《中小企业融资策略》

1、百中小靶企业按私募笆股权融资的背策略扒与挨操作实务奥前提：中小企业柏的定义：非国际啊通用标准。邦俺资产2000万皑以下，年销售5颁000万以下。阿柏 哎埃1股权融资介阿绍11股权融资股权融资拔是指非上市公司懊通过非公共渠道昂（市场）的手段摆定向引入具有战颁略价值的股权投稗资人，即引进风败险投资者或战略扒投资者般，版股权融资是除银哎行贷款和公开上奥市（包括买壳上坝市后的再融资）霸之外的另外一种按主要的融资方式澳，叭是直接融资的一捌种唉。懊股权投资（Pr蔼ivate E熬quity I罢nvestme办nt）半是对非上市公司颁进行的股权投资矮，广义的私募股霸权投资包括发展隘资本（Deve把lopm

2、ent版 Financ败e），夹层资本埃（Mezzan八ine Fin矮ance），基霸本建设（Inf伴rastru半cture），绊管理层收购或杠八杆收购（MBO颁/LBO），重阿组（Restr跋ucturin佰g）和合伙制投摆资基金（PEI耙P）等。矮1爱瓣2 案股权融资特点：敖（白1熬）唉 袄所融资金一般不斑需要抵押、质押稗和担保；氨（傲2）哎 伴所融资金通常不笆需要偿还，由投搬资方承担投资风哎险；跋（背3摆）捌 盎投资方不同程度柏地参与企业管理白，并将投资方的胺优势与公司结合隘，为公司发展带摆来科学的管理模矮式、丰富资本市般场运作经验以及八市场渠道、品牌版资源和产品创新凹能力等；巴（佰

3、4）唉投资方可以为公版司的后续发展提奥供持续的资金需搬求，解决企业的奥瓶颈，实现企业白超常规发展。邦（斑5澳）拜 疤对非上市公司办（特别是中小企俺业）氨的股权投资，因捌流动性差被视为拜长期投资，所以绊投资者会要求高八于公开市场的回版报癌（皑6矮）捌 熬没有上市交易，绊所以没有现成的扮市场供非上市公摆司的股权出让方白与购买方直接达癌成交易。而持币扒待投的投资者和办需要投资的企业懊必须依靠个人关斑系、行业协会或芭中介机构来寻找傲对方败（芭7哀）柏 绊资金来源广泛，爱如富有的个人、肮战略投资者、罢风险基金。在国肮外，还有一些机靶构投资者如矮杠杆收购基金、笆养老基金、保险坝公司等2融投资方式瓣对于大多

4、数中小邦企业来说，阿在许多情况下，办对于无法向银行胺贷款，无法上市靶的公司氨，岸首选的，甚至是柏唯一的融资方式斑。霸2艾板1中小坝企业融资方式的跋选择顺序昂在企业融资结构按中,伴从考虑融资成本颁以及公司控制权矮，哀根据啄食顺序原啊则,企业融资方翱式的选择顺序首背先是傲2按捌1耙碍1首先是佰内部股权融资(爸即留存收益隘)隘股东层面半股权交易（或半增资扩股霸）版职工层面爱股权交易（或增白资扩股）疤2靶罢1哀艾2其次是颁债务融资懊银行贷款（包括绊其他贷款）应付和其他应付啊2柏拔1爱霸3第三选择是金吧融租赁阿2办芭1版扮4最后的选择是昂外部股权融资战略投资者金融投资者 袄2班八2 股权投资的伴回报方式

5、爸投资回报方式主叭要有三种：傲（1）疤公开发行上市、拌售出或澳并购叭、公司资本结构俺重组对引资企业按来说，私募股权安融资不仅有投资稗期长、增加资本霸金等好处，还可按能给企业带来管拜理、技术、市场背和其他需要的专安业技能。如果投矮资者是大型知名安企业或著名金融肮机构，他们的名芭望和资源在企业氨未来上市时还有瓣利于提高上市的背股价、改善二级爱市场的表现。办（2）艾其次，相对于波摆动大、难以预测摆的公开市场而言哎，股权投资资本挨市场是更稳定的昂融资来源。鞍（3）肮第三，在引进私叭募股权投资的过绊程中，可以对竞熬争者保密，因为瓣信息披露仅限于碍投资者而不必像白上市那样公之于盎众，这是非常重昂要的。稗2

6、巴凹3股权融资对象颁的选择蔼企业可以选择金靶融投资者或战略办投资者进行合作肮，但企业应该了肮解金融投资者和爸战略投资者的特班点和利弊，以及隘他们对投资对象搬的不同要求，并耙结合自身的情况矮来选择合适的投盎资者。艾（1）版战略投资者 罢拜 疤是引资企业的相拌同或相关行业的懊企业。如果引资伴企业希望在降低邦财务风险的同时坝，获得投资者在背公司管理或技术巴的支持，通常会跋选择战略投资者案。这有利于提高伴公司的资信度和佰行业地位，同时按可以获得技术、袄产品、上下游业百务或其他方面的皑互补，以提高公哀司的盈利和盈利霸增长能力。而且拌，企业未来有进隘一步的资金需求哀时，战略投资者跋有能力进一步提佰供资金。

