难以避免的美债熊市与美联储的抉 择

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 事件： 3 HYPERLINK l _TOC_250016 1、 从上一轮美债牛市说起 3 HYPERLINK l _TOC_250015 、 重返零利率是美债牛市的直接驱动力 3 HYPERLINK l _TOC_250014 、 债牛三大核心要素：鸽派指引、弱经济与低通胀 3 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 债熊的节奏与结构特征 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、 美债收益率是从何时开始回升的 5 HYPERLINK l _TOC_250011 、 实际利率与预期通胀上行的节奏并不一致 6 HY

2、PERLINK l _TOC_250010 、 当前的核心矛盾已转向实际收益率 7 HYPERLINK l _TOC_250009 3、 美联储的抉择 9 HYPERLINK l _TOC_250008 、 当下仍是按兵不动 9 HYPERLINK l _TOC_250007 、 按兵不动的原因 9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 为什么不安抚美债投资者 10 HYPERLINK l _TOC_250005 4、 对中国债市的影响有限 11 HYPERLINK l _TOC_250004 、 中债与美债收益率周期节奏经常不一致 11 HYPERLINK l _TOC_250

3、003 、 当前美债对中债造成的压力并不大 12 HYPERLINK l _TOC_250002 、 “以我为主”应对内需偏弱 12图表目录图 1： 美联储降息下的美债大牛市 3图 2： 美国经济在 2020 年一季度和二季度遭到重创 4图 3： 美国失业率在疫情发生后一度高企 4图 4： 4 月美国 PCE 与核心PCE 触及极端低位 5图 5： 10 年期美债TIPS 盈亏平衡通胀率 3 月触及 0.5% 5图 6： 美联储降息下的美债大牛市 5图 7： 美国生产与销售数据于 2020 年 4 月见底 6图 8： 美国就业与通胀数据于 2020 年 4 月见底 6图 9： 美债实际收益率与

4、预期通胀的上行并不同步 6图 10： 2008 年金融海啸后美国预期通胀率触底后趋势性回升 7图 11： 美国疫情在进入 8 月后一度好转 8图 12： 2021 年 2 月美债收益率上升主要由于实际收益率上升 8图 13： 美联储 2015 年 12 月加息时失业率已降至 5% 10图 14： 美联储快速扩表阶段早已过去，目前处于稳定而缓慢的扩张阶段 10图 15： 当前美债名义收益率与实际收益率均是二战以来最低 11图 16： 1 月中旬以来美国新冠疫苗接种完成数量迅速增加 11图 17： 中债与美债收益率周期节奏经常不一致 12 HYPERLINK l _TOC_250001 图 18：

5、 当前中美债利差仍然偏宽（处于中位数上方） 12 HYPERLINK l _TOC_250000 图 19： 2020 年出口景气度显著高于国内消费 13表 1： 2020 年 6 月 15 位FOMC 委员（共 17 位）预测零利率至少维持到 2022 年 4事件：进入 2 月后，美国国债收益率加速上行，10 年期美债收益率一个月内上行 33BP，尤其在2 月25 日周四，美债市场出现恐慌性抛售，10 年期美债收益率单日上行6BP， 3 月 4 日周四，恐慌再现并导致收益率单日上行 7BP，并引发美股与全球主要资本 市场近期频频震动。1、 从上一轮美债牛市说起2018 年 12 月 20 日

6、，美联储FOMC 完成了上一轮加息进程的最后一次操作，宣布上调联邦基金目标利率区间 25BP，至 2.25-2.5%。当时，美债市场早有反应，收益率于 10 月上旬见顶并高位震荡，于 11 月上旬明显进入下行通道。、 重返零利率是美债牛市的直接驱动力在此后的一年多时间，美联储持续降息直到重回零利率。美联储于疫情前降息三次，共计 75BP，虽然失业率持续维持在较低水平，核心 PCE 高于 2%，但迫于特朗普政府压力，依然开展降息操作；疫情后降息两次，共计 150BP，回归零利率，以应对疫情对美国经济的巨大冲击。同期，美债市场也走出了较为坚定的牛市行情，10 年期美债收益率由 3.24%（2018

7、 年 11 月 8 日）降至 0.52%（2020 年 8 月 4 日），最多累计下降 272BP，超过美联储降息幅度。图1： 美联储降息下的美债大牛市美国:国债收益率:10年美国:联邦基金目标利率上限3.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50002018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07

