从海外逆变器龙头估值变化看国内逆变器厂商

1、目录海外逆变器龙头的估值变化对标海外，国内逆变器如何演绎1.1 海外逆变器龙头历史复盘SMA从SMA历史估值看，估值随业绩变化而波动，上升期业绩估值双升，反之亦然。历史股价可分为五阶段：1）2008年-2010年6月：受益欧洲光伏装机热潮，上市后股价上涨76.4%；2）2010年7月-2015年3月：欧洲光伏补贴退坡，装机下滑， 公司逆变器出货量下降，净利润下跌转负，股价下跌87.0%；3）2015年4月-2018年5月：出货量回升，成本改善，股价上涨367.1%， PE回升至64.8倍；4）2018年6月至2018年12月：531政策影响全球光伏表现，公司出货量下降，股价下跌67.6%，PE

2、下降至18.9倍；5） 2019年1月至今：欧洲光伏装机复苏，储能业务发力，全球碳中和愿景下股价上涨206.9%，公司估值回升，目前TTM为44.6倍。4资料来源：WIND，方正证券研究所7006005004003002001000-100140120100806040200-20-402021/62020/62019/62018/62017/62016/62015/62014/62013/62012/62011/62010/62009/62008/6图表：SMA股价与季度营收和净利润营业收入（百万欧元，右轴）净利润（百万欧元，右轴） 股价（欧元，左轴）-200 -100-5005010015

3、02002021/62020/122020/62019/122019/62018/122018/62017/122017/62016/122016/62015/122015/62014/122014/62013/122013/62012/122012/62011/122011/62010/122010/62009/122009/62008/122008/6收盘价（欧元）80X10X5X图表：SMA PE Band图200X150X1.1 海外逆变器龙头历史复盘SolarEdge5资料来源：WIND，方正证券研究所04003503002502001501005002015/32015/92016

4、/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/3公司为美国户用光伏逆变器双寡头之一，近年出货量稳步提升，利润率维持在较高水平。历史股价可分为三阶段：1）2015年2016年：美国光伏板块整体下行，公司上市后股价下跌49.5%，PE从转正后35倍下降至6.4倍；2）2017年-2018年：公 司稳步发展，考虑NEC对光伏系统组件级别关断能力要求的政策壁垒以及其优化器的专利壁垒，公司在美国户用光伏市占率逐步提升，从 2016年33.5%提升至2018年51.3%，股价上涨82.7%，PE提升至72.8倍；3）2019年至今

5、：贸易壁垒使得华为退出美国市场，公司市占 率继续提升至2019年的60.6%，同时公司在中国和越南的制造基地开展扩产计划，制造能力提升25%，PE从12.0倍提升至118.7倍。图表：SolarEdge股价与季度营收和净利润图表：SolarEdge PE Band图0-505 4003504 3003 2502002 1501 100502015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/3净利润（亿美元，右轴）营业收入（亿美元，右轴）收盘价（美元）股价（美元，左轴）100X70X40X20X

6、5X1.1 海外逆变器龙头历史复盘Enphase公司为美国户用光伏逆变器的双寡头之一，2019年扭亏为盈。历史股价可分为四阶段：1）2012年上市-2014年：美国光伏装机量迅速增长，股价上升94.7%；2）2015年-2017年：公司常年亏损，光伏装机增速开始放缓，股价下跌83.1%；3）2017年-2018年：NEC政策出台，公司微型逆变器安全性高，符合市场需求，渠道方面，与SunPower签订主供应 协议，大客户销售占比逐步提升，股价上涨82.9%；4）2019年至今：公司转亏为盈，与SolarEdge形成美国户用光伏逆变器市场双寡头， 光伏市场前景提升，股价上涨3754%，当前TTM为

7、142.3倍。6资料来源：WIND，方正证券研究所50040030020010002021/32020/92020/32019/92019/32018/92018/32017/92017/32016/92016/32015/92015/32014/92014/32013/92013/32012/92012/3收盘价（美元）图表： Enphase PE Band图237X183X129X75X21X0.6 -1000.3 -2000-0.3 -300-0.6 -40032.72.42.11.81.51.20.92502252001751501251007550250-25-50 2021/320

8、20/92020/32019/92019/32018/92018/32017/92017/32016/92016/32015/92015/32014/92014/32013/92013/32012/92012/3图表：Enphase 股价与季度营收和净利润净利润（亿美元，右轴）营业收入（亿美元，右轴）股价（美元，左轴）1.2 驱动估值上移的因素一：出货增长，盈利能力改善SMA盈利能力较弱，出货量波动大。公司一直面临竞争者价格压力，盈利能力较弱，市场份额持续被挤压。2020年公司毛利率和净利率16.25%、2.74%，较2010年前下滑较大，13、14、18、19年等四年均亏损。随着欧洲光伏装机