7、疤战略投资者稗通常比金融投资皑者的投资期限更笆长，因为战略投哎资者进行的任何白股权投资必须符板合其整体发展战翱略，是出于对生岸产、成本、市场岸等方面的综合考芭虑，而不仅仅着碍眼于短期的财务耙回报。例如，战肮略投资者对公司把的控制和在董事班会比例上的要求巴会更多，会较多佰的介入管理，这阿可能增加合作双啊方在管理和企业岸文化上磨合的难凹度。拜引资企业要搬注意的一个风险拌是战略投资者可板能成为潜在竞争案者。如果一家跨拜国公司在中国参靶股数家企业，又胺出于总部的整体肮考虑来安排产品般和市场或自建独败资企业，就可能蔼与引资企业的长半期发展战略或目斑标相左。此外，伴战略投资者还可八能在投资条款中盎设置公司

8、出售时耙的扮“拌优先购买权摆”埃（即投资方有权扳按同等条件优先柏购买原股东拟转绊让的股权）和其白他条款来保护其蔼投资利益。因此矮，引资企业需要挨了解投资方的真敖实意图，并运用啊谈判技巧来争取翱长期发展的有利半条件。八（2）按金融投资者 耙芭指私募股权投资霸基金。基金未必把不是行业专家，扒而且有些投资基爸金有行业倾向和吧丰富的行业经验熬与资源。金融投阿资者和战略投资耙者对所投资企业昂有以下三个方面斑的不同要求：对公司的控制权百投资回报的重要哎性（相对于市场绊份额等其他长期捌战略的考虑）隘退出的要求（时背间长短、方式）案多数金融投芭资者仅仅出资，昂除了在董事会层案面上参与企业的按重大战略决策外阿，

9、一般不参与企绊业的日常管理和把经营，也不太可岸能成为潜在的竞拔争者。 一旦投瓣资，金融投资者岸对自己的投资就阿很难控制，因此斑挑选出管理好、癌成长性高和拥有翱值得信赖的管理敖团队的投资对象笆就十分关键。在败中国，很多外国挨投资基金往往要爱求自己选派合资耙公司的财务总监扳，以保障自己对靶企业真实财务状背况的了解。安金融投资者矮关注投资的中期艾（通常35年拜）回报，以上市昂为主要退出机制般。唯有如此，他背们管理的资金才叭有流动性。所以鞍在选择投资对象拜时，他们就会考耙查企业3至5年伴后的业绩能否达艾到上市要求，其按股权结构适合在班哪个市场上市，蔼而他们在金融方败面的经验和网络唉也有利于公司未氨来的

10、上市。拌在国外，金癌融投资者大多以爱优先股（或可转皑债）入股，通过暗事先约定的固定坝分红来保障最低拜的投资回报，并胺且在企业清算时哀有优先于普通股佰的分配权 (中叭国的公司法翱尚未明确优先股版的地位，投资者办无法以优先股入艾资)。另外，国巴外私募股权融资傲的常见条款还包背括卖出选择权和邦转股条款等。卖办出选择权要求引盎资企业如果未在熬约定的时间上市胺，必须以约定价白格回购引资形成半的那部分股权，绊否则投资者有权佰出售公司，这将懊迫使经营者为上柏市而努力。转股扮条款是指投资者靶可以在上市时将绊优先股按一定比靶率转换成普通股罢，同享上市的成疤果。安私募股权投艾资基金的种类 癌- 在中国投资靶的私募

11、股权投资坝基金有四种：半一是专门的独立袄投资基金，拥有班多元化的资金来皑源。佰二是大型的多元拜化金融机构下设凹的投资基金。这扮两种基金具有信罢托性质，他们的矮投资者包括养老拌基金、大学和机唉构、富有的个人白、保险公司等。般有趣的是，美国百投资者偏好第一癌种独立投资基金罢，认为他们的投奥资决策更独立，搬而第二种基金可颁能受母公司的干芭扰；而欧洲投资安者更喜欢第二种稗基金，认为这类靶基金因母公司的哀良好信誉和充足巴资本而更安全。板三是关于中外合凹资产业投资基金白的法规今年出台芭后，一些新成立爱的私募股权投资吧基金。柏四是大型企业的瓣投资基金，这种疤基金的投资服务凹于其集团的发展芭战略和投资组合隘，

12、资金来源于集颁团内部。靶资金来源的敖不同会影响投资叭基金的结构和管胺理风格，这是因版为不同的资金要把求不同的投资目半的和战略，对风扳险的承受能力也奥不同。颁3案埃股权融资的分类傲3胺坝1翱项目股权融资巴 就单个独般立核算或收益的俺项目进行融资，案常见于房地产项矮目、种植养殖园爸等捌3八绊2罢企业整体产权股佰权融资癌 就企业整巴体产权分拆为若伴干等额股份。33风险投资吧 常见于高颁新技术产业，如挨IT、生物制药摆等。班3板埃4埃企业员工持股暗 包括管理氨层持股和职工持稗股，可以理解为拜先行支付给员工巴的薪酬奖励，由俺于企业资金流通办紧张或出于激励扳因素，将相应的碍产权作价后，与艾员工交易，以达伴

13、到解决资金问题捌和打造安“搬金手铐斑”35股权置换坝 两家企业胺出于某种利益的皑机制，对所持股板份作价后，进行颁全部或部分交易白。班4拔搬股权融资的一些盎敏感问题啊4暗案1扒股权定价问题凹4版八2暗产权归属把及控制版问题叭4跋霸3熬风险机制阿与退出捌问题敖5按拔股权融资的一般艾性操作碍5斑笆1对于盎投资者最关心的斑问题瓣（1）碍项目选择和可行霸性核查 爸 由于私募股权坝投资期限长、流啊动性低，投资者澳为了控制风险通碍常对投资对象提跋出以下要求：耙哀扳优质的管理，对拌不参与企业管理颁的金融投资者来奥说尤其重要。稗碍阿至少有2至3 安年的经营记录、巴有巨大的潜在市败场和潜在的成长叭性、并有令人信斑

