2022年8月大类资产配置展望

1、攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望2022年8月大类资产展望01权益：攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备要点：当前筹码处于“双峰填谷”过程中，区间震荡面临方向选择；但市场相对上半年已明显改善，周线级回踩皆是上车机会。02债券：经济复苏进入观察期，利率债交易机会有所增加要点：7月政治局会议强调稳增长，货币和财政政策维持既有定调；流动性充裕和利率债供给下降或形成长端利率的交易机会。03商品：悲观预期边际减弱，大宗商品短期或继续反弹要点：美联储货币政策收紧影响边际下降，国内地产断供风险暂时可控，大宗商品或继续反弹。04黄金：震荡区间下沿，配置优化组合夏普要点：美债实际收

2、益率快速上行阶段接近尾声，金价回落至震荡区间下沿，配置有助于提高大类资产组合风险收益比。05汇率：外需走弱+A股回调，人民币震荡趋贬要点：美联储继续货币政策正常化进程，美国经济走弱，外需疲软，国内出口承压，人民币震荡趋贬。062风险提示：疫情反复；宏观政策不及预期；海外市场波动加剧；地缘政治冲突；量化模型存在失效风险。01权益：攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备3攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望1.0前情回顾：本轮反弹演化至今，“四个胜负手”已兑现两个在上一轮下跌末端，我们曾经提出过“四个胜负手”胜负手一：4月25至28日将会出现“节点”，或成为阶段性底部，建议

3、加仓做T已兑现，4月27日打出低点2863胜负手二：一旦反弹启动，则前期跌幅较大的成长股、赛道股占优已兑现，创业板指36% vs 上证指数20%胜负手三：本轮反弹不是反转，后续还会有周线级回踩确认 正在进行时胜负手四：到三季度末、四季度初，会有大级别底部出现 待兑现上证指数本轮下跌-反弹走势（vs 创业板指）资料来源：通达信，国泰君安证券研究4攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望观政策：坚持稳中求进，巩固经济回升向好趋势1.15“两大会议”奠定政策韵脚3月16日金稳会会议：在俄乌冲突“次生灾害期” 回应市场关切的五个问题，是政策层面的“一次扶持”。4月29日政治局会

4、议：提出“坚定信心，攻坚克难”，进一步释放稳定信号 ，是政策层面的“二次扶持”。稳增长政策密集出台，国常会强调用好已公布的稳增长政策基建： 7月21日国常会强调政策性、开发性金融工具拉动有效投资；7月13日央行称将引导政策性开发性银行落实8000亿元信贷规模和设立3000亿元金融工具，支持基础设施建设；7月29日住建部、发改委印发“十四五”全国城市基础设施建设规划。消费：7月29日国常会强调推动消费继续成为经济主拉动力，部署进一步扩需求举措；延续免征新能源汽车购置税政策。7月29日商务部等部门印发促进绿色智能家电消费通知。进出口：7月21日国常会强调将加大金融对进出口支持；出口退税办理进度加快

5、。房地产：7月21日国常会指出要因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。7月29日银保监会年中 会议，要支持地方做好“保交楼”工作。7月政治局会议：坚持稳中求进，巩固经济回升向好趋势，力争实现最好结果货币政策：保持流动性合理充裕，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。财政政策：要有效弥补社会需求不足，支持地方政府用足用好专项债务限额。产业政策：一是能源资源角度， 加大力度规划建设新能源供给消化体系；二是对于平台经济，进一步释放实质性利好的信号； 三是地产政策核心指向保交楼、稳民生，政策方向确定。攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配

6、置展望析形势：国内疫情多点散发，外部因素喜忧参半1.26国内疫情多点散发态势持续，经济增速明显承压国内疫情多点散发态势持续。7月以来，广东深圳、广西北海、甘肃兰州、四川成都、山东菏泽、河南商丘等省份多个城市出现新增本土疫情。经济增速承压。国内疫情多点散发等因素使得经济正常恢复节奏受到干扰，对消费的冲击较为明显，主要经济增速指标明显承压。加息落地美股走势启稳，中期选举前美国大打中国牌加息落地，鲍威尔释放鸽派信号。7月28日美联储将基准利率上调75个基点至2.25%-2.5%区间，预计美联储9月或将继续加息，但加息 幅度或将回落。鲍威尔不认为美国陷入了衰退，将根据经济数据决定未来加息幅度，指出放缓

