财务管理学：第6章 投资决策

1、第6章 投资决策 财务管理学 第6章 投资决策 第1节 投资决策概述 第3节 投资项目的评价指标 第2节 投资项目的现金流量及估计第1节 投资决策概述 一、投资决策的概念 二、生产性资本投资项目的类型 三、投资决策的程序 1、含义： 投资决策是发现、评价并实现企业投资机会的过程，其目的是发掘有助于增强企业竞争优势、增加股东财富的投资项目。美国投资学家夏普（William F. Sharpe）在其著作投资学中对投资的定义是：投资就是为了获得可能的和不确定的未来价值而做出的确定的现值牺牲。 2、投资的实质： 为了提升企业价值而将资金转化为能增加企业未来现金流量的长期资产。一、什么是投资决策？ 3、

2、生产性资产投资和金融性资产投资 生产性资产投资是一种直接投资，这种投资在企业内部进行，形成企业内部直接用于生产经营的各项资产，投资后企业并没有失去对资产的控制权，投资行为并不改变资金的控制权归属，只是指定了企业资金的特定用途。生产性资产投资的最终结果将形成各种生产性资产，包括形成固定资产、无形资产、其他资产和流动资产。其中对前三项的投资属于生产性资本投资（资本预算），对最后一项的投资属于生产性营运资产投资（营运资金管理）。 金融性资产投资是一种间接投资，投资人把资金交给被投资人支配并换取某种所有权凭证，企业已经失去对资产的实际控制权。 资本预算（Capital Budgeting)是指固定资产

3、的投资决策过程。即企业选择投资机会、确定投资方向，并对投资方案进行分析评价和最终的决策。 资本预算的特点： 首先，资本预算的结果会持续若干年，公司将因此失去一定的灵活性。 其次，资本预算表现为资产的扩张，而资产的扩张是以未来的期望销售额为依据的，因此要预测未来的销售额。 最后，公司的资本预算决策决定了公司的战略方向。什么是资本预算？ 1、根据在生产过程中作用的不同，生产性资本投资项目可以分为初创投资和后续投资。 2、按投资对象的不同，可分为固定资产投资、无形资产投资和其他资产投资。 3、根据不同投资项目之间的相互关系，可以分为独立项目投资和互斥项目投资。 4、根据投资项目现金流入与现金流出的时

4、间，可以分为常规项目投资和非常规项目投资。 二、生产性资本投资项目的类型三、投资决策的程序选择投资机会-寻找盈利项目搜集整理资料，确定投资方案评价投资方案： 估算投资方案的预期现金流量 确定投资项目的折现率（必要收益率或资本成本） 计算出方案的净现值或内部收益率等指标根据投资项目的决策标准进行决策。投资项目的实施与控制 第2节 投资项目的现金流量及其估计一、投资项目的现金流量及估计原则二、投资项目现金流量的估计一、投资项目的现金流量及估计原则 1、现金流量的概念 投资项目的现金流量是指与投资项目相关的各项现金流入量与现金流出量的统称。投资决策中的现金概念是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而

5、且还包括项目需要投入、企业拥有的非货币资源的变现价值(或重置成本)。在决定是否接受一个新项目时，我们关注的是现金流。现金流代表采纳一个资本预算项目能带来的未来现金流量。在任何资本预算中，起点都是识别相关现金流量。相关现金流量是指在资本预算决策中需要考虑的一组特定的现金流量。 预测现金流量过程中财务人员的作用：（1）从各部门获得有关的信息；（2）确保预测涉及的每个人都采用相互一致的经济假设；（3）确保预测中没有逻辑上的偏差。 2、投资项目现金流量的内容 投资项目的现金流量通常包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三部分内容。 （1）现金流出量 一个投资项目的现金流出量，是指投资项目从投资建设开始

6、到最终清理结束整个过程中所发生的现金支出的增加量。 投资项目计算期示意图 一个投资项目的现金流出量通常包括项目总投资和运营期相关现金流出。项目总投资主要有建设投资、营运资金投资等内容，运营期相关现金流出主要有运营期付现经营成本、运营期相关税金等内容。实务中项目总投资包含的具体内容： 项目总投资 原始投资 资本化利息 建设投资 营运资金投资 固定资产投资 无形资产投资 预备费投资 其他资产投资 （2）现金流入量 一个投资项目的现金流入量，是指投资项目整个寿命期内所发生的现金流入的增加量。现金流入量通常包括以下内容：运营期营业现金收入、固定资产清理时的残值收入、垫支营运资金的收回及其他收入。 （3