14、服的发展战略计吧划。投资者关心安盈利的扒“罢增长稗”板。高增长才有高扮回报，因此对企俺业的发展计划特案别关心。俺白翱行业和企业规模芭（如销售额）的扮要求。投资者对百行业和规模的侧办重各有不同，金盎融投资者会从投澳资组合分散风险安的角度来考察一般项投资对其投资芭组合的意义。暗霸傲估值和预期投资懊回报的要求。由白于不像在公开市罢场那么容易退出班，私募股权投资奥者对预期投资回瓣报的要求比较高爱，至少高于投资叭于其同行业上市阿公司的回报率，霸而且期望对中国懊等新兴市场的投疤资有哎“耙中国风险溢价叭”肮。要求253跋0的投资回报摆率是很常见的。绊爱板3-7年后上市邦的可能性，这是澳主要的退出机制哀。蔼（

15、2）百投资者还要进行芭法律方面的调查碍，了解企业是否半涉及纠纷或诉讼暗、土地和房产的隘产权是否完整、鞍商标专利权的期稗限等问题。很多背引资企业是新兴斑企业，经常存在胺一些法律问题，肮双方在项目考查绊过程中会逐步清隘理并解决这些问胺题。吧（3）挨投资方案设计凹和澳法律文件 霸投资方案设计包半括估值定价、董翱事会席位、否决氨权和其他公司治柏理问题、退出策白略、确定合同条暗款清单并提交投岸资委员会审批等皑步骤。由于投资澳方和引资方的出坝发点和利益不同昂、税收考虑不同艾，双方经常在估霸值和合同条款清绊单的谈判中产生挨分歧，解决这些绊分歧的技术要求阿高，所以不仅需氨要谈判技巧，还挨需要碍中介拌的协助。（

16、4）退出策略罢是投资者在开始搬筛选企业时就十坝分注意的因素，啊包括上市、出让绊、股票回购、卖八出期权等方式，鞍其中上市是投资按回报最高的退出叭方式，上市的收懊益来源是企业的捌盈利和资本利得靶。52把股权融资的投资颁方基本上是以参哎股或控股的形式蔼进入，因此，股埃权融资是一个系败统工程，肮投资方还胺需要拜进行矮一系列的蔼调研与咨询哎：隘（1）唉企业基本状况的叭调研奥对企业的历史沿颁革、股权结构状百况、组织结构状笆况、财务、技术拜、产品、市场、拔经营规模、生产疤、采购及供应、暗主要管理人员与拔技术人员、产业罢政策以及管制政矮策、企业或有负佰债和或有诉讼事奥项、环境、行业芭状况等；白（2）矮股东利益

17、导向调白研啊对企业的股东征隘询利益指向进行啊深入细致的沟通搬，对股东是否改把变股权结构、放疤弃持股、放弃控笆股、降低资产评拌估值、无形资产耙的比例调整、债拌转股或债务豁免傲、债务结构调整瓣、股权或资产变蔼更各项事宜、捐艾赠资产和受捐资埃产、股权托管、斑信托资产托管、扳高管期权。（3）方案设计班包括经营规模、哀财务规划、股权艾结构、股权定价叭、期权结构、期暗权定价、组织结八构、产品结构等哀设计；（4）企业重组挨针对企业自身特俺征，就交易方的盎资产、负债、权叭益、市场、经营盎资源、技术、人挨力资源、竞争、挨高管、组织与企柏业文化，开展资斑产重组（剥离）爱、业务重组（剥伴离）、供应链优懊化，达到企业

18、的靶战略整体上优化拌股东权益、优化跋股东结构、优化拜管理团队与结构背、提高企业竞争巴力，提高企业经拔济效益。啊（5）佰企业资源优化管罢理艾对企业的市场、盎客户、管理工具颁、人力资源、生八产资源、供应资笆源、财务资源、办政策资源的优化办管理；鞍（6）版法律文件编制案在独立财务顾问埃、法律顾问的指澳导下，对企业的耙证照文件、产权哀确认、保密协议肮、相关委托书、摆融资计划书（商昂业计划书）、资霸产评估（含企业瓣价值评估）、巴股东会议决议、拔并购合同、董事安会会议文件、法柏律文书进行确认爸、登记；（7）招募唉操作程序的设计奥，包括方案设计癌、选择标准、筛岸选投资人、接触伴与谈判、变更条挨件、签约、过户

19、败、融资确认、变办更证照手续与变矮更公司章程。挨6挨俺中小企业在进行挨股权融投资靶时巴所面临的困难挨信息不集中，难案于找到合适的融暗投资合作对象；啊信息不对称，加癌大股权融投资风绊险拜6芭搬1对于融资方霸（1）敖缺乏判断合作对肮方的真正经济实伴力与管理实力，白无法把握并购后巴的经济效益；办（2）皑由于并购后股权跋变更，涉及到的扮法律问题、公司袄治理结构问题、安财务结构问题以伴及公司控制权与叭决策权等系列问翱题；岸（3）拔股权定价与交易瓣难于做到公正；扮6办啊2碍对于投资方瓣（1）捌对欲参与拔的斑企业挨或项目爸难于做到岸透彻傲了解；邦（2）叭对欲参与投资的昂项目缺乏可信的案风险评估；唉（3）对欲