7、加息步伐可能是合适的。鲍威尔讲话提 振市场信心，缓解市场对衰退的担忧。美股走势启稳。本轮标普500从2022年1月最高点4818下跌到6月17日最低点3636，最大跌幅24.52%，超过历史上各萧条时期回调的中位 数24%；截至2022年7月29日，自最低点3636以来，标普500累计上涨12.6%；指数Shiller PE为30.99，处于近十年74%分位数，估值处于 合理区间。中期选举前美国大打中国牌。美国中期选举初选日程过半，民主党为挽回颓势大打中国牌，造成一定扰动。7月19日参议院通过民主党力推的所谓“芯片法案”，限制对华投资。攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配

8、置展望解资金：宏观资金总体充裕，微观资金仍有不足1.3货币政策边际趋松，市场宏观流动性总体充裕社融数据方面：6月末，广义货币（M2）余额258.15万亿元，同比增长11.4%， 增速比上月末和上年同期高0.3个和2.8个百分点；社会融资规模存量为334.27万 亿元，同比增长10.8%。M2与社融同比增速继续上升，超市场预期。公开市场操作：2022年以来MLF净投放4000亿。市场报价利率LPR： 5月1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%，下调15个 基点，降息预期初步落地。6月和7月LPR报价维持不变。余额宝收益率：7月29日余额宝7日年化1.5170%，相较年初（2.096

9、%）明显下滑。政策层面基调：7月政治局会议指出，货币政策要保持流动性合理充裕，加大企业信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。2022年以来逆回购投放力度正常2022年以来MLF净投放4000亿20000-2000-4000-6000逆回购到期(7天)(亿元) 逆回购到期(14天)(亿元)4000逆回购投放(7天)(亿元) 逆回购投放(14天)(亿元)-4000-700-06000-5000-2000-5000-8000 -9500-1500-200-01000-100-0200-01000100070005000300010002000150020001000-10000-5

10、00005000100006000 6000500010000MLF到期(亿元)MLF投放(亿元)78攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望2021-1- 42021-2- 42021-3- 42021-4- 42021-5- 42021-6- 42021-7- 42021-8- 42021-9- 42021-10-42021-11-42021-12-42022-1- 42022-2- 42022-3- 42022-4- 42022-5- 42022-6- 42022-7- 4解资金：宏观资金总体充裕，微观资金仍有不足（续）1.37月市场回调，北向资金转向净卖出220

11、亿2022年前5月（至5月29日），北向资金累计净卖出220亿。其中，3月受俄乌 冲突、国内疫情防控形势严峻等因素影响，北向资金大幅流出450亿元。5月底，随着A股快速反弹，北向资金开始转为大幅净买入，其中6月大幅净买入729亿。7月以来市场回调，北向资金转向，累计净卖出220亿。新增投资者数量冲高回落，公募权益发行略有回暖但仍处低位散户端：新增投资者数量冲高回落。1至3月份新增投资者数量分别为132万、 141万、230万，4、5月回落至125万和120万户，6月略有上升至133万户；截至6 月末投资者总量达2.06亿户。机构端：权益类基金7月发行有所回暖，但仍处低位。权益类基金今年以来的发

12、行数量和份额较去年同期明显下滑。受市场下跌影响，今年前7月发行数量331只，规模仅2013亿，分别较去年同期下降51%和83%。其中，7月权益基金发行 回暖，规模达545亿，包括四只中证1000ETF共275亿。权益类基金前7个月发行数量和份额较去年明显下滑北向资金6月净买入729亿后，7月净卖出220亿60005000400030002000 2022年10000-100014012010080604020050004500400035003000250020001500100050002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021

13、-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07权益)权益量(类基金发行份额(亿份类基金发行数 只/右轴)攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望察情绪：“推土机行情”后市场回调，情绪有所降温1.44月底“推土机行情” 后，7月市场出现回调，情绪有所降温受疫情趋稳、稳经济政策推出等利好影响，4月27日上证下探2863点后“深V”反弹；5月23日国常会部署稳经济一揽子措施，市场情绪快速修复，开启新一轮逼空式上涨；两段上涨共反弹近20%。但7月份以来，市场有所回调

