黄金暴跌权益的坑还是通缩的锚

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 全球风险资产动荡，引发的黄金暴跌，是流动性使然，而非通缩预期 3 HYPERLINK l _TOC_250003 风险资产的隐含宏观风险已基本表达，风险资产调整进入底部区域 4 HYPERLINK l _TOC_250002 全球再宽松预期升温，夯实权益资本流入边际 4 HYPERLINK l _TOC_250001 北上资金有望重回净流入，流入风格值得关注 5 HYPERLINK l _TOC_250000 附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪 7全球风险资产动荡，引发的黄金暴跌，是流动性使然，而非通缩预期疫

2、情风险冲击+交易拥挤，美股录得 08 年以来最差单周回报。上周专题北上资金的两个世界全球观察部分我们重点提示了全球疫情扩散对权益资产的潜在冲击。本周 S&P500 指数下跌 11.49%，是 08 年金融危机以来最差单周回报。美股暴跌前非商业头寸高度拥挤，也在很大程度上暴露了其面对风险冲击的脆弱性。在全球层面，我们可以看到显著的权益资本收缩，其中，发达流出 174.55 亿美元，新兴流出 19.30 亿美元。图 1：交易拥挤加大了外部冲击的风险暴露图 2：疫情冲击下，全球权益资本明显收缩数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 黄金暴跌，是流动性使然，而非通缩预期。全球权

3、益与大宗（有色、原油）大幅下挫外，本周投资者有一个较大困惑是期间黄金并未充分展现传统避险作用，下跌-3.73%。其原因并非避险逻辑出现问题（日元仍然有效），比如我们能够看到配置型力量在本周持有的黄金规模是上升的，这与避险的逻辑方向一致。我们认为，黄金下跌的问题在较大程度上或是流动性（交易结构）所推动。跨资产市场显示 Libor-OIS 利差大幅走阔，黄金非商业头寸与价格同步下滑，综合来看，可能是权益短时期的剧烈波动引发了Margin Call，投资者回补流动性所致。Libor-OIS利差0.50.40.40.30.30.20.20.10.10.02019-122020-012020-02图 3

4、：Libor-OIS 利差在本周大幅走阔图 4：投资者回补流动性或是黄金下跌原因数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 风险资产的隐含宏观风险已基本表达，风险资产调整进入底部区域极端回报的背后，其本质是投资者对此前乐观预期的修正。2020 年 1 月 19 日，我们在报告全球权益资产价格隐含的预期及其前景讨论了全球工业与交运股票当中隐含的对工业产出、贸易复苏高度的乐观预期。反映在资本流动层面，我们能够看到在本周市场动荡之前，全球金融资本扩张的程度达到了 07 年以来的最高水平（图 5，红线，见注）。新冠病毒的扩散在一定程度上“打断了”复苏的进程以及投资者的乐观预期。从定

5、价看，风险资产的隐含宏观风险已基本表达，风险资产调整进入底部区域。基于跨资产的 CITI Marco Risk Index 显示，从历史的可比的角度，本周全球投资者表达的宏观风险预期仅次于 2018 年贸易摩擦、2015年全球波动、2011 年欧债危机、2008 年金融危机的水平。短期来看，在预期/定价层面投资者或已计入较高风险，风险资产调整进入底部区域。图 5：风险资产的隐含宏观风险已基本表达全球宏观风险与资本流动CITI Macro Risk Index BofA Merrill Lynch GFSI FLOW（RHS）1、本周动荡前，全球金融资本扩张处于历史最强，表达了极高的乐观预期；2

6、、从跨资产隐含的宏观风险看，当前市场定价仅次于2018年底、2015年、2011年、2008年1.21.51.01.00.80.50.60.00.40.2-0.50.020072010201320162019-1.0数据来源：Bloomberg， 注：美银美林全球资本流动指数是一个总量资本指标，其小于 0 代表资本流入规模越高。全球再宽松预期升温，夯实权益资本流入边际政策宽松预期升温，投资者预期美联储 2020 全年降息 3 次。2020 年 2月 28 日美股再次大幅波动引发政策关注，美联储主席 Powell 发表声明（此前并无该安排），指出“将密切监控疫情的进展以及对于经济前景的影响，后续

