构 与中国经济地理中心分布吻合度高，航线内在价值总体更高。= 在需求

6、稳定（私人出行+公务出行）的大背景下，民航总局“控总量、调结构、放 价格”推动供给端变革：（1）总量控制，行业供不应求的状况持续存在，中国航空业 面临较长时间的景气周期；（2）调结构，核心机场、核心航线甚至优质时刻是重要资 源，存量资源占比高的公司更受益；（3）价格放开，加剧高品质航线和劣质航线的收 益分化，但在总量控制的背景下，或能导致“好的更好，差的不差”。我们的推荐顺 序：中国国航、南方航空、东方航空、吉祥航空、春秋航空。目录 行业概况 行业特征 行业周期 供需关系 市场格局 财务绩效 投资策略 - 5 -引言：全球航空业的概览- 6 -窄体机：Airbus320系列 / Boeing7

7、37系列 宽体机：Airbus330系列 / Boeing777系列全球航空业概览（1）航空业经济拉动力巨大波音公司的研究指出，民机销售额每增长1%，对国民经济的增长拉动为0.714%; 一个航空项目发展10年后给当地带来的效益产出比为1:80,技术转移比为1:16,就业 带动比为1:12。美国智库兰德公司的研究也指出，航空高科技企业及其其核心技 术衍射到相关产业，可以达到1:15的带动效应。全球民航业四大主力机型- 7 -机型及配比一定程度影响了某一航空公司的网络布局全球航空概览（2）2016年，全球航空业旅客数37亿人次，营业收入7,010亿美元，净利润356亿，净利润率5.1%2016年

8、，中国航空业运输飞机2,950架，美国航空业机队总数6,876架2016年，中国航空客运量 4.88亿人次（国内人次4.36亿，国际人次0.52亿），仅次于 美国8.23亿人次（国内人次7.2亿，国际人次1.03亿），但人均乘机次数仅为美国七分 之一2016年，中国旅客周转量8378亿客公里，为美国的56%；航空收入4,695亿元，为美 国的34%；客公里收益0.56元，显著低于美国的0.92元航空客运量与人均乘机次数（2016）中美航空规模对比（2016）资料来源：招商证券4.882.551.551.251.010.650.450.940.931.1802468100.35中国美国德国法国巴

9、西日本客运总量（亿人）人均乘机次数（次）8.238384695609211,6001,4001,2001,0008006004002000RPK（十亿客公里）航空收入（十亿）资料来源：招商证券注：按照美元对人民币汇率6.6计算收益（元/千客公里）1,499中国美国1381- 8 -114 -17 -91-272182 77-238-2537144-20%264 156 -10%127 84-5%0%5%10%-500050010001500200020022004200620082010201220142016 -15%亿美元2500收入净利润净利率15%2,1202,9993,5323,89

10、04,0504,2164,3645610%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%500045004000350030002500200015001000500026320915812213124027420092010201120122013201420152016亿收入净利润净利率 4,695行业数据-中国VS美国2016年，中国航空业收入4,695亿 元（其中国内约3,500亿，国际约 1,195亿），净利润274亿元，净 利率5.8%；中国航空业收入和利润资料来源：招商证券美国航空业收入和利润资料来源：招商证券2010-2014- 9 -中国航空周期景气下行2008-2014美国航空周

11、 期景气上行美国航空业收入2,092亿美元（其 中国内1511亿，国际581亿），净 利润156亿美元，净利率7.5%。考虑到中国公司获得规模巨大的补 贴，目前美国航空业盈利能力远胜 中国航企。美国航空业-乘机人次与增速美国历年航空客运人次及增速（单位：百万人次）资料来源：招商证券- 10 -中国航空业-乘机人次与增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%10020030040050060001949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003

12、2006 2009 2012 2015民航客运量yoy中国历年民航航空客运量及增速（1949-至今）（单位：百万人次）资料来源：招商证券改革前- 11 -改革后小插曲- 12 -如何才能成为百万富翁呢？-这个很简单。你首先是千万富翁，然后投资航空股， 你就变成百万富翁了。- 13 -“在莱特兄弟发明的飞机在北卡罗来纳州的小鹰镇第一次试飞 成功之前，如果有个资本家击落它的话，那么全球各地的投资 者也许会有更好的投资局面。“-Warren Buffet- 14 -全美航空-历史财务数据- 15 -周期股买在了顶部。1989年，巴菲特买入时全美航空1988年报净利润2.7亿USD； 1995卖出时，