8、-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-020.0000资料来源：Wind，新时代证券研究所、 债牛三大核心要素：鸽派指引、弱经济与低通胀由此可见，此前的美债大牛市确实得益于天时地利人和，几大核心要素均推动收益率下行。一是美联储坚定的宽松操作和鸽派的前瞻指引。疫情前迫于政府压力，疫情后确实需要应对经济和就业面临的困难。预测联邦基金目标202020212022长期表1： 2020 年 6 月 15 位 FOMC 委员（共 17 位）预测零利率至少维持到 2022 年利率3.125322.8752.7512.6252.582.37512.2532.1252

9、11.8751.751.6251.51.3751.251.125110.8750.750.6250.50.37510.250.1251717150资料来源：美联储，新时代证券研究所二是经济基本面本身疲软，经济进入负增长。2020 年一季度美国 GDP 增速（环比折年率）降至-5%，二季度进一步降至-31.%，失业率在 4 月陡升至 14.8%，多项指标都达到非常极端的水平，为美债牛市创造了牢固基础。图2： 美国经济在 2020 年一季度和二季度遭到重创图3： 美国失业率在疫情发生后一度高企40.0020.0020.0015.00美国:失业率:季调2020-04,14.800.0010.00美国

10、:GDP:不变价:环比折年率:季调2020-03, -5.00-20.005.002018-03-40.002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122020-06, -31.402018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-010.00资料来源：Wind，新时代证券研究所资料来源：Wind，新时代证券研究所三是实际通胀及通胀预期落入低谷。疫情发生后，美

11、国 PCE 指数一度降至 2020年 4 月的 0.48%，核心 PCE 指数一度降至 0.93%，均是历史上较为极端的水平。通过 10 年期美债与通货膨胀保值债券（TIPS）收益率之差推算出的预期通胀率（盈亏平衡通胀率）一度在 3 月降至 0.5%，考虑到这是对未来十年的通胀预期，因此当时的市场预期已十分悲观。图4： 4 月美国 PCE 与核心 PCE 触及极端低位图5： 10 年期美债TIPS 盈亏平衡通胀率3 月触及0.5%3.002.502.001.501.000.502018-012018-042018-070.00美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比2.001.501.

12、000.502019-012020-102021-010.002020-03-19,0.502018-102019-042019-072019-102020-012020-042020-07资料来源：Wind，新时代证券研究所资料来源：Wind，新时代证券研究所既然此前推动美债牛市的核心因素是美联储的宽松操作与偏鸽指引、疲软的经济与高企的失业率、低迷的通胀与悲观的通胀预期，那么美债转熊后，研究哪些因素发生了变化就至关重要。2、 债熊的节奏与结构特征、 美债收益率是从何时开始回升的10 年期美债收益率于 2020 年 3 月 9 日首次触底（0.54%），在底部震荡了约 5 个月后，于 8 月上

13、旬进入上行通道。图6： 美联储降息下的美债大牛市2.50002.00001.5000美国:国债收益率:10年2020-08-04,0.52001.00000.50002020-03-09,0.54000.0000资料来源：Wind，新时代证券研究所美国经济实际触底是在 2020 年 4 月，经济数据中的生产（PMI）、消费（零售、耐用品订单）、通胀（PCE、核心 PCE）、就业（非农）普遍下探到很低的水平，失业率则高达 14.8%。美债收益率触底较经济数据底部略早，可以视为大体相当，经济数据停止断崖式下滑后，美债收益率基本进入稳定期。图7： 美国生产与销售数据于 2020 年 4 月见底图8：

14、 美国就业与通胀数据于 2020 年 4 月见底10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00美国:零售和食品服务销售额:总计:同比美国制造业PMI（ISM），右轴70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-020.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00-20,000.0020

15、20-01-25,000.00美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:核心PCE:当月同比，右轴2.001.501.000.502020-122021-012021-020.002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11资料来源：新时代证券研究所资料来源：新时代证券研究所、 实际利率与预期通胀上行的节奏并不一致如果笼统地只看 10 年美债收益率的变化，比较容易解释 2020 年 3 月的第一次触底，但 2020 年 8 月的回升拐点与 2021 年 2 月以来的快速跳升较难归因。如果将 10 年美

16、债收益率拆解为 10 年TIPS 收益率+预期通胀率，那么可以较为清晰的发现，预期通胀率在第一波疫情冲击后，呈现出较为线性平缓的上升趋势。而 10年TIPS 收益率下降的时间更长，下触的水平更低，直到 2020 年 8 月上旬才基本企稳，最低击穿-1%。（注：预期通胀率=盈亏平衡通胀率=10 年美债收益率-10 年TIPS 收益率）图9： 美债实际收益率与预期通胀的上行并不同步2.00美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年1.501.000.500.00-0.50-1.002.50美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年-1.502020-08