7、）现金净流量 一个项目的现金净流量，是指一定时期内现金流入量与现金流出量的差额。由于项目计算期不同阶段上发生的现金流入量和现金流出量并不同步，因此各阶段的现金净流量表现出不同的特点，如建设期内现金净流量一般为负值或等于零；运营期内的现金净流量则多为正值。 （1）考虑机会成本（opportunity cost）的影响 机会成本是放弃次优投资机会所损失的收益。它属于没有发生直接现金支出的成本，但却影响了现金流量的变化，因此在计算现金流量增量时应考虑机会成本。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当考虑机会成本时，往往会使看上去有利可图的项目实际上无利可图甚至亏损。 3、投资项目现金流量的

8、估计原则（2）不考虑沉没成本（sunk cost） 沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。“过去的就让它过去吧”。因此企业在进行投资决策时不应考虑沉没成本。 （3）考虑投资项目的关联效应 关联效应是指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。 （4）考虑所得税的影响 税、折旧与现金流量 由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，因此折旧降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的应纳所得税额

9、。由此可见，尽管折旧本身不是真正的现金流量，但折旧数量大小直接影响的企业的现金流量大小。折旧额越大，应纳税额就越小，现金流量就越大。 税与资产处理净损益 已折旧资产处量后所获收入大于其账面折余价值的差额，属于处理资产的净收入，属于应纳税所得额，应交纳所得税；相反，所获收入小于其账面折余价值的差额，属于出售资产的净损失，计入当期损益，可减少上缴所得税。即在一个项目终结处理其固定资产时，要考虑税对处理固定资产现金流量的影响。 （5）不考虑利息费用支付和融资现金流量 在投资项目的现金流量时，利息费用和项目的其他融资现金流量不应看做是该项目的增量现金流量，也就是说，即使采纳投资项目时不得不发行债券来筹

10、集资金，与筹集的债务资金相关联利息支出及债务本金的偿还仍不能作为该投资项目的相关现金流量。因为当使用投资者要求的必要收益率作为折现率来折现项目的增量现金流量时，该折现率中已包括了该项目的融资成本。如果将利息费用作为投资项目的现金流出，然后再用投资者要求的必要收益率折现，则会重复计算债务的资本成本。二、投资项目现金流量的估算 1、初始现金流量（投资）（1）固定资产的投资支出 （2）机会成本 （3）营运资本投资（流动资产上的投资支出）2、营业现金流量 （利润和所得税） 营业现金流量一般按年计算，主要包括： （1）产品销售所形成的现金流入， （2）各项费用（除折旧）支出所形成的现金流出 （3）所得税

11、支出。 年营业现金净流量（net cash flow，NCF）：= 营业收入付现成本所得税 = 营业收入（销售成本非付现成本）所得税 =（营业收入销售成本所得税）折旧 = 税后利润折旧折旧3、终结现金流量 项目寿命终了时发生的现金流量，主要包括： （1）固定资产的净损益（要考虑所得税）， （2）营运资本投资的收回 联合食品公司投资案例 （1）看到了Snapple在不含可乐的软饮料领域的成功，以及可口可乐公司和百事可乐公司利润的增加，联合食品公司决定进军果汁饮料行业，新产品为一种鲜柠檬汁。假设最近你最近受聘为该公司资本预算经理的助手，由你来评价项目。柠檬汁将在联合食品公司Fort Myers工厂

12、附近的一处闲置的建筑物内生产；此建筑物归联合食品公司所有，并且已经提足折旧。所需设备投资为200 000美元，另有40 000美元的运输和安装费用。另外，存货需增加25 000美元，应付账款增加5 000美元。所有这些支出都在项目开始时支出。该项目预期经营4年，4年后该项目业务终止。项目开始后第1年的现金流量会一直持续到第4年。至项目结束的时候，设备的残值预期是25 000美元。固定资产按直线法折旧。预期每年的销售数量是100 000听，销售价格是每听3.00美元。该项目的付现经营成本是预期销售价格的60%。该公司适用的所得税率是40%，加权平均资本成本为10%。假设柠檬汁项目同公司其他资产的