13、1994财报亏损6.85亿USD。1995年，巴菲特做了减计，但是全美航空 业绩当年反转至盈利1.3亿USD，并于3年后增长至9亿USD。巴菲特买入航空时点确实是美国航空投资环境最恶劣时期。标的问题，如果投资西南航空，结果就大不一样。西南航空成立于1967年，是一家采用“低成本航空”商业模式的航空公司成立7年后的1973年，公司开始盈利，并保持连续45年盈利的记录至今，即便在 行业最恶劣的自由竞争年代1979-2010，公司也从未亏损1989年1月1日，西南航空股价0.79美分，目前52美元，29年66倍，年化15.5%西南航空盈利能力也与股价匹配，1989至今收入年均增长12%，净利润年化增

14、速15%，利润率6%。平均PE 25X，也说明了市场对其成长性的认可1989-2016全美国航空业平均收入增速4%，净利润年化增速8%，利润率0.06%实际情况是，巴菲特买的是有强制性赎回权的优先股，实际上是借钱给美 国航空，得到债转股选择权。最后，巴菲特全部收回了投资。但当时航空 业激烈的竞争和商业模式，还是让他认为是航空业是“价值毁灭者”。- 16 -针对老巴投资的几点解释美国航空业-管制放松资料来源：招商证券资料来源：招商证券管制放松导致竞争加剧，盈利大幅波动航空绝非低成长行业，但以1979为分水岭，行业盈利能力出现巨大变化1948-2010的63年中，美国航空需求增速年化7.6%，且增

15、速波动性小，最初10年增速高点平 均约15%，增速衰减至2016年仍有3.5%。“分水岭” 1979年之前： 美国秉承严格航空管制，设立航空公司、购买飞机、申请航线及 机票定价均受到政府管制，市场竞争有序， 30年间尽管盈利有周期波动性，但仅有三次行业 亏损，绝大多数时期是盈利的1980-2010： 航空管制完全放开，航空公司自由注册，自主定价，航线自由申请，行业进入 完全竞争状态，有了盈利就疯狂买飞机。尽管客座率不断提升，但30年中亏损15年， 30年合 计亏损544亿美元。美国航空业净利率（1979前）美国航空业净利率（1979后）- 17 -故事的下半段？2016年Q3巴菲特斥资仅15亿

16、美元购买美国三大航空公司股票。巴菲特接受采访时承 认，而此后他另外买入了西南航空的股票。美国媒体分析巴菲特购买航空股的原因是：（1）巴菲特看好美国经济复苏带动航空 消费增长及（2）低油价有利于航空业？巴菲特似乎从未因为宏观经济而买入某个行业的股票巴菲特对油价并非持消极态度，而是一致在积极增持石油股。在2016年2月油价触及12年低位，不断增持石油股Philip666？美国航空业新的市场结构巴菲特购买航空股背后的真正原因是：美国航空业已经拥有了外敌无法进入，内部没 有竞争的双重护城河。并且整个行业在这种情况下，已经进入了稳定盈利的成熟阶 段。美国航空业经历了前期的扩张和兼并重组之后，内部因各航空

17、公司背后的股东高度一致，已经形成了“和气生财”的行业氛围。第一道护城河：保护主义政策、机场的物理限制和市场集中度。 第二道护城河：四大航背后站着“相同的老板”。- 18 -美国航空业-市场结构（1）3,8633,5733,5612,37613,37417,85720,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：招商证券从ASK角度看，四大航中，美 国航空最大，联合大陆和达美 航空次之，西南航空最小四大航ASK合计占全美75%的 份额当前美国民航业主要构成是：三家网络型航空公司+一家低成本航空+地方特色航空网络型航空：美国

18、航空（AAL.O）、联合大陆航空（UAL.N）、达美航空（DAL.N ）低成本航空： 西南航空（LUV.N）为主，捷蓝航空（JBLU.O）辅之地方性特色航空：在美国的前十大航空公司中，除了传统三大航和低成本航空公司外，还有 阿拉斯加航空（ALK.N）和夏威夷航空（HA.O）这两家具有地方性航空特色的公司，他们没 有完整的全国性航线网络，主要枢纽都在相对冷门的城市，专注地方性航线，商业模式基本 形态为全服务型2016美国四大航空公司ASK（单位：亿座公里）- 19 -美国航空业-市场结构（2）资料来源：招商证券从机队角度看，四大航中，美联航最大，美国航空和达美航空次之，西南航空最小四大航机队规模

19、合计占全美56%美国四大航空公司机队规模（2016）930- 20 -1,2319667233,8506,8768,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美航美联航达美西南四大航行业- 23 -美国航空业-市场结构（3）2016年美国四大航利润（亿美元）2016年美国四大航市值（亿美元）2542044053931,2562,02605001,0001,5002,0002,500美航美联航达美资料来源：招商证券西南四大航行业28234422117156180160140120100806040200美航美联航资料来源：招商证券达美西南四大航行业144100