7、会采取合适的工具和行动支撑经济”，美股在盘中修复。在 2020 年的 1 月，投资者普遍预期 2020 年美联储货币政策会保持中性，全年降息一次。而当前的隔夜利率曲线隐含的政策利率显示，市场预期 2020 年美联储将降息三次来应对风险的冲击。此外，美国国家经济委员会主席 Kudlow 也表示白宫在考虑新的减税计划。从全球范围来看，疫情风险冲击下政策宽松预期加速升温，有望夯实权益资本流入边际。但投资者仍需要关注，美联储实际行动与预期之间的差异。短期资产价格波动或将收敛。VIX 波动率达到40.11%，本周上升134.84%，从绝对水平看也仅次于 2008 年金融危机、2011 年欧债危机时期。从

8、历史波动的经验看，在大幅上升后尤其是处于当前的水平，市场波动率有较大概率“均值回归”，政策的宽松也有助于资产价格波动收敛。图 6：当前投资者预期美联储 2020 年降息三次图 7：市场波动率已飙升，宽松政策预期下有望收敛1.801.601.401.201.000.800.600.400.20美国货币市场隐含的美联储货币政策预期美元隔夜利率隐含政策利率(%)已定价加息/降息次数(RHS)704.03.5603.0502.5402.0301.5201.00.510VIX波动率(%)0.00当前03/18/2020 04/29/2020 06/10/2020 07/29/2020 09/16/202

9、0 11/05/2020 12/16/20200.002000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 北上资金有望重回净流入，流入风格值得关注北上资金避险，本周边际净流出，创下 2015 年 7 月以来最大值。在海外疫情风险与恐慌情绪发酵下，北上资金进入风险规避模式，本周净流出 293.41 亿，是 2015 年 7 月以来的最大值。其中，消费净流出 100.68亿元，TMT 净流出 39.07 亿元，周期净流出 73.43 亿元，金融净流出 57.04亿元。各个类别的股票资产被北

10、上资金抛售表达了资金的短期避险特征。海外波动缓和、中国疫情基本控制、政策宽松预期下，短期北上资金有望重回净流入。具体来看：1）海外资产价格波动已隐含较高的风险情形， “非衰退”情形下资产波动有望收敛。2）中国国内除武汉以外的地区新冠肺炎新增确诊降至个位数，包括武汉的疫情也在好转。国内疫情已经明显控制，企业复工有序展开，国内经济动能正在修复。3）全球宽松预期升温，中国政策托底表态明确，有望提振权益资本信心。图 8：北上净流出对 A 股择时具有重要影响图 9：当前国内新冠感染新增疑似下降，确诊稳定3800360034003200300028002600240022002000北上资金净流入与上证指

11、数北上资金净流入（亿元，RHS）上证综指4003002001000-100-200-300-4001600014000120001000080006000400020000新冠肺炎中国新增确诊与疑似病例全国当日新增确诊病例全国当日新增疑似病例2017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-0201-2001-3002-0902-1902-29数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 春节后北上资金配置变化：更关注盈利的增长。上周报告当中，我们对以北上资金净流入前二十大个股的特征进行刻画，研究了北上资金偏好变化，有如下三点重要特征：第一，低估值、大

12、市值偏好下降，图 10 与表 1 清晰的展现了这一过程。第二，对高盈利增长的偏好显著上移，一方面在标的结构中稳盈利类标的减少，高盈利增长标的增加；另一方面 2020 年盈利增长均值从 25%上升至 30%；第三，持股集中度下降。疫情风险下，往后看，盈利增长或成为北上配置的重要考量。过去在北上资金净流入前二大标的中消费、医药等低估值、稳盈利标的是净流入结构的主体。但在近期我们能够看到，北上资金的配置对高盈利增长的配置偏好在上升。从定价层面来看，在疫情的扰动和风险下，高盈利增长的公司受到的冲击更小。因此，在未来一段时间盈利增长或成为北上配置的重要考量。图 10：盈利增长成为北上资金配置的重要考量春

13、节后北上资金配置偏好变化PE TTMNet Profit Growth（FY1,%） CAP(亿元,RHS)7065605550454035302520鼠年首周鼠年第二周鼠年第三周鼠年第四周数据来源：Wind， 注:表 1 与图 10，以相应统计期间内北上资金净流入前二十大标的为样本。表 1：近四周，北上资金净流入前二十大标的特征40003500300025002000150010005000指标均值鼠年首周鼠年第二周鼠年第三周鼠年第四周PE TTM32.6065.8957.2262.15PB LF5.488.808.5310.82ROE（FY1，%）20.3118.4219.9922.86N

