个人投资者离场基本结束

1、 第 页 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、 当前是个人投资者新一轮出清的尾声3 HYPERLINK l _bookmark3 2、 个人投资者出清过程中的一些规律4 HYPERLINK l _bookmark4 、 规律一：熊市中的反弹并不会吸引投资者入场4 HYPERLINK l _bookmark6 、 规律二：个人投资者离场结束市场交易活跃度将逐步抬升5 HYPERLINK l _bookmark15 、 规律三：个人投资者出清结束到再度集中入场需要 1 年左右8图表目录 HYPERLINK l _bookmark1

2、 图 1： 2015 年至 2018 年个人投资者再度出清3 HYPERLINK l _bookmark5 图 2： 熊市中的反弹并不会吸引投资者入场4 HYPERLINK l _bookmark7 图 3： 成交金额占比变化与上证指数走势5 HYPERLINK l _bookmark8 图 4： 个人投资者持股市值占比变化与A 股市场交易活跃度走势一致6 HYPERLINK l _bookmark9 图 5： 2012 年沪深两市个人投资者持股及交易占比6 HYPERLINK l _bookmark10 图 6： 沪市各类投资者交易占比6 HYPERLINK l _bookmark11 图

3、7： 2007 年牛市之前交易量领先股市回升7 HYPERLINK l _bookmark12 图 8： 2008 至 2009 年的反弹交易量领先股指7 HYPERLINK l _bookmark13 图 9： 2012 年交易量率先走平7 HYPERLINK l _bookmark14 图 10： 2016 至 2017 年股指与交易量背离7 HYPERLINK l _bookmark16 图 11： 市场底部开户数据不是领先指标8 HYPERLINK l _bookmark17 图 12： 2006-2007 年牛市初期个人投资者入场较缓8 HYPERLINK l _bookmark18

4、 图 13： 2013 年底部震荡期间个人投资者未大幅入场8 HYPERLINK l _bookmark2 表 1： 个人投资者两次出清特征对比4 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明个人投资者给投资者的印象是多变、羊群、非理性，这种行为模式如果作为个体，是很难研究的，但如果作为一个整体，其行为恰恰是最好预测的。逻辑层面，基于我们对赚钱效应、宏观货币环境、股市政策的判断，我们认为始于 2015 年的个人投资者离场过程已经基本结束。数据统计层面，个人投资者市值占比、离场时间也支持这一结论。如果认可这一结论，那么 2019-2020 年我们会看到三个现象：（1）股市对利多的正面反馈会更

5、大，对利空的消化速度会更快。（2）成交量虽然会有波动，但是整体水平可能会抬升，如果极端情况导致成交量回到去年的低水平，则意味着调整的结束。（3）个人离场结束到个人重新入场的转变不会很快，按照乐观估计，未来半年到一年可能会有增量资金入场。1、 当前是个人投资者新一轮出清的尾声从 2015 年年中至 2018 年年底，个人投资者持股市值占比历时 3 年半由 2015 年年中的高点 42.35%回落至 2018 年底的 33.08%，累计回落 9.27 个百分点，绝对水平上与 2011 年底的低点 32.93%几乎持平。图1： 2015 年至 2018 年个人投资者再度出清上证综指自然人投资者持股市

6、值占比6000905500805000450070400060350030005025004020003015002004-012004-072005-022005-082006-032006-092007-032007-102008-042008-112009-052009-112010-062010-122011-072012-012012-072013-022013-082014-032014-092015-042015-102016-042016-112017-052017-122018-062018-122019-07100020资料来源：Wind， 与上一轮个人投资者出清的过程相比

7、，本轮出清过程在时间长度上已经相当接近。截至 2018 年年底，从 2015 年以来个人投资者出清时间累积 3.5 年，与 2007至 2011 年个人投资者出清历时 4 年很接近。持股市值占比下降幅度上，考虑到上一轮出清过程一般法人持股市值占比快速回升的影响，上一轮个人投资者持股市值占比下降幅度更大。虽然这一轮出清过程个人投资者持股市值占比降幅比上一轮更低，但绝对水平也来到历史极低水平。结合低点前上证指数跌幅与个人投资者持股市值占比降幅来看，目前个人投资者持股市值占比出现明显的“跌不动”的迹象， 这是出清尾声的鲜明特征。2011 年底之前半年内上证指数跌幅 19.39%，个人投资者持股市值下

8、降 1.93 个百分点；2018 年底之前的半年上证指数跌幅 12.42%，而个人投资者持股市值占比仅下跌 0.82 个百分点。通过这两轮个人投资者出清过程的对比，我们认为 2015 年以来的这一轮个人投资者的出清过程基本完成。结合上证指数的走势来看，个人投资者出清的结束也意味着股指进入底部区域，但从上一轮个人投资者持股市值占比的变化来看，到达底部区域后是否上涨并不一定，但是往下的空间是很小了。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明表1： 个人投资者两次出清特征对比时间段持股市值占比调整时间持股市值占比调整幅度低点前半年上证综指调整幅度低点前半年持股市值占比调整幅度2007 年至