20、1421525388239008007006005004003002001000美航美联航达美资料来源：招商证券西南四大航行业4043663992041,3732,09205001,0001,5002,0002,500美航美联航达美资料来源：招商证券西南四大航行业四大航客运量合计占全美65%四大航营业收入合计占全美66%四大航利润合计占全美75%四大航市值合计占全美53%四大航用全美56%的飞机，提供了75%的运输需求（ASK），运输了65%的人数，完成 了66%的营收，实现了75%的利润，合计占53%的市值。2016年美国四大航客运量（百万人次）2016年美国四大航收入（亿美元）美国航空达美

21、航空联合航空A320系列（含319/321）375141158B737NG系列284152325B757系列5111777E19020-MD88/9057181-B717系列-91-窄体机合计787682560B767系列318551B777系列671876B787系列21-30B747系列-720A330系列2440-宽体机合计143150177机队合计930832737- 22 -资料来源：Wind、招商证券美国航空业-市场结构（4）传统的美国三大航美航、达美和美联航，分别是寰宇一家、天合联盟、星空联盟三大航空联 盟的创始航空公司。三家航空公司占据了美国航空市场份额的47.8%。三家公司历

22、史悠久、机队庞大、机型复杂。 以美国航空为例，机队规模达930架，其中窄体机787架，以A320系列和B737系列为主，宽 体机148架，以B767、B777和B787波音机型为主。作为传统的全服务航空公司，三大航的机队大部分采用传统的两舱布局，用于国内干支线和 国际、洲际航线。美国三大航机队结构（注：未包括支线机队）美联航国内线网络（2016）美联航国际线网络（2016）美国航空业-市场结构（5）资料来源：招商证券资料来源：招商证券枢纽网络：航空公司用核心枢纽建立大型网络，抢占枢纽份额，形成护城河大型枢纽网络：以美联航为例，其在美国国内共有纽约、华盛顿、旧金山、洛杉矶、休斯顿、芝加哥、丹佛7

23、大重要枢纽，分别覆盖美国的东西南北中五大区域，其中国际和洲际航线 以芝加哥、纽约和休斯顿为核心，分别覆盖亚洲、欧洲和南美三大区域，依靠航班波往枢纽 输送旅客，再从枢纽将旅客输送往全国及全球各大城市。枢纽控制力：三大航枢纽市场份额至少为50%，一般能达到60%-70%。例如，美航在迈阿密和达拉斯份额为70%和67.5%，达美在亚特兰大高达73.6%，在高度控制的市场获取超额利润。- 23 -资料来源：招商证券16%17%18%19%19%21%22%23%24%26%45%46%46%46%40%40%33%33%32%26%39%37%36%35%40%39%45%45%44%48%0%20%

24、40%60%80%100%120%2006200720082009201020112012201320142015低成本航空其他枢纽航空公司美国航空业-市场结构（6）低成本航空（LCC）占据重要地位美国低成本航空市场经历了爆发增长期和整合期，现已进入成熟发展阶段，市场 结构稳定，2015年以美西南和捷蓝航空为代表的低成本航空占据美国航空市场 26.5%的市场份额2015年，全球低成本航空公司（LCC）共运输旅客9.5亿人次，超过全球旅客总 运输量的四分之一美国低成本航空公司市场份额变化（2006-2015）- 24 -航油 22.5%人工14.9%折旧租赁18.3%起降 12.4%维修 7.4

25、%其它主营14.3% 1.3% 其它业务 销售 6.0% 管理 2.9%燃油16.3%折旧摊销6.0%合同服务 6.3%支线航空费 用 13.7%销售费用 起降费 其它5.4% 4.7% 10.1%维修 5.8% 人工成本31.8%南方航空成本结构（2016）达美航空成本结构（2016）资料来源：招商证券资料来源：招商证券注：达美航空人工成本包含销售和管理人工成本美国航空业-成本结构- 25 -航空业的核心要素是：飞机（及发动机、零部件等等）、燃油、人工，成本占比 约60%航空业的隐形资产是：枢纽港资源和核心航线。（但是，这并不在航空公司的 资产负债表里。）美国人工成本高，占比高达31.8%；

26、折旧+维修占比低，仅有11.8%；燃油占比相 对较低，为16.3%中国人工成本较低，占比约18%（注：做了简单调整）；折旧+维修占比高，高达25.7%；燃油占比相对较高，为22.5%公司名称销售收入税前利润净利润期末总资产期末净资产净利润率ROATAT资产负债率美国航空40,1804,2992,67651,2743,7856.7%8.4%0.7892.62%达美航空39,6396,6364,37351,26112,28711.0%12.9%0.7776.03%联合航空36,5563,8192,26340,1408,6596.2%9.5%0.9178.43%西南航空20,4253,5472,24