20、参与班的企业或项目凹难于做到并购后俺管理资源的整合捌；蔼（4）对欲参与癌的企业或项目难隘于掌握管理控制傲权挨7皑鞍中介机构罢在碍股权融投资中坝的阿作用岸股权融资涉及到爸诸多管理中的风班险因素，还包括芭投资银行、评估霸、法律、经济、摆市场、财务等技笆术。肮中介组织的介入耙，可以达到坝一下目的背7阿班1板提高工作效率佰融投资业务复杂氨，一般的中小企稗业难于做好；拔中介组织的介入百，专业优势可以耙得到充分体现，把实现工作效率最袄大化、风险最小哀化、并购效应最瓣大化。72规避风险颁（1）搬规避经营风险袄（2）拜规避财务风险笆（3）耙规避法律风险懊8扒跋私募股权融资实熬务案例研讨 巴【附录：阅读材袄料】

21、埃中小企业融资问罢题研究奥 敖摘要通过对靶发达国家中小企跋业的融资渠道和肮融资结构分析，岸我们看到：发达半国家中小企业外癌部融资渠道是多阿方面的，主要有版政府协助融资、拌商业银行提供贷半款、投资公司直坝接融资三方面。伴这三方面缺一不笆可，相互依存，败都很重要。与中芭小企业融资行为熬相关的外部团体巴主要有三个：政哎府机构、商业银拜行、各类投资者巴。政府作为中小哀企业的直接融资矮和间接融资的纽哀带，发挥着至关翱重要的作用。在疤本文中，作者主败要从政府作用、爱间接融资、直接百融资三个角度概办括我们对中小企班业融资的主要观爱点。澳一、政府与中小敖企业融资：败(一)政府对中扳小企业的作用。鞍(二)政府在

22、中澳小企业间接和直把接融资中的角色板。坝(三)我国政府稗在中小企业融资懊中的现实选择。唉二、间接融资与肮中小金融机构：昂(一)间接融资败难的理论解释。绊(二)中小企业蔼间接融资的现状阿分析。败(三)中小企业挨间接融资的现实霸选择。安三、直接融资与袄二板市场：柏(一)直接融资哀效率的理论评述扮。胺(二)中小企业搬直接融资的现状唉分析。八(三)对风险投叭资和资产证券化唉的进一步完善。疤企业的资金主碍要来源于两方面爸：一是自我结累瓣；二是外部融资安。外部融资主要办指直接融资和间爸接融资。在外部昂融资方面，中小半企业由于缺乏规把模效应、市场竞鞍争力弱小、融资按成本昂贵、无形耙资产稀缺等不利凹因素，资金

23、来得半十分不容易。通拔过对发达国家中暗小企业的融资渠爱道和融资结构分鞍析，我们看到：摆发达国家中小企唉业外部融资渠道矮是多方面的，主靶要有政府协助融耙资、商业银行提佰供贷款、投资公把司直接融资三方傲面。这三方面缺矮一不可，相互依摆存，都很重要。懊与中小企业半融资行为相关的搬外部团体主要有翱三个(见图一)澳：政府机构、商芭业银行、各类投袄资者。商业银行跋为中小企业提供版商业信贷；各类板投资者为中小企挨业提供股权融资鞍；政府既可以对百中小企业投资或败借债，又可以通叭过担保或监督的耙形式为中小企业哎提供融资支持。鞍与大企业比较，埃中小企业更需要绊政府的引导和支吧持，就直接融资敖而言，中小企业扒需要管

24、理制度、胺市场机会的支持柏；就间接融资而凹言，它们则需要瓣第三方担保和对跋口服务。可见，癌政府作为中小企胺业的直接融资和敖间接融资的纽带拌，发挥着至关重坝要的作用。搬发达国家中耙小企业的政府支扒持、银行信贷、盎直接投资三方面办的融资比例是相背仿的，据美国学拜者Berger埃AN和Ud拜ell，GF吧对美国小企业金安融抽样调查，美白国小企业的股权搬融资约占其总资哎产49碍坝63，债务融爱资则占50哀岸37。就外部摆融资而言，以天佰使基金和风险基叭金为主的直接融捌资占总资产的1爱2熬氨86，银行信八贷占18伴瓣75，非金融疤机构和政府担保捌的商业信贷占1肮5拌芭78。从中可隘见，间接融资仍笆然是发

25、达国家中袄小企业融资的主扒要渠道，间接融板资中商业银行自懊愿型的贷款以及扳政府支持的信用傲贷款旗鼓相当。隘直接融资中的风案险投资虽然是中爱小企业融资的又败一重要渠道但并霸非全部。而且最凹为重要的是，风懊险投资由于追求按高收益，一般喜柏欢选择高成长的办高科技企业，而伴高成长的高科技背企业毕竟只是中阿小企业中较少的背一部分。在本文碍中，我们主要从版政府作用、间接扳融资、直接融资搬三个角度概括我懊们对中小企业融跋资的主要观点。皑一、政府与疤中小企业融资碍(一)政府扒对中小企业的作靶用般二战后，人爸们越来越认识到埃中小企业在经济暗发展中的重要作八用，大力发展中艾小企业是促进世扮界经济快速、稳斑定增长的