13、风险相同。 请你评估该项目，并且给出是否应该接受该项目的建议。为了方便你的分析，上司提供了下面一组问题： 1、绘出表示净现金流入和流出时点的时间线，并解释如何运用该线构建整个分析的结构。 2、联合食品公司的资本预算程序有套标准形式，见表61。此表的一部分已经完成，你需要补齐剩余空白缺失的数字。按照下面的步骤完成此表：（1）在t=0项下填入初始投资支出。（2）除了折旧，补齐销售数量、销售价格、总销售收入和经营成本。（3）补齐折旧数据。（4）填入税后营业利润，然后计算净现金流量。（5）填入第4年的终点现金流量和第4年的净现金流量。现金流入93 50093 50093 500128 500 0 1

14、2 3 4现金流出(260 000)图1联合食品公司投资项目现金流量时间线表1 联合食品公司柠檬汁生产项目 单位：美元年份t01234初始现金流量设备成本运输和安装成本净营运资本净投资合计经营现金流量销售收入经营成本（不含折旧）折旧税前利润所得税净利润经营现金流量净额(200 000) (40 000) (20 000)(260 000) 300 000(180 000) 53 750 66 250 (26 500) 39 750 93 500300 000(180 000) 53 750 66 250 (26 500) 39 750 93 500300 000(180 000) 53 750

15、 66 250 (26 500) 39 750 93 500 300 000(180 000) 53 750 66 250 (26 500) 39 750 93 500年份t01234终点现金流量净营运资本的回收设备残值设备残值应纳所得税终点现金流量合计净现金流量净现值内部收益率(260 000)93 50093 50093 50020 00025 000(10 000)35 000128 500案例思考问题 1、联合食品公司在资本结构中使用债务，因此该项目中使用的部分资金是债务。考虑到这个因素，预计的现金流量是否应该考虑利息费用并加以修正？请予以解释。 2、假设你了解到联合食品公司去年曾花费

16、50 000美元修缮厂房。这项成本应否包括在分析中？请予以解释。 3、假设你了解到联合食品公司可以以每年25 000美元的价格将厂房租借给另一家公司，分析中应否包括该项收入？如果应该，如何包括？ 4、如果柠檬汁项目会从联合食品公司的鲜橙汁项目中分取利润。分析中考虑这项因素吗？如果应该，如何考虑？第3节 投资项目的评价指标 一、非折现现金流量指标 二、折现现金流量指标一、非折现现金流量指标（一）回收期法 1、含义投资回收期（payback period）是指回收初始投资所需要的时间（年）。或者是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。 2、计算 （）每年营业现金流量NCF相等，原始投

17、资额一次性投入的情况。则 PP=初始投资额/年现金净流量 （2） 每年营业现金流量NCF不等，或者原始投资是分几年投入的情况。使下式成立的n即为回收期： 其中：为第k年的现金流入量；为第k年的现金流出量。 3、决策规则 项目的投资回收期小于投资者可接受的回收期标准时，方案可行 ；否则不可行。 例1假设A、B两个方案的现金流量如表2所示，试用投资回收期法判断方案是否可行.表2A、B方案的现金流量情况表单位：万元时间方案01234A方案（1000）500400300100B方案（1000）100300400500 方案A：NCF： (1000) 500 400 300 100累计NCF： (100

18、0) (500) (100) 200 300 0 1 2 3 4折现NCF（10%）：(1000) 455 331 225 68累计NCF: (1000) (545) (214) 11 79方案A的投资回收期21003002.33（年）折现的投资回收期22142252.95（年）方案B：NCF： (1000) 100 300400 500累计NCF： (1000) (900) (600) ( 200) 300 01 23 4折现NCF（10%）：(1000) 91 248 301 410累计NCF: (1000) (909) (661) (360) 50方案B的投资回收期32005003.4（

19、年）折现的投资回收期33604103.88（年） 4、回收期法的优缺点： （1）优点： 提供了需要经过多长时间才能回收项目投资的信息。因此在其他方面相同的情况下，投资回收期越短，项目的流动性越强。计算简单，便于理解； 一定程度上考虑了风险状况（PP大，风险大），因为远期获得的现金流量比近期获得的现金流量风险更大； 常用于筛选大量的小型投资项目。 2、缺点： 没有考虑货币时间价值（折现投资回收期法）； 没有考虑回收期内的现金流量序列（大额现金流量分布时间）； 没有考虑回收期后的现金流量，忽略了现金流量的支付或回收，因而会造成管理人员在决策上的短视，不符合股东利益； 比较主观臆断 ，因为选择回收期