27、423,2868,44111.0%15.2%0.8863.75%阿拉斯加5,9311,3458149,9622,93113.7%13.5%0.6070.58%国航17,2671,5481,17633,95911,5876.8%4.6%0.5165.88%东航14,93398675231,8267,5905.0%3.1%0.4776.15%南航17,3931,15989230,3738,2895.1%3.8%0.5772.71%- 26 -中美主要航空公司2016年财务分析（百万美元）资料来源：Wind、招商证券美国航空业-财务表现从盈利指标看，得益于利润的显著提升，美国主要航企总资产收益率攀升

28、，大幅领先中国三 大航，表现出较强的盈利能力；从资产运营效率指标看，美国航企飞机购租比相对较低（美航1.38、美联航2.18，中国国航 约0.68），因此美国航企的总资产周转率总体高于中国航企；从风险指标看，美国三大航的资产负债率有所降低，但依旧维持高位，在用足财务杠杆增加股东收益时，也加大了财务风险。目录 行业概况 行业特征 行业周期 供需关系 市场格局 财务绩效 投资策略 - 27 -产品位移服务航空运输本质上是一种“位移服务”直达航班：起飞之后中途不降落直接飞到目的地机场；经停航班：在中途降落某个机场，停留一下，然后继续飞往目的地，但是不转换飞机中转航班：中途不但要停留，而且要转换飞机枢

29、纽中转：20世纪70年代率先出现在美国，即客流较小的城市之间不直接通航， 通过枢纽机场进行航班衔接、中转旅客和货物。机场A机场C中转机场B直达直达VS中转中国国航国内航线网络资料来源：招商证券资料来源：招商证券- 28 -产业链航空业是一个相对脆弱的行业航空产业链五力分析模型对供应商议价能力弱 上游为：飞机制造、航材、机 场、航油等。上游垄断性强， 航空公司缺乏议价能力新进入者威胁不大风险较小：国内航线集 中度高，进入壁垒高； 潜在冲击可能来自廉价 航空；国际航线与外航 协议航线对开，潜在进 入者风险不大竞争格局改善：国内集中度 提升，空域时刻限制了国内航 线的规模扩张竞争高铁在价格和短距 离

30、运距上具有竞争 力，但预计13/14 年边际影响减弱替代产品具有竞争力由供需关系决定。但航空公司 竞争格局改善，使得议价能力 变强对购买者议价能力不强对于中国航空业，上游产业主要为航油供应商、飞机制造商与机场，下游为旅客和需要进行 航空货物运输的企业或个人。上下游：航企对上游缺乏议价能力；对下游议价能力不强，主要取决于竞争关系。新进入者/竞争：地方航企和民营航空搅局，竞争加剧替代品：高铁对于短程航线分流明显，但边际影响减弱。注：在传统框架里面看，航空业是很脆弱的，但是网络型航空公司拥有（1）核心枢纽优势和（2）核心航线优势，而且是重资产行业，航空业的进入壁垒并不像想象中那么低。资料来源：招商证

31、券资料来源：招商证券- 29 -行业指标解读- 30 -生产指标产能：ATK（可用吨公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（货邮可用吨公里）ASK=座位数X运距产量：RTK（收入吨公里）、RPK（收入座公里）、RFTK（货邮收入吨公里）RPK=旅客量X运距产能利用率：Load Factor（载运率）、PLF（客座率）、F LF（货载率）PLF=RPK/ASK单位指标客公里收入：平均票价水平（=客运收入/RPK）座公里收入：客公里收入X客座率（=客运收入/ASK）吨公里成本： （=成本/ATK）、吨公里非航油成本座公里成本： （=成本/ASK）、座公里非航油成本行业指标解读-航空的复杂性（1）营

32、业利润=RPK x 收益率 ASK x 单位成本利润最大化手段： 增加营收，减少成本。各项相互作用和影响， 并接着影响到整个营业利润。单一指标造成误区高收益率： 盈利能力指标然而低客座率，高收益率会造成总营收无法覆盖总运营支出。低单位成本若收益率低或上座率低，将导致营收无法覆盖成本。高客座率本身也无法告诉盈利能力因为高客座率可能是以低票价（收益率）实现的，不能担保实现高成本航空公司那 样的营业利润- 31 -行业指标解读-航空的复杂性（2）- 32 -提高旅客周转量（RPK）：降低票价（平均收益率），需求总量成反比地增大才能增加收入通过提高航班频率，RPK和ASK总量会增加，运营成本也会增加提