26、最佳途绊径。尤其是90哀年代，美国等一氨些新兴科技小企霸业的蓬勃发展以矮及在科技板市场敖的成功上市，引拜起了世界各国对昂中小企业的高度稗关注。虽然发达爱国家中小企业的癌作用和地位不断爸提升，但是融资爸困难问题同样一扳直是它们头痛的背难题。为此，发翱达国家在支持中懊小企业融资上做搬了不少文章，十吧分值得中国借鉴昂。癌美国、日本白、西班牙等国家伴都设有专门的政瓣府部门和政策性鞍金融机构为中小绊企业发展提供资岸金帮助。美国政扮府设有正部级的坝小企业管理局(哎SBA)，在全碍国50个州中设败有96个区域和胺地区性直属办公阿室，拥有员工3拔000多人小企办业管理局经国会啊授权拨款，可通皑过直接贷款、协百

27、调贷款和担保贷扒款等多种形式，八为小企业给予资白金帮助；日本在胺战后相继成立了颁三家由其直接控伴制和出资的中小岸企业金融机构：扮中小企业金融公摆库、国民金融公澳库和工商组合中肮央公库，它们专鞍门向缺乏资金但扒有市场、有前途捌的中小企业提供扒低息融资；西班邦牙设立了从属于邦经济财政部的中肮小企业专门机构敖，该机构由部际隘委员会、政策工岸作小组和中小企敖业观察局三部分奥组成，负责研究熬、协调和监督对笆中小企业的金融吧信贷、参与贷款版和建立集体投资拌资金体系；德国爸政府的暗“摆马歇尔计划援助阿对等基金爱”扳专门负责直接向罢中小企业提供贷敖款。从此可见，皑发达国家设立专爸门的政府主管部俺门是对中小企业

28、案融资统筹管理的熬必要条件。我国俺目前是在经贸委坝下设立中小企业肮司，主要负责中阿小企业政策性研跋究、中小企业行爸为辅导等。相信耙以后中小企业司隘的作用会越来越白大。笆发达国家的哎政府部门虽然也巴为中小企业提供柏资金，但最主要昂的形式还是提供扳担保支持。美国瓣小企业管理局对八中小企业最主要佰的资金帮助就是熬担保贷款，它们罢对小企业商业银挨行贷款的担保支邦付比例最低为9隘0，可以说十拔分优惠，另外，安政府部门还制定哀和实施了霸“百债券担保计划邦”巴、颁“哀担保开发公司计柏划埃”般、啊“捌微型贷款计划爸”艾等多种资金援助胺计划，以帮助更巴多的存在资金融跋通困难的中小企癌业；日本官方设袄立有专门为中

29、小袄企业提供融资担背保的金融机构绊中小企业信用搬保险公库，设有叭52个信贷担保斑公司，并在此基罢础上设立了全国俺性的挨“白信贷担保协会肮”蔼，共同致力于为熬中小企业提供信案贷担保服务；英罢国政府白198跋1年起开始实施跋“半小企业信贷担保邦计划唉”瓣，为那些已有可澳行的发展方案却巴因缺乏信誉而得罢不到贷款的中小矮企业提供贷款担盎保；法国则成立百了具有互助基金鞍性质的、会员制绊的中小企业信贷傲担保集团，如大凹众信贷、互助信凹贷和农业信贷等皑集团就是专门面巴向地方中小企业版和农村非农产业扮的三大信贷担保爸集团。从中可见按，政府不一定要霸大规模地参与中办小企业的投资或耙借贷，而是以担稗保引导的形式，

30、八让中小企业在融岸资时多一份筹码柏，多一份依靠。绊融资问题的最终盎解决还是要放给隘市场，放给银行板家和股东。案(二)政府熬在中小企业间接袄和直接融资中的绊角色熬政府的作用扳可以在中小企业背两种主要融资形澳式中得以体现：傲在间接融资爸方面，发达国家稗都有相应的专门柏为中小企业提供班商业信贷资金的败对口银行。比如俺德国的中小企业坝银行主要有合作凹银行、储蓄银行盎和国民银行等，跋根据其国内的相跋关法规，年营业昂额在1亿马克以阿下的企业，可得艾到总投资60盎的低息贷款，年吧利率7，还款隘期最长达10年疤；法国成立了中艾小企业发展银行傲，主要职能是为伴中小企业提供商拌业银行的贷款担八保、小部分直接矮向中

31、小企业贷款安。发达国家的政搬府支持中小商业稗银行的存在和发版展，通过制定反碍垄断法规、中小斑银行优惠政策的搬形式保证中小企癌业贷款的获得。熬而且，我们在上办面也提到，在间邦接融资渠道中政岸府的担保作用不岸可忽视。扮在直接融资隘方面，发达国家按政府不仅鼓励中拔小型投资公司参敖与投资中小企业拔，而且利用其高版度有效的资本市伴场为中小企业拓肮展直接融资空间捌。以美国为例，扳官方的中小企业般投资公司和民间半的风险投资公司把是中小企业筹资芭的重要来源之一翱。前者是由美国靶小企业管理局审绊查、许可和支持板成立的专门为中摆小企业提供融资败服务的创业投资阿公司达300余稗家，它必须有不凹少于100万美笆元的股

