“宅家必备快手菜”疫情下年轻人如何做饭

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、方便、快捷，新宅家族诉求 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、多视角看中式复合调味料行业 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）偏可选消费的复合调味品，怎么看待市场空间和集中度？ 7 HYPERLINK l _TOC_250011 1、中式复合调味料市场空间及测算 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）火锅底料：中式复合调味料代表 9 HYPERLINK l _TOC_250009 1、国内火锅调味料竞争格局 9 HYPERLINK l _TOC_250008 2、火锅底料行业

2、各竞争对手解析 10 HYPERLINK l _TOC_250007 3、火锅底料市场空间测算 10 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）国际对标：复合调味料的集中度和成长性 11 HYPERLINK l _TOC_250005 三、其他受益行业：净菜/半成品、方便食品 17 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）自热产品需求上升，方便速食高端化 17 HYPERLINK l _TOC_250003 1、自热小火锅市场空间及测算 17 HYPERLINK l _TOC_250002 2、懒人经济推动方便料理细分化和高端化 18 HYPERLINK l _TOC

3、_250001 （二）预制菜：餐企发力半成品预制菜，净菜或成生鲜电商盈利点 20 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 21图表目录图表 1新宝股份“摩飞锅”累计销量及多功能配件 5图表 2“摩飞锅”在“下厨房”和“小红书”菜谱 5图表 3用餐需求拆分 5图表 41 月 27 日 2 月 2 日线上小厨电销售额同比 5图表 51 月 12 日-2 月 11 日本地生活（美食菜谱）APP 使用设备增幅 6图表 6下厨房烘焙教程 6图表 72013-2022 年中国复合调味品市场规模 7图表 8复合调味品销售额占调味品行业比（2018） 7图表 92015 和 2018 年

4、中国人均消费中复合调味料支出示意图 8图表 10我国食品消费及调味品分类数据 8图表 11中国各线城市人口、调味品年花费及调味品年均购买次数一览表 9图表 122015 年中国火锅调味料市场前 5 大生产商 9图表 132015 年中国火锅底料市场前 5 大市场参与者 10图表 14未来 8 年火锅底料市场空间测算 11图表 152018 年各国调味品行业集中度（CR3） 11图表 16味好美营收及同比（百万美元） 12图表 17味好美净利润及同比（百万美元） 12图表 18味好美收盘价（美元） 12图表 192017 年美国各调味料公司销售额（百万美元) 13图表 202016 年美国调味品

5、行业CR5 为 32.5% 13图表 21味好美不同业务营收占比 13图表 22味好美不同业务营业利润占比 13图表 23日本酱油行业CR3 达到 48% 13图表 24龟甲万日本各业务销售额占比 13图表 25龟甲万收盘价（日元） 14图表 26龟甲万营收及同比（十亿日元） 14图表 27龟甲万净利润及同比（十亿日元） 14图表 282012 年和 2018 年龟甲万销售酱油规格占比 15图表 29味之素营收及同比（十亿日元） 15图表 302018 年味之素各业务模块营收占比 15图表 312018 年味之素调味品业务各渠道营收占比 16图表 32公司调味品业务在日本 2C 端各品类市占率

6、 16图表 332018 年味之素速冻食品业务各渠道营收占比 16图表 342018 年味之素国内食品制造业务营收构成 16图表 35近期国内外调味品公司市值及估值情况 16图表 36部分方便速食天猫官方旗舰店价格 17图表 37自热小火锅市场测算示意图 18图表 38拉面说宣传图及线上宣传渠道 19图表 39霸蛮线下销售货架及配料表 19图表 40拉面说融资历程 19图表 41霸蛮融资历程 19图表 42海底捞半成品菜及烹饪方法 20图表 43陶陶居线上平台销售的半成品方便菜 20图表 44叮咚买菜，盒马鲜生APP 中净菜和半成品 21一、方便、快捷，新宅家族诉求新一代年轻人对于做饭的态度转

7、变，下厨逐渐脱离单纯的家务劳动认知范畴，成为一种生活乐趣；然而快节奏生活压缩了原有的下厨时间，简单易操作，不需太多烹饪技巧的快手菜/预制菜/半成品菜颇受青睐；烹饪工具方面效率先行，新宝股份 2018 年 9 月推出摩飞多功能料理锅，煎烤煮蒸炸一锅多用，至今销量突破 10 万+；与美食博主日食记的多条合作视频微博客户端累积播放量达 2500 万+，与下厨房，小红书等内容电商合作的美食教程评分和访问量较高。图表 1新宝股份“摩飞锅”累计销量及多功能配件图表 2“摩飞锅”在“下厨房”和“小红书”菜谱资料来源：公司官网资料来源：下厨房 APP，小红书 APP春节期间，疫情导致原本的餐厅堂食和外卖需求被