14、，上证指数下跌4%。日均成交降至1万亿，融资买入占比下降6.7%。两市日均成交量由6月的1.1万亿下降至7月的1万亿左右；两融余额稳步上升至1.63万亿元，融资买入占比震荡下降，由6月底8.27%下降至7月27日的6.73%。股指期货基差方面，7月以来基差分化，IF、IH合约基差明显收敛，IC和IM合约贴水幅度较大。截止7月27日IF、IH、IC和IM主 力合约分别贴水12.04点（贴水率0.28%）、2.71点（贴水率0.1%）、34.23点（贴水率0.54%）和33.23点（贴水率0.47% ）7月市场回调，情绪有所降温7月中下旬，IC和IM主力合约贴水扩大20100-10-20-30-4

15、0-50-60-70-80-902022-04-012022-04-082022-04-132022-04-182022-04-212022-04-262022-04-292022-05-092022-05-122022-05-172022-05-202022-05-252022-05-302022-06-022022-06-082022-06-132022-06-162022-06-212022-06-242022-06-292022-07-042022-07-072022-07-122022-07-152022-07-202022-07-25IF主力合约:基差IC主力合约:基差IH主力合约

16、:基差IM主力合约:基差180001600014000120001000080006000400020000深市:成交金额(亿元)3.0换手率:上证综合指数(%)2.52.01.51.00.50.0沪市:成交金额(亿元)参考线:1万亿元换手率:深证综合指数(%)9攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望剖估值：市场整体估值有所下降1.5基于PE-TTM构建主要指数的动态估值布林带，主要指数估值均有所下降。截至2022年7月27日，中证500和中证1000指数估值仍 位于底部区域，深证成指和创业板指估值下降至估值中枢附近，其他主要市场指数估值均处于估值中枢下方。指数整体估

17、值水平位于合理区域。上证指数、深证成指、创业板指、上证50、沪深300、中证500、中证1000的PE-TTM分别为 12.74、27.7、51.79、10.08、12.24、20.59、30.73，在2017年1月1日至今的历史区间中所处分位数分别为30.83%、59.66%、 54.3%、25.6%、29.22%、15.59%和24.21%。上证指数PE估值、PB估值下降，接近底部区域1011攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望剖估值：市场整体估值有所下降（续）1.5资料来源：资料来源：上证50的PE-TTM均处于估值中枢下方沪深300的PE-TTM均处于估值中

18、枢下方深证成指的PE-TTM下降至中枢附近创业板指的PE-TTM下降至中枢附近中证500的PE-TTM处于底部区域中证1000的PE-TTM处于底部区域资料来源：攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备看市场：2019年1-4月，始于底部筹码蓄积上攻，增强于金融供给侧改革，终结于“20短22年兵8月相大接类资产配置展望1.62019年1月初，大盘在经历了前一年的深度调整后，筹码呈现出典型的“双峰夹谷”状态。到2019年2月下旬市场运行至2800点筹码“谷地”时，金融供给侧改革起到了“空中加油”的作用，市场随即强势上攻，与 上方筹码发生“短兵相接”。由于上涨过快，市场在上攻前未能完成“双峰填谷”，导致

19、上方套牢筹码的止损需求和下方获利筹码的止盈需求被双双激活，最终市场在“一上一下”的双向夹击下于当年4月终结反弹。2019年4月筹码分布“短兵相接”后开启下跌2019年初筹码分布呈现“双峰夹谷”2019年2月金融供给侧构成“空中加油”资料来源：天狼50资料来源：天狼50资料来源：天狼5012攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备看市场：2010年7-11月，始于“无量净空”，发展于“双峰夹谷”，了结于“短兵20相22年接8月”大类资产配置展望1.62010年7-11月行情的“三步走”与2019年1-4月相比呈现出殊途同归的格局。其中主要区别在于，该轮行情始于筹码分布的“无量净空”，虽然没有“空中加油

20、”环节，但在反弹调整过程中也逐步 构筑了筹码分布的“双峰夹谷”形态。在指数快速拉升后崩塌于“短兵相接”的双向压力。由于下方筹码更加集中，因此指数上行时的止盈需求也更强，所以虽然此轮反弹一度突破了前高达到3186点，但最终还是未能实现实质上的反转。2010年7月交易呈现“无量净空”，筹码分布呈现“倒三角”2010年11月反弹末期，上攻未能穿越上方筹码密集中枢2010年9月反弹过程中筹码逐渐形成“双峰”缩量下跌后， 市场无量净 空，筹码分布 呈现“倒三 角”资料来源：天狼50资料来源：天狼50资料来源：天狼5013攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备看市场：2022年4月至今，始于筹码“倒三角”，初