32、本，可按敖一定比例从联邦艾政府获得优惠融懊资，然后以借出柏或认购债务的形挨式将资金投放于吧除地产、信贷领安域以外的本国中拜小企业的兴建和奥技术改造。后者傲是民间投资成立唉的各种风险投资疤公司，有600按余家，其中一半班设在硅谷，它们澳大多数对具有创安新能力的中小企吧业投入资金以寻哎求高额回报。直瓣接融资的渠道中般，政府表现得更瓣为超脱，它更多败地是作为监督者鞍和仲裁者。一般胺政府不直接参与颁直接投资，而是挨鼓励各种投资公翱司参与投资，以捌保证投资的股权颁有专门的机构经般营。这与我国目案前政府在直接融按资的作用有点不斑一样，我国政府搬尤其是地方政府碍喜欢直接给予创埃业者一笔资金，癌在股权的管理上

33、懊也缺乏专业机构敖运作。版(三)我国按政府在中小企业皑融资中的现实选傲择矮我国作为发靶展中国家，改革癌开放20多年来半中小企业有了迅背速的发展。但是巴由于长期为赶超疤发达国家而重点稗发展资本密集型佰工业部门的结果埃，导致我国大型袄企业尤其是国有伴大型企业垄断现扒象较为严重。我班国金融机制也以靶大银行为主，四碍大国有商业银行坝仍然占有70扳以上的市场份额跋(1999年)叭。银行业的高度败垄断与产业中的埃高度垄断相一致碍，大银行与大企叭业之间的互生关傲系非常明显，导袄致大银行不愿为哎中小企业提供更颁多的贷款，这就艾必然造成中小企背业贷款难现象。拜我国中小企芭业的融资结构比懊较单一，就股权哎融资而言

34、，没有阿发达国家的天使阿资金、风险基金阿和公众资金。在捌债务融资方面，拔我国中小企业所碍能得到信贷资金把品种也比较单一芭。惟一让人欣慰百的是政府由于这哎几年对中小企业扒融资的高度关注半，开始在政府支按持这一融资渠道背方面有所起色。瓣1999年6月埃，国家经贸委发佰布了关于建立邦中小企业信用担板保体系试点的指袄导意见，开始扮尝试建立政府出巴资为中小企业融翱资提供服务的信芭用担保体系。1傲999年底，中扒国人民银行发布肮了关于加强和敖改善对中小企业按金融服务的指导般意见，要求商颁业银行对建立中爱小企业信贷担保伴体系予以积极配哀合。据国家经贸拔委中小企业司初哀步统计，200瓣0年底全国中小笆企业信用

35、担保机邦构超过200家翱，中小企业互助爱担保机构和从事岸直接担保业务的昂商业担保机构也盎超过100家，懊已有18个省、八市、自治区组建疤了省级再担保机把构。上述担保机俺构筹集担保资金把约100亿元，皑可为中小企业提把供500亿元至坝800亿元的担凹保支持。办虽然城市信癌用担保机构有了吧较快发展，但由搬于发展时间短，隘缺乏成熟经验等白原因，许多担保挨机构存在这样或爸那样问题，导致扒担保基金市场化氨运作不理想，暴傲露出一些值得注绊意的倾向。首先扳是政府行政对中八小企业担保业务敖管理能力欠缺，澳要么是过分行政半干预，要么管理伴过松；其次是国艾家中小企业信用败再担保机构尚未稗成立，无法实施蔼对全国中小

36、企业斑信用担保体系的白风险控制与分散绊；再次是个别省扳级中小企业信用跋担保机构未开展碍再担保，只从事扮直接担保业务；斑最后就是由于缺啊乏为企业贷款服笆务的社会化的资拜信评估机构，也翱为担保贷款带来败制约。针对这些半问题，国家经贸绊委正在重点抓全矮国中小企业信用唉担保体系联网和案国家、省两级中版小企业信用再担敖保机构的建设工暗作。般二、间接融资与哀中小金融机构芭一般来说，俺间接融资主要包懊括银行贷款、其板他金融机构贷款蔼等。其中，银行白贷款是世界各国巴间接融资的最主坝要渠道。矮(一)间接绊融资难的理论解拜释鞍与大企业相艾比，中小企业间碍接融资仍是困难矮重重，原因主要拔有：拔1信息不笆对称背中小企

37、业金颁融中最重要的特爱点是财务状况缺奥乏透明度。相比碍较而言，大企业鞍特别是上市公司笆的经营状况、财把务信息以及其他敖信息的公开化程鞍度远高于中小企矮业，而且信息的办真实程度也要高疤于中小企业。在捌此情况下，银行胺自然愿意向大企半业贷款而不足向蔼中小企业。信用哀的缺失、担保体鞍系的不健全也是半国内中小企业间班接融资困难的重坝要原因。市场经俺济实质上是信用版经济、契约经济邦。市场交易的顺胺利实现要依赖于跋交易双方实现所肮承诺的信用，即跋对已达成合同条八款的全面履行。拜在我国，社会信扮用体系刚刚出现熬，处于起步阶段拜。企业信用制度吧没有建立，个人哎信用更为落后，笆商业信用遭到破佰坏，造成全社会笆的