8、在家做饭承接，生鲜电商销售额同比增长 200%-300%，自热小火锅等方便速食各渠道终端均处于断货状态，下厨房，日日煮等美食烘焙类应用流量暴增，正月初三下厨房APP 由于登录人数过多出现宕机；需要用到烤箱、煎烤机的西式烘焙类菜谱访问量较高。奥维云网监测数据显示，春节期间/疫情爆发期间，破壁机、搅拌机、煎烤机、电烤箱等不需要上门安装的西式厨房小家电线上销售量表现优异。图表 3 用餐需求拆分图表 4 1 月 27 日 2 月 2 日线上小厨电销售额同比120% 餐厅堂食方便速食半成品 / 预制菜在家用餐用餐需求生鲜到家外卖到家94% 100%100%80%60%40%20%0%-3%5%-27%

9、-16% -15%21% 25%45%74%-20%-40% 资料来源： 整理资料来源：奥维云网， 春节过后，延迟复工和在家办公继续推动在家做饭习惯的养成，烘焙，甜品等步骤更标准、相对中式红案更简单易学的西式美食颇受青睐。据友盟数据统计，美食菜谱类 APP 自 1 月 26 日新增使用设备量大增，并在节后推迟复工和在家办公时期有所持续。图表 51 月 12 日-2 月 11 日本地生活（美食菜谱）APP 使用设备增幅600.00% 538%500.00%483%449%412%400.00% 299%300.00% 200.00%152%141%208%215%187%171%129%224%

10、95% 89% 84%126%100.00% -19%43%0.00%0% 10% 10% 12% 11% 7% -4% -5% 3% 0% -7% -9%1/121/131/141/151/161/171/181/191/201/211/221/231/241/251/261/271/281/291/301/312/12/22/32/42/52/62/72/82/92/102/11-100.00% 资料来源：友盟+全域数据， （注：%数据为，相比于 1 月 12 日新增设备量，即每日新增设备量增幅）图表 6下厨房烘焙教程资料来源：下厨房 APP二、多视角看中式复合调味料行业西式烘焙、轻食因简

11、单、标准、易上手而在年轻人中大肆流行，但中餐仍然为中国胃的居家必选；中式红案讲究火候和悟性，动辄“油少许”“盐适量”，让没有下厨经验的年轻人难以掌握。中式复合调味料是中式厨房烹饪的复合解决方案，操作简单，一料多用，其中的代表品类火锅底料正在逐渐脱离火锅范畴，成为居家川菜类烹饪常备产品。酸菜鱼、小龙虾调味料等逐步成为中餐中较大的品类，水煮、麻婆、藤椒等用料较多、工序复杂的调味料也渐渐成为居家常备，口味不断丰富，未来市场空间有望进一步增长。疫情期间，除医院和政府机关外，酒店、学校、国企等大 B 端食堂停工，小B 餐厅也大多歇业，复合调味料以家庭消费为主。疫情培养了年轻人在家做饭习惯，加速了复合调味

12、料在C 端的渗透，预计未来年轻人下厨将更依赖于复合调味料。（一）偏可选消费的复合调味品，怎么看待市场空间和集中度？当前中国复合调味料市场渗透率低，未来有望持续增长。根据国际市场调研机构 Frost & Sullivan 数据，我国复合调味品的市场规模从 2013 年的 557 亿元人民币增长至 2017 年的 1,091 亿元人民币，年复合增长率为 15.83%。根据 Frost & Sullivan 资料，2015 年美国、日本、英国、韩国等发达国家调味料销售价值分别为 533、218、119、42亿美元，且发达国家复合调味料在调味料市场中有较高的占比，美日分别为 50.5%、49.8%，而

13、我国复合调味料的占比仅为 18.2%（2015 年数据）。根据前瞻产业研究院数据，2018 年我国复合调味料在调味料市场中的占比增长至 26%。图表 72013-2022 年中国复合调味品市场规模图表 8复合调味品销售额占调味品行业比（2018）80% 73.35%65.97%59.32%25.97%70%60%50%40%30%20%10%0%中国日本韩国美国资料来源：Frost & Sullivan资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院， 从人均消费数据来看，中国调味料人均年度开支由 2010 年的 169.8 元增长至 2015 年的 300.5 元，增长 77%，预计2015