21、成“双峰夹谷”，当前“双峰2填022谷年”8月进大类行资中产配置展望1.6本轮反弹伊始，大盘筹码呈现出与2010年相似的“倒三角”形态，而后在推土机行情中形成“双峰夹谷”。6月中指数曾一度尝试上攻上方密集峰，但随后即重返“双峰谷地”。进入7月以后，市场继续推进“双峰填谷”，并未直 接上攻。因此相比于2019年和2010年，本轮行情走势其实更为健康。总结历史经验，在周线级大跌后的反弹中，如果市场在完成“双峰填谷”前就大幅上攻，则容易引动上、下方筹码的双向压力导致反弹终结。与2010年和2019年的反弹行情相比，当前市场仍旧在“双峰填谷”过程中。2022年7月筹码“双峰填谷”进行中2022年4月市

22、场处于全量套牢之中2022年6月指数初试上攻后折返“双峰谷地”与2010年类 似，筹码分布 呈现“倒三 角”资料来源：天狼50资料来源：天狼50资料来源：天狼5014攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望量化“黑科技”模型：下跌能量有所减弱，但尚未触发下跌信号1.7下跌能量模型显示，市场主要宽基指数当前下跌能量有所减弱，但尚未触发下跌信号。资料来源：资料来源：中证500 -下跌能量模型上证指数-下跌能量模型中证1000-下跌能量模型沪深300 -下跌能量模型创业板指-下跌能量模型深证成指-下跌能量模型15攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望

23、大势研判：“短兵相接”导致市场承压，回踩上车路径逐渐清晰1.87月初，在攻防双方“短兵相接”后，受到两端筹码压力，市场破位下行但未破3200点，逐渐转为区间震荡格局。考虑到当前市场处于上、下两端筹码“双峰填谷”过程中，区间震荡面临方向选择，而基本面总体中性，攻守皆有可能：（1）若基本面出现偏多迹象，市场结束震荡继续上攻，则有可能在反弹新高后遭遇更多筹码端压力，随后进入周 线级回踩（类似2019、2010年）；（2）若基本面出现偏空迹象，市场破位下行，则周线级反弹将直接得到确认。以上两种走势均指向周线级回踩，但是考虑市场相对于上半年已明显改善，因此回踩皆是上车机会。“短兵相接”导致市场承压，回踩

24、上车路径逐渐清晰维度观点评价观政策坚持稳中求进，巩固经济回升向好趋势乐观解资金宏观资金总体充裕，微观资金仍有不足中性析形势国内疫情多点散发，外部因素喜忧参半中性察情绪“推土机行情”后市场回调，情绪有所降温中性偏乐观剖估值市场整体估值有所下降中性看市场本轮行情走势更为健康，当前市场仍在“双峰填谷”过程中中性量化“黑科技”模型下跌能量有所减弱，但尚未触发下跌信号中性资料来源：国泰君安证券研究1617攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备走势推演（乐观）：大盘结束区间震荡上攻，继续运行本轮反弹第3子浪2022年8月大类资产配置展望1.9以走势最标准的沪深300指数为例：若基本面出现偏多迹象，沪深300短

25、线回踩4150点附近时（前期反弹0.5分位）止跌 企稳，则大盘有望结束区间震荡格局继续上攻，运行本轮反弹第3子浪。此情形下，本轮反弹将演化为新生周线1浪，其后周线回踩2浪理论上不会再创新低，且周线3浪有上攻5100点的可能性。资料来源：通达信，国泰君安证券研究沪深300中线推演图形-乐观走势（7月30日）18攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望走势推演（悲观）：权重指数出现破位迹象，宣告周线D浪反弹结束1.9若基本面出现偏空迹象，权重指数破位下行，沪深300本轮短线回调直接跌破4150点（前期反弹0.5分位）；此情景下，依据 黄金分割法则，本轮周线反弹大概率不会再创

26、新高。换言之，本轮周线D浪反弹实际宣告结束，周E浪已经开启。两种走势推演，实际上在长线格局上都相对乐观，只是如何处理好周线级回踩的问题。资料来源：通达信，国泰君安证券研究沪深300中线推演图形-悲观走势（7月30日）攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望配置思路：调仓换股做好准备，回踩时借机配置低估值板块1.10若大盘短线回踩不破，则：（1）在区间下沿以短线思维买入，搏击本轮周线级反弹第3子浪的上行；（2）以中线 思维布局低位板块，“借短做长”逐步完成中线布局；（3）以短线思维“看大做小”，继续操作小盘“优等生”，但需设好短线止盈止损；（4）第3子浪反弹后期需小心上、