33、高服务质量吸引旅客：（1）导致单位成本提高提高票价增加收入：（1）收益率上升，需求下降，最终导致ASK/RPK下降（除非需求为刚性）改善盈利能力：减少运营成本，降低单位成本通过降低客运服务质量来降低运营成本，过度削减将影响消费者态度，造成市场份额减少，从而 致RPK减少。飞更多航班或使用更大的飞机来间接降低单位成本，这样提高ASK，固定成本分摊后单位成本降低。然而这种方法会导致总运营成本较高，可能使上座率较低，降低盈利能力。降低ASK水平减少总运营支出：通过削减运营航班数量，较低航班频率导致市场份额丢失，RPK也随之减少（营业客公里RPK越 少，收入越少）通过降低航班频率或使用较小飞机也可降低

34、ASK和总运营支出，但会导致单位成本较高高经营杠杆不可储存同质化飞机与飞机并无本质区别销售增量基本转化为营业 利润，客座率成为焦点新进入者易站稳脚跟，价 格成为最主要的竞争手段某个航空公司降价增加客座 率，其他航空公司只能跟进竞争越激烈，盈利越低价格透明IT技术大幅降低信息不对称航班密度 重要性提高航班密度可以提高产品质量行业特征-五个方面注：包括销售佣金、机场服务费、餐食等，成本占比约13%单位旅客变动成本占比较小未售出座位在起飞后价值归零注：（1）航空业缺乏品- 33 -牌认同；（2）竞争者疯狂抢夺市场份额注：航空公司大幅 提升了直销比例， 但是由于消费者更方便比价，导致IT 技术引入的好

35、处， 最终让渡给了消费 者市场结构：国际、国内分离38.1%67.8% 0.1% 99.9%61.9%32.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国内国际合计美国航企非美国航企国际和国内分离的市场在主要国家，国内航线往往只能由本国航空公司经营，国际航线一般采用对飞原 则。国内航线类似封闭市场，可能产生超额利润；而国际航线类似开放市场，一 价定律导致全球回报率收敛。虽然航企机队可以在国内线和国际线间调整，但国内市场和国际市场仍然是相对独立的，可以分开来研究。美国航企VS非美国航企市场份额（RPK）资料来源：Wind、招商证券- 34 -目录 行业概况 行业特征 行

36、业周期 供需关系 市场格局 财务绩效 投资策略 - 35 -研究框架-核心研究供需供给（ASK）和需求（RPK）决定客座率和票价而客座率和票价通常正相关，其相关程度用票价弹性度量航空行业供给航空行业需求公司运力（ATK,ASK)GDP增速企业利润居民收入公司运量（RTK,RPK）客座率收入成本有 效 票 价 水 平毛利率三大期间费用（财务费用中包含汇兑收益）经营利润率飞 机 座 位 数 净 增 加飞 机 日 利 用 率航 距用 油 成 员本 工、 成飞 本机、折 航旧 班、 起经 降营 费租赁费、商务需求旅游休闲需求航空研究变量虽 多，但有一个核 心，这个核心就 是：行业总体供需 分析- 36

37、 -周期性非周期稳定的成本稳定的需求波动的需求波动的成本周期性周期性周期性航空周期的形成波动的需求（供给）和波动的成本，叠加产生了航空业周期航空产品同质化、高经营杠杆和高财务杠杆加剧航空周期- 37 -资料来源：IATA、招商证券-9 -10-4181913224534-40 -30-71-27-2434684807447-103-35 -40-56-32-74197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005管制放松+第二 次石

38、油危机+需 求下降油价下降+需求 增加油价上涨 +需求下 降9.11+油价上涨成本削减+需求 恢复9年10年周期性- 38 -全球航空盈利周期：约8-10年周期航空业的盈利周期性明显，而且易受不可预知因素冲击。需求冲击（911/金融危 机）、供给冲击（管制放松、廉价航空）、成本冲击（原油危机）。1979-2005年全球航空业利润（亿美元）周期性中国国航净利润率（%）资料来源：Wind、招商证券净利润率均值：5.38%9.11- 39 -7.59-17.489.7415.388.135.443.764.056.636.81(20)(5)(10)(15)0510152020062007200820

39、092010201120122013201420152016中国国航盈利：利润和利润率变动较好反映周期性特征中国国航净利润率均值约5.38%，而营业收入规模在1000亿左右。收入和成本的轻微变动，就导致利润的大幅波动月份 市场特点 1-2 春运，不同年份也可提前至上年12月，单向航 空旺季，近年单向性逐步减弱 3 春运后的需求淡季，月底公商务市场逐步回暖 4 从中旬开始公商务活动旺季 5 相对偏淡，月底临近高考，客源减少 6 淡季，高考结束之后需求逐步走暖 7-8 公商务叠加暑期旅游，航空需求旺季 9-10 公商务活动密集，“十一”长假和秋游需求 11-12 天气转冷，旅客出行意愿降低，航空淡