14、 至 2020 年继续实现 56%的高增长达到 469 元。其中，中国复合调味料人均年度开支由 2010 年的 26.5 元增至2015 年的 54.6 元，复合增长率为 15.6%，预计 2015 至 2020 年实现 93%的增长达到 105.4 元。虽然增长显著，但中国与其他主要发达国家仍存在较大差距，例如 2015 年美国、日本的复合调味料人均年度开支分别为 83.3、85.3 美元（折合人民币 537 元、555 元），是中国的 10 倍。1、 中式复合调味料市场空间及测算国家统计局数据显示，2018 年全国社零中的餐饮收入按人均口径计算约为 3,061 元/人，全国居民人均消费支出

15、中食品烟酒消费为 5,631 元，其中剔除占比 13%的烟酒和饮料两个子分类，2018 年居民人均食品&饮食消费为 4,899 元（平均约 14 元/人/天），这相当于人均在家烹饪就餐的消费金额。可见我国目前在家就餐和外出就餐的比例大约为 62%和 38%。随着我国人均 GDP 的增加和生活节奏的加快，在外就餐占比从 2001 年的 18%不断攀升，经我们测算的 38%比例数据较符合我国目前的实际情况。根据 Frost & Sullivan 研究，2015 年中国调味料人均年度开支 300.4 元，其中复合调味料人均年度开支为 54.6 元，且中式复合调味料人均年度开支为 8.4 元。以 20

16、15 年人均在家烹饪就餐消费 4,189 元为基数，调味品消费占比仅 7.2%，其中复合调味料占比 1.3%，再其中，中式复合调味料占比仅 0.2%。根据 Frost & Sullivan 给出的调味品市场数据， 2018 年中式复合调味料在在家食品消费中的占比提升至 0.3%。预计 2020 年中国人均年度复合调味料支出能达到105.40 元人民币，国内复合调味料市场发展空间巨大。当年轻一代成为我国主力消费群体，快节奏的生活以及烹饪经验的不足，复合调味料因操作简单，烹饪时间短颇受青睐，未来产品质量的提升，品类和口味的创新将不断刺激市场需求。Frost & Sullivan 预计 2016 至

17、 2021 年中国中式复合调位料市场规模复合增长率为 16.5%，超过复合调味料整体 14.2%的复合增长率。因此我们预计中式复合调味品在在家就餐中的渗透度 2021 年将达到 0.6%。图表 9 2015 和 2018 年中国人均消费中复合调味料支出示意图资料来源：国家统计局，Frost & Sullivan， 国家统计局食品消费数据2013201420152016201720182019E2020E2021E总人口（万人）136,072136,782137,462138,271139,008139,538140,005136,761134,026YOY1%0%1%1%0%0%-1%-2%社

18、零年度餐饮收入（亿元）25,39227,86032,31035,79939,64442,71646,72149,82453,311人均餐饮消费支出（元）1,8662,0372,3502,5892,8523,06133373,6433,978YOY9%15%10%10%7%9%8%7%全国居民食品消费规模在家就餐（剔除烟酒，亿元）48,98353,47957,58462,28765,16468,35971,05973,16374,568人均在家食品消费支出（剔除烟酒、饮料，元）3,6003,9104,1894,5054,6884,8995,1445,3505,564YOY9%7%8%4%5%5%

19、4%4%Frost & Sullivan 调味品数据201320142015201620172018E2019E2020E2021E调味料市场规模（亿元）4,1304,5394,9885,4826,0256,6132015-2020 年复合增速 9.9%9.9%9.9%9.9%9.9%9.9%9.9%图表 10我国食品消费及调味品分类数据国家统计局食品消费数据2013201420152016201720182019E2020E2021E复合调味料市场规模（亿元）5576547518619881133130014912015-2020 年复合增速 14.7%17%15%14.7%14.7%14.

20、7%14.7%14.7%中式复合调味料规模（亿元）1231441681962302692015-2020 年复合增速 16.9%16.9%16.9%16.9%16.9%16.9%资料来源：国家统计局，Frost & Sullivan， (注：表中总人口（万人），社零年度餐饮收入（亿元），人均餐饮消费支出（元）数据均为国家统计局最新披露 2019 年数据)总体来看，居民对复合调味料的消费支出大幅增加、消费次数更加频繁。从不同线级城市的消费角度来看，三、四、五线城市相较于一、二线城市的调味品消费能力更有潜力。据 Frost & Sullivan 调查，四个一线城市复合调味品年均花费 239 元，较