9、复苏，公司出货量增长，方扭亏为盈。SolarEdge具有政策和专利壁垒，产品附加值高，盈利提升。SolarEdge采用“逆变器+优化器“的独特解决方案，产品附加值更高，受 到组件级别关断能力要求的政策壁垒保护，公司毛利率保持高位稳定，随着出货量提升，公司盈利能力增加。Enphase成本改善，2019年实现扭亏为盈。得益于微型逆变器产品迭代，公司毛利率大幅提升，同时加强内部管控，2016-2018年，营 收无大幅变动下，公司经营亏损逐步收窄， 2019年扭亏为盈，2020实现净利润8.74亿元。7资料来源：WIND， SMA年报，SolarEdge年报，北极星太阳能光伏网，方正证券研究所图表：S

10、MA、Enphase净利润及增速（百万元）2000%1000%0%4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)2021Q120202019201820172016201520142013201220112010200920082007SMA净利润 同比：SMAEnphase净利润 同比：Enphase-1000% (200)-2000% (400)08006004002003000% 1,0004000% 1,2002021Q1202020192018201720162015201320132012图表：SolarEdge归母净利润及增速(百万元）净利润YOY100%

11、 100%5-100% 0200% 15300% 2020202019201820172016201520142013201220112010200920082007图表： SMA、SolarEdge逆变器出货量（GW）SMA逆变器出货量SolarEdge逆变器出货量1.2 驱动估值上移的因素一：渠道为核心，出货增长SMA依托欧美市场，兴起于欧洲，较为依赖以德国为主的欧洲市场。2010年是SMA盈利巅峰，彼时公司营收的57.05%来自于德国市场， 32.62%来自欧洲其他市场（不含德国）；由于过度依赖欧洲市场，当光伏装机热潮从欧洲转移至中国后，SMA公司逆变器的出货量和业 绩开始滑坡。直到20

12、20年，公司来自以欧洲市场为核心的EMEA市场（欧洲、中东、非洲）收入占比仍高达48.4%。SolarEdge海外市场营收占比逐步扩大。公司产品销往中国、加拿大、德国等133个国家和地区，海外收入占比稳步提升。2019年欧盟 可再生能源目标达成期限接近尾声，装机量同增104%至16.7GW；2020年装机容量增速下降至8.98%，装机容量为18.2GW。受欧洲销 售需求增长的推动，公司在欧洲市场的收入占比达38%；2019年后公司在整个海外市场的营收占比超过美国本土市场。Enphase深耕美国市场。公司产品主要销往美国和欧洲、亚洲众多国家。2018年前公司营收平稳，2019年在美国市场营收同比

13、增长138.4% ，其美国营收占比增长至84%。2020年海外市场营收增速较快，公司在美国的营收占比略有下降，21Q1美国市场份额仍占82%。8资料来源：SMA年报，Bloomberg，方正证券研究所图表：SolarEdge主营业务分地区占比图表： Enphase分地区营收占比73%68%57%54%48%49%20%23%33%32%38%34%7%9%10%14%14%17%0%20%40%80%100%201520162017201820192020美国欧洲其他国家85%80%70%69%84%82%82%15%20%30%31%16%18%18%0%20%40%60%80%100%20

14、15 2016 2017 2018 2019 20202021Q1美国国际市场(地区)57%48%45%30%33%32%26%20%10%20%29%50%41%36%30%44%48%51%48%20%22%24%32%33%26%31%60%39%42%46%23%19%23%21%0%50%100%20202019201820172016201520142013201220112010德国EMEA图表：SMA分地区营收占比欧洲（除德国）欧洲外国家 亚太美洲1.3 驱动估值上移的因素二：ETF规模增长，持仓占比提升9资料来源：WIND，方正证券研究所选取美国三只持仓光伏较多的新能源ETF

15、基金：TAN.P古根海姆太阳能ETF，投资标的包括全球太阳能相关公司，2020年基金单位净值涨幅167%；QCLN.OFirst Trust Nasdaq Cln Edge Grnengy ETF，投资清洁能源相关公司，2020年基金单位净值涨幅156.02%；ICLN.OiShares Global Energy ETF，投资生物燃料，乙醇，地热，水力发电，太阳能和风能等公司，2020年基金单位净值涨幅86.4%。图表：TAN、QCLN、ICLN单位净值涨幅TAN.PQCLN.OICLN.O标普500700%600%500%400%300%200%100%0%2017/1/12017/7/1