9、2011 年4 年-32.20%-19.39-1.93%2015 年中至 2018 年3.5 年-9.27%-12.42-0.82%资料来源：Wind， 2、 个人投资者出清过程中的一些规律我们总结个人投资者进出场对市场的影响，认为有三个规律：（1）如果是个人投资者不断离场的市场中，即使出现盈利大幅改善（比如 2016-2017 年），指数的涨幅也会受到很大的压制。而如果是个人投资者不断入场的情况下，即使盈利有很大问题（比如 2014-2015 年），指数也会较强。（2）一旦个人投资者离场结束，股市整体的成交量底部会缓慢抬升，即使指数很弱。（3）个人投资者从离场转为入场，至少需要 1 年的转换

10、期，有时可能更长。由这三个规律可以推断，如果认可散户离场已经基本结束。未来 1 年内会出现以下三大现象：（1）股市对利多的正面反馈会更大，对利空的消化速度会更快。（2）成交量虽然会有波动，但是整体水平可能会抬升，如果极端情况导致成交量回到去年的低水平，则意味着调整的结束。（3）个人离场结束到个人重新入场的转变不会很快，按照乐观估计，2020 年年初可能会有增量资金入场。、 规律一：熊市中的反弹并不会吸引投资者入场个人投资者在出清过程中，市场虽然会在一些利好因素作用下反弹，但个人投资者并不会大规模返场，这往往削弱了股市反弹的幅度。当个人投资者出清结束， 在个人投资者逐渐进场的过程却能够放大利好因

11、素对市场的作用。图2： 熊市中的反弹并不会吸引投资者入场上证综指自然人投资者持股市值占比6000905500805000450070400060350030005025004020003015002004-012004-072005-022005-082006-032006-092007-032007-102008-042008-112009-052009-112010-062010-122011-072012-012012-072013-022013-082014-032014-092015-042015-102016-042016-112017-052017-122018-062018-1

12、22019-07100020资料来源：Wind， 个人投资者在 2007 年至 2011 年和 2015 年至 2018 年的两轮出清过程中，持股市值占流通市值比例都是从高点持续下滑，方向十分明确。尽管整个熊市过程中， 股市有较大幅度的反弹，我们并没有在数据上看到个人投资者持股市值占比的回 升。2008 年 11 月至 2009 年 8 月，上证综指区间最大涨幅 103.40%，个人投资者持股市值占比则从 2008 年底的 54.52%下降至 2009 年底的 38.11%，这一阶段也可能较多的受到限售股大量解禁上市的影响。2010 年 7 月至 2011 年 4 月，上证综指反弹 29.33

13、%，个人投资者持股市值占比则从 2010 年中的 38.29%下降至 2011 年中的34.86%。同样，在 2015 年以来的出清过程中，A 股在 2016 年 2 月至 2018 年 1 月持续两年震荡上行，累计上涨 34.90%，个人投资者持股市值占比依旧是持续回落的。每一轮熊市中，A 股都会有阶段的反弹，但是个人投资者在每轮熊市的出清过程中，持股市值占流通市值的比例是持续回落的，熊市中的反弹很难吸引投资者再度入场。、 规律二：个人投资者离场结束市场交易活跃度将逐步抬升我们用全部A 股成交金额与A 股流通市值的比值作为反映A 股市场交易活跃度指标，自 2007 年以来该指标与个人投资者持

14、股市值占比变化走势趋同。二者走势趋于一致的原因是 A 股市场 80%以上的交易由个人投资者贡献。当个人投资者离场结束，一般也是市场活跃度的低点，往后市场的活跃度将会逐步抬升。市场交易活跃度对于市场顶部的意义：2010 年以前，交易量是领先市场见顶的，2010 年以后二者市场顶部基本是同步的。市场交易活跃度对于市场底部的意义：在 2006 至 2007 年牛市及 2014 至 2015 年牛市之前，交易量有明确的领先市场企稳回升的迹象。2019 年一季度交易量脉冲式反弹，借鉴此前的情形，我们可能再次来到了新一轮牛市的前夕。此外，当股指走势与交易量趋势发生背离时，市场走势最终会向交易量趋势靠拢。图

15、3： 成交金额占比变化与上证指数走势6.0成交金额/流通市值(MA30)上证指数70005.04.03.02.01.02002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07201

16、9-010.06000500040003000200010000 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明资料来源：上交所，深交所， 图4： 个人投资者持股市值占比变化与 A 股市场交易活跃度走势一致成交金额/流通市值(MA30)自然人投资者持股市值占比6.0 985.088784.0683.0582.0481.0382000-102001-042001-112002-052002-122003-062004-012004-082005-022005-092006-032006-102007-042007-112008-062008-122009-072010-012010-08201