21、两年前增长 20%，年购买次数 16 次，较两年前增长 12%；二线城市复合调味品年花费 174 元，较两年前增长 26%，购买次数 13 次，较两年前增长 9%；三线城市调味品年花费 138 元，较两年前增长 34%，年购买次数 11 次，较两年前增长 15%。四五线城市复合调味品年花费 125 元，较两年前增长 20%，年购买次数 11 次，较两年前增长 16%。图表 11中国各线城市人口、调味品年花费及调味品年均购买次数一览表类别一线城市二线城市三线城市四五线城市人口1700 万城市家庭3400 万城市家庭5200 万城市家庭5900 万城市家庭调味品年花费239 元174 元138 元

22、125 元调味品年购买次数16 次13 次11 次11 次资料来源：Frost & Sullivan， （二）火锅底料：中式复合调味料代表1、 国内火锅调味料竞争格局火锅调味料，是复合调味料里最被大众接受的品类。中国火锅调味料（包括底料和蘸料）市场一直竞争激烈，市场较为分散。根据 Frost & Sullivan 数据，2015 年火锅调味料五大市场参与者约占市场份额的 29.6%，其中仅火锅底料的 CR5 比整体火锅调味料稍高为 30.9%，前五分别为红九九、颐海国际（海底捞）、天味、德庄、红太阳。在火锅底料行业中，中高端火锅底料市场相对集中，2015 年三大市场参与者为颐海国际、德庄及小肥

23、羊，CR3 达到 51.1%。图表 122015 年中国火锅调味料市场前 5 大生产商火锅调味料生产商销售价值（人民币十亿元）占火锅调味料市场的市场份额红九九1.167.5%颐海国际1.056.8%红太阳0.976.3%天味0.875.7%德庄0.523.4%五大生产商4.5629.6%总计15.4100%资料来源：公司公告， 图表 132015 年中国火锅底料市场前 5 大市场参与者红九九9.20%颐海国际7.90%天味7.00%德庄4.10%其他红太阳69.10%2.70%资料来源：国家统计局，Frost & Sullivan， 2、 火锅底料行业各竞争对手解析除了中高端市场分类外，我们认

24、为还能从区域口味和品牌的企业背景来划分。按区域性划分，目前火锅底料市场基本能分为显著的北方蒙料和南方川料两个派系：北方蒙料：小肥羊、内蒙古草原红太阳、大牧汗、草原阿妈等。南方川料：海底捞、红九九、天味、德庄等。虽然北方系品牌也会生产研发辣汤火锅底料，川料系也会生产番茄、菌汤以及清汤底料，但由于消费者认知等因素，在麻辣口味上北方系品牌对川料品牌造成直接冲击，相反川料系品牌不断研发生产的各种口味清淡或者较为综合的底料产品可能会分流非辣味底料市场。目前市场上的火锅底料仍以南方川料为绝对主导，北方系底料由于受众有限，市场占比还较小，2015 年火锅底料品牌仅有红太阳进入Top5，市场占有率 2.7%。

25、按企业背景划分，火锅底料市场还能划分为餐饮品牌和食品加工品牌：餐饮品牌：以海底捞为典型代表，早年通常是以餐饮门店为起点实现品牌树立，在快速复制拓张的需求下不断向上游延伸，通过建立中央厨房、底料生产线来实现底料口味的标准化，随后将底料产品进一步商业化实现对外销售。目前这些品牌的餐饮门店和底料销售业务通常同时进行，但除了海底捞外，其他餐饮品牌门店仍处于区域发展阶段（尤其是重庆本地品牌），尚未拓展到全国。例如小龙坎、德庄、桥头、秦妈、王家渡等。食品加工品牌：以天味为代表，没有经营任何餐饮门店而完全以食品加工业起家，以底料口味打出自身品牌。由于是食品生产企业出身，其经销商体系建立得较早，且较为完善，渠

26、道更加下沉。与食品快消类品牌相比，部分品牌因品牌力有限，难以实现跨区域扩张，仅在特定区域形成一定品牌效应，例如红九九、周君记、秋霞等。综上分析，就颐海国际而言，主要竞争对手在区域上看仍是南方川料系品牌。从企业背景的角度进行横向比较，颐海国际享受了海底捞在火锅行业中全国性龙头地位的品牌红利，在餐饮品牌中除了小龙坎由于采取加盟模式实现了快速全国扩张（2018 年合作门店达到 823 家，营业门店突破 710 家），其他的餐饮品牌多是区域直营为主，尚未实现全国化扩张。以餐饮业态为主、食品加工业务为辅的模式对颐海的竞争威胁并不大。3、 火锅底料市场空间测算2017 年我国餐饮市场总体规模达 4.27