27、下方筹码的双重压力，警惕市场突然变脸。若大盘短线回踩破位，则：耐心等待企稳，再行搏击反弹，但中线预期需要适当调低。基本面确定，筹码凝聚，市场人气所在，有行情必不 会缺席。券商板块利空逐渐出清，调整非常充分，技术面、估值面、市 场面都显示具有配置价值。上证50平台经济监管政策底已现，中概股退市影响可控。中概互联传媒互联行业政策底较为夯实，后续实质性政策有望 逐步落地，估值性价比凸显，配置价值显现。传媒1902债券：经济复苏进入观察期， 利率债交易机会有所增加2021攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望7月政治局会议强调稳增长，货币和财政政策维持既有定调稳增长基调不变。

28、7月28日政治局会议要求，经济增长“力争实现最好结果”。表述边际上有所弱化，或预示着中国不会出台超预 期的刺激经济政策，为二十大提供稳定宏观经济环境。货币政策维持适度宽松，积极使用结构化工具。会议提出，要保持流动性合理充裕并加大对企业的信贷支持。财政政策保持积极，支出同比增速小幅回落。会议“支持地方政府用足用好专项债务限额”，目前地方专项债已基本完成发行， 下一步逐步落到专项债券资金使用效率。另外，会议提出要用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。整体看，积极的 财政方向并未改变，但面对当前信贷需求弱的宏观环境，仍需着力解决市场堵点。数据来源：中国人民银行，国泰君安证券研究。7月增量政策

29、工具的讨论时间会议内容7月22日世界经济 论坛全球 企业家对 话李克强总理表示“不会为了过高增长目标而出台 超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”。7月21日国常会政策性开发性金融工具支持重大项目建设。央行 支持国开行、农发行分别设立金融工具，规模共 3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内 的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥 重点投向三类项目：一是五大基础设施重点领域 二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政 府专项债券投资的项目。2.17月货币财政政策梳理类别说明数量降准4月降准后无动作逆回购多次20/30亿地量操作， 七月恢复净回笼价格隔夜回购利率破1，为2021年1月8

30、日 以来首次7D逆回购/MLF不变LPR不变22攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望疏通经济需求堵点，重点聚焦地产、平台经济和产业政策三大领域地产政策阶段性重点转向保交楼、保民生。7月政治局会议罕见地将“保交楼”纳入，且“稳定房地产市场”表述排在“房住不炒” 之前。预计未来地产工作重点是通过地方政府加速处理烂尾楼、开发商债务累积等问题，化解重大风险。未来或通过地产基金等 形式解决地产信贷死循环问题。资本有序扩张，激发经济活力。政治局会议进一步释放积极信号，力求从民营端有所突破，维稳就业率。会议首提“集中推出一 批绿灯投资案例”料为平台经济提供更清晰的监管红线指引。另

31、外，预计还将通过支持制造业、增大基建投资等方式来“弥补社 会需求不足”。，国泰君安证券研究。地产开发和销售仍然面临较大压力城镇和大城市失业率问题较为突出2.2-20房地产开发投资完成额:累计同比（%） 70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比（%）50251.2401200.8300.6150.42010100.2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20225-0.2-0.4-100-0.620182019202020212022就业人员调查失业率:16-24岁人口（%） 31个大城市相对全国失业率（%），右轴攻

32、防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望流动性宽裕，利率债供给下降，7月国债收益率曲线下行2.3经济恢复动能维持，但略弱于预期，实体经济复苏局面仍待确认工增同比3.9（前值0.7）；社零同比转正达3.1（前值-6.7）；PMI为50.2，重回荣枯线之上（前值49.6）。但二季度GDP同比0.4%，上半年同比增速2.5%，略低于市场预期。流动性宽裕、发债结构和信贷疲弱环境共同形成债市资金供小于求格局，7月各期限利率水平有所下行截至7月29日最后一个交易日，国债2Y和10Y收益率较上月末分别下行12bp和6bp，10Y-2Y期限利差有所拉大。七月国债收益率曲线有所下行，短端下