40、季。但 部分南方旅游航线走暖。 11510595857565125JanFeb MarApr MayJunJulAug Sep OctNov Dec20132014201520162017航空需求的季节性周期性-季节性主要航企毛利率主要航企净利率资料来源：招商证券资料来源：招商证券-20%-10%0%10%20%30%40% 中国国航春秋航空吉祥航空30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 中国国航春秋航空吉祥航空票价指数（客公里收益）- 40 -周期性263.89271.36319.23285.1668.1959.12112.7767.163503002502001501

41、00500Q1Q2Q3Q42016年中国国航分季度财务数据（单位：亿）营业收入经营活动产生的现金流量净额资料来源：招商证券24.3510.2223.846.8136.26-4.13 -5.294035302520151050(5)(10)Q1Q2Q3Q4净利润扣非净利润37.69季节性航空业季节性特征显著，景气度：Q3Q1Q2Q4。可以从各季度旅客量/收入和 净利润得到验证。- 41 -目录 行业概况 行业特征 行业周期 供需关系 市场格局 财务绩效 投资策略 - 42 -供给特征资料来源：招商证券资料来源：招商证券- 43 -平缓的短期供给曲线+长期扩张动力短期供给：给定一个航空公司的机队规

42、模和航班时刻表，边际成本（主要是航 食、旅客服务费）成本占比很低，可近似视为零，供给曲线极为平缓。价格对于 需求扩张（需求曲线右移）很不敏感。长期供给：航空业产品高度同质，市场份额决定定价权。因此，航空公司表现非 常强烈的规模扩张动力。 一次性投入非常高，网络规划相当繁琐，扩大市场份额 抢占定价权，并摊薄平均成本。平缓的供给曲线规模效应摊薄成本供给约束资源约束：空域和航路军委空管委划设了两个空中禁区，66个空中危险区，199个空中限制区以及若干个 军事训练空域。民航使用管理的空域约占全国总空域的20%，且空军随时可以取消 民航飞行许可，但民航协调军航资源极为困难。（最近若干年空域变化不大）美国

43、对民航完全开放的非特殊使用空域占到空域资源的85%-90%。而除此之外的特殊区域，有条件对民航开放，完全禁止民航使用的空域不足4%。中国民航可用空域美国民航可用空域资料来源：招商证券资料来源：招商证券- 44 -供给约束8588687661714455414328321139686615938020406080100120首都浦东白云深圳虹桥厦门小时容量繁忙时段平均起降小时高峰架次资源约束：机场容量机场核心产能指标是高峰小时（7:00-22:00）容量，即小时飞机起降架次。国内机场单跑道理论小时容量一般在40架次。美国机场单跑道小时容量接近60架次，是国内机场的1.5倍；多跑道的容量也明显高于

44、国内机场。跑道数量和间距又是决定高峰小时容量的关键因素（其它因素包括设备、空管水平 等）。以两条平行窄距跑道容量大约为单跑道的1.3X（约52架次/小时），宽距跑道（间距大于1035米）才能独立运行，容量接近双跑道的2倍（约80架次/小时）。机场容量指标资料来源：招商证券- 45 -供给约束政策约束：市场准入外商投资民用航空业规定：外商投资民用机场，应当由中方相对控股。外商 投资公共航空运输企业，应当由中方控股，一家外商（包括其关联企业）投资比 例不得超过25%。国际和地区国外所有权限额澳大利亚从事国际运营的航空公司为49%（任何一家股东为25%）；单纯国内航空公司为100%加拿大25%中国3

45、5%智利只要航空公司得主要业务地点在智利，便为100%欧盟49%，适用于非欧盟公民印度49%，但外国航空公司不得持有印度航空公司的股份日本33.33%韩国49%马来西亚45%新西兰从事国际运营得航空公司为49%（任何一家股东为25%）；单纯国内航空公司为100%新加坡27.51%台湾地区33.33%泰国30%美国25%；董事会成员的三分之一；主席必须是美国公民全球主要国家民航业外资限制资料来源：Wind、招商证券- 46 -供给约束- 47 -政策约束：时刻和航线资源时刻分配（民航航班时刻管理试行办法 ）：民航局行政分配（16年试点抽签 和时刻拍卖），遵循“历史时刻优先原则”。国内航线监管（民