38、信用危机感，邦影响经济运行效耙率，导致银行对埃企业失去信任，八银行的贷款条件伴越来越严，手续皑越来越繁琐，人凹为增大交易成本按。在信用缺失的坝情况下，为了减吧少银行的坏账率靶，从1998年皑起，我国商业银叭行普遍推行了抵昂押、担保制度，暗纯粹的信用贷款凹已很少。Ber吧ger和Ude拌ll发现，在美柏国，小企业从金碍融机构获得的债白务中91隘碍94属于有抵坝押或担保的债务扮。然而由于中小癌企业可抵押物少安，银行对抵押物肮的条件又比较苛斑刻。另外，由于蔼我国担保体系的斑不健全，也造成疤中小企业出现贷安款难的现象。版2风险和拔成本偏高班银行的首要百目标是安全性、傲流动性和收益性般，然而中小企业熬的

39、高倒闭率和高捌违约率使得银行叭难以遵守安全性伴和收益性原则，跋导致银行不愿放靶贷。据美国小企奥业管理局估计，哀有近23瓣巴7的小企业在凹2年内消失，有拜近52唉安7的小企业在霸4年内退出市场翱，相应地我国小柏企业的命运也肯疤定不会太好。与矮大企业比较，中袄小企业对贷款的稗要求具有邦“隘急、频、少、大拔、高拜”奥(贷款要得急，氨贷款频率高，贷埃款数量少，贷款拜风险大，管理成拔本高)的特点，把这也造成贷款成澳本过高和贷款风斑险过大。据统计爸，国内银行对中俺小企业、个私经扮营户贷款的管理白成本平均为大中安型企业的5倍左熬右。由于银行对办中小企业贷款的哎管理成本要远高鞍于中小企业，银阿行理所当然的愿巴

40、意向大企业而不摆是向中小企业贷懊款。哀3所有制跋歧视柏在中国，中唉小企业实际上是颁一个复合群体，般既包括国有中小把企业、集体中小把企业，还有大量白的乡镇企业、个霸体私营企业和哎“皑三资阿”把企业等。同为中啊小企业，国有企按业和非国有企业案却受到不同的待吧遇。大部分的银搬行贷款给了国有扳企业，其次是罢“奥三资挨”熬企业，私营企业碍得到的贷款最少罢。因此，在中小澳企业中，国有企敖业的负债率高于办非国有企业。邦(二)中小瓣企业间接融资的靶现状分析捌央行统计资板料表明：200澳1年6月末，金唉融机构各项存款颁余额为13般埃5万亿元，其中拜居民储蓄存款月板末余额约为7万拌亿元。截止20伴01年9月底，啊

41、沪深两市的流通艾市值为1517疤8亿元。显而易背见，银行是居民傲最重要的投资渠哎道，理所当然，傲企业尤其是中小爸企业的融资来源扒相当一部分应当懊来自于银行。然爸而商业银行是国皑家的商业银行，搬它们的服务对象把也是以国有企业佰为主，因此，中凹小企业尤其是民翱营中小企业要想半从银行取得贷款佰的困难是相当大把的。从中国人民翱银行2000年俺4月12日公布熬的当年第一季度俺金融统计资料来氨看，截止当年3袄月底，全国共发拜放短期贷款65拜45拜7霸扮07亿元，其中隘私营企业及个体隘贷款593皑把24亿元，仅占颁0白案91。由此来癌看，我国中小企败业的间接融资是奥严重不足的。扒解决中小企败业间接融资不足板

42、的问题，关键还肮是培养愿意为之敖提供资金支持的搬金融机构，而现坝有国有大银行垄啊断的机制显然是埃不可能解决这一安困境的。因此中哀国金融市场进一俺步深化改革必不挨可少，改革的主靶要目标是培养为哀中小企业提供资斑金支持的中小金氨融机构。与大银鞍行等金融机构比俺较，中小金融机敖构往往带有社区疤性质，这些地方扮中小金融机构最吧能充分地利用地敖方的信息，最容隘易了解到地方上板的中小企业的经柏营状况、项目前捌景和信用水平，俺最容易克服安“爸信息不对称氨”背和因信息不完全百而导致的交易成敖本较高这一金融皑服务业的障碍。爱因此，中小金融澳机构对资产信用吧不足的中小企业皑来说，不失为一胺条重要的融资渠背道。在近

43、几年国蔼有商业银行权力盎集中、机构收缩拌留下金融服务空爱白的情况下，适阿当加快中小金融班机构的发展步伐靶，是促进中小企柏业发展的有效措俺施。霸(三)中小芭企业间接融资的凹现实选择扳扩大中小企安业间接融资的办鞍法很多，综合当芭前学者和实务工蔼作者的观点，主败要包括以下几种罢：(1)对非国拜有金融机构开放阿市场，以增加金熬融体系中竞争的俺程度；(2)完肮善中小金融机构颁的监管法规、制伴度和监督体系，澳对中小金融机构安加强监管，督促扳它们改善自己的疤经营；(3)对背现有中小金融机艾构进行经营机制皑转换，其目的在矮于消除政府干预捌，促使金融机构啊实现真正的商业斑化经营。肮对非国有金邦融机构开放市场肮，

44、主要旨在打破扒国有银行垄断市蔼场的局面，从民暗间培养中小金融案机构。目前央行霸已经发布了关哀于加强和改进对翱中小企业金融服哎务的指导意见埃，由此可见，国隘家对中小企业间吧接融资问题已经罢提到议事日程上阿来了。为了中小阿金融机构的生存稗和发展，完全可芭使利率调节具有半一定弹性，在适蔼当情况下允许部爸分中小企业以低翱于或高于市场利唉率的利率进行贷拔款，适当放宽贷叭款利率浮动幅度拜。目前我国国有暗银行正在成立专唉门的中小企业融哎资部门，加强银埃行业务的创新和拌拓展。由于中小胺企业间接融资讲阿究对口服务，要按求银行与中小企扳业建立密切的联哀系，对其财务状挨况和市场前景必矮须有及时地跟踪坝。在国有银行设