33、行幅度大于长端4.03.53.02.52.01.51.01个月 2个月 3个月 6个月 9个月 1年2年3年4年5年6年7年8 年9年10年 15年 20年 30年 40年 50年2022-06-30 2021-12-312022-07-29%23攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望社融和信贷上行符合预期，三季度数据成色仍待观察2.4总量上，社融存量同比是利率的领先指标，2022年以来进入缓慢爬坡期，6月同比增长10.8%基本符合预期社融拐点到利率拐点间的时滞本质上是宽信用政策起效所需的时间，过去半年震荡上行；社融存量同比（滞后半年）与10Y国债收益率相关性在0.7

34、5左右。根据领先性，利率在四季度前应总体震荡。结构上，中长期贷款存量同比边际改善，为2021年以来的首次月度上行中长贷对应实体经济真实投资需求，含金量更高；中长贷同比（滞后半年）与10Y国债收益率的相关性为0.8；6月中长贷同比为10.5%，较前值增加0.3个百分点，为近期的首次同比边际向上。4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5% 中长期贷款存量同比-滞后6个月中长期贷款存量同比10Y国债收益率（右轴）中长贷存量同比见到2021年以来的首次月度上行4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.

35、7%2.5%17%15%13%11%9%7%5%社融存量同比社融存量同比-滞后6个月10Y国债收益率（右轴）社融存量同比稳步上行，带来利率中期上行压力2425攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望2.5二季度经济金融数据的季节性表现相对偏弱中长贷规模增加的月度上行节奏仍然不如过去四年3-5月贷款规模增速有所拖累，6月开始追赶但仍然低于以往平均值；螺纹钢表观消费量在6月份提前走弱，预示着地产链需求弱仍待观察专项债发行基本完毕后，未来或将更多依靠基建拉动传统领域的需求。中长期贷款增长仍然低于往年趋势注： 将中长贷规模年初标准化为1螺纹钢表观消费量在6月份提前走弱1.081

36、.061.141.121.1 2018 2019 2020 20212022， 百川盈孚，国泰君安证券研究2025301.041.021510.98101234567891011121234 85 96 10 7 1112 2018 2019 2020 20212022百万吨26攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望货币和财政政策相互配合积极稳增长，货币供需缺口系数维持稳定2.6货币供需缺口系数与长端利率显著正相关，货币供给力度相对较强时，利率趋于下行使用社融同比/M2同比计算货币供需缺口系数，其对10年期国债利率的短期波动的解释力超过0.8；中期角度，稳增长的目标要

37、求货币和财政政策配合发力，保持流动性合理充裕，供需缺口系数或维持相对低位。经济复苏环境下，6月货币供需缺口系数止跌走平，资金供需偏向平衡货币政策重质不重量，货币供需缺口从0.945微升至0.947，缺口系数短期内预计维持稳定。货币需供缺口系数指标和同期利率显著正相关，当前缺口系数维持稳定2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1.211.41.61.824.5%0.82017-012017-072018-012022-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07社融存量同比/M2同比（货币需供缺口系数） 月均10Y国债收益率（右轴）攻防

38、两端短兵相接，调仓换股做好准备长端利率研判：2022年的震荡格局打破概率增加，或先“假摔”下行 2022年8月大类资产配置展望2.727债市窄幅震荡格局打破概率有所增加，或先“假摔”下行维度观点影响利率方向政策政治局会议强调稳增长，货币和财政政策维持既有定调流动性债市流动性维持充裕，利率债发行节奏和信贷疲弱或形成短期供小于求基本面经济复苏持续，但考虑季节性因素后偏弱市场预期市场做多情绪有所增强，但主要集中在短端，有向长端传导压力外部环境美债利率下行较快，7月末较上月下行31bp总体下半年维持震荡走弱判断，但8月份可能交易机会有所增加资料来源：国泰君安证券研究政策表述较为平稳，经济表现受到季节性

39、因素影响，或在8月份弱于预期7月29日国常会进一步明确，投资注重有效性，既及时果断决策实施，又不搞大水漫灌，不能“萝卜快了不洗泥”；配合基建地产投资，推动消费将成为经济主拉动力，通过汽车、家电、数字智能、零售扶持等措施稳定经济。外部利率环境阶段性缓和，美债利率有所下行美债利率下行较快，7月末较上月下行31bp至2.67%。03商品：悲观预期边际减弱大宗商品短期或继续反弹28攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望7月回顾：内外悲观预期减弱，大宗商品开启短期反弹3.16月中旬以来，美联储货币政策持续收紧、海外经济衰退预期加强，大宗商品价格快速下行。回顾7月大宗商品市场走势