17、1-022011-092012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-012016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-122020-060.0 28资料来源：上交所，深交所， 沪市自然人投资者交易方面占据主导地位。根据上交所统计年鉴公布的数据，2017 年，沪市自然人投资者、一般法人、专业机构和沪股通的交易占比分别为82.01%、1.92%、14.76%和 1.3%。且 2007 年至 2017 年个人投资者交易占比均在80%以上。深交所发布的2012 年度股票市场绩效报告中披露，深市

18、个人投资者持股市值占深市流通市值比例为 42.8%，交易占比为 85.6%。沪深两市中个人投资者的交易占比均在 80%以上，那么市场交易量数据也是对个人投资者在不同阶段行为特征的反应。图5： 2012 年沪深两市个人投资者持股及交易占比图6： 沪市各类投资者交易占比沪市深市85.680.842.819.79080706050403020100持股市值占流通市值比例交易金额占比100806040200自然人投资者一般法人沪股通专业机构 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明20072008200920102011201220132014201520162017资料来源：上交所， 资料来

19、源：上交所， 2006 至 2007 年牛市前市场调整过程中，交易量在 2004 年 9 月见底，而股市在 2005 年 6 月见底，交易量领先指数三个季度见底。期间交易量呈脉冲式上涨， 底部逐渐抬高，而上证综指持续震荡下跌，累计跌幅达 23%。在 2007 年牛市顶部位臵，交易量和指数相继在 2007 年 7 月和 10 月见顶，交易量领先指数 4 个月。2008年至 2009 年股市反弹过程中，交易量在低点领先指数一个月，高点领先指数 4 个月。股市这两次大幅上涨的过程中，顶部交易量出现鲜明的领先性，而且在股市底部，交易量是提前见底的。图7： 2007 年牛市之前交易量领先股市回升图8：

20、2008 至 2009 年的反弹交易量领先股指6.05.04.03.02.01.00.0成交金额/流通市值(MA30)上证指数6000500040003000200010002004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-0104.03.53.02.52.01.51.00.52008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-050.0成交金

21、额/流通市值(MA30)上证指数400035003000250020001500资料来源：上交所， 资料来源：上交所， 2010 年之后，指数顶部位臵，量价基本都是同时见顶，但指数底部调整过程中，交易量仍然是一个可参考指标。2012 年至 2013 年可谓牛市前的至暗时刻，交易量数据在 2012 年一季度伴随股市反弹，同步出现脉冲式上涨，此后伴随股市回落至 2012 年底，上证指数创新低，跌幅超 8%，但交易量数据并没有创新低，而是回到前期低点。2013 年一季度股指反弹，交易量数据脉冲式上涨，且高点超过 2012年一季度高点，股指则与 2012 年一季度基本持平。2013 年初至 2013

22、年 6 月上证低点半年时间内，交易量开始逐渐抬高，股指震荡下跌，但此时已经来到了2014-2015 年大牛市的前夕了。2015 年市场顶部，交易量与股指同步见顶。供给侧改革驱动的 2016 至 2017 年的结构性牛市中，上证指数是震荡上涨的，而交易量则是逐步回落的，二者出现明显的背离。但最终股指选择了向交易量靠拢，二者在 2018 年同步下跌，直至 2018年 10 月交易量见底且接近历次调整的极低值，此后交易量再次脉冲式上涨。类比历史上每轮牛市之前的市场调整，从交易量见底并脉冲式反弹到股指见底开始回升一般间隔一年左右，结合交易量与股指当前的位臵，我们可能再次来到牛市的前夕。图9： 2012

23、 年交易量率先走平图10： 2016 至 2017 年股指与交易量背离3.02.52.01.51.00.50.0成交金额/流通市值(MA30)上证指数35003300310029002700250023002100190017002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-0515004.03.53.02.52.01.51.00.50.0成交金额/流通市值(MA30)上证指数550050004500400035003000250020002014-

24、052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-051500 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页免责声明资料来源：上交所， 资料来源：上交所， 、 规律三：个人投资者出清结束到再度集中入场需要 1 年左右市场底部区域以及牛市的初期，个人投资者开户数据会伴随股市的而反弹出现脉冲式的回升，但都不具备持续性。个人投资者具备极强的追涨性，多数情况下该指标的大幅回升是滞后市场的，在市场底部及牛市的初期，我们认为开户数据不具备领先性。一般在牛市的中段，个人投资者开始集中入场。2005 年至 2007 年的牛市中，指数在 2005 年年中见底回升，个人投资者大幅入场是在 2006 年二季度。2014年至 2015 年的牛市，指数在