27、万亿，按 8%年增速预计 2021 年餐饮市场（外出就餐）整体规模约为 5.8 万亿。假设其中 25%为火锅类（火锅+冒菜+串串+香锅等）的餐饮需求，则火锅类市场需求约为 1.45 万亿。我国餐饮企业的食材成本通常占收入的 35%左右，假设火锅类餐饮的食材中 15%为底料，可以得到火锅类餐饮的底料市场整体需求为 763 亿，即若所有火锅餐厅都使用工厂生产产品，则火锅调味料潜在规模 2021 年可达到 763 亿规模。我们预测底料工业化产品在火锅餐饮行业的渗透率约为 50%，即火锅调料产品的市场规模为 374 亿元。图表 14未来 8 年火锅底料市场空间测算火锅底料市场空间测算201620172

28、0182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E餐饮市场（外出就餐）规模/万亿3.964.274.614.985.385.816.276.787.327.98.53yoy8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%火锅类餐饮占比25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%火锅餐饮市场规模/万亿0.991.071.151.251.351.451.571.701.831.982.13食材成本占比35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%底料在食材中占比15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%火

29、锅底料市场规模/亿51556060565470676382389096110371120工业化产品渗透率41.5%43.0%44.5%46.0%47.5%49.0%50.5%52.0%53.5%55.0%56.5%火锅底料（工业化产品)市场规模/亿214241269301335374416463514570633资料来源：Frost & Sullivan， 测算（三）国际对标：复合调味料的集中度和成长性我国调味品行业目前集中度较低。以海天为例，海天味业目前是全球市值最大的调味品公司，但在国内调味品行业市占率为 7.1%，在酱油细分市场市占率仅为 17%（CR5 为 30%左右，截至 2017

30、年），日本酱油行业龙头企业龟甲万市占率为 30%（CR5 为 60%左右），对标海外，发达国家 CR 集中度较高；2B 和 2C 都分别有大公司。图表 152018 年各国调味品行业集中度（CR3）35%30%32.8%16.1%13.4%14.1%25%20%15%10%5%0%韩国日本美国中国资料来源：Euromonitor， 味好美（McCormick & Company）公司 1889 年创立于美国马里兰州巴尔的摩市，主要生产各类香辛料，菜品调味料和调味酱等，现如今，麦当劳、肯德基、必胜客、星巴克、汉堡王等快餐连锁巨头企业都是味好美的全球合作伙伴。业务模块分为 2C（Consumer

31、Segment）和 2B（Flavor Solutions Segment）， 2017 年公司以超过 40 亿美元收购利洁时集团（Reckitt Benckiser Group Plc）的食品业务，包括 Frenchs 的芥末酱和Franks 的 Red-hot 酱料，对业绩提振作用明显，营收净利大幅增长。图表 16味好美营收及同比（百万美元）图表 17味好美净利润及同比（百万美元）6,0005,0004,0003,0002,0001,00003697.64014.2营收YOY5408.9 5347.44834.14123.4 4243.2 4296.3 4411.514%12%10%8%6

32、%4%2%0%-2%1,0009008007006005004003002001000净利润YOY 933.4702.7472.3 477.4374.2 407.8 389.0437.9401.6120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%1973/2/211975/2/211977/2/211979/2/211981/2/211983/2/211985/2/211987/2/211989/2/211991/2/211993/2/211995/2/211997/2/211999/2/212001/2/212003/2/212005/2/212007/2/212009/2/212

33、011/2/212013/2/212015/2/212017/2/212019/2/212011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报， 200180160140120100806040200上市以来，公司股价持续增长且复合收益稳定，近 10 年复合收益率达到 12%。图表 18味好美收盘价（美元）资料来源：彭博， 2017 年公司在全美各调味料公司中销售额排名第二，仅次于卡夫亨氏。目前业务收入 2C 占比较高，2019 年

34、2C 业务营收为 32.70 亿美元，占比为 61.15%；2B 业务营收为 20.78 亿美元，占比为 38.85%。图表 192017 年美国各调味料公司销售额（百万美元)图表 202016 年美国调味品行业 CR5 为 32.5%Strauss Group LtdConAgra BrandsPinnacle Foods IncClorox Co Mizkan Group CropPepsiCo Inc Unilever Group Campbell Soup CoMcCormick & CoKraft Heinz Co571.1586.6591.4685.7717.5904.61,044

35、.51,328.11,900.5McCormick& Co Inc 24%Kraft HeinzCo 35%PepsiCo Inc11%Unilever Group 13%Campbell Soup Co 17%2,735.301,0002,0003,000资料来源：Statista， 资料来源：彭博， 图表 21味好美不同业务营收占比图表 22味好美不同业务营业利润占比消费者(%)工业(%)7062.41消费者(%)工业(%)9084.7738.4538.6637.5938.8538.6638.5638.1261.5561.8861.346050403061.4461.3461.1579.9