20、没有相应的标准，因此导致某种程度的主观决策。（二）会计收益率法 1、含义会计收益率法是用投资项目经济寿命期内的平均税后利润（净利润）与平均帐面投资额的比值。 2、计算公式 3、决策规则项目的会计收益率小于投资者可接受的会计收益时，方案可行 ；否则不可行。 4、优缺点计算简单，便于理解；没有考虑货币时间价值；使用会计利润而未使用现金流量；主观性较强。二、折现现金流量指标（一）净现值（net present value）法 1、含义 净现值法是使用净现值作为评价投资方案优劣的指标的方法。NPV是指投资项目寿命周期内未来各年现金流入量现值与未来现金流出量现值的差额。或投资项目寿命周期内未来各年现金流

21、入量按一定的贴现率贴现后与初始投资额的差额。 2、计算公式 或者： 3、决策规则NPV0时，接受方案； NPV0时，拒绝方案。 接受净现值为正的项目符合股东的利益。 4、净现值法的内在原理净现值为零表明项目的现金流量正好足够补偿资本投资，从而项目的收益率正好等于资本成本。如果项目有正的净现值，那么它就会产生更多的现金，超过需补偿的债务和股权资本成本，这些多余的现金最终都将为公司的股东所有。因此，如果公司采纳了一个有正的净现值的项目，股东的状况将得到改善，即股东财富会增加。【例2 】某企业有三项投资机会，设贴现率为10，有关数据如表3所示，要求用净现值法判断方案是否可行。 表3 三个投资方案的现

22、金流量单位:元期 间现金净流量A方案B方案C方案0123(20000)11 80013 240(9 000)1 2006 0006 000(12000)4 6004 6004 600 计算过程如下： NPVA118000.909132400.82620000 1662.44（万元） NPVB12000.90960000.82660000.7519000 1552.8（万元） NPVc46000.90946000.82646000.75112000 564.4（万元） 5、优缺点 （1）优点从理论上看，净现值法是资本预算各种方法中最正确也最为有效的方法。首先，它关心的是现金流而不是会计收益。同时

23、，它对项目带来的未来预期收益的实际时间反应敏感，而且它考虑了货币的时间价值，从而使收益和支出在逻辑上具有可比性。最后，按净现值标准接受的项目会增加公司的价值，这符合企业的理财目标。 （2）缺点净现值法中所使用的贴现率通常会受到资本市场上利率的影响，这就意味着净现值的大小并不完全取决于项目的现金流。 无法解决独立项目的排序问题。独立项目与互斥项目 独立项目（Independent Project ） 所谓独立项目，是指对某项投资接受或放弃的决策不受其他投资决策的影响。即在采纳一个投资项目的同时并不排斥采纳其他项目。 互斥项目（ Mutually Exclusive Project） 所谓互斥项目

24、，是指不能同时采纳的项目。如可以选择A，也可选择B或者两者同时放弃，但惟独不能同时采纳A和B。（二）内部收益率法(Internal Rate of Return 1、含义是根据方案本身的内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。 内部收益率具有一部分净现值的特征，其基本原理是试图找出一个能体现出项目内在价值的数值，内部收益率本身不受市场利息率的影响，而是取决于项目的现金流量。 2、计算（1）未来每年现金流入量相等的情况 当投资项目各期现金流量相等时，符合年金形式，内含报酬率可直接利用年金现值来确定

25、，则： （2）未来每年现金流入量不相等的情况 当投资项目各期现金流量不等时，则要采用“试误法”，找到最接近于0的正、负两个净现值，然后采用插值法求出IRR 3、基本决策规则 IRRr时， NPV0，接受方案； IRRr时， NPV0，拒绝方案。【例3 】 承例2资料，试计算三个方案的内含报酬率，假设投资者要求的报酬率为10%，判断方案是否可行。 计算过程见表4和表5,利用插值法可得：A项目的内含报酬率为：16.04% ；B项目的内含报酬率为：17.88% 。这两个方案的IRR都大于10%，因而可以接受这两个方案。 表4A方案内含报酬率的测试年 份 现金净流量 贴现率=18 贴现率=16 贴现系

26、数 现 值 贴现系数 现 值 012（20 000）11 80013 240 10.8470.718 （20 000）9 9959 506 10.8620.743 （20 000）10 1729 837 净现值（499）9 表5B方案内含报酬率的测试年 份 现金净流量 贴现率=18 贴现率=16 贴现系数 现 值 贴现系数 现 值 0123（9 000）1 200 6 0006 00010.8470.7180.609（9 000）1 0164 3083654 10.8620.7430.641 （9 000）1 0344 458 3 846净现值（22）338 C方案的内含报酬率C方案的现金流量