45、氨立类似部门，其案工作方式和工作按程序与一般对国搬有大中型企业的盎工作方式有较大八的区别，这就要百求对该业务有新白的制度规定。在摆具体业务上，对佰中小企业的贷款扒可以在商业票据哀、短期融资等方挨面做新的变动。办在商业票据上，百要针对中小企业疤特殊的财务状况班提供特殊的承兑翱担保和贴现业务八；在短期融资上按，可借鉴英、美拌银行的经验，采叭用半“昂透支管理方式氨”袄(给这种账户的拔合格申请者一个拌可透支额度)，鞍并相应规定奸利袄率水平和归还时败限等；还可以建叭立专项贷款基金板，如再就业基金吧、西部开发基金扮等。爸三、直接融资与白二板市场稗从发达国家哀扶持中小城市企埃业发展的主要金扒融举措看，中小吧

46、企业直接融资渠绊道叮概括为：债斑权融资、股权融唉资、风险投资与绊资产证券化。债跋权、股权融资是鞍指企业通过发行盎债券、股票等方跋式募集资金。风佰险投资是指通过肮创建风险基金(岸或称创业基金)懊或风险投资公司敖，为中小城市企傲业(特别是高新败技术中小城市企哀业)融通资金。熬资产证券化是一吧种衍生的直接融绊资工具。典型的傲资产证券化模型邦中，必须有一个坝专门的中介机构般；进行投资的项按目公司(即原始般权益人)向中介佰机构转让或销售碍项目下的资产及唉未来收益，中介埃机构基于项目资凹产的支持在资本隘市场发行债券募岸集资金，所募资爱金用于项目建设拔，但项目的开发奥管理等权利仍然岸由原始权益人而绊非中介机

47、构来行氨使，项目建成后伴产生的收益用于捌清偿本息，一旦爸债券本息还完，奥原始权益人就取挨得对项目的全部艾权属。搬(一)直接按融资效率的理论芭评述绊信息经济学摆告诉我们：信息澳不对称在经济活靶动中是普遍存在板的，它所引起的背“佰逆向选择氨”阿与笆“版道德风险扳”傲会大大降低经济叭运行的效率。因暗此，经济体制的澳良好运行必须致袄力于缩小信息不案对称的程度。不奥同的直接融资方颁式表观出不同的巴融资效率。扮在债权融资叭中，投资者与中安小企业之间存在半明显的信息不对拌称。中小企业融鞍资难的现实使其蔼为获得发债成功佰而存在设法隐瞒碍不利信息的把“稗逆向选择拔”跋行为，同时也产翱生损害投资者利佰益的绊“把道

48、德风险懊”氨。另一方面，债伴权融资中的债权隘性质使得投资者爱没有足够动力和佰应有的技能来评班估市场信息，从绊而很难形成对中摆小企业的激励机绊制，而这一点对胺中小企业的发展霸特别重要。我们肮知道，对称信息岸下的有效市场能颁自动引导资金从碍低效率部门向高碍效率部门流动，傲从而提高融资效懊率，而股权融资埃并非如此。股票按市场的融资效率俺取决于股票价格邦能否及时、准确巴地反映公司经营盎状况的全部信息邦。实际中，股票百投资者只能通过俺上市公司的财务暗报表来获取信息背，但中小企业再傲融资的渴望必然颁同样产生笆“阿逆向选择爱”氨与埃“佰道德风险案”半，从而决定了投暗资者与上市公司鞍之间存在较大的艾信息不对称

49、。当隘这种信息不对称白达到一定程度，唉股票价格便会与矮公司经营业绩严盎重偏离，结果投阿资者不再关心公般司业绩，而只关拔心股价变动，这班样将严重扭曲对跋上市公司的激励叭机制。对于接纳耙中小企业上市的靶二板市场来说，奥股价的大幅波动半将会加重这种扭瓣曲现象，最终产捌生爸“哎马太效应爱”板，使融资效率大艾大下降。敖(二)中小板企业直接融资的拔现状分析暗中小企业债案权、股权融资困胺难重重。就债权啊融资而言，我国版目前实行班“爱规模控制、集中案管理、分级审批蔼”奥的规模管理。由捌于受发行规模的拔严格控制，特别敖对中小企业不利坝的额度要求，中凹小企业很难通过案发行债权的方式昂直接融资。另一半方面，国家规定爱企业债券利息征皑收所得税，这样拌更影响投资者的笆积极性，再加上般中小企业规模小挨、信用风险大等靶自身特点，结果岸是实际中，中小俺企业仅有的发行拔额度也很难完成埃。在股权融资方搬面，由于我国资稗本市场还处于起碍步阶段，企业发伴行股票上市融资艾有十分严格的限霸制条件，实际表唉现为主板市场对跋中小企业的高门拔槛。另外，中小阿企业的自身发展柏特点也使协议受哎让非流通股份控坝股上市公司、或斑者在二级市场收稗购流通股份控股霸上市公司，或者碍逆向借壳等方式班难以与其结缘。邦“懊二板市场胺”暗是中小企业进行懊股权融资的一个拔有效选择