36、477.98807060504074.3074.7072.3527.6569.1230.882010020132014201520162017201820193020.0620100201322.02201425.70201525.302016201715.2320182019资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报， 日本著名调味品公司龟甲万（Kikkoman）创立于 1917 年，总部位于日本千叶县野田市，其主要产品及服务包括酱油、食物调味料及香料、味淋、烧酒及清酒、果汁及其他饮料、药物与餐厅管理服务等。公司在日本酱油行业市占12%SHOUDA6%YASAMA其他52%龟甲万30%食品34

37、%酱油29%饮料29%酒8%率达到 30%，占据绝对龙头地位。日本国内销售收入以食品，酱油，饮料为主。公司最出名的是“萬字酱油”产品。图表 23日本酱油行业 CR3 达到 48%图表 24龟甲万日本各业务销售额占比资料来源：调味品协会， 资料来源：公司财报， 龟甲万上市后股价稳定持续上升，近 10 年股价复合收益率达到 13.27%，上市以来复合收益达到 9%。800070006000500040003000200010000图表 25龟甲万收盘价（日元）2009/1/52009/6/52009/11/52010/4/52010/9/52011/2/52011/7/52011/12/52012

38、/5/52012/10/52013/3/52013/8/52014/1/52014/6/52014/11/52015/4/52015/9/52016/2/52016/7/52016/12/52017/5/52017/10/52018/3/52018/8/52019/1/52019/6/52019/11/5资料来源：彭博， 公司在传统日式酱油的基础上配合人们生活习惯的改变和消费升级趋势推出多种口味复合调味酱汁，巩固了酱油行业龙头地位，并且于 1962 年开始拓展制酒业务，1963 年开始拓展番茄制品业务，2004 年开始拓展豆乳业务。公司设有“龟甲万博物馆”网站，宣传酱油文化，详细介绍了日本酱油

39、行业的历史和龟甲万酱油的制作方法。目前营收净利保持稳定增长。2018 年公司营收为 4306 亿日元，同比增长 7.07%；净利润为 238.5 亿日元，同比增长 0.17%。图表 26 龟甲万营收及同比（十亿日元）图表 27 龟甲万净利润及同比（十亿日元）营收YOY净利润YOY500 12%30 35%450400350300408.37402.17430.6371.34343.1710%8%6%2520 23.8123.85 30%19.9625%15.3820%2504%1512.562002%15%150100500%-2%10510%5%0-4%00%2014201520162017

40、201820142015201620172018资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报， 从公司酱油销售规格来看，大于 2L 的酱油产品（多用于餐饮及工业）销售规模占比由 2012 年的 52.8%提升至 2018年的 54.8%，表明公司 2B 业务收入占比过半且稳定增长；2012 年-2018 年，1L-2L 酱油销售规模有所下降，小于 1L酱油销售规模明显提升。图表 282012 年和 2018 年龟甲万销售酱油规格占比2012201860% 50%52.80%54.80%40%30%20%10%10.80%7.80%22.50%.90%16.40%1321.00%0%大于2L1.8L

41、 / 2L1L小于1L资料来源：公司财报， 味之素的（Ajinomoto）主要产品包括食品事业（调味料，加工食品，冷冻食品等），氨基酸事业，生命支持和医药健康事业等。公司成立于 1909 年，为日本味精行业龙头，以发明味精及制造各式增味剂著称，1909 年，公司推出世界上首款味精产品 AJI-NO-MOTO，1960 年开始，公司逐步拓展业务范围至速冻食品和医学营养等，并从产品出口转为海外生产。1990-2010 年间，公司致力于氨基酸技术和相关产品研究开发，逐渐成长为全球性食品制造龙头。 2018 财年公司营收为 1.13 万亿日元，同比增长 1.14%；归母净利润为 297 亿日元，同比下

42、降 50%，利润下滑是因为公司整体费用上升。目前公司海外食品制造业务营收占比最高，为 43%，日本食品制造业务营收占比为 33%，医药健康和生命支持业务营收占比分别为 12%和 10%。海外食品制造43%日本食品制造33%医药健康12%其他2%生命支持10%图表 29味之素营收及同比（十亿日元）图表 302018 年味之素各业务模块营收占比营收YOY115010901150 1130102097095095010101,400 15%1,2001,00080060040020010%5%0%-5%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%