17、-06, -1.0800资料来源：Wind，新时代证券研究所无独有偶，2008 年金融海啸之后，预期通胀率迅速触底，并伴随美联储的持续宽松操作而趋势性回升，尽管中途遇到欧债危机等黑天鹅事件而受到扰动，但上升趋势一直持续到 2013 年初，也就是一直持续到美联储加息预期开始升温。考虑到当前美联储与其主席鲍威尔仍然释放偏鸽派信号，宽松进程预计至少应不会在 2021 年底之前结束，那么当前 2.2%左右的预期通胀率仍不是上行的终点，中性估计在加息前可能会达到 2.5%左右，这一水平既是美联储区间通胀目标可能的一个参考上限，也与 2013 年初达到的峰值水平大体相当。图10： 2008 年金融海啸后美

18、国预期通胀率触底后趋势性回升美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.003.50-1.50资料来源：Wind，新时代证券研究所、 当前的核心矛盾已转向实际收益率实际收益率（10 年TIPS）为何会在 2020 年 8 月企稳，目前回顾不易做确定性归因，但可以从以下几个角度一窥端倪：一是经过 5、6、7 三个月的修复，美国就业、通胀等核心数据已经逐步脱离最差的阶段，失业率降至 10.2%（7 月，后同），核心 PCE 升至 1.26%，制

19、造业PMI升至 54.2。二是实际收益率降至较为极端的-1%，明显低于上一轮加息前的谷底。三是美国疫情在进入 8 月后一度好转，出现一段相对稳定期。图11： 美国疫情在进入 8 月后一度好转美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000资料来源：Wind，新时代证券研究所更重要的是，实际收益率在 2021 年 2 月明显加速上行，单月上行 31BP，成为推动美债收益率上行的主要结构性原因，而预期通胀率单月仅上行 2BP。因此将近期美债的弱势行情主要归于通胀及通胀预期的上行是可疑的。图12： 2021 年 2

20、月美债收益率上升主要由于实际收益率上升预期通胀率变化（BP）实际收益率变化（BP）403122020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月3020100-10-20资料来源：Wind，新时代证券研究所既然 2 月以来实际收益率的上行才是主要矛盾，且通胀预期与美联储的积极态度没有明显变化，那么新一轮财政刺激、疫苗与经济基本面改善带来影响就显得尤为重要。一是，拜登于 2021 年 1 月 20 日正式就任美国总统，民主党于 1 月 21 日正式全面控制参众两院，随后迅速推进 1.9 万亿美元新纾困法案。投资者普遍预期美国国内需求将加速改善。二是，美国于 2020 年底

21、到 2021 年 3 月初连续批准三款新冠疫苗上市，目前每日接种数量超过 210 万剂，累计完全接种人数超过 3000 万人（2021 年 3 月 7 日），拜登表示在 5 月底前能为全体美国成年人完成接种。三是，各项经济数据继续边际改善，2021 年 2 月失业率降至 6.2%3、 美联储的抉择、 当下仍是按兵不动从美联储主席鲍威尔近期公开表态的信息中可以总结出：一是，失业率还很高，劳动力市场距离充分就业还非常遥远。二是，对通胀的上升保持耐心，如果通胀不能持续上升，美联储不会加息。三是，在缩减 QE 之前会进行沟通。那么，基本可以认为美联储对于未来宽松操作的指引基本没有发生变化。根据2020

22、 年 12 月美联储 FOMC 议息会议点阵图，零利率政策预计将维持到至少 2023年底。而当前持续进行的每月 1200 亿美元购债规模目前同样没有调整的迹象。、 按兵不动的原因从近十年的货币政策实务中可以看出，美联储最重视的两个核心关注点是就业和通胀。问题在于，具体什么水平的失业率和通胀率会促使美联储启动紧缩操作。关于充分就业状态下的失业率，学术界、机构投资者与美联储从未达成过一致看法，但考虑到 2015 年 12 月美联储启动加息时失业率为 5%，而疫情前失业率长期保持在 4%左右的水平，因此启动下一轮加息操作时失业率不会太高，起码要接近 5%左右，甚至更低。而 2021 年 2 月失业率

23、仍有 6.2%，且往后下降的速度会越来越慢，触发实际加息仍有很长的路要走。当前通胀与通胀预期上行速度均较快，2021 年 1 月核心PCE 已升至 1.53%，较 4 月低点已回升 0.6 个百分点，已经高于 2015 年 12 月启动加息时的 1.18%。但与之前不同的是，美联储关于通胀目标的框架已经发生了调整。耶伦执掌美联储时期，通胀目标以 2%为点目标，紧缩操作需要提前进行，以防止后续通胀率超过 2%太多。然而在 2020 年 9 月，美联储将目标调整为，“在一段时间内实现通胀适度高于 2%，以便让一段时间内的平均通胀达到 2%，并且长期通胀预期仍很好地锚定在 2%”。那么，下一轮加息提