27、属于未来现金流量相等的情况，可以利用年金现值计算公式计算内含报酬率。（12 000） 46004600460012 0004 600（P/A，IRR，3） 则：（P/A，IRR，3） 2.609 利用插值法，可以计算出IRR为7.32%。拒绝方案。 4、特殊情况 （1）投资还是融资 【例4 】承例3,假设B项目的现金流量分布如下 9000 （1200） （6000）（6000） 同样利用插值法可以计算出B项目的IRR为17.88%。该方案的IRR大于10%，可以接受方案。思考问题在例3中，B方案的IRR为17.88%大于10%，同时还可以计算出B方案的NPV为1552.80元，可以接受方案B。

28、在例4中，B方案的IRR仍为17.88%大于10%，而NPV却为1552.80元。那么这时是否应该接受B方案呢？ NPV NPV 4200 0 r(%) 17.88%(IRR) 0 r(%) 17.88%(IRR) -4200 图2 例3中B方案的净现值曲线 图3 例4中B方案的净现值曲线由上图可以看出，在投资项目期初为现金流入，以后各期为现金流出时，利用内部收益率法进行方案决策时，应按以下决策规则进行决策：IRR r时， NPV0，接受方案； IRR r时， NPV0，拒绝方案。（2）多重收益率问题【例5 】假设D项目的现金流量分布如下： 2300 （1000） （1320）可以计算出该项目

29、的内部收益率有两个：10%和20%。如果投资要求的必要报酬率为15%，如何进行方案决策？NPV0 r(%) -20 10% 20% 图4 例5中B方案的净现值曲线思考问题若投资方案的现金流量变号两次以上，则其可能拥有多个内部收益率。若变号M次，则最多可能会有M个内部收益率。此时能否根据方案的内部收益率进行决策呢？当无法利用内部收益率法进行决策时，仍可以利用NPV法进行方案决策。 内部收益率法决策规则小结现金流量IRR个数IRR法则NPV法则首期为负其余为正1IRRr，接受IRRr，放弃NPV0 ，接受NPV0，放弃首期为正其余为负1IRRr，接受IRRr，放弃NPV0 ，接受NPV0，放弃首期

30、之后有正有负可能大于1个IRR无效NPV0 ，接受NPV0，放弃 5、对内部收益率法的评价 （1）优点内部收益率用一个数字就能够概括出项目的特性，涵盖项目的主要信息，通过IRR，可以方便地对项目进行分析评价。 （2）缺陷 当投资项目的现金流量出现多次变号时IRR不能给出正确的结论。 在互斥项目中，IRR法因忽略项目的规模（规模问题）而可能以较高的收益率掩盖所获取收益绝对值偏低的情况，可能会导致决策的失误。规模问题（互斥项目）假设有两个互斥的投资机会供大家选择： 投资机会1：现在你给我1元，下课时我还给你1.50元； 投资机会2：现在你给我10元，下课时我还给你11元。 假设你的包里只有10元，

31、并且每个投资机会不能重复选择。你会选择哪一个投资机会？规模问题的解决办法 比较互斥项目的净现值 比较互斥项目的增量净现值 比较互斥项目的增量内部收益率 【例6 】斯坦厉.杰弗和谢利.兰辛刚刚购买了教学电影片公司理财的版权。他们不清楚制作这部影片应该用多大的预算比较合适。预计现金流量为： 公司理财影片的现金流量 单位：万美元 第期 第期 NPV现金流量 现金流量 （25%） IRR小预算（100）400220300%大预算（250）650270160%比较两个预算的净现值，应该采用大预算；计算增量净现值（增量现金流量应该用大现金流减去小现金流）：由于增量净现值为500万美元，选择大预算。计算增量内部收益率： 可以计算出增量IRR为66.67%。高于折现率25%，因此应选择大预算。 在互斥项目中，如果出现时间序列问题（大额现金流入发生时间早晚不同的情况）时，不能利用IRR法决策。 【例7 】某公司有一个闲置的仓库，可以存放有毒废物容器（项目A），也可以存放电子设备（项目B）。现金流量如下表所示： NPV 年份 0 1 2 3 0% 10%15% IRR 项目A （10000） 10000 1000 1000 2000 669 109 16.04% 项目B（10000