43、资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报， 味之素的调味品业务以家庭渠道为主，2018 年家庭用产品营收占比为 54%，餐饮及工业用产品营收占比为 46%。公司目前在日本鲜味调味品，复合调味品，清炖肉汤等业务板块市占率都较为可观。餐饮及工业用产品家庭用产品46%54%图表 312018 年味之素调味品业务各渠道营收占比图表 32公司调味品业务在日本 2C 端各品类市占率2017财年市占率2018财年市占率90%90%81% 81%58% 57%38% 38%30% 31%26% 26%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%鲜味调味品 复合调味品 定制调味品 清炖肉汤

44、羹汤蛋黄酱资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报， 目前公司在日本国内食品制造业务主要由调味品，加工食品，冷冻食品和咖啡产品构成。目前公司速冻食品业务在日本市占率第一，以家庭渠道销售为主。其 Gyoza 速冻品牌在日本国内市占率高达 48%，位居首位。2018 年，速冻食品业务家庭渠道营收占比为 61%，餐饮及工业渠道营收占比为 39%。图表 33 2018 年味之素速冻食品业务各渠道营收占比 图表 34 2018 年味之素国内食品制造业务营收构成餐饮和工业用产品 39%家庭用产品 61%调味品和加工食品51%冷冻食品26%咖啡产品23%资料来源：公司财报， 资料来源：公司财报， 图表 35

45、近期国内外调味品公司市值及估值情况资料来源：彭博， 三、其他受益行业：净菜/半成品、方便食品（一）自热产品需求上升，方便速食高端化自热火锅 / 自热米饭等方便速食兼具麻辣鲜香的口味和操作简单的特点，同时因易储耐耗，性价比高，荤素搭配足以满足一餐需要而广受欢迎。春节期间，受疫情影响，在家用餐需求增加，引发小火锅囤货热潮，春节期间到二月初各销售终端均断货，预计一季度自热小火锅订单增量超预期。类比疫情期间自嗨锅销售情况，各渠道终端均脱销，线上平台虽能下单但基本都为预售，据苏宁大数据显示，仅 2 月 10 日至 2 月 13 日，苏宁平台自嗨锅销量同比增长370.27%；据每日优鲜 2020.01.2

46、3 - 2020.02.23 统计数据显示，自嗨锅销量环比增长 12 倍。我们认为，自热小火锅耐储存，易耗，性价比高，口味丰富，荤素搭配可满足一餐需要，使用操作简单，只需要常温水即可，预期疫情过后自热小火锅等方便类食品将作为居家常备，需求保持稳定上升。相比普通泡面等传统方便速食，自热类单品价格平均在 30 元以上，拉面说，螺狮粉，康师傅速达面等高级方便料理单品价格在 12-22 元不等。图表 36部分方便速食天猫官方旗舰店价格资料来源：公司官网， 1、 自热小火锅市场空间及测算自热小火锅升维降维双向抢占市场，前景广阔。自热小火锅也称方便火锅，2015 年问世，2016 下半年在微商渠道初现端倪

47、，17 年 3 月春季糖酒会开始进入快速发展期。自热小火锅拓展了火锅食用的场景，满足人们在不同场景都想吃上火锅的需求：自热小火锅满足了一部分“偶尔吃好一点”的消费升级需求，如住校学生，跟团游中老年人，郊游家庭等，具有替代部分方便面的属性。从品类上自热技术能弥补火锅难以外卖的不足，相较于部分外送火锅的价格而言更具性价比且操作更为简单，均价低于外卖平均 45 元的客单价，因而从品类讲对外卖存在一定替代。降维满足部分火锅便捷性需求，解决部分消费者或单身人群“懒于出门”“一人食”的火锅需求。因此我们从这两方面对自热小火锅市场空间进行测算：替代方便面的升级需求（升维）：方便面目前市场空间为 500 亿元

48、，考虑高单价的盒装产品适用范围更广，假设产品均价 4 元/包，则消费频次为 125 亿次。由于自热小火锅和方便面客单价差异较大，因此我们假设自热小火锅对方便面是销量的替代而非销售额的替代，即替代了 1%的方便面消费频次，则自热小火锅替代的消费频次为1.25 亿次，以自热小火锅 30 元的产品均价算，此部分替代方便面的升级需求市场为 38 亿元。替代部分外卖的类火锅品类：根据艾瑞数据，2018 年我国外卖市场市场规模达到 5,192 亿元，外卖客单价大约为 45 元。由于和自热小火锅 30 元的客单价存在差异，我们依然假设自热小火锅对外卖是销量的替代而非销售额的替代，并假设每单外卖合理的用餐人数