40、，前半月受海外货币政策收紧、国内疫情封控、地产停贷断供影响，国内投资、消费增长乏力，大宗商品快速下行；下半月随着美联储货币政策收紧影响边际下降，同时国内地产断供风险暂时可控，大宗 商品整体呈现底部V形反弹走势。当前，美联储货币政策继续加码预期下降，国内地产停贷断供风险暂未发散；随着前期工业品价格大幅下降，叠加 基建投资稳健增长，产品供需结构有望重新平衡。南华商品指数南华工业品指数南华能化指数资料来源：资料来源：资料来源：29攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望基建投资稳健、地产投资持续下滑，消费偏弱，出口稳定3.2基建投资稳健、地产投资持续下滑：固定资产投资分项看，

41、 6月基建投资增速较上月小幅回升，制造业投资增速仍然较弱，地 产投资增速持续下行。消费偏弱，出口稳定：6月消费增速延续下滑趋势，出口增速小幅回升。后续大宗商品有望短期反弹：6月中旬开始美联储货币政策持续收紧、海外经济衰退预期加强，大宗商品价格快速下行，7月下 旬随着海内外悲观预期缓解和国内大宗商品价格快速下行后供需结构调整，大宗商品有望迎来短期反弹，但长期需求压力仍在。制造业、基建投资稳健，房地产投资增速趋势下行消费增速延续疲软趋势，出口增速4月触底后小幅回升资料来源：资料来源：50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2019-022019-042019-062019

42、-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06房地产投资增速制造业投资增速基建投资增速（不含电力）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102

43、021-122022-022022-042022-06社会消费品零售总额同比增速出口同比增速30攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望房地产投资快速下行，出口增速低位或将延续3.2房地产土拍、新开工、销售数据持续大幅下行：受疫情后居民收入放缓、房企资金监管融资困难、城镇化进程放缓、房屋投资需求减弱等因素叠加影响，今年以来房地产新开工和销售数据持续快速下行，房企拿地数据连续5月接近腰斩。海外需求走低，出口增速低位或将延续：一是总量看，以美国为首的全球经济滞涨向衰退过度，美国制造业PMI、密歇根大学 消费者信心指数、Sentix投资信心指数等领先指标震荡下行；二是结构看，

44、国内动态清零政策、人口结构变化等因素引起全球 产业链向越南等周边国家转移的趋势短期难以逆转。房地产拿地、新开工和销售累计同比持续回落美国经济领先指标持续下滑，投资信心指数加速恶化资料来源：资料来源：120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04商品房销售面积累计同比房屋新开工累计同比房企购置土地面

45、积累计同比706050403020100120100806040200-20-40-602019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07密歇根大学消费者信心指数Sentix投资信心指数美国制造业PMI（右轴）31攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望稳就业、促消费、稳增长，统筹疫情防控和经济社会发展3.3327月

46、国常会多措并举稳就业、促消费、稳增长日期国常会主要内容6月30日运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。7月13日部署加力稳岗拓岗的政策举措，确保就业大局稳定;要求多措并举扩消费，确定支持绿色智能家 电消费的措施7月21日部署持续扩大有效需求的政策举措，增强经济恢复发展拉动力；确定进一步规范行政裁量权，决 定取消和调整一批罚款事项。7月29日部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费；部署毫不松懈抓好秋粮生产，确保实现全年 粮食丰收；部署进一步做好防汛抗旱和应对自然灾害工作，切实保障群众生命财产安全。7月国常会多措并举稳

47、就业、促消费、稳增长：资料来源：国泰君安证券研究7月28日政治局会议：优化经济目标，统筹疫情防控和经济社会发展。宏观政策积极有为：用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额，政策性金融支持信贷投放与经济增长。稳定房地产市场，保交楼、稳民生。平台经济进入常态化监管阶段，“绿灯”释放积极信号。攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望市场预期美联储加息节奏有所放缓，美元指数高位小幅回落3.4美联储如期加息，市场预期加息节奏或将放缓。美国6月通胀数据超预期上行，美联储在7月再次加息75个基点。美欧央行收紧流动 性，导致经济衰退预期发酵。美联储后续加息幅度和节奏取

48、决于经济和通胀情况。6月美国CPI同比增速再创新高，PPI同比增速小幅上升。6月CPI同比增长9.1%，再创近期历史新高。受美联储加息、经济衰退预期影 响，7月美元指数冲高位小幅回落。目前看，美联储激进加息可能性较小，9月份继续加息50BP/75BP可能性较高。美国CPI增速再创新高，PPI同比增速小幅上升美元指数冲高位小幅回落14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-