46、用航空国内航线经营许可规定：针对保障能力和流量限制、 繁忙机场、飞行流量大和飞行安全限制的航线，中国民航局采取核准制，其它航 线实行登记制。国际航线监管（定期国际航空运输管理规定） ：按照运输起始地点与目的地 点的不同，国际航权分为第一至第八航权。国际航权的监管一般以中国政府通过 中国民航局与相关国家政府达成的航空服务协议为基础，各政府互相授权，指定 有关国家一家或多家航空公司在两国间特定航线上经营定期航班。供给测算逻辑行业供给（ASK）：机队规模、利用率、生产率（小时ASK）三要素驱动ASK=飞机架数*利用小时*小时ASK *365飞机架数由航空公司机队引进计划驱动由于空域、时刻、机组资源等

47、限制，过去5年飞机利用小时下降小时ASK与航距、机型相关，由于国际航线、宽体机占比不断提高，小时ASK不 断提升ASK增速的分解-5%-10%资料来源：Wind、招商证券15%10%5%0%20%200820092010201120122013201420152016ASK运输飞机利用率小时ASK- 48 -机队：行政管控- 49 -高度行政管控，自购/融资租赁/经营租赁引进流程：购买和租赁国外飞机需要民航局批准，购买、融资租赁和一年以上的 经营性租赁国外飞机需要发改委审批。民航局十三五规划（16-20）和五年机 队滚动规划（14-18）。自购和融资租赁：实质较为类似，融资方式分别为抵押贷款和

48、融资租赁借款。飞 机寿命（折旧年限）15-20年，自购和融资租赁总成本低，但初期现金流压力较 大。一般可一次性获得民航局及发改委就多架飞机的批文，并按照飞机购买合同 分期交付引进，提高机队发展的可规划性。经营租赁：综合成本较高，但现金流支出平稳，且期限较长（一般 6-1 2 年）， 公开租赁市场亦能保障租约续约或重新租赁。一般仅可提前一年确定引入飞机的 数量，申请相关批复并签署商业合同，且租金和飞机供给存在不确定性。机队：“十三五”规划十三五规划根据民航“十三五”规划，2020年运输飞机4500架，CAGR达11.2%。参考民航 局“十一五”和“十二五”的计划及最终执行情况，我们发现二者相差很

49、小，民 航局对运力计划的执行能力很强。民航局根据航企机队规模审批航企飞机引进，按照30架以下， 30-60架， 60-100架（7-12架）及100架以上（11%以内）四挡。18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%5000450040003500300025002000150010005000200020032006200920122015 2018E架飞机数量yoy9.5%8.9%12.4%11.5%11.2%4.8%10.4%13.1%13.1%10.7%16%14%12%10%8%6%4%2%0%十三五15.1%机队规划增速机队实际增速民航运输飞机增速民航“五年规划”执行情况资

50、料来源：招商证券八五九五十五十一五十二五资料来源：招商证券注：对九五做注释- 50 -机队：主要航企三年规划机队测算我们测算行业17-19年机队增速10.7%/9.5%/10.3%，静态座位数增速13.2%/10%/10.8%，供给压力不大。主要航企机队和静态座位增速测算资料来源：Wind、招商证券201520162017E2018E2019E20162017E2018E2019E宽体机 263293334363393东航 102904113346121600134915yoy12.9%11.4%14.0%8.8%8.2%南航 120066131354143358152581窄体机 17921

51、937212422852482国航 109953117823124193131369yoy10.0%8.1%9.7%7.6%8.6%海航 44732663007257379454六大航合计 20552230245826492876吉祥 11149140651646520528yoy10.4%8.5%10.2%7.8%8.6%春秋 12012140141474217262其它干线 444559643759895六大航 400816456902492931536109yoy24.7%25.9%15.0%18.0%18.0%yoy14.0%7.9%8.8%干线合计 2,4992,7893,1013,

52、4073,771其它干线 7254085387103789125746yoy12.7%11.6%11.2%9.9%10.7%yoy 17.7%21.6%21.2%支线客机 151161166171176其它支线 9450432844034475yoy-0.7%6.6%3.0%3.0%3.0%yoy -54.2%1.7%1.6%机队总数 2,6502,9503,2673,5783,947总计 482806546617601123666331yoy11.8%11.3%10.7%9.5%10.3%yoy 13.2%10.0%10.8%- 51 -利用率近三年飞机日利用率下降利用率指标：轮档小时，即飞

53、机从出发机场撤去轮档算起，至到达机场重新安置 轮档时为止。其中包括滑出停机坪的停机位起到起飞跑道间的滑行，以及起飞、 爬升、巡航、下降、等待、着陆，并滑离跑道到达停机坪机位的时间。宽体机通常执飞国际航线，利用率在11-12小时，会显著高于窄体机（9小时左右）。廉价航空日利用率显著高于全服务航空。由于繁忙机场空域等因素，13年以来飞机日利用率持续下降。预计17-19年飞机 日利用率仍呈下降态势。8.69.19.610.110.6Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec201320142015201620179.39.29.59.519.499