49、为 1.5 人，且外卖 2%的销量能被替代，则自热小火锅替代外卖的需求规模大约为 100 亿元。替代传统堂食火锅的便捷性需求（降维）：传统火锅目前市场空间 4000 亿元，假设对其替代 1%，即 40 亿元的替代规模。由此可大致算出自热小火锅整体市场空间约 180 亿的规模。就目前而言，18 年颐海国际该品类收入 4.45 亿元，假设颐海未来在自热小火锅市场的市占率能达到为 3%（由于自热小火锅行业快速发展，市占率略低于成熟的火锅底料市场 6.8%的市占率）。目前行业尚未成熟，仍在快速发展，下沉空间较大，未来市场前景广阔。图表 37 自热小火锅市场测算示意图方便面市场空间500亿元，产品均价4

50、元/包，消费频次为125亿次。假设替代1%的消费频次，自热 小火锅消费频次1.25亿次，以 30元均价算，替代规模38亿元。外卖外卖市场市场规模5192亿元，外卖客单价大约为45元，每单外卖合理的用餐人数为1.5人。假设替代2%的外卖销量，替代规模约100亿元。火锅堂食传统火锅目前市场空间4000亿元，假设对其替代1%，即40亿元的替代规模。自热小火锅38+100+40=178亿规模资料来源： 测算2、 懒人经济推动方便料理细分化和高端化一些受众广，市场教育基本完成的品类出现了中高端品牌，比如主打日式拉面的拉面说，主打湖南米粉的霸蛮，李子柒，螺霸王，好欢螺售卖的螺狮粉等。这些品牌相比于普通泡面

51、等传统方便速食更加精致，食材讲究，味道尽力还原堂食，符合快节奏城市生活和“宅”经济，适合一人食，烹饪步骤简单易操作，配料齐全只需开火煮；价格与传统方便面拉开差距，定位中高端；初期发力线上渠道，以淘宝京东等电商平台或小红书等内容电商为主，后期逐渐在线下便利店或商超铺货。高端方便料理通过食材升级，技术升级（自嗨锅采用冻干技术更好的还原了食物本身口感），品类拓展（意大利面，重庆小面，红油面皮等），口味创新（雪碧味拌面）刺激需求，打破了人们对于方便食品不健康的传统印象。疫情期间，螺狮粉品类热度上升，微博话题“螺狮粉还不发货”共有 541 万阅读量，各电商平台螺狮粉销量创新高，李子柒旗舰店螺狮粉（3 袋

52、装）月销量 100 万+，好欢螺旗舰店螺狮粉（3 袋装）月销量 45 万+，佳味螺旗舰店螺狮粉（3 袋装）月销量 10 万+。图表 38拉面说宣传图及线上宣传渠道图表 39霸蛮线下销售货架及配料表资料来源：公司官网资料来源：草根调研，公司官网拉面说创立于 2016 年，属于中高端拉面品牌，主打日式速食拉面，营造“家里的拉面馆”，线上渠道单包价格在16.9-19.9 元。烹饪步骤简单，配料齐全，用时短，适合上班族在家烹饪，采用半干生鲜面，相比传统泡面保质期更短，仅 60 天。销售渠道从线上起家，逐步推广至线下。以内容营销建立品牌知名度，除了淘宝京东等电商平台，也与“下厨房”“日日煮”等内容电商以

53、及知名度较高的美食博主合作推广；2018 年 11 月入驻盒马。图表 40拉面说融资历程序号日期融资轮次金额投资方12019-12-27B 轮金额未知SIG 海纳亚洲创投基金等22018-11-23A+轮金额未知紫牛基金 ；真格基金等32018-03-27A 轮1000 万人民币嘉程资本42017-11-27天使轮数百万人民币挑战者资本资料来源：天眼查， 霸蛮创立于 2014 年，原名伏牛堂，成立之初以经营线下实体门店为主，2016 年推出速煮系列牛肉粉，开始快速发展食品零售业务，目前餐饮 + 零售相结合，线下在北京拥有 63 家直营门店，其他销售渠道包括外卖，电商平台（每日优鲜，淘宝，京东等），便利店，商超等。图表 41 霸蛮融资历程序号日期融资轮次金额投资方12018-04-08B 轮数千万人民币（估值：5 亿人民币）森马投资 ；分享投资22015-12-29A+ 轮1700 万人民币北京大学创业营现代服务业基金 ；丰厚资本 ；分享投资32015-07-06A 轮数千万人民币青骢资本 ；爱佑慈善基金会理事长王兵 ；分享投资42014-08-09天使轮数百万人民币IDG 资本；真格基金52014-05-01种子轮近百万人民币险峰长青资料来源：天眼查， 李子柒 2016 年开始在美拍上传视频，以古