49、072021-092021-112022-012022-032022-05美国CPI当月同比美国PPI（最终需求）同比资料来源：资料来源：33攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望原油：原油市场供需双弱共存，后续宽幅波动可能较大3.5供给端，原油供应或难大幅改善：基于俄罗斯利益考虑，OPEC+增产幅度或偏低；美国活跃钻井增长缓慢，原油产量增长较慢；欧盟原油进口禁令年底生效，俄罗斯原油产量届时或将下降。需求端，欧美高通胀下持续加息，经济衰退预期上升，原油需求逐步见顶：美联储6月、7月两次加息75个基点，欧洲央行收紧流动性，欧美经济表现持续趋弱，原油需求或将下行；国内受地

50、产投资下滑、消费低迷影响，原油需求难有大幅增长。原油价格短期高位震荡，中期仍存下行压力，预计未来价格波动幅度或将加大：短期成品油累库但原油尚未累库，油价在 90-95 美元附近存在基本面 支撑；中期随着美国及OPEC+逐步增产，叠加需求下滑，供需从偏紧过渡至宽松，价格重心或下移，极端情况可能跌破OPEC成本线70美元。原油价格运行中枢抬升（ICE布油）OECD石油库存及OPEC原油产量资料来源：原油价格运行中枢抬升60005000400030002000100003600034000320003000028000260002400022000200002012-012012-082013-03

51、2013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12OPEC原油产量（千桶/天）OECD石油库存（百万桶，右轴）34资料来源：04黄金：震荡区间下沿，配置优化组合夏普3536攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望02,0001,5001,0005002,5004.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02002200520082011201420172020衰退预期升温，美国实际利率快速

52、提高阶段接近尾声4.1本轮美国长债实际收益率最大累计涨幅已超上一轮加息周期，避险需求支撑金价12至13年升息周期中，实际利率最大上行幅度约1.6%，期间COMEX金价最大跌幅超600美元；21年以来长债平均实际利率累计最大升幅超过1.8%，已超上轮周期，但期间COMEX金价最大跌幅仅350美元。历史上，实际利率在加息周期的平均走势呈现“先升后降”的倒U形疫情和俄乌冲突冲击的影响具有持续性，全球经济景气预期下滑和通胀粘性共存，美联储维持鹰派的时长存疑问；随着衰退预期提升，实际利率快速提高的阶段可能已经过去，7月美长债实际利率自1.2%高点震荡回落到1%以下。美长债平均实际利率回落到1%以下实际利

53、率在加息周期的平均走势呈倒U型-2%-1%0%1%2%1471013161922实际利率走势，去平均值注：将实际利率在每次加息后去平均值；虚线代表历次变动的最大值和最小值美国:国债长期平均实际利率期货收盘价(连续):COMEX黄金(右轴）37攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望-300200120070017002200-4-6-8-2141210864201960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020类滞胀指数COMEX黄金20MA（右轴）0.50.40.30.20.10.0-0.1

54、-0.2-0.3-0.4201620172018201920202021 标普500和COMEX黄金相关性 国债期货和COMEX黄金相关性 CRB商品指数和COMEX黄金相关性4.2滞胀阶段配置黄金可有效平抑组合波动，优化风险收益表现Bloomberg， 注：算法为CPI*100-PMI/14.3过去50年类滞胀指标代表的美国经济真实景气度与美元金价具有一定正相关性美国类滞胀指标上行阶段，滞胀担忧加剧，风险资产的波动率趋于上行；截至6月的美国类滞胀指标创90年代来新高（5.4）；类滞胀指标提高对应经济动能边际减弱而物价压力上升，根据投资时钟理论，该阶段黄金的配置价值易受到市场重视。黄金和其他大类资产价格呈现弱相关甚至负相关性，加入组合后可提高夏普比率根据组合投资理论，负相关性或弱相关性资产的加入可以显著降低原投资组合的波动率，优化风险收益比；目前黄金和美股负相关，和国债几乎不相关，和商品显著正相关，后两者均受益于通胀持续，但黄金属于避险资产。美国类滞胀指数和COMEX金价具有一定正相关性注：算法为日收益率的1年滚动相关系数（10MA）黄金价格和美股表现负相关，和国债弱相关38攻防两端短兵相接，调仓换股做好准备2022年8月大类资产配置展望20192020202120 per. Mo