14、et Profit Growth（FY1，%）24.6725.7531.0129.38CAP(亿元)3635.192389.932208.401383.66数据来源：Wind， 附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪表 2：近四周北上资金净流入规模与风格配置监测（亿元）类型2020/02/142020/02/212020/02/212020/02/28净流入300.601043.702464.9440-293.4067周期93.729126.37214.6363-73.4318消费165.051636.704656.4341-100.6794成长33.2232-24.187446.2075-39

15、.0679金融37.707110.9806-30.0879-57.0371数据来源：Wind， 注：净流入规模采用陆股通总体口径，海外资本风格配置净流入由自下而上统计估算得出，下同。表 3：近四周各行业板块北上资金净流入监测（亿元）行业板块2020/02/142020/02/212020/02/212020/02/28板块2020/2/72020/2/142020/2/212020/2/28计算机32.94393.193115.66983.9161电新26.91749.21783.07162.8955基础化工5.49901.33130.25010.8116建筑10.17342.96922.49

16、110.1393农林牧渔8.2919-2.99105.8523-0.3991纺织服装-0.3537-1.53160.6988-0.9077煤炭-2.79800.35950.3241-1.2173综合0.2141-0.25081.1198-1.3371钢铁-3.9578-1.0575-1.3856-1.8927汽车7.6667-8.22066.6231-1.9347轻工制造4.23963.96261.4213-2.5034商贸零售8.2729-0.25790.2744-3.0758房地产-4.645211.2803-8.1253-3.2851石油石化2.1412-1.29090.7041-5.4

17、012餐饮旅游17.56437.83847.7880-5.6840电力及公用事业4.9669-12.31110.3044-7.1068国防军工3.33370.60946.2370-7.2357有色金属4.140414.3765-11.3432-8.9231机械7.81947.182112.4117-11.6835电子元器件-1.0171-21.952215.7694-12.0622医药36.841816.038531.9471-12.1024传媒-2.4057-0.19947.9797-13.9001建材3.7670-7.7613-5.3830-14.7445交通运输27.48698.7843

18、-4.4674-16.5700通信3.7021-5.22896.7885-17.0216银行7.15753.1629-14.1830-28.0018非银行金融30.54967.8176-15.9049-29.0353家电11.4046-3.0526-14.1360-29.8971数据来源：Wind， 表 4：本周北上资金前二十大净流入与净流出个股（亿元）净流入前二十大净流入所属行业净流出前二十大净流出所属行业宁德时代8.1356电新中国平安-22.9953非银行金融同花顺6.1408计算机格力电器-18.3325家电闻泰科技5.5805通信贵州茅台-15.5201食品饮料恒生电子4.3551计

19、算机五粮液-14.8758食品饮料迈瑞医疗4.0413医药京东方 A-13.3629电子汇顶科技3.7412电子中兴通讯-11.2793通信东山精密3.2156电子招商银行-10.4615银行东方财富3.0759计算机海螺水泥-8.5708建材士兰微2.9184电子先导智能-6.7071机械亿联网络2.8245通信美的集团-6.6773家电中国铁建2.7537建筑东方雨虹-6.6620建材兴业银行2.7374银行科大讯飞-6.2142计算机启明星辰2.2903计算机上海机场-5.9802交通运输温氏股份2.1914农林牧渔恒瑞医药-5.6755医药纳思达2.1210电子用友网络-5.3842计

20、算机财通证券2.0027非银行金融紫光股份-4.4468计算机深信服1.9575计算机分众传媒-4.4388传媒双汇发展1.9485食品饮料海康威视-4.2668电子牧原股份1.8589农林牧渔完美世界-3.9479传媒中科曙光1.7750计算机工商银行-3.8333银行数据来源：Wind， 图 11：外资偏好组合净流入监测外资偏好组合净流入监测偏离（即期-4w avg）外资组合流入金额（4w avg） 外资组合流入金额（亿）250200150100亿元500-50-100-150-20016-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-

21、1219-0319-0619-0919-12数据来源：Wind， 注：外资偏好组合为结合陆股通以及 QFII 配置偏好，具体构建方法参考报告海外资本流动的驱动、配置、择时与展望。表 5：本周外资偏好组合标的净流入监测（亿元）标的净流入估值分位所属行业标的净流入估值分位所属行业兴业银行2.737419.49%银行深圳机场-1.438966.47%交通运输平安银行-3.202143.85%银行白云机场-1.466989.23%交通运输北京银行-0.49482.20%银行南方航空-0.759770.61%交通运输宁波银行-1.017962.17%银行大秦铁路-0.53951.58%交通运输招商银行-10.461537.99%银行金螳螂-0.06111.76%建筑南京银行-0.74956.66%银行海螺水泥-8.570819.67%建