54、.418.58.79.59.49.39.29.198.92007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016飞机日利用率（年）9.79.6飞机日利用率（月）资料来源：招商证券资料来源：招商证券- 52 -机型：宽体机VS窄体机窄体机：座位数少航程短（A320典型两舱布局158座），适宜国内线和短程国际线高频运输，无法胜任长距国际运输宽体机：座位数多航程长（A330-300典型两舱布局335座），适宜高密度国内线 和长距国际线运输。短途航线频繁起降影响使用寿命，低密度航线客座率较低。宽体机和窄体机进入运力池，在国内线和国际线灵活调配。短途航线上，航企

55、偏好窄体机增加航班频次，提升服务品质。小时ASK9090230250350430500450400350300250200150100500A320B737B787A330B777B747A380百万宽体机300窄体机运力在国内线和国际线的调配主要机型造价资料来源：招商证券资料来源：招商证券- 53 -小时ASK20622825028130232417461861201021542314121.86%0613.1%13.4%14.0%14.0%14.0%14.2%14.0%13.8%13.6%13.4%13.2%13.0%12.8%12.6%12.4%12.2%0500100015002000

56、20142015201617E18E19E2500架宽体合计占比0%20%40%60%80%100%沪广京广京深窄体宽体三大航宽体机占比一线互飞宽体机（17冬春航班时刻）资料来源：招商证券京沪沪深资料来源：招商证券机型：宽体机VS窄体机窄体机：座位数少航程短（A320典型两舱布局158座），适宜国内线和短程国际线高频运输，无法胜任长距国际运输宽体机：座位数多航程长（A330-300典型两舱布局335座），适宜高密度国内线 和长距国际线运输。短途航线频繁起降影响使用寿命，低密度航线客座率较低。宽体机和窄体机进入运力池，在国内线和国际线灵活调配。短途航线上，航企偏好窄体机增加航班频次，提升服务品质

57、。- 54 -小时ASK座舱布局座舱布局：LCC通常为单一经济舱布局；FSC窄体机通常为两舱布局，宽体机可 能为三舱甚至更复杂的座舱布局。中国国航 吉祥航空 春秋航空 座位设置 8座商务舱+150座经济舱 8座商务舱+150座经济舱 180座经济舱 座位尺寸 36/38英寸，30英寸 36/38英寸，30英寸 约26英寸 经济舱成人免 费托运重量 20KG 20KG 0KG 免费餐食 有 有 无 准点率 69.66% 61.26% 53.81% 投诉率（%） 0.036 0.024 0.034 空客A320座舱布局资料来源：招商证券- 55 -小时ASK航距航距主要和航线结构相关：2016年，

58、中国民航平均航距1,717公里，其中国内线1,425公里，国际线4,185公里。2009年以来，航企纷纷大力国际化，同时在国内线规避高铁竞争，航距显著拉 长。2009-2016，整体航距、内线航距和外线航距年均复合增速为 2.3%/1.3%/1.2%。主要航企航距比较中国民航业航距变化资料来源：招商证券1717194817981647174016571425146714721263611515954185420239672282218101,0002,0003,0004,0005,0006,000行业国航资料来源：招商证券南航东航春秋吉祥合计4939国内国际01,0002,0003,0004,

59、0005,0001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014合计国内国际- 56 -机队和ASK增速GAP13.8%10.5%11.6%14.0% 14.3%6.2%7.2%8.1%10.4% 10.8%8.4%8.0%7.8%16%14%12%10%8%6%4%2%0%ASK 14.3% 13.8%14.6% 14.3%10.1%起降架次ASK-起降架次200820092010201120122013201420152016资料来源：Wind、招商证券ASK-起降架次增速从历史数据看，由于航距拉长、机型大型化等因素，行业ASK增速显著高于起降 架次

60、增速，尤其是国际航线高速增长的14-16年。展望18-19年，航企运力重心重回国内，预计ASK和机队增速缺口将显著收敛，预计在2%-3%左右。- 57 -供给：民航新政- 58 -关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施-2017.9严控协调机场容量标准：17 年冬航季，21个主协调机场容量标准不变，实施24小 时全时段航班时刻协调分配管理，重点机场实施航班时刻总量管理。调增机场容 量标准条件：最近一年未发生严重不安全事件，且航班放行正常率至少有9个月不 低于80%。北上广航权航班时刻配置政策：首都、浦东、虹桥、白云四个机场国际和地区航 线航班正常办理，航班时刻池优先用于国际