16、2018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/1-100%1.3 驱动估值上移的因素二：ETF规模增长，持仓占比提升2019年底以来，三只ETF基金管理规模快速提升，截至2021年5月23日，合计管理规模111亿美元，较2019年底增长1016.14%。 2021Q2 TAN资产规模达29亿美元，较2019年底增长565%；ICLN资产规模达58亿美元，较2019年底增长1277%；QCLN资产规模达 24亿美元，较2019年底增长1650%。从基金持仓看，三只基金均重仓美国逆变器厂商Enphase与SolarEd

17、ge，两逆变器厂商均位列三只基金前五大持仓股。随着基金规模快速 增长以及基金中逆变器持仓比例提升，SolarEdge和Enphase估值亦快速提升。10资料来源：WIND，Bloomberg，方正证券研究所ENPH.OSEDG.OTANICLNQCLNTANICLNQCLN2018Q45.68%/5.68%4.47%1.88%2019Q47.16%4.50%2.41%9.92%5.14%3.51%2020Q18.74%6.47%3.23%9.35%5.46%3.47%2020Q28.87%4.71%4.60%8.87%4.96%4.38%2020Q37.23%6.21%5.24%10.34%5

18、.81%6.08%2020Q410.79%6.69%7.65%8.75%7.40%5.72%2021Q110.13%5.60%6.42%9.52%3.58%3.87%2021Q211.84%6.64%7.90%9.95%3.53%3.77%图表：逆变器企业在三只基金中持仓比例350300250200150100500-500102030405060702017201820192020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2图表：美国三只新能源ETF基金规模（亿美元）及Enphase、SolarEdge估值QCLNTANICLN右：PE(ENPH.O)右：PE(

19、SEDG.O)目录海外逆变器龙头的估值变化对标海外，国内逆变器如何演绎2.1 国内逆变器加速出海，利润高增2020年阳光电源净利润大幅增长。2018年531政策影响公司盈利能力。随着华为退出美国市场，公司加速出海抢占市场份额，海外出货量大幅增加，考虑到海外业务毛利率较高，公司盈利能力迅速提升。2020年公司归母净利润19.54亿元，同比增长118.96%。固德威加速出海，净利润快速增长。经历531政策影响的低迷后，固德威拓宽海外渠道，营收占比迅速扩大，净利润迎来快速增长，2019/2020年分别实现净利润1.03/2.60亿元，同比增速分别为83.47%/153.16% 。上市募资，助推锦浪科

20、技业绩释放。2019年3月锦浪科技借助上市契机后，大力加强销售费用投入，拓展海外市场，营收和业绩随之迎来 快速增长，2020年实现归母净利润3.18亿元，同比大增151.30%。12资料来源：WIND，方正证券研究所-50%0%05001,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202021Q1图表：阳光电源归母净利润及增速(百万元)归母净利润YOY50%0%-50%500200% 300150% 250100% 20015050% 100201620172018201920202021Q1图表：固德威归母净利润及增速(百万元)归母净利润YOY-100%

21、0%100%200%300%400%0100250%400200%300150%100%200201620172018201920202021Q1图表：锦浪科技归母净利润及增速(百万元)归母净利润YOY2.1.1 国内逆变器具有价格成本优势国内逆变器厂商具有价格成本优势，有利于国产品牌出海。尽管海外逆变器厂商的价格显著高于中国厂商，但由于成本和国内厂商差距也 较大，毛利率并无明显优势。如2020年SMA每瓦价格为0.57元/W，毛利率仅为16.24%；2020年固德威每瓦单价为0.41元/W，毛利率 达37.09%。阳光电源逆变器产品种类齐全，覆盖大型地面电站、工商业和户用等；固德威和锦浪以分

22、布式为主，价格较阳光电源等高。成本细项中又以人工成本差距较大，SMA的材料成本、人工成本、制造费用的比例为79%/18%/3%，对比国内逆变器厂商固德威的材料 成本、人工成本、制造费用分别为87%/3%/3%。国内逆变器厂商产品每瓦成本已低于0.3元/W，低成本保证较低价销售下仍有较高毛利 率，价格成本优势助力国内厂商拓展海外市场提升市占率。13资料来源：WIND，方正证券研究所图表：各逆变器厂商价格对比（元/W）图表：各逆变器厂商成本对比（元/W）0.00.51.01.52.02014201520162017201820192020SolarEdge(含优化器)阳光电源SMA锦浪科技 固德威