24、前操作的必要性将大大降低。图13： 美联储 2015 年 12 月加息时失业率已降至 5%美国:联邦基金目标利率美国:失业率:季调，右美国:核心PCE:当月同比3.00002.50002.00001.50001.00000.50002012-01-012012-06-012012-11-012013-04-012013-09-012014-02-012014-07-012014-12-012015-05-012015-10-012016-03-012016-08-012017-01-012017-06-012017-11-012018-04-012018-09-012019-02-012019

25、-07-012019-12-012020-05-012020-10-010.000016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：Wind，新时代证券研究所、 为什么不安抚美债投资者尽管鲍威尔释放出鸽派信息，但美债投资者对鲍威尔本人和美联储仍较为失望，主要由于没有专门为安抚债市释放更友好的信息，没有就 SLR 约束放松延期 释放积极信号，没有表现出任何准备启动扭转操作（operation twist）的意向。但 从货币政策制定与执行的角度，当前时点确实不宜释放更为宽松的信号。首先，疫情对经济冲击最严重的阶段无疑已经过去，而美联储也因此结束了资产负债表

26、的快速扩张阶段，当前的宽松程度足够支持疫情后的经济修复，贸然加大宽松力度容易导致通胀预期过快上行与资产价格加速泡沫化，为未来实现软着陆增加难度，且劳动力市场吸纳就业人口需要一个较长的过程，过度刺激边际效用降低。图14： 美联储快速扩表阶段早已过去，目前处于稳定而缓慢的扩张阶段8,000,000.00美国:所有联储银行:负债:总负债7,500,000.007,000,000.006,500,000.006,000,000.005,500,000.005,000,000.004,500,000.004,000,000.00资料来源：Wind，新时代证券研究所其次，当前 10 年期美债名义收益率（1

27、.55%，2021 年 3 月 9 日）与实际收益率（-0.66%，2021 年 3 月 9 日）既处在二战以来最低水平附近，又没有明显高于上一轮加息前的低点，不会产生“高利率阻碍经济复苏”的不良后果，除非美股出现更为剧烈的波动（可能影响经济），否则美联储不会轻易改变既定路线。图15： 当前美债名义收益率与实际收益率均是二战以来最低美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美国:国债收益率:10年20.000015.000010.00005.00001953-04-301956-04-301959-04-301962-04-301965-04-301968-04-301971-04-3

28、01974-04-301977-04-301980-04-301983-04-301986-04-301989-04-301992-04-301995-04-301998-04-302001-04-302004-04-302007-04-302010-04-302013-04-302016-04-302019-04-300.0000-5.0000资料来源：Wind，新时代证券研究所此外，近期美债利率的加速上行更多地是由于一系列短期事件叠加带来的综合效果，最重要的两项是民主党全面控制白宫及国会并退出新刺激政策、新冠疫苗加速接种，属于一次性冲击，预期调整完成后，美债收益率应会由快速上行转为慢速上行

29、，过程中还需要更好的经济增长、就业、通胀数据支持，且可能不乏波折。图16： 1 月中旬以来美国新冠疫苗接种完成数量迅速增加新冠疫苗每日接种量:美国，右新冠疫苗接种人数(完全接种):美国35,000,000.0030,000,000.0025,000,000.0020,000,000.0015,000,000.0010,000,000.005,000,000.000.002020-12-212021-01-212021-02-212,500,000.002,000,000.001,500,000.001,000,000.00500,000.000.00资料来源：Wind，新时代证券研究所4、 对中国债市的影响有限、 中债与美债收益率周期节奏经常不一致美债收益率上行对中国债市难免造成情绪上的压力，然而事实上，中债与美债收益率尽管周期图形相似，运行节奏却经常不一致，案例不胜枚举： 2017 年，中国坚决实行去杠杆政策，促使 10 年期国债收益率上行 87BP，而 10 年期美债收益率由于加息预期稍弱反而下降 5BP。 2018 年，在去杠杆初步取得成效后，中国货币政策转松，促使 10 年期国债收益率下行 65BP，而同期美联储完成 4 次加息，联邦基金目标利率区间上调 100BP，导致 10 年期美债收益率上行 29BP。因此，判断中债收益率走势还需立足于国内经济周期与政策周