23、0.00.51.01.52014201520162017201820192020锦浪科技 固德威SMA阳光电源SolarEdge(含优化器)0%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020SMA图表：各厂商逆变器毛利率对比SolarEdge(按总营收) Enphase 阳光电源锦浪科技 固德威2.1.2 国内逆变器龙头加速出海，出货量快速提升14资料来源：Wood Mackenzie，北极星太阳能光伏网，各公司公告，方正证券研究所测算自2015年华为和阳光电源逆变器出货量首超SMA以来，两家公司逆变器出货量持续增长。除华为、阳光电源外的国内逆变器厂商市

24、场份额提升较快，从2015年的9.5%提升至2020年的23%。国内品牌兼具价格与产品优势，出海有望持续，国内逆变器市场份额将进一步提升。图表：全球逆变器厂商出货量市场份额公司2014201520162017201820192020阳光电源10.9%13.7%14.6%16.7%15.8%13.5%24.0%华为10.4%14.0%24.2%26.4%22.6%22.2%22.0%SMA13.1%11.2%10.8%8.7%8.0%8.3%10.0%古瑞瓦特0.9%0.7%0.8%2.5%1.4%4.3%7.0%锦浪科技0.8%0.8%1.1%2.5%2.7%3.3%6.0%Power Ele

25、ctronics2.5%2.2%3.7%2.9%6.0%6.3%5.0%Fimer11.3%8.0%7.9%6.9%6.3%5.3%4.0%上能电气3.9%3.9%5.1%4.6%5.2%5.0%4.0%TMEIC5.8%5.9%6.0%2.8%2.7%3.4%4.0%固德威1.0%1.0%1.0%2.0%3.0%3.0%4.0%SolarEdge1.6%2.0%2.3%2.5%3.7%4.4%3.0%TBEA（特变电工）4.0%3.0%4.0%4.0%3.0%3.0%2.0%CR536.1%40.4%51.6%56.8%50.5%51.6%69.0%CR1060.6%61.5%75.3%76

26、.0%73.6%74.6%90.0%中国厂商（除阳光、华为）10.6%9.5%12.0%15.6%15.3%18.6%23.0%2.1.2 国内逆变器龙头加速出海，出货量快速提升15阳光电源成立伊始就树立了全球化发展战略，目前海外出货量占比已超60%。公司逆变器海外出货量逐年递增，2020年达22GW，占光 伏逆变器总出货量的63%。公司在海外有印度生产基地，并已在全球建设了20多个分公司和50多个售后服务网点，产品销往60多个国家。 在华为逆变器业务收缩叠加全球光伏装机多点开花的态势，公司逆变器出货量有望继续提升。固德威2018年后加大海外市场开拓，营收占比迅速提升。531政策后国内逆变器厂

27、商均加强海外业务布局，公司海外市场销售收入快速 增长，公司海外营收占比从2017年的23.91%提升至2020年的68.14%。公司海外市场主要在亚太(不含日本）、欧洲、澳洲、拉美等地， 其中澳大利亚和荷兰营收占比最高，2019年分别为13.24%和12.56%。锦浪科技较早进入海外市场，占据先发优势。公司坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化布局，积极开拓美国、英国、荷兰、澳大利 亚、墨西哥、印度、巴西等全球主要市场，2009年成为亚洲第一家获得美国UL1741认证的组串式逆变器企业，2018年美国营收在锦浪 营收占比的13.14%。公司是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一，坚持

28、全球化布局，2020年海外营收占比60.44%。图表：国内逆变器厂商出货量（GW）图表：固德威海外及中国港台地区收入结构图表：锦浪科技海外营收结构8.96%9.19%10.07% 62.56% 60.44%6.67%18.31% 3.7463% 15.58%10.15%0%20%40%60%80%15.29% 13.16% 13.14%20162017201820192020海外美国欧洲澳洲拉美印度海外其他20%60%10203040阳光电源固德威锦浪科技阳光电源境外占比6.73%12.09%12.56%6.40%11.48%13.24%1.02%3.43%8.14%68.14%00%0%201520162017201820192020资料来源：WIND，各公司招股说明书，各公司公告，方正证券研究所40% 50%2017201820192020荷兰波兰巴西 墨西哥印度中国港台地区80% 10海0%外其他澳大利亚 捷克海外2.2 国内逆变器企业资金持股占比提升，高成长消化高估值16